董曉寒

自五月底，中國證監(jiān)會(huì)頻繁為退市制度改革吹風(fēng)。

6月13日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼主持召開改革退市制度工作專家學(xué)者座談會(huì)（下稱座談會(huì)），主要議題是“改革完善和嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度”，新一輪退市制度改革大幕似乎正在開啟，當(dāng)下存在退市之憂的逾30家ST公司的風(fēng)險(xiǎn)迅速膨脹。

與會(huì)專家、華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院院長吳弘在接受《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》采訪時(shí)表示，長達(dá)三個(gè)半小時(shí)的座談會(huì)中，“可以感受到高層對退市制度改革的重視，幾位領(lǐng)導(dǎo)始終在認(rèn)真地聽，有時(shí)還會(huì)插話討論。在總結(jié)會(huì)議的時(shí)候，也概括了專家的意見。雖然目前證監(jiān)會(huì)對退市制度改革方案的推出還沒有時(shí)間表，但是我個(gè)人預(yù)計(jì)今年年內(nèi)會(huì)出臺(tái)?！?/p>

吳弘認(rèn)為，上市公司退市制度是資本市場一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，不僅能增強(qiáng)市場主體活力，還有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。他向本刊記者透露，“在退市制度改革的必要性和緊迫性上，與會(huì)專家與學(xué)者達(dá)成了共識(shí)，但是，在方案的一些操作性細(xì)節(jié)上還各有想法?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2017/04/13/jmjj201407jmjj20140725-1-l.jpg" style="">

老指標(biāo)易規(guī)避

事實(shí)上，退市制度改革并非首次提出。自2001年以來，中國的退市制度改革已經(jīng)實(shí)施多年，卻一直沒有顯著的效果。

據(jù)證監(jiān)會(huì)透露，從2001年4月PT水仙被終止上市開始，迄今滬深交易所累計(jì)已有78家公司退市，總計(jì)退市率僅為3%。今年年初中金公司發(fā)布的退市制度研究報(bào)告（下稱中金研報(bào)）顯示，根據(jù)WFE（世界證券交易所聯(lián)合會(huì)）統(tǒng)計(jì)，過去十年全球主要證券市場的年退市率超過5%。

一位接近監(jiān)管部門的知情人士向本刊記者透露，“目前只有‘連續(xù)三年虧損是強(qiáng)制退市的有效標(biāo)準(zhǔn)。在2008年之后，《破產(chǎn)法》與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相繼實(shí)施，退市幾乎處于停滯狀態(tài)，多數(shù)公司在長期停牌之后，都能通過重組借殼等方式重新返回股市。其后的退市原因大多是吸收合并，到2012年沒有一家是因?yàn)橛|發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)而退市的?！?/p>

2012年，受輿論壓力和隨著多層次資本市場逐漸建立，退市制度改革再起步，滬深交易所都對退市指標(biāo)有所補(bǔ)充，包括凈資產(chǎn)為負(fù)、營業(yè)收入低于1000萬元、年報(bào)被出具否定意見或者無法表示意見、連續(xù)120個(gè)交易日成交量低于500萬股或連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于股票面值和暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年報(bào)。

“但是，這些新增的指標(biāo)很容易被規(guī)避?！本驮谏罱凰耐耸行乱?guī)出臺(tái)沒多久，閩燦坤B連續(xù)18個(gè)交易日股價(jià)跌破面值，即將觸及“20個(gè)交易日”的退市紅線。該公司迅速停牌。

三個(gè)月后，閩燦坤B發(fā)布公告稱擬實(shí)施縮股方案。根據(jù)方案，公司按6：1的比例對現(xiàn)有總股本進(jìn)行縮股，公司總股本減少為1.85億股，每股面值仍為1元。盡管該方案僅獲得社會(huì)公眾股股東64.02%的支持率，但最終以總體股東高達(dá)97.11%的支持率通過了。

閩燦坤B的一位小股東鄭先生向本刊記者質(zhì)疑：“按照公司6：1的縮股方案，1元的股價(jià)變成6元，那么以后，萬一公司股價(jià)又跌到1元以下，為了避免退市，不就可以再縮股？那么，不就意味著只要公司不想退市，就不會(huì)退市了。”

