帥加琴+吳振信

摘 要：運用協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、方差分解和脈沖響應函數(shù)等方法研究中、英、美銅期貨價格關聯(lián)性。結(jié)果表明：SHFE、LME和COMEX的銅期貨價格存在長期均衡關系，總方差中來自于上海、倫敦和紐約交易所的分別為39.01%、60.43%和0.56%；脈沖響應函數(shù)分析得出，LME在國際銅期貨交易及定價中居于主導性作用、COMEX的作用則很小，SHFE對國際定價的影響在不斷提高。

關鍵詞：銅期貨；國際關聯(lián)性；向量誤差修正模型；方差分解；脈沖響應

一、引言

期貨市場的國際關聯(lián)性是指某一國家的國內(nèi)期貨市場與國際期貨市場的互動關系，主要體現(xiàn)在期貨價格聯(lián)系上。經(jīng)濟全球化使得國內(nèi)銅期貨市場或多或少的會受到全球其他市場的影響。研究銅期貨市場間相互影響的關系，無論是對在期貨市場上的投機者還是對規(guī)避風險的套期保值者而言，都很重要。另外，爭取大宗商品國際定價權(quán)，對于我國期貨市場的發(fā)展以及我國企業(yè)的價格風險規(guī)避均有重大意義。國內(nèi)外學者對不同期貨交易所價格相互關系的研究比較多，如Booth、Tse和Lee（1996） 、Booth、Tse和Brockman（1998） 、吳沖鋒（1997） 、華仁海等 （2007） 、吳文鋒等（2007） 。這些學者很少將紐約商品交易所納入研究。芮執(zhí)多（2009）考察了三大市場并得出了LME 在國際市場上定價能力最強 ，但其并未更深入的研究三者在國際定價上的定量關系。本文從國內(nèi)外銅期貨價格之間的互動聯(lián)系入手，分析COMEX、LME和SHFE的3月銅期貨價格，以研究我國銅期貨市場的國際關聯(lián)性及在大宗商品國際定價中的地位。

二、實證分析

選取SHFE、LME、COMEX銅期貨2011年1月4日至2013年12月31日的每日收盤價格，數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)期貨。為克服建模過程中可能出現(xiàn)的異方差問題，對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)，LnS、LnL、lnC 分別代表上海、倫敦和紐約價格。首先通過ADF單位根檢驗判斷序列平穩(wěn)性，其次采用VAR模型進行協(xié)整檢驗和向量誤差修正以研究國際銅期貨價格之間的長短期協(xié)整關系；在此基礎上進行Granger因果關系分析，研究3個市場期貨價格之間的相互引導關系。再采用方差分解考察新信息對3個市場的相對重要性；最后采用脈沖響應函數(shù)分析一個標準誤差的沖擊對3個市場的期貨價格影響作用的大小。

1.平穩(wěn)性檢驗及Johansen協(xié)整檢

ADF平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果：3個序列均是非平穩(wěn)的，而一階差分是平穩(wěn)的。

Johansen 檢驗，首先應建立VAR 模型。經(jīng)EViews6.0確定VAR最優(yōu)滯后階數(shù)為6。協(xié)整檢驗的結(jié)果表明三個市場兩兩均存在長期均衡關系，見表1。

2.向量誤差修正模型（VECM）

誤差修正項系數(shù)的大小反映短期從非均衡狀態(tài)向長期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。SHFE的誤差修正系數(shù)為-0.000432<0且顯著，說明當LME與COMEX的價格相對SHFE價格有偏離均衡狀態(tài)，下一期LME與COMEX期貨價格將調(diào)整并修復到均衡狀態(tài)。LME為0.000398>0且顯著，說明SHFE、COMEX隨著LME的價格上漲。COMEX為0.004903>0且顯著，說明SHFE、LME將緊跟隨COMEX價格上漲，且其值得絕對值大于SHFE和LME，即美國銅期貨市場價格偏離其均衡價格時在短期內(nèi)恢復長期均衡的速度比另二者快。VECM表明三個期貨交易所對期貨銅的價格有重要的修正調(diào)整作用。

3.Granger因果關系檢驗

在99%的置信水平下，LME引導SHFE，但SHFE不引導LME；LME對COMEX也存在單向引導關系，COMEX對SHFE存在單向引導關系。而SHFE銅期貨價格對LME和COMEX銅期貨價格都不存在單向引導關系，見表2。

4.方差分解

對SHFE銅期貨價格變動長期作用部分的方差，滯后期為1時，總方差100%都來自SHFE，隨著滯后期的增加，總方差中來自自身呈下降趨勢，最終趨于71.90980%；而來自LME和COMEX的則均由零開始逐漸上升至28.08987%和0.000324%。對LME銅期貨價格變動長期作用部分的方差，滯后期為1時，總方差的78.20934%來自于LME，21.79066%來自SHFE；隨著滯后期的增加，總方差中來自自身部分呈很微弱的下降趨勢，最終為77.55733%；來自SHFE和COMEX分別為為22.35433%。對COMEX銅期貨價格變動長期作用部分的方差，滯后期為1時，總方差的10.95109%來自自身， 69.80674%來自LME、19.24217%來自SHFE；隨著滯后期的增加，總方差中來自自身部分下降，最終趨于0.097818%，而來自LME的增加為77.6824%，來自SHFE的為22.78533%。平均來說，39.01%來自SHFE、60.43%來自LME、0.56%來自COMEX。方差分解表明，LME銅期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導作用，但是隨著上海銅期貨市場的發(fā)展和完善，它在價格發(fā)現(xiàn)過程中的地位也得到了逐步提高，見表3。

