摘要：以在我國(guó)中小板上市的507家家族企業(yè)為研究對(duì)象，從IPO抑價(jià)的視角考察投資者對(duì)家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，結(jié)果表明：投資者上市首日給予控制權(quán)集中度高的公司以更高的價(jià)格，家族控制權(quán)越高，IPO抑價(jià)率越高；當(dāng)家族通過(guò)聘任更多的家族成員擔(dān)任高管以加強(qiáng)控制權(quán)時(shí)，投資者在上市首日對(duì)公司的估價(jià)更高；而對(duì)于家族成員涉入高管層較低的公司，投資者并不關(guān)注家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡?dāng)實(shí)際控制人家族涉入高管層較深時(shí)，我國(guó)投資者更傾向于將家族企業(yè)控制權(quán)視為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)遇而賦予公司更高的估值。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善IPO制度，完善相應(yīng)的公司治理和外部監(jiān)督機(jī)制，以有效控制所有權(quán)集中的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；家族企業(yè)；家族控制權(quán)；家族成員；高管層；控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；公司治理

中圖分類號(hào)：F830.91；F276.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2014）03009909

一、引言

IPO抑價(jià)（IPO underpricing）是指首次公開發(fā)行的新股在上市首日的收盤價(jià)高出發(fā)行價(jià)的情況。新股定價(jià)過(guò)程其實(shí)是發(fā)行人、承銷商和投資者三者博弈的過(guò)程，IPO抑價(jià)的高低，取決于兩方面：一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行者對(duì)新股的定價(jià)，二是二級(jí)市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的估值。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各證券市場(chǎng)均存在，學(xué)者們對(duì)IPO抑價(jià)的原因也給出了各種解釋。

Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說(shuō)（Winners Curse Hypothesis）認(rèn)為信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)的主要原因。公司為了吸引不知情投資者認(rèn)購(gòu)新股，在定價(jià)時(shí)選擇低價(jià)，以彌補(bǔ)不知情投資者由于逆向選擇而造成的損失?！巴顿Y銀行聲譽(yù)假說(shuō)”認(rèn)為承銷商擁有發(fā)行人和投資者雙重身份，知曉內(nèi)部信息，作為金融中價(jià)的承銷商有助于解決發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，其聲譽(yù)起了信號(hào)作用，承銷商的信譽(yù)越高，其承銷的企業(yè)IPO抑價(jià)率越低（McDonald et al，1972；Carter et al，1990；Tinic，1988）。不過(guò)，如果承銷商的目標(biāo)僅僅是完成新股發(fā)行任務(wù)，較低的定價(jià)能吸引更多投資者，使承銷商免于發(fā)行失敗。當(dāng)IPO公司為中小企業(yè)時(shí)，相對(duì)于聲譽(yù)較高的承銷商，其談判能力較弱，因此，新股定價(jià)偏低以及首日折價(jià)更高的現(xiàn)象更有可能發(fā)生。此時(shí)，承銷商聲譽(yù)與折價(jià)率正相關(guān)或無(wú)顯著關(guān)系（Logue et al，2002）。還有學(xué)者用行為金融理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)，認(rèn)為投資者情緒影響公司首發(fā)抑價(jià)，有研究表明IPO申購(gòu)過(guò)程中個(gè)人投資者愿意并事實(shí)付高價(jià)購(gòu)買股票（Dorn，2009）。此外，二級(jí)市場(chǎng)投資者也會(huì)影響IPO抑價(jià)率。Miller （1977）和 Ritter（1991）等學(xué)者認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)投資者的狂熱情緒是產(chǎn)生IPO短期抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)的重要原因，并指出高抑價(jià)可能也源于投資者的狂熱。

