袁立+白雪

摘 要：我國(guó)中小企業(yè)上市公司并購(gòu)有可能存在人為調(diào)整估值行為，導(dǎo)致交易價(jià)格與評(píng)估價(jià)值相符度過(guò)高；不同交易類(lèi)型、不同行業(yè)對(duì)使用資產(chǎn)比較法、收益法評(píng)估結(jié)果差異率的影響顯著；合謀行為、風(fēng)險(xiǎn)低估導(dǎo)致使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估結(jié)果增值率過(guò)高。結(jié)合本文研究結(jié)果，筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該合理選擇評(píng)估方法、監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，促使評(píng)估價(jià)格正確反映被評(píng)估標(biāo)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：中小板；企業(yè)并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估；評(píng)估方法

一、引言

2004年6月25日，中小企業(yè)板塊在深交所開(kāi)市。截至2013年11月底，共有701家企業(yè)在中小企業(yè)板上市，總市值36600.26億元，流通市值24859.33億元。全球有大約三分之一的小公司通過(guò)并購(gòu)達(dá)到了發(fā)展壯大的目的。并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)過(guò)高會(huì)給并購(gòu)公司帶來(lái)隱含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。因此，對(duì)中小企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的研究對(duì)今后的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是對(duì)企業(yè)評(píng)估方法的研究；二是對(duì)交易價(jià)格和評(píng)估價(jià)值的關(guān)系研究。布瑞德福特·康納爾（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）闡述了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 對(duì)不同時(shí)期澳大利亞的資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估與股票市價(jià)之間顯著相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究成果也較為豐富。李麟、李驥（2001），袁立、趙輝（2003），武勇、劉曼琴（2005），劉嬋娟（2008），趙坤、朱戎（2010）等分別對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的成本法、市場(chǎng)法、收益法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、實(shí)物期權(quán)法和EVA經(jīng)濟(jì)增加值等的適用性和局限性進(jìn)行研究，建議根據(jù)實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。趙立新、劉萍（2011），王競(jìng)達(dá)（2012）從實(shí)證角度對(duì)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值和交易定價(jià)進(jìn)行研究，得出大部分并購(gòu)交易以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，筆者發(fā)現(xiàn)目前學(xué)界對(duì)中小板并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究較少。中小板公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估增值程度究竟如何、評(píng)估價(jià)值與交易定價(jià)之間關(guān)系是否密切、并購(gòu)評(píng)估方法選擇是否合理等問(wèn)題需要被關(guān)注，因此本文結(jié)合2012年中小板公司并購(gòu)案例，對(duì)并購(gòu)估值現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行分析。

三、2012年我國(guó)中小板上市公司并購(gòu)交易和價(jià)值評(píng)估

本文是以從深圳證券交易所網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集的2012年中小企業(yè)板上市公司已披露的115筆并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估和交易事件作為研究樣本。選取樣本的標(biāo)準(zhǔn)為：評(píng)估報(bào)告披露日期為2012年1月1日至2012年12月31日期間；資產(chǎn)交易事件為2012年1月1日至2012年12月31日期間；已經(jīng)披露評(píng)估報(bào)告和相關(guān)交易公告。

1.中小板上市公司總體并購(gòu)估值概況

根據(jù)深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司公告統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)中小企業(yè)板發(fā)生并購(gòu)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)的公司共有92家，共發(fā)生了127宗價(jià)值評(píng)估活動(dòng)，完成并購(gòu)交易115宗。

按交易類(lèi)型劃分，2012年股權(quán)收購(gòu)評(píng)估宗數(shù)最多，為92宗，占評(píng)估總數(shù)的72.44%。從評(píng)估金額來(lái)看，2012年排名前兩位的分別是股權(quán)收購(gòu)和增資擴(kuò)股，占評(píng)估總金額的比例分別為74.20%和11.90%。

2.中小板上市公司并購(gòu)交易價(jià)格和評(píng)估價(jià)值差異分析

本文將采用王競(jìng)達(dá)[18]對(duì)交易價(jià)格與評(píng)估價(jià)值差異率進(jìn)行分組劃分，評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)格差異度低于1%定義為完全相符；差異度在1%—5%之前定義為基本相符；差異度大于5%定義為不相符。2012年發(fā)生的115筆交易中，價(jià)值評(píng)估與交易價(jià)格完全相符的有64筆，占交易總額的55.65%，基本相符有20筆，占總額的17.39%，不相符有31筆，占交易總額的26.96%。

筆者通過(guò)整理樣本中評(píng)估報(bào)告得知：幾乎所有資產(chǎn)評(píng)估師都注明了評(píng)估報(bào)告并未考慮控股權(quán)或少數(shù)股權(quán)溢價(jià)。從理論上來(lái)講，我國(guó)中小板上市公司評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)格如此高的相符度，是不符合現(xiàn)實(shí)情況的。這很可能是在并購(gòu)交易談判之后人為調(diào)整公告，使評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)格趨于一致產(chǎn)生的結(jié)果。

四、2012年我國(guó)中小板上市公司并購(gòu)評(píng)估增值率與評(píng)估方法選擇

1. 中小板上市公司并購(gòu)評(píng)估增值率分析

2012年，我國(guó)中小板上市公司共發(fā)生127宗并購(gòu)價(jià)值評(píng)估事件。發(fā)生評(píng)估增值的有119宗，平均增值率為346.96%。中小板上市公司通常會(huì)通過(guò)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的公司，并購(gòu)目標(biāo)往往具有技術(shù)性較強(qiáng)的特征。一方面，中小板上市公司對(duì)技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的重視導(dǎo)致了高額的評(píng)估增值率；另一方面，由于并購(gòu)目標(biāo)公司所在行業(yè)發(fā)展前景較好，使得在評(píng)估時(shí)對(duì)未來(lái)收益預(yù)期樂(lè)觀，導(dǎo)致評(píng)估增值率較高。