5.脈沖響應分析

脈沖響應函數(shù)圖1-圖3中橫坐標為跟蹤期，縱坐標為脈沖響應水平。圖1，SHFE對自身價格波動的當日沖擊為1.7762%，第2日下降至1.4287%，至第5日降為1.3928%；LME對SHFE當日沖擊為0，第2日陡增為0.8%，第3天到第5天在0.65%上下浮動；COMEX對SHFE當日的沖擊為0，第2天也接近0，第3到第5天在-0.03%上下波動。圖2，LME當日沖擊為1.5470%，從第2天略降，第2天到對5天在1.445上下浮動；SHFE對LME的沖擊當日為0.7837%，第2日略增為0.8076%，第3日到第5日為0.76%；COMEX對LME的沖擊當日為0，第2日開始下降，至第5日降為-0.0852%。圖3，COMEX當日為0.6118%，從第2日迅速下降并收斂于0；SHFE對COMEX的沖擊維持在0.78%上下；LME對COMEX的沖擊當日為1.5098%，第2日到第5日略呈下降趨勢，但維持在1.4%以上。endprint

為了進一步了解價格變動的沖擊，加大跟蹤期，見圖4-圖6，變動曲線更明顯。市場在受到一個標準化新息的沖擊后，其影響會持續(xù)約250天才能消退盡。初步說明銅期貨市場波動具有長記憶性，在實際確定投資決策時需要考慮這種長期影響，以規(guī)避風險。

在脈沖響應函數(shù)分析中，SHFE銅期貨價格除對其自身的一個標準差新息立刻有較強反應外，LME對其的沖擊的也較明顯；LME對其自身和COMEX的沖擊都很大，而COMEX的沖擊在3個市場都極小。這也體現(xiàn)了目前世界三大銅期貨市場在定價權(quán)上的作用大小。

綜上，在世界銅期貨市場定價權(quán)方面，倫敦期貨市場居于主導地位，其影響力更大、更強；上海銅期貨市場的地位也有所提高，對國際銅市場的影響力不斷增大。

三、結(jié)論及建議

本文得出以下結(jié)論：（1）SHFE、LME和COMEX的銅期貨價格兩兩之間均存在長期均衡關系。LME、COMEX對SHFE有單向引導關系；LME對COMEX有單向引導關系。而SHFE對LME、COMEX都不存在引導關系。（2）LME銅期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導作用， SHFE次之，而COMEX的作用則很弱。

本文最后提一點建議：從長期來看，應進一步發(fā)展壯大我國銅期貨市場，促進全球銅“定價中心”轉(zhuǎn)移，提高我國在全球銅期貨定價中的地位，從而為國內(nèi)銅相關企業(yè)提供強有力的風險規(guī)避的場所。

參考文獻：

[1]G.Geoffrey Bootha， Tae-Hwy Leeb，Yiuman Tse. International linkag

es in Nikkei Stock Index futures markets [J]. Pacific Basin Finance Journal， 199

6（5）：59-76.

[2]G.Geoffrey Bootha， Paul Brockman，Yiuman Tse. The Relationship be

tween US and Canadian Wheat Futures[J].Applied Financial Economics， 1998（

8）：73-80.

[3]吳沖鋒.期銅價格引導關系和互諧關系實證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應用，1997，6（2）：1-9.

[4]吳文鋒等.上海與倫敦期銅市場之間的波動溢出效應研究[J].管理工程學報，2007（3）：111-115.

[5]華仁海，陳百助.International linkages of the Chinese futures markets [J]. Applied Financial Economics， 2007（17）：1275-1287.

[6]芮執(zhí)多.SHFE、LME和COMEX中銅期貨價格聯(lián)動研究[J].統(tǒng)計與信息論壇，2009（3）：42-46.

作者簡介：帥加琴（1989.11- ），女，安徽安慶人，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院應用經(jīng)濟學碩士研究生，研究方向：大宗商品定價與數(shù)量經(jīng)濟分析endprint

為了進一步了解價格變動的沖擊，加大跟蹤期，見圖4-圖6，變動曲線更明顯。市場在受到一個標準化新息的沖擊后，其影響會持續(xù)約250天才能消退盡。初步說明銅期貨市場波動具有長記憶性，在實際確定投資決策時需要考慮這種長期影響，以規(guī)避風險。

在脈沖響應函數(shù)分析中，SHFE銅期貨價格除對其自身的一個標準差新息立刻有較強反應外，LME對其的沖擊的也較明顯；LME對其自身和COMEX的沖擊都很大，而COMEX的沖擊在3個市場都極小。這也體現(xiàn)了目前世界三大銅期貨市場在定價權(quán)上的作用大小。