作為新興市場(chǎng)的代表，中國(guó)的股市還具有轉(zhuǎn)軌的特征，其IPO抑價(jià)程度遠(yuǎn)高于其他國(guó)際市場(chǎng)。轉(zhuǎn)軌制下的我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。有學(xué)者的研究表明我國(guó)的IPO市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏低（Su et al，1999；Chi et al，2005），其原因部分在于中國(guó)特殊的股票發(fā)行制度，中國(guó)股票發(fā)行與上市的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，投資者因而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（Mok et al，1998）。但當(dāng)間隔時(shí)間從200多天縮短到20多天，IPO抑價(jià)依然存在，因此，黃俊等（2013）認(rèn)為投資者情緒才是影響IPO抑價(jià)的主因，而媒體報(bào)道在其中起了推波助瀾的作用（他們檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道顯著提高了公司首發(fā)抑價(jià)）。也有學(xué)者認(rèn)為，上述承銷商聲譽(yù)機(jī)制、投資者情緒等理論在回答我國(guó)IPO抑價(jià)之謎時(shí)沒(méi)有解釋力。蔣順才等（2006）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)發(fā)行制度是影響IPO抑價(jià)的重要原因；但自2005年我國(guó)全面采用累計(jì)投票詢價(jià)制之后，IPO首日平均抑價(jià)率仍在120%以上（張小成 等，2012）。浦軍等（2010）的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)通過(guò)股權(quán)分置改革增加流通股供給以減少投資者非理性投資的目的并未達(dá)到，股改后IPO市場(chǎng)的高抑價(jià)率并不在于新股的定價(jià)，而在于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格估值。邵新建等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在承銷商缺乏新股分配權(quán)且發(fā)行價(jià)受核準(zhǔn)控制的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受限，法人配售、鎖定制度也無(wú)法降低IPO抑價(jià)率。因此，重新審視我國(guó)的IPO抑價(jià)之謎是有必要的。

上述研究沒(méi)有考慮公司內(nèi)部固有存在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)IPO抑價(jià)的影響。事實(shí)上，占中小板絕大多數(shù)的上市公司的實(shí)際控制人是個(gè)人或家族（下文稱實(shí)際控制人家族），這些公司在其首次公開發(fā)行股票招股說(shuō)明書中，常常單獨(dú)行文提請(qǐng)投資者注意控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，如克明面業(yè)（股票代碼：002661）稱：“若公司的內(nèi)部控制有效性不足、公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全、運(yùn)作不夠規(guī)范，實(shí)際控制家族將可能通過(guò)行使表決權(quán)和公司職務(wù)對(duì)公司重大資本支出、人事任免、發(fā)展戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)施加影響，從而存在決策偏離公司及中小股東最佳利益目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)”，這一風(fēng)險(xiǎn)即控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的投資者是否關(guān)注實(shí)際控制人家族的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)？投資者視實(shí)際控制權(quán)為風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)遇？其是否會(huì)影響投資者對(duì)公司的估值？從而影響公司的IPO抑價(jià)程度？對(duì)于通過(guò)家族成員在高管層中任職來(lái)加強(qiáng)家族控制權(quán)的行為，是否會(huì)改變投資者態(tài)度，進(jìn)而影響家族企業(yè)控制權(quán)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系？

本文將嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究：一是基于IPO抑價(jià)的角度考查投資者對(duì)家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度，并厘清家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的屬性；二是分析家族成員涉入高管層程度不同的情景下，投資者對(duì)家族控制權(quán)的反應(yīng)；三是從影響企業(yè)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素出發(fā)，探討影響IPO抑價(jià)率的原因，提供了IPO抑價(jià)研究的新視角。

張儉:投資者關(guān)注家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？二、研究假設(shè)

公司定價(jià)與公司價(jià)值相關(guān)，投資者對(duì)公司定價(jià)，除了考慮公司未來(lái)收益，還要考慮投資該公司的風(fēng)險(xiǎn)。其中，控制權(quán)集中是公司重要的風(fēng)險(xiǎn)之一。Fama和Jensen（1985）提出股權(quán)集中的大股東更有可能采用侵害中小股東利益的投資決策。但家族控制權(quán)集中也預(yù)示著家族目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)更可能一致，此時(shí)，家族內(nèi)部的親緣信任及利他行為將降低所有者和經(jīng)理人之間的代理成本，提升企業(yè)價(jià)值。我國(guó)投資者對(duì)于上市家族企業(yè)在招股說(shuō)明書中特別提出的“控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”持什么觀點(diǎn)？是否影響IPO的估值與抑價(jià)？以前的研究并未給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

在中小板上市公司中，實(shí)際控制人家族往往同時(shí)也是公司創(chuàng)始人。實(shí)際控制人家族掌握了公司最完整的信息，而外部投資者只能通過(guò)路演、招股說(shuō)明書等渠道獲取一部分信息。在信息不對(duì)稱時(shí)，可能產(chǎn)生逆向選擇。一般來(lái)講，實(shí)際控制人認(rèn)為公司發(fā)展前景較好時(shí)，更愿意將股權(quán)保持在自己及家族成員手中；同時(shí)，公司為了將自己的質(zhì)量信息傳達(dá)給投資者而愿意付出較高的成本，將自己與低質(zhì)量的公司區(qū)分開來(lái)。新股發(fā)行的較低定價(jià)，則是成本較高的方式之一，這種方式可以減輕逆向選擇，確保公司新股發(fā)行的成功。當(dāng)公司進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)之后，投資者是否關(guān)注實(shí)際控制人家族的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)呢？投資者視實(shí)際控制人家族的集中控制權(quán)為“風(fēng)險(xiǎn)”還是“機(jī)遇”？

