王尚敢+邱哲+吳方敏

【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE行業(yè)在會計實務(wù)處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計計量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE行業(yè)特點和會計計量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE 會計計量 公允價值？估值

一、問題的提出

（一）PE行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE投資機構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE行業(yè)得到井噴式增長，在2011年達到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達到276億美元。截至2012年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達到7 511家，披露可投資總額共計8 073億美元。PE投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE投資業(yè)務(wù)的會計信息。因此，會計準則制定機構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實務(wù)中PE業(yè)務(wù)的會計分類和計量

根據(jù)原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權(quán)投資和金融工具。2014年3月，財政部公布了最新修訂的 《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014年7月1日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1.會計分類。目前實務(wù)中，國內(nèi)PE機構(gòu)通常是將PE項目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構(gòu)作為財務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。

2.后續(xù)計量?；趯E投資業(yè)務(wù)會計分類的上述判斷，目前在會計實務(wù)中，對PE投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導(dǎo)致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導(dǎo)致：（1）不能及時和準確地反映PE投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風(fēng)險控制，當(dāng)發(fā)生對標的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項目責(zé)任人進行考核。

二、PE投資業(yè)務(wù)的會計后續(xù)計量模式選擇

（一）PE投資業(yè)務(wù)的特點分析

PE投資業(yè)務(wù)具有以下幾個方面特點：（1）PE投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會計分類和后續(xù)計量

1.會計分類。PE投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE投資業(yè)務(wù)的確認、計量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》。根據(jù)PE投資業(yè)務(wù)的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2.后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。

由于PE投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：

式中：p代表企業(yè)的評估值；n代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt代表企業(yè)在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調(diào)整的影響；缺點在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。endprint

2.相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型（P/E）、市凈率模型（P/B）和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型（P/S）。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×可比市盈率倍數(shù)（P/E）

該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE估值模型的應(yīng)用思路

1.方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE投資項目估值實務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE投資項目進行估值在實務(wù)中比較可行。由于PE投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/ B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率（P/S）模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/ E）模型進行估值。

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×市盈率倍數(shù)（P/ E）×調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。endprint

2.相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型（P/E）、市凈率模型（P/B）和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型（P/S）。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×可比市盈率倍數(shù)（P/E）

該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE估值模型的應(yīng)用思路

1.方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE投資項目估值實務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE投資項目進行估值在實務(wù)中比較可行。由于PE投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/ B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率（P/S）模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/ E）模型進行估值。

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×市盈率倍數(shù)（P/ E）×調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。endprint

2.相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型（P/E）、市凈率模型（P/B）和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型（P/S）。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×可比市盈率倍數(shù)（P/E）

該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE估值模型的應(yīng)用思路

1.方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE投資項目估值實務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE投資項目進行估值在實務(wù)中比較可行。由于PE投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/ B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率（P/S）模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/ E）模型進行估值。

企業(yè)價值=標的企業(yè)實際凈利潤×市盈率倍數(shù)（P/ E）×調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。endprint