呂雅慧

摘要：新三板市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，文章通過對新三板首例合并案例的分析，指出傳統(tǒng)價(jià)值評估方法的局限性，并提出了實(shí)物期權(quán)法。通過分析新三板醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估的特殊性，建立了決策樹模型，為今后新三板生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評估提供全新視角。

關(guān)鍵詞：新三板 生物醫(yī)藥 價(jià)值評估

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0038-03

一、引言

新三板現(xiàn)指全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是2012年9月20日經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，組織安排非上市股份公司股份的公開轉(zhuǎn)讓，為非上市股份公司融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)以及為市場參與人提供信息、技術(shù)和培訓(xùn)服務(wù)。新三板的成立推動了我國多層次資本市場的建設(shè)，為場外交易提供了一個(gè)基本的平臺。

截至2016年2月4日，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的企業(yè)已有5 672家，成交股數(shù)3 025.17萬股，成交金額18 949.88萬元，隨著新三板交易的日漸頻繁，對新三板企業(yè)的價(jià)值評估方法相關(guān)研究也逐漸增加，然而國內(nèi)對新三板股權(quán)價(jià)值評估都是針對新三板規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、科技含量高等整體特點(diǎn)提出的價(jià)值評估方法。隨著新三板首例合并案例的發(fā)生，即君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥，對新三板股權(quán)價(jià)值的分類評估也引起了關(guān)注。在此背景下，本文試圖通過該案例對新三板生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評估做出回應(yīng)。

二、傳統(tǒng)評估方法對新三板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估的局限性

目前，傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、現(xiàn)金流量法以及相對價(jià)值法，這三種評估方法也是實(shí)務(wù)中主流的評估方法，下面將討論三種評估方法在新三板醫(yī)藥行業(yè)中應(yīng)用的局限性。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整的，它的局限性有兩點(diǎn)：其一，資產(chǎn)基礎(chǔ)法關(guān)注企業(yè)報(bào)表的賬面價(jià)值，一些報(bào)表之外的事項(xiàng)卻未能考慮到，最能體現(xiàn)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的就是研發(fā)的藥品，尤其是潛在市場較大的產(chǎn)品，這時(shí)很容易低估企業(yè)的價(jià)值；其二，資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本是機(jī)械地將各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值相加，沒有考慮到相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。

現(xiàn)金流量法的估值思想是通過估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，然后將現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)的價(jià)值即為企業(yè)的價(jià)值，從理論上來說，這一方法基本涵蓋所有類型企業(yè)的價(jià)值評估，但是其局限性在于現(xiàn)金流量法的應(yīng)用前提必須是經(jīng)營比較穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流量可以預(yù)測的情況下，而新三板企業(yè)大多數(shù)處于發(fā)展初期，不穩(wěn)定性極高。

相對價(jià)值法是將評估對象與可比項(xiàng)目或者企業(yè)進(jìn)行比較，進(jìn)而確定其價(jià)值的方法。此種方法的局限性有兩點(diǎn)：其一，相對價(jià)值法應(yīng)用的資本市場須是充分發(fā)展、較為完善的，很明顯，新三板市場并非如此；其二，在選擇可比企業(yè)時(shí)，要考慮各方面因素，要有可比性，例如，在本案例中，君實(shí)生物研發(fā)藥物的估值是參考國外市場的，在這里，可比性不高，易對最后的估值結(jié)果產(chǎn)生影響。

下面通過對君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥的分析，介紹新三板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估的模型，為今后醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評估，尤其是新三板的生物醫(yī)藥企業(yè)提供依據(jù)。

三、君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥交易概況

（一）交易公司介紹

君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥都屬于新抗體醫(yī)藥研發(fā)的高科技企業(yè)，君實(shí)生物專注于創(chuàng)新單克隆抗體藥物和其他治療性蛋白藥物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，目前，兩家企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品并未在市場上銷售，其營業(yè)收入主要靠技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)服務(wù)等。

眾合醫(yī)藥于2014年1月24日在新三板掛牌，當(dāng)時(shí)，君實(shí)生物還并未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)上公開轉(zhuǎn)讓，根據(jù)新三板規(guī)定，君實(shí)生物合并眾合醫(yī)藥的前提就是君實(shí)生物改制為股份公司并在新三板上掛牌。那么此次交易也就不存在曲線掛牌的目的了。