當(dāng)實(shí)際控制人家族控制權(quán)集中時(shí)，對(duì)公司價(jià)值的影響是雙面的。一方面，實(shí)際控制人家族所擁有的控制權(quán)越大，家族成員越有“鎖定”效應(yīng)。如陳克明及其妻子、兒女及弟弟、妹妹等家族成員一共持有克明面業(yè)公司73.92%的所有權(quán)及投票權(quán)，處于絕對(duì)控股地位?？嗣髅鏄I(yè)不僅是陳克明家族賺錢的渠道，同時(shí)也是陳氏家族事業(yè)的象征。這種情況下，上市公司與實(shí)際控制人家族的利益會(huì)捆綁在一起，呈現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損的局面”。此時(shí)，家族管理者與家族股東之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象降低，監(jiān)督成本下降，代理問(wèn)題隨之減輕，因此，投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)相對(duì)較高。另一方面，對(duì)于大股東控制企業(yè)，雖然股東與經(jīng)營(yíng)者的第一重代理問(wèn)題可能緩解，但隨之而來(lái)是大股東與中小股東之間的第二重代理問(wèn)題。實(shí)際控制人家族的控制權(quán)集中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，如招股說(shuō)明書中所言，在公司治理不健全的情況下，實(shí)際控制人家族可能通過(guò)各種手段“掏空”上市公司，損害中小投資者的利益。二級(jí)市場(chǎng)的投資者如果將家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)視為壞消息，那么對(duì)公司價(jià)值的估值就會(huì)較低，在其他條件不變的情況下，IPO抑價(jià)率會(huì)下降。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：投資者視家族控制權(quán)為好消息，在上市首日給予高估價(jià)，則家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)1b：投資者視家族控制權(quán)為壞消息，在上市首日給予低估價(jià)，則家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

Porta等（1999）認(rèn)為提高家族成員在高管層比重是實(shí)際控制人強(qiáng)化控制權(quán)的手段之一。家族成員在公司中任CEO等高管職位，可能產(chǎn)生兩個(gè)后果：一方面，實(shí)際控制人家族可以通過(guò)涉入公司的決策、管理及監(jiān)督層來(lái)強(qiáng)化其控制力，當(dāng)家族成員加入董事會(huì)、高級(jí)管理人員及監(jiān)事會(huì)（后簡(jiǎn)稱高管層）時(shí)，實(shí)際控制人家族可以通過(guò)直接決定公司重大事項(xiàng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其意愿。因此，過(guò)多的家族成員在公司任職可能引起投資者對(duì)家族“任人唯親”的擔(dān)憂，從而降低其對(duì)公司的估值。另一方面，如果實(shí)際控制人家族的目標(biāo)與公司一致，家族成員在高管層任職，由于血緣關(guān)系的聯(lián)系，能相互增進(jìn)信任，降低高管層團(tuán)隊(duì)間的協(xié)調(diào)運(yùn)作成本；同時(shí)，家族成員在目標(biāo)一致的情況下，由于利他行為的存在，家族成員會(huì)更努力工作，使公司價(jià)值增加。但是，當(dāng)家族目標(biāo)是“掏空”時(shí)，則家族成員涉入管理越深，投資者對(duì)企業(yè)估價(jià)越低。無(wú)論是那種情況，投資者對(duì)家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)都受到家族成員涉入管理程度的調(diào)節(jié)，由此有以下假設(shè)：

假設(shè)2：家族成員涉入高管層的程度會(huì)調(diào)節(jié)家族企業(yè)控制權(quán)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1．研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004—2012年在我國(guó)中小板上市的703家公司為初始樣本，刪除上市前被終止的立立電子和勝景山河兩家公司，排除實(shí)際控制人不是個(gè)人或家族的公司，并刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到的研究樣本為507家家族企業(yè)，即實(shí)際控制人為個(gè)人或家族的上市公司。所需要的公司上市信息和數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)；家族企業(yè)的實(shí)際控制人家族擁有的控制權(quán)數(shù)據(jù)及高管層中的家族成員任職數(shù)據(jù)通過(guò)查閱和分析整理各公司招股說(shuō)明書等公開資料獲得，其中公司招股說(shuō)明書來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)；承銷商的排名數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站。為了排除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了5%水平的縮尾我們還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和0.5%的縮尾，其檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。。