再看其他幾條退市指標(biāo)，同樣缺乏執(zhí)行力。

截至2014年4月30日，滬深兩市已經(jīng)披露年報(bào)的2534家上市公司中，共84家被出具了非標(biāo)準(zhǔn)意見的審計(jì)報(bào)告，占比3.31%，其中，帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見22家，保留意見57家，無法表示意見5家。

2012年的退市規(guī)定中明確表示：上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見或者無法表示意見的，對其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；第二年仍被出具否定或無法表示意見的，則暫停上市；第三年仍無改善則終止上市。

“有意思的是，現(xiàn)在幾乎沒有出具否定意見的財(cái)務(wù)報(bào)告了，只有部分財(cái)務(wù)報(bào)告中，會(huì)計(jì)師說沒有充分證據(jù)，無法表示意見。”上述知情人士向本刊記者解釋，“這條規(guī)定就意味著會(huì)計(jì)師掌握了一部分上市公司退不退市的命運(yùn)，但是其中利益相關(guān)太大，會(huì)計(jì)師不敢出具否定意見。這樣的退市指標(biāo)形同虛設(shè)。”

今年未按期披露年報(bào)的三家上市公司已被依法立案。值得一提的是，2011年、2012年連續(xù)虧損的*ST國恒因未能如期發(fā)布2013年年報(bào)而被停牌，如果*ST國恒在9月7日以前未能發(fā)布2013年年報(bào)，深交所將在15個(gè)交易日內(nèi)對其實(shí)施暫停上市的處罰，若*ST國恒在暫停上市兩個(gè)月內(nèi)仍未能提交2013年年報(bào)，*ST國恒將被終止上市。

強(qiáng)調(diào)自主退市

“在會(huì)議上，我們也討論到之前的措施效果不明顯?！眳呛胂虮究浾呓榻B，目前，國內(nèi)的上市公司都是強(qiáng)制退市，即因?yàn)橛|及退市紅線不作修改或者吸收合并而退市。

“這一輪退市制度改革首次提出建立上市公司主動(dòng)退市的制度通道，我們鼓勵(lì)不符合上市條件或者業(yè)績較差的，以及有違法違規(guī)行為的上市公司自主退市，”吳弘解釋道，“自主退市制度在西方成熟市場是十分流行的退市形式。之前雖然我們也曾提倡，但是由于缺乏動(dòng)力，效果不明顯?！?/p>

吳弘建議，應(yīng)當(dāng)設(shè)置一些鼓勵(lì)性措施，讓企業(yè)自主退市。比如，在證監(jiān)會(huì)、交易所作出處罰之前主動(dòng)退市的上市企業(yè)，能夠減輕處罰；自主退市后，經(jīng)過整頓符合上市條件的企業(yè)，在申請重新上市后，審批程序有所簡化，給予優(yōu)先安排。

“這次座談會(huì)中，另外一個(gè)亮點(diǎn)就是在強(qiáng)制退市方面，也增加了新內(nèi)容?！眳呛胝f：“過去的強(qiáng)制退市主要是針對財(cái)務(wù)指標(biāo)的強(qiáng)制退市，而此次證監(jiān)會(huì)再一次充實(shí)了強(qiáng)制退市的內(nèi)涵，對有重大違法行為的公司強(qiáng)制退市。”

雖然《證券法》中明確規(guī)定，公司有重大違法行為的，交易所有權(quán)暫停該股票交易?！暗?，法律沒有對‘重大違法行為作出具體定義，所以在操作性上還要進(jìn)一步完善。我建議，先將欺詐上市列為重大違法行為之一。”吳弘說道。

不過，《證券法》又有規(guī)定，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額1%-5%的罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以3萬-30萬元的罰款。根據(jù)這一條款，欺詐上市公司只需要繳納一定的罰金就可以繼續(xù)上市，這無疑是對欺詐上市行為的最大保護(hù)。