綜上，在世界銅期貨市場定價權(quán)方面，倫敦期貨市場居于主導地位，其影響力更大、更強；上海銅期貨市場的地位也有所提高，對國際銅市場的影響力不斷增大。

三、結(jié)論及建議

本文得出以下結(jié)論：（1）SHFE、LME和COMEX的銅期貨價格兩兩之間均存在長期均衡關系。LME、COMEX對SHFE有單向引導關系；LME對COMEX有單向引導關系。而SHFE對LME、COMEX都不存在引導關系。（2）LME銅期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導作用， SHFE次之，而COMEX的作用則很弱。

本文最后提一點建議：從長期來看，應進一步發(fā)展壯大我國銅期貨市場，促進全球銅“定價中心”轉(zhuǎn)移，提高我國在全球銅期貨定價中的地位，從而為國內(nèi)銅相關企業(yè)提供強有力的風險規(guī)避的場所。

參考文獻：

[1]G.Geoffrey Bootha， Tae-Hwy Leeb，Yiuman Tse. International linkag

es in Nikkei Stock Index futures markets [J]. Pacific Basin Finance Journal， 199

6（5）：59-76.

[2]G.Geoffrey Bootha， Paul Brockman，Yiuman Tse. The Relationship be

tween US and Canadian Wheat Futures[J].Applied Financial Economics， 1998（

8）：73-80.

[3]吳沖鋒.期銅價格引導關系和互諧關系實證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應用，1997，6（2）：1-9.

[4]吳文鋒等.上海與倫敦期銅市場之間的波動溢出效應研究[J].管理工程學報，2007（3）：111-115.

[5]華仁海，陳百助.International linkages of the Chinese futures markets [J]. Applied Financial Economics， 2007（17）：1275-1287.

[6]芮執(zhí)多.SHFE、LME和COMEX中銅期貨價格聯(lián)動研究[J].統(tǒng)計與信息論壇，2009（3）：42-46.

作者簡介：帥加琴（1989.11- ），女，安徽安慶人，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院應用經(jīng)濟學碩士研究生，研究方向：大宗商品定價與數(shù)量經(jīng)濟分析endprint

為了進一步了解價格變動的沖擊，加大跟蹤期，見圖4-圖6，變動曲線更明顯。市場在受到一個標準化新息的沖擊后，其影響會持續(xù)約250天才能消退盡。初步說明銅期貨市場波動具有長記憶性，在實際確定投資決策時需要考慮這種長期影響，以規(guī)避風險。

在脈沖響應函數(shù)分析中，SHFE銅期貨價格除對其自身的一個標準差新息立刻有較強反應外，LME對其的沖擊的也較明顯；LME對其自身和COMEX的沖擊都很大，而COMEX的沖擊在3個市場都極小。這也體現(xiàn)了目前世界三大銅期貨市場在定價權(quán)上的作用大小。

綜上，在世界銅期貨市場定價權(quán)方面，倫敦期貨市場居于主導地位，其影響力更大、更強；上海銅期貨市場的地位也有所提高，對國際銅市場的影響力不斷增大。

三、結(jié)論及建議

本文得出以下結(jié)論：（1）SHFE、LME和COMEX的銅期貨價格兩兩之間均存在長期均衡關系。LME、COMEX對SHFE有單向引導關系；LME對COMEX有單向引導關系。而SHFE對LME、COMEX都不存在引導關系。（2）LME銅期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導作用， SHFE次之，而COMEX的作用則很弱。

本文最后提一點建議：從長期來看，應進一步發(fā)展壯大我國銅期貨市場，促進全球銅“定價中心”轉(zhuǎn)移，提高我國在全球銅期貨定價中的地位，從而為國內(nèi)銅相關企業(yè)提供強有力的風險規(guī)避的場所。

參考文獻：

[1]G.Geoffrey Bootha， Tae-Hwy Leeb，Yiuman Tse. International linkag

es in Nikkei Stock Index futures markets [J]. Pacific Basin Finance Journal， 199

6（5）：59-76.

[2]G.Geoffrey Bootha， Paul Brockman，Yiuman Tse. The Relationship be

tween US and Canadian Wheat Futures[J].Applied Financial Economics， 1998（

8）：73-80.

[3]吳沖鋒.期銅價格引導關系和互諧關系實證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應用，1997，6（2）：1-9.

[4]吳文鋒等.上海與倫敦期銅市場之間的波動溢出效應研究[J].管理工程學報，2007（3）：111-115.

[5]華仁海，陳百助.International linkages of the Chinese futures markets [J]. Applied Financial Economics， 2007（17）：1275-1287.

[6]芮執(zhí)多.SHFE、LME和COMEX中銅期貨價格聯(lián)動研究[J].統(tǒng)計與信息論壇，2009（3）：42-46.

作者簡介：帥加琴（1989.11- ），女，安徽安慶人，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院應用經(jīng)濟學碩士研究生，研究方向：大宗商品定價與數(shù)量經(jīng)濟分析endprint