樣本各年分布情況見表1，樣本公司數(shù)量總量不斷增加，其中2006年的數(shù)量最低，僅增加29家，2010年和2011年上市的樣本公司數(shù)量均超過(guò)了100家。此外，其他各年上市的公司數(shù)量較為均衡，表明證監(jiān)會(huì)對(duì)家族企業(yè)上市的支持力度在過(guò)去三年經(jīng)歷了一個(gè)高峰，而后又有回落。

表1上市家族企業(yè)上市年度分布表

上市的企業(yè)數(shù)／家百分比／%累計(jì)百分比／%2006295.7205.72020076913.6119.3320085410.6529.982009387.50037.48201016432.3569.82201110320.3290.142012509.860100總計(jì)507100

2．研究變量

我們根據(jù)已有對(duì)IPO抑價(jià)的相關(guān)研究，確定了如下被解釋變量、解釋變量和控制變量。

（1） 被解釋變量

Retnfstd為上市首日的IPO抑價(jià)率的代理變量，即上市首日的個(gè)股回報(bào)率，計(jì)算方式為：

Retnfstd =（pn,1/pn,0）-1

其中，pn,1為股票n在上市首日的收盤價(jià)，pn,0為股票n的發(fā)行價(jià)。

（2）解釋變量

FamUcsv為實(shí)際控制人家族擁有的控制權(quán)。本文以實(shí)際控制人為中心，將其有親緣關(guān)系的親屬視為一個(gè)整體，計(jì)算出實(shí)際控制人家族的整體控制權(quán)。這里采用Porta（1999）的方法，以實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和作為FamUcsvr。假設(shè)家族企業(yè)通過(guò)m條股權(quán)關(guān)系鏈控制上市公司，每條股權(quán)關(guān)系鏈中有n層，則實(shí)際控制人家族的控制權(quán)為：

家族控制權(quán)=mi=1min(ai1,ai2,ai3,…,ain)

如圖1中的克明面業(yè)，實(shí)際控制人家族中有7人直接或通過(guò)克明投資間接持有上市公司股份。其控制鏈一共有7條，其中第二條為間接投資，陳克明及其妻子和二弟合計(jì)持有克明投資100%股權(quán)，克明投資持有上市公司61.39%股權(quán)，這一控制鏈中最弱一層為61.39%（61.39%<100%）。而控制人家族整體的控制權(quán)為73.92%（0.6%+61.39%+542%+0.61% +0.24%+5.42%+0.24%）。這一數(shù)據(jù)通過(guò)查閱樣本公司的招股說(shuō)明書及年報(bào)并手工判斷計(jì)算得出。收集過(guò)程中為了防止人因誤差，我們進(jìn)行了交叉檢驗(yàn)，即先由兩人獨(dú)立查詢計(jì)算，然后由第三人進(jìn)行檢查，三人所取的數(shù)據(jù)一致后才予以認(rèn)定。圖1克明面業(yè)控制圖

DAMdum為家族成員在高管層涉入程度虛擬變量。高管層涉入程度指上市家族企業(yè)中的家族成員在公司高管層任職人數(shù)及比重。例如克明面業(yè)2012年的高管層人員共18位，其中獨(dú)立董事4名；實(shí)際控制人家族成員中有5人在公司高管層任職（陳克明任董事長(zhǎng)，其妻子任董事，二弟任總經(jīng)理，兒子和女兒均任副總經(jīng)理），則該公司家族成員在高管層涉入程度為27.78%。DAMdum變量以此為基礎(chǔ)，如果該公司高管層中家族成員任職比重超過(guò)全部公司的均值則取1，表示家族成員在高管層涉入程度高；否則取0。

（3）控制變量

參考有關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選擇如下控制變量：

Pefstd為上市首日市盈率，該指標(biāo)反映了公司的估值水平。

Plotonln為上網(wǎng)發(fā)行中簽率，該指標(biāo)反映一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司的認(rèn)同程度，中簽率越低，說(shuō)明該公司股票的需求量越大，同時(shí)也意味著新股的定價(jià)低于投資者預(yù)期。