吳弘坦言，“欺詐上市企業(yè)本來就不應(yīng)該獲得上市，應(yīng)該直接把它趕走?！必?cái)經(jīng)評論人士皮海洲直言，如果欺詐上市公司都可以不退市，那么就沒有任何公司更應(yīng)該退市了。知情人士則表示，“欺詐上市的，我認(rèn)為應(yīng)該追究刑事責(zé)任。”

“欺詐上市是投資者深惡痛絕的事件，從根本上動(dòng)搖了股票市場，而從監(jiān)管角度來說，比較好認(rèn)定，也容易操作。所以，欺詐上市可以先被列為重大違法行為之一，作為退市指標(biāo)?！眳呛胙a(bǔ)充說道，“當(dāng)然，退市之后，如何對投資者賠償也需要有明確、合理的說明。”

值得一提的是，上述中金研報(bào)提到，國內(nèi)維持上市成本低也是企業(yè)不愿退市的原因之一。2012年，滬深交易所調(diào)整上市年費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，分檔收取，上年末A、B股總股本2億股以下的收取5萬元/年；2億-4億股的8萬元/年；4億-6億股的10萬元/年；6億-8億股的12萬元/年；8億股以上的15萬元/年。

調(diào)整前，滬市A股的上市年費(fèi)為上市總面額的0.012%并不超過6000元；深市A股的上市月費(fèi)為5000萬股本以下為500元，每增加1000萬股本增收100元，最高限額2500元。

“雖然調(diào)整后，對一些公司來說年費(fèi)有大幅上漲，但是相比境外，仍不算高?！鄙鲜鲋槿耸勘硎尽８劢凰陨鲜泄杀咀C券面值分檔收取，最低14.5萬港幣（約合11.64萬元人民幣），最高118.8萬港幣（約合95.4萬元人民幣）。

散戶政府雙重壓力

在監(jiān)管層對退市制度頂層設(shè)計(jì)的同時(shí)，退市制度改革也取得了不錯(cuò)的進(jìn)展，*ST炎黃、*ST創(chuàng)智兩只ST股相繼退市，上市近17年的*ST長油也于今年6月摘牌，成為央企退市第一股。

然而，在*ST長油退市的前后，股民們上演了一場混亂不堪的“鬧劇”，不少散戶仍存退市博弈的僥幸心態(tài)。

4月21日，*ST長油進(jìn)入退市整理期，隨后連續(xù)7個(gè)跌停，直接邁入仙股行列。但在退市前最后一個(gè)交易日的收盤前半小時(shí)內(nèi)，成交額急劇放大，14：30-15：00這半小時(shí)內(nèi)，該股成交額為3649萬元，相當(dāng)于全日成交額的1/3。尤其在尾盤10分鐘，該股頻頻出現(xiàn)超過50萬股的成交，甚至出現(xiàn)單筆百萬股的成交。

面對“糟糕”境遇的退市長油，仍然有不少投資者愿意豪賭。據(jù)上交所數(shù)據(jù)顯示，抄底長油的多為游資。

“退市制度改革，我當(dāng)然支持?，F(xiàn)在垃圾股太多了?！薄澳敲?，如果您買的股票即將退市了，您能接受嗎？”“它為什么會(huì)退市？管理有問題，讓我們散戶買單，我肯定不愿意！”在上海的某證券公司營業(yè)部里，有十二年股齡的李先生向本刊記者的表態(tài)或能窺得股民心態(tài)一二。

“上市公司的財(cái)產(chǎn)監(jiān)管人和財(cái)產(chǎn)擁有者是分離的，公司管理層的責(zé)任監(jiān)管制度亟需建立，否則就只能散戶買單了。”上述知情人士表示。

近日退市的*ST長油也陷入了退市責(zé)任的漩渦中。在董事會(huì)看來，巨額虧損主要是由于航運(yùn)業(yè)不景氣所致。然而，在6月13日的股東大會(huì)上，一間幾十平米的會(huì)議室內(nèi)，90多位與會(huì)者吵得不可開交，有小股東爆料公司董事長朱寧有貪污嫌疑，朱寧當(dāng)場表示“要發(fā)律師函”。同時(shí)，老股東和新股東之間，因?yàn)槔娴牟煌?，也互相抨擊?/p>