2. 中小板上市公司并購(gòu)評(píng)估方法選擇分析

（1） 總體評(píng)估方法選擇。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，并購(gòu)價(jià)值評(píng)估可以使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）、收益法和市場(chǎng)比較法（市場(chǎng)法），并可以同時(shí)使用一種以上的方法進(jìn)行評(píng)估。從評(píng)估時(shí)使用的評(píng)估方法來(lái)看，2012年中小板上市公司并購(gòu)評(píng)估方法是以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法結(jié)合為主，占全部評(píng)估案例比例為55.91%。

從評(píng)估結(jié)果選擇的評(píng)估方法來(lái)說(shuō)，樣本中選擇收益法的最多，共有69宗案例，占全部評(píng)估案例的54.33%；選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；選用市場(chǎng)比較法的最少，僅占全部評(píng)估案例的7.09%。

（2）資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法評(píng)估差異率分析。樣本數(shù)據(jù)中同時(shí)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的公司占55.91%，占一半以上，故本文將對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評(píng)估結(jié)果差異進(jìn)行分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，同時(shí)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果平均差異率為311.37%，并且不同交易類(lèi)型、不同行業(yè)的平均差異率顯著不同。endprint

2012年我國(guó)中小板上市公司不同行業(yè)中的公司同時(shí)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評(píng)估結(jié)果平均差異率較顯著，不同行業(yè)之間存在明顯的差異。

3.評(píng)估方法對(duì)評(píng)估增值率的影響分析

評(píng)估結(jié)果選用方法對(duì)評(píng)估增值率影響較大。評(píng)估結(jié)果選用收益法的平均評(píng)估增值率最高，為486.15%；評(píng)估結(jié)果選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的平均評(píng)估增值率最低，為153.73%；而選用市場(chǎng)比較法的平均評(píng)估增值率居中，為233.79%。

選用收益法之所以會(huì)產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率，主要由于對(duì)折現(xiàn)率預(yù)測(cè)的主觀性。選用收益法作為評(píng)估結(jié)果并且交易類(lèi)型為股權(quán)收購(gòu)的64起評(píng)估樣本中，只有5個(gè)評(píng)估報(bào)告樣本披露了折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)值，取值在11.02%到14.12%之間，平均值為12.19%。張春、高巖曾對(duì)中國(guó)400多家上市公司的平均權(quán)益融資陳本進(jìn)行估算，得出的估算值為12.56%，大于我國(guó)中小板評(píng)估折現(xiàn)率預(yù)測(cè)值。

五、研究結(jié)論

本文以2012年中國(guó)中小板上市公司并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估事件作為研究樣本，對(duì)整體交易和評(píng)估情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并結(jié)合行業(yè)和交易類(lèi)型對(duì)其并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題進(jìn)行對(duì)比分析。研究結(jié)論如下：

1.2012年我國(guó)中小板上市公司發(fā)生的115筆交易中，交易價(jià)格和評(píng)估價(jià)值差異率在5%以上的僅有31筆，二者相符程度很高，表示價(jià)值評(píng)估對(duì)交易定價(jià)影響較大

但是通過(guò)理論分析得知，評(píng)估金額未考慮控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)溢價(jià)，而交易價(jià)格是在評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上綜合考慮協(xié)同效應(yīng)等多方面原因確定的最終價(jià)格，二者完全相符是不符合現(xiàn)實(shí)情況的。

2.從評(píng)估時(shí)使用方法來(lái)看，我國(guó)中小板公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估選取方法科學(xué)可行，大部分公司同時(shí)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法

而從評(píng)估結(jié)果選用方法來(lái)看，54.33%的公司最終選擇收益法評(píng)估結(jié)果。收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果平均差異率為311.37%，不同行業(yè)、不同交易類(lèi)型是使收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果差異率顯著不同的重要因素。

3.我國(guó)中小板公司在并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，有93.70%的評(píng)估案例發(fā)生了增值

使用不同方法進(jìn)行評(píng)估的平均增值率不同，使用收益法進(jìn)行評(píng)估平均增值率最高，為486.15%。產(chǎn)生高額增值的原因有以下二個(gè)方面：（1）對(duì)未來(lái)收益預(yù)期過(guò)分樂(lè)觀，高估預(yù)測(cè)期間內(nèi)的現(xiàn)金流量，導(dǎo)致評(píng)估增值率較高；（2）收益法參數(shù)確定較主觀，低估中小板公司的風(fēng)險(xiǎn)，致使折現(xiàn)率預(yù)測(cè)偏低，高估了評(píng)估標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)值，提高了評(píng)估增值率。

綜合以上研究結(jié)果，為促進(jìn)中小企業(yè)更好更快地發(fā)展，筆者為今后的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)提出二點(diǎn)建議：（1）評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要根據(jù)行業(yè)和交易類(lèi)型的不同，慎重合理選擇評(píng)估方法；（2）從制度來(lái)講，2014年IPO重啟后，我國(guó)上市制度改為注冊(cè)制，評(píng)估機(jī)構(gòu)使用市場(chǎng)比較法會(huì)更準(zhǔn)確地評(píng)估被評(píng)估標(biāo)的的價(jià)值，所以應(yīng)有意地多使用市場(chǎng)比較法。

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