Tnovfstd為上市首日換手率，該指標(biāo)反映二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒。

AGE為公司年齡，是指從公司創(chuàng)立到IPO上市之間的年數(shù)。

SHRJZ10為股權(quán)制衡度，該指標(biāo)為公司前十大股東持股比例減去實(shí)際控制人家族持股比例，反映公司治理中的制衡程度。

SIZEIPO為公司規(guī)模，用發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量之積的對(duì)數(shù)衡量。

SY為承銷商聲譽(yù)虛擬變量，以近五年的承銷商承銷收入之和進(jìn)行排名，其中，排名前10的取值為1，其他則取值為0。

3．研究模型

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文建立以下模型：

Fetnfstd=α0+α1FamUcsvr+α2SHRJZ10+

α3Pefstd+α4Plotonln+α5Tnovfstd+

α6AGE+α7SIZEIPO+α8SY+ε

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2，本文按家族成員在高管層涉入程度將樣本分為兩組，即涉入程度高的公司組和涉入程度低的公司組，對(duì)上述模型進(jìn)行分組檢驗(yàn)，并檢驗(yàn)兩組系數(shù)是否存在顯著差異。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看到樣本公司抑價(jià)率（以上市首日的個(gè)股回報(bào)率Retnfstd表示）均值為69%，最大值為267%，最小值為-7%。實(shí)際控制人家族所持有的控制權(quán)最高為73.77%，最低為23.13%，平均值為50.61%，表明中小板上市的家族企業(yè)中實(shí)際控制人家族掌握的控制權(quán)平均值較高，且差異較大。上市公司市盈率平均為54.38，最大值達(dá)124.5，最低的也有24.89，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司的估值整體處于較高水平。此外，上網(wǎng)發(fā)行中簽率平均值為0.74，首日換手率平均值為071，公司年齡平均約為7.3年。

表2研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)平均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)Retnfstd5070.690.40-0.072.670.760.150.94FamUcsvr50750.6151.5723.1373.7715.3338.464.01Pefstd50760.5554.3824.89124.526.6640.4476.8Plotonln5070.740.510.052.890.740.200.98Tnovfstd5070.710.760.300.90.170.650.84AGE5077.3161244.81310SHRJZ1050722.6221.544.48045.9212.4911.8432.97SIZEIPO50710.9310.969.74012.050.6610.4011.44SY5070.781010.4111

2．回歸分析結(jié)果

表3列出了普通最小二乘法回歸結(jié)果。三組回歸模型的VIF值均低于2.5，可以認(rèn)為解釋變量間多重共線性不嚴(yán)重。

回歸結(jié)果（1）表明：在全樣本中實(shí)際控制人家族的控制權(quán)與IPO抑價(jià)在5%水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)1a一致，即投資者視家族控制權(quán)集中為好消息，實(shí)際控制人家族控制權(quán)越高，公司IPO抑價(jià)率越高。

回歸結(jié)果（2）表明：在家族成員涉入高管層程度較高的公司中，實(shí)際控制人家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)率在1%水平上正相關(guān)，且與全樣本相比，相關(guān)系數(shù)更大。通過(guò)對(duì)兩組系數(shù)的t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果（2）中的系數(shù)在1%水平上大于回歸結(jié)果（1）中的系數(shù)。

回歸結(jié)果（3）表明：在家族成員涉入高管層程度較低的公司中，實(shí)際控制人家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)正相關(guān)，但不顯著。

通過(guò)對(duì)模型2和模型3的回歸系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組系數(shù)在5%水平上顯著不相等。因此，可以得出結(jié)論，家族成員涉入程度調(diào)節(jié)了家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，當(dāng)家族成員涉入高管層程度較高時(shí)，家族控制權(quán)不再被投資者視為風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，如果實(shí)際控制人家族人力、財(cái)務(wù)都較大程度投向上市公司時(shí)，投資者將其視為“好消息”，從而在二級(jí)市場(chǎng)上給予較高估值，IPO抑價(jià)率更高，與假設(shè)2一致。

此外，從實(shí)證結(jié)果上看，控制變量中的市盈率與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)；上網(wǎng)發(fā)行中簽率的系數(shù)為負(fù)，但不顯著；投資者情緒的代理變量首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)有正向影響，與韓立巖等（2007）、周孝華等（2008）及王棟等（2011）的研究結(jié)果類似，但并不顯著；承銷商聲譽(yù)的系數(shù)為負(fù)，但結(jié)果也不顯著，與劉江會(huì)（2004）和郭泓等（2006）的研究結(jié)論相同；股權(quán)制衡度與IPO抑價(jià)正相關(guān)；公司年齡、規(guī)模與IPO抑價(jià)在1%水平上負(fù)相關(guān)。