上述中金研報(bào)顯示，在上市公司自主退市時(shí)，最容易傷害到中小股東的權(quán)益。中國證券市場的發(fā)展，需要為自主退市的上市公司建立統(tǒng)一適用的規(guī)則，一方面為了保證退市的有序進(jìn)行，更重要的是保證信息披露，保障中小股東的權(quán)益。

此外，地方政府也有強(qiáng)大的退市抗拒心理?！按罅可舻妮浾搲毫ν鶗?huì)釋放給地方政府，一些地方政府為了地方穩(wěn)定，以及希望通過上市公司拉攏更多全國性資金，甚至許多ST 公司的實(shí)際控股人是地方政府？？出于種種考慮，地方政府利用各種資源千方百計(jì)保住上市地位，不乏通過資本運(yùn)作向ST 公司注入其他未上市公司的資產(chǎn)，以保住上市公司的地位?！鄙鲜鲋槿耸客嘎丁?/p>

吳弘向本刊記者表示，“我們充分預(yù)估到了地方政府方面的阻力，不過相應(yīng)的激勵(lì)性政策目前還在觀望。座談會(huì)上，我們也強(qiáng)調(diào)了方案推出后的執(zhí)行問題，好的方案不等于好的執(zhí)行?！痹黾颖O(jiān)管部門的獨(dú)立性是減少行政力量對監(jiān)管部門的干預(yù)，降低行政化色彩的重要一步。

需要提醒的是，“改革不應(yīng)只是針對退市制度，退市制度和上市制度應(yīng)同步完善?！鄙鲜兄贫仁亲寖?yōu)秀的公司進(jìn)入股市進(jìn)行籌資和交易，退市制度是讓已經(jīng)上市但不具備交易條件的公司退出市場。上市制度和退市制度之間實(shí)現(xiàn)一個(gè)平衡，這樣才能提升股市的活力，充分發(fā)揮股市資源配置的功能，這樣才能從根源上抑制借殼行為。

美國強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)：量化和非量化相結(jié)合

美國采用量化和非量化相結(jié)合的退市標(biāo)準(zhǔn)，退市指標(biāo)多元化；香港的退市制度主要采取非量化標(biāo)準(zhǔn)。相較而言，美國的退市標(biāo)準(zhǔn)具體、明確，具有多樣性和操作性，對A股市場更具參考性。

美國、香港市場退市程序：兼顧效率和節(jié)奏

盡管不同交易所在退市程序上的規(guī)定不同，但都不會(huì)輕易地驅(qū)逐上市公司或者停止其交易，而是讓上市公司有機(jī)會(huì)改善其經(jīng)營。

紐交所最終決定某家公司股票終止上市，最長需要經(jīng)過近23 個(gè)月的時(shí)間。除18 個(gè)月的整改寬限期，最長有5 個(gè)月的足夠時(shí)間進(jìn)行前期準(zhǔn)備，以提出切實(shí)可行的整改方案，便于后期執(zhí)行時(shí)能夠收到實(shí)效。

納斯達(dá)克市場退市程序采取聆聽制，由于觸發(fā)退市的原因不同，從觸發(fā)退市程序開始到最終采取退市行動(dòng)（假定企業(yè)上訴最終沒有成功），整個(gè)過程可能短至1 個(gè)月，長至1 年。

香港聯(lián)交所對退市程序也有明確的指引，總體分為4個(gè)階段，最長需要經(jīng)過18 個(gè)月的時(shí)間。

總體上看，退市程序兼顧效率和節(jié)奏，注重公平性和靈活性。退市過程中交易所享有較大的權(quán)利，在執(zhí)行上具備靈活性，在發(fā)現(xiàn)上市公司損害了股東和投資者的權(quán)益，或者其他的原因?qū)е略械臉?biāo)準(zhǔn)不理智或不合理，就可以在任何情況下使用更為嚴(yán)格的退市程序。