表3調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果（y=Retnfstd）

（1）全樣本

（Retnfstd）（2）家族涉入程度高

（Retnfstd1）（3）家族涉入程度低

Retnfstd2FamUcsvr0.005 0**（1.98）0.016 6***（2.74）0.002 7（1.03）Pefstd0.014 0***（15.35）0.012 9***（8.78）0.014 7***（12.91）Plotonln-0.052 1*（-1.65）-0.049 3（-1.07）-0.050 9（-1.10）Tnovfstd0.009 9（0.08）0.044 3（0.28）0.007 8（0.04）SHRJZ100.006 0*（1.94）0.015 7**（2.29）0.003 3（1.06）AGE-0.017 9***（-4.43）-0.016 8***（-3.02）-0.017 6***（-3.14）SIZEIPO-0.604 3***（-17.43）-0.597 9***（-10.19）-0.605 8***（-14.15）SY-0.069 8（-1.42）-0.094 5（-1.21）-0.047 8（-0.76）_cons6.277 1***（14.86）5.384 5***（7.84）6.431 6***（11.91）N507 231 276 R2_a0.671 80.640 50.687 2F115.676 539.474 478.699 9t statistics in parentheses；*p<0.1, **p<0.05, *** p<0.01

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)及擴(kuò)展性分析。

（1）用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的上市首日個(gè)股回報(bào)率Retnadfstd作為IPO抑價(jià)率的代理變量。

經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的上市首日個(gè)股回報(bào)率的計(jì)算方法為：

Retnadfstdi,1=［(1+rn,1)/(1+Rm,1)］-1

其中Rm，1為上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率，即上市首日與招股日的綜合指數(shù)之差減1。描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的抑價(jià)率（Retnadfstd）平均值為68%，最大值高達(dá)260%。表4列出調(diào)整異方差后的回歸結(jié)果，在家族成員在高管層涉入程度較高的公司中，家族控制權(quán)的系數(shù)為0.015 6，高于總體回歸的系數(shù)0.004 6，且在1%水平上顯著，說(shuō)明家族成員在高管層的涉入程度強(qiáng)化了家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)間的正相關(guān)關(guān)系，與前述結(jié)果一致；而在家族成員在高管層涉入程度較低的樣本組，家族控制權(quán)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明在家族成員在高管層涉入程度較低的公司中，家族控制權(quán)對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有解釋力。

（2）樣本的重新選擇

為了排除抑價(jià)率為負(fù)數(shù)的影響，我們剔除了IPO抑價(jià)為負(fù)的公司重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。

（3）高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

由于高科技行業(yè)研發(fā)成本高、周期長(zhǎng)、市場(chǎng)變化更快，因此風(fēng)險(xiǎn)更大。IPO抑價(jià)是否可以用高科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋呢？我們?cè)谀Ｐ椭屑尤敫呖萍夹袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量Hitech，檢驗(yàn)高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否對(duì)IPO抑價(jià)有解釋力。當(dāng)公司是高科技行業(yè)時(shí)Hitech取1，否則取0。表5的實(shí)證結(jié)果表明，加入高科技行業(yè)變量Hitech之后，回歸結(jié)果與前述分析基本一致；并且高科技行業(yè)變量的系數(shù)不顯著，對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有解釋力。

表4調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果（y= Retnadfstd）

（1） 全樣本（2） 家族涉入程度高（3） 家族涉入程度低FamUcsvr0.004 6*（1.82）0.015 6***（2.61）0.002 4（0.89）Pefstd0.013 2***（15.13）0.012 2***（8.73）0.013 7***（12.50）Plotonln-0.074 5**（-2.47）-0.063 8（-1.47）-0.082 3*（-1.82）Tnovfstd0.010 0（0.09）0.044 1（0.29）0.020 3（0.12）SHRJZ100.005 3*（1.71）0.014 8**（2.21）0.002 6（0.80）AGE-0.017 5***（-4.46）-0.015 8***（-2.89）-0.018 2***（-3.38）SIZEIPO-0.560 0***（-16.16）-0.547 9***（-9.52）-0.565 5***（-13.04）SY-0.059 2（-1.25）-0.081 2（-1.07）-0.040 3（-0.67）_cons5.865 3***（13.76）4.931 2***（7.49）6.078 5***（11.03）N507231276R2_a0.664 00.628 30.681 7F108.140 436.219 175.453 1t statistics in parentheses *p<0.1, **p<0.05, *** p<0.01

表5調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果（高科技行業(yè)影響）

〖XB，HT5”SS，J*2；D*2<續(xù)表>〗全樣本Retnfstd

（1）Retnadfstd

（2）家族涉入程度高Retnfstd1

（3）Retnadfstd1

（4）家族涉入程度低Retnfstd2

（5）Retnadfstd2

（6）FamUcsvr0.005 0*

（1.96）0.004 6*

（1.86）0.016 6***

（2.74）0.015 6***

（2.61）0.002 7

（1.05）0.002 5

（0.93）Hitech-0.034 2

（-0.48）-0.056 8

（-0.82）0.022 8

（0.15）-0.012 6

（-0.09）-0.073 0

（-0.91）-0.093 8

（-1.21）Pefstd0.014 0***

（17.84）0.013 2***

（17.35）0.012 9***

（8.78）0.012 2***

（8.72）0.014 8***

（12.77）0.013 9***

（12.45）Plotonln-0.053 2

（-1.56）-0.076 3**

（-2.30）-0.048 6

（-1.06）-0.064 1

（-1.48）-0.053 0

（-1.14）-0.084 9*

（-1.87）Tnovfstd0.007 6

（0.06）0.006 1

（0.05）0.043 4

（0.27）0.044 6

（0.30）-0.002 7

（-0.01）0.006 9

（0.04）SHRJZ100.006 0*

（1.93）0.005 3*

（1.77）0.015 8**

（2.29）0.014 8**

（2.20）0.003 4

（1.08）0.002 7

（0.83）AGE-0.017 8***

（-4.28）-0.017 4***

（-4.30）-0.016 8***

（-3.01）-0.015 8***

（-2.89）-0.017 3***

（-3.08）-0.017 8***

（-3.31）SIZEIPO-0.605 0***

（-17.07）-0.561 2***

（-16.29）-0.598 5***

（-10.23）-0.547 6***

（-9.53）-0.609 7***

（-14.34）-0.5705***

（-13.27）SY-0.071 7

（-1.51）-0.062 4

（-1.36）-0.094 1

（-1.21）-0.081 4

（-1.07）-0.054 7

（-0.87）-0.049 2

（-0.81）_cons6.291 8***

（14.46）5.889 6***

（13.92）5.388 0***

（7.84）4.929 2***

（7.47）6.484 4***

（12.11）6.146 4***

（11.24）N507507231231276276R2_a0.671 30.663 80.638 90.626 60.687 00.682 2F115.838 0111.989 335.433132.404 870.365 367.583 4t statistics in parentheses *p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

五、結(jié)論與建議

本文采用我國(guó)中小板上市的家族企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用信號(hào)理論，考慮公司估值的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)因素，分析了家族企業(yè)控制權(quán)、家族成員涉入公司高管層程度與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在上市首日給予家族控制權(quán)集中度高的公司以更高的價(jià)格，家族控制權(quán)越高，IPO抑價(jià)率越高；當(dāng)家族通過(guò)聘任更多的家族成員擔(dān)任高管以加強(qiáng)控制權(quán)時(shí)，投資者在上市首日對(duì)公司的估價(jià)更高；而對(duì)于家族成員涉入高管層程度較低的公司，投資者并不關(guān)注家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。本文為IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供的新的解釋視角，反映了我國(guó)投資者對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜態(tài)度。實(shí)際控制人家族的控制權(quán)大，確實(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)，但是我國(guó)投資者并沒(méi)有視之為風(fēng)險(xiǎn)，主要原因在于投資者對(duì)于公司治理是否健全合理的認(rèn)知，即：當(dāng)實(shí)際控制人家族涉入高管層較深時(shí)，我國(guó)投資者更傾向于將家族企業(yè)控制權(quán)視為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)遇而賦予公司更高的估值。

因此，為了保護(hù)中小投資者的利益，促使企業(yè)在資本市場(chǎng)上健康發(fā)展，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)的企業(yè)IPO制度，保障高質(zhì)量企業(yè)上市。借用市場(chǎng)的力量也許能達(dá)到篩選公司的目的，比如我國(guó)正在研究的創(chuàng)業(yè)板IPO辦法以及多層次資本市場(chǎng)的聯(lián)系與對(duì)接等。同時(shí)，應(yīng)完善相應(yīng)的公司治理和外部監(jiān)督機(jī)制，以有效控制所有權(quán)集中的風(fēng)險(xiǎn)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)固然會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，但較好的公司治理結(jié)構(gòu)與制度執(zhí)行，能對(duì)實(shí)際控制人“掏空”上市公司的行為起到約束作用。

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Do Investors Focus on Controlling Right Risk

of Family Enterprises?

—Examination Based on IPO Underpricing in Chinas Stock Market for

Mediumsized and Small Enterprises ZHANG Jian1,2

（1.School of Economics and Management, University of South China, Hunan Hengyang 421001, China;

2.Jinan University, Guangzhou 510632, China）

Abstract: Based on the 507 family firms listed in Small and Medium Enterprise Board, this paper examines the response of the investors to family firm controlling right risk from the perspective of IPO underpricing, and the results show that the higher price is given to the listed companies with higher centralized degree of the controlling rights by the investors at the initial day of IPO, that the higher family controlling right is, the higher IPO underpricing rate is, the much higher estimated price of the listed companies is given by the investors at the initial day of IPO when the family appoints more family members to become CEOs to enhance the controlling right, however, the investors do not take care of family controlling right risk for the companies with the family members to involve in the low management level. Therefore, Chinese investors are more inclined to regard family enterprises controlling right as the opportunity of value discovery to give much higher estimated price to the companies when practical controlling family more deeply involves in CEO level, thus, China should further perfect IPO system and perfect the related company management and external supervision mechanism so as to control the risk with equity concentration.

Key words: IPO underpricing; family enterprise; family controlling right; family member; CEO level; controlling right risk; company management

CLC number：F830.91；F276.5Document code：AArticle ID：16748131（2014）03009909

（編輯：南北）

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Do Investors Focus on Controlling Right Risk

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Mediumsized and Small Enterprises ZHANG Jian1,2

（1.School of Economics and Management, University of South China, Hunan Hengyang 421001, China;

2.Jinan University, Guangzhou 510632, China）

Abstract: Based on the 507 family firms listed in Small and Medium Enterprise Board, this paper examines the response of the investors to family firm controlling right risk from the perspective of IPO underpricing, and the results show that the higher price is given to the listed companies with higher centralized degree of the controlling rights by the investors at the initial day of IPO, that the higher family controlling right is, the higher IPO underpricing rate is, the much higher estimated price of the listed companies is given by the investors at the initial day of IPO when the family appoints more family members to become CEOs to enhance the controlling right, however, the investors do not take care of family controlling right risk for the companies with the family members to involve in the low management level. Therefore, Chinese investors are more inclined to regard family enterprises controlling right as the opportunity of value discovery to give much higher estimated price to the companies when practical controlling family more deeply involves in CEO level, thus, China should further perfect IPO system and perfect the related company management and external supervision mechanism so as to control the risk with equity concentration.

Key words: IPO underpricing; family enterprise; family controlling right; family member; CEO level; controlling right risk; company management

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Do Investors Focus on Controlling Right Risk

of Family Enterprises?

—Examination Based on IPO Underpricing in Chinas Stock Market for

Mediumsized and Small Enterprises ZHANG Jian1,2

（1.School of Economics and Management, University of South China, Hunan Hengyang 421001, China;

2.Jinan University, Guangzhou 510632, China）

Abstract: Based on the 507 family firms listed in Small and Medium Enterprise Board, this paper examines the response of the investors to family firm controlling right risk from the perspective of IPO underpricing, and the results show that the higher price is given to the listed companies with higher centralized degree of the controlling rights by the investors at the initial day of IPO, that the higher family controlling right is, the higher IPO underpricing rate is, the much higher estimated price of the listed companies is given by the investors at the initial day of IPO when the family appoints more family members to become CEOs to enhance the controlling right, however, the investors do not take care of family controlling right risk for the companies with the family members to involve in the low management level. Therefore, Chinese investors are more inclined to regard family enterprises controlling right as the opportunity of value discovery to give much higher estimated price to the companies when practical controlling family more deeply involves in CEO level, thus, China should further perfect IPO system and perfect the related company management and external supervision mechanism so as to control the risk with equity concentration.

Key words: IPO underpricing; family enterprise; family controlling right; family member; CEO level; controlling right risk; company management

CLC number：F830.91；F276.5Document code：AArticle ID：16748131（2014）03009909

（編輯：南北）