（二）交易背景

2015年5月12日，君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥議案披露，兩家企業(yè)屬于關(guān)聯(lián)方，因此此次交易屬于關(guān)聯(lián)交易，具體關(guān)聯(lián)關(guān)系如下頁圖1所示。

由圖1可以看出，君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥實(shí)際控制人為熊鳳祥與熊俊父子。此次交易構(gòu)成同一控制下的吸收合并。下頁圖2為合并后君實(shí)生物股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。合并后君實(shí)生物的實(shí)際控制人仍為熊俊與熊鳳祥，合并前后，控制人沒有發(fā)生變化，這也就為交易的順利進(jìn)行提供了保障。

（三）交易概述

君實(shí)生物向眾合醫(yī)藥全體股東發(fā)行 735 萬股股票用于換股吸收合并眾合醫(yī)藥。換股吸收合并后，眾合醫(yī)藥擁有的全部資產(chǎn)及負(fù)債、人員及在研項(xiàng)目均并入君實(shí)生物，被吸收合并方眾合醫(yī)藥注銷法人資格，吸收合并方君實(shí)生物承擔(dān)被吸收合并方眾合醫(yī)藥在研項(xiàng)目的后續(xù)研發(fā)工作，公司的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)開展不受此次合并的影響。本次吸收合并的換股比例為：0.050317983︰1，即換股股東所持有的每一股眾合醫(yī)藥普通股股票可以換得0.050317983股君實(shí)生物本次發(fā)行的人民幣普通股股票。此次換股比例的依據(jù)是2015年4月末眾合醫(yī)藥每股凈資產(chǎn)的價(jià)格，為1.3元/股。此次換股吸收合并的換股實(shí)施股權(quán)登記日為2015年12月17日。

四、案例分析

君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥是新三板首例合并案例，也為今后新三板的并購開創(chuàng)了先河，而在此過程中企業(yè)價(jià)值的評估是倍受關(guān)注的。因此對君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥的估值的研究有著十分重大的意義。君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥換股比例的依據(jù)是兩家企業(yè)的估值比，根據(jù)眾合醫(yī)藥披露的公告稱君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥的價(jià)值比為2∶1。

（一）君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥估值比為2∶1的理由

君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥換股比例的依據(jù)是兩家企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值比，即君實(shí)生物的JS001 項(xiàng)目和眾合醫(yī)藥的UBP1211項(xiàng)目，采用的價(jià)值評估方法為相對價(jià)值評估法。以下是雙方管理層對估值方法及依據(jù)給出的理由：

其一：君實(shí)生物掛牌新三板未滿1年，無可交易股份，且二者都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，價(jià)格不具有連續(xù)性，使得無法參考二級市場價(jià)格直接確定本次交易的絕對價(jià)格；

其二：截至吸收合并之前，兩家公司研發(fā)投入巨大，均處于虧損階段，因此無法參考其他傳統(tǒng)的估值模型。

其三：君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥同屬新三板掛牌的高科技醫(yī)藥企業(yè)，兩家企業(yè)創(chuàng)立都未滿10年，在研發(fā)的藥物還未在市場上銷售，而且作為醫(yī)藥行業(yè)的慣例，評估醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值重要的參考依據(jù)就是在研發(fā)的項(xiàng)目，君實(shí)生物的JS001 項(xiàng)目所研制的藥物屬于創(chuàng)新藥物，用于腫瘤治療，有望成為首個(gè)國內(nèi)藥企自主研發(fā)的腫瘤免疫制劑。眾合醫(yī)藥UBP1211項(xiàng)目所研發(fā)的藥物屬于仿制藥物，主要用于類風(fēng)濕等免疫性疾病，雙方的管理層認(rèn)為君實(shí)生物JS001 項(xiàng)目的市場前景要優(yōu)于眾合醫(yī)藥，結(jié)合國內(nèi)外市場的銷售情況以及同類藥物價(jià)值評估，所以最后確定的估值比為2∶1。

（二）君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥財(cái)務(wù)狀況分析

從估值的技術(shù)手段來說，要確定兩家企業(yè)的價(jià)值比，兩家企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是必要的，關(guān)于君實(shí)生物和眾合醫(yī)藥的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下頁表1、表2、表3和圖3所示。

表1、表2為君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥資產(chǎn)與資本近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而圖3為其趨勢圖。從表1和表2以及圖3可以看出，眾合醫(yī)藥的資產(chǎn)總值明顯高于君實(shí)生物，2015年4月末眾合醫(yī)藥資產(chǎn)總值是君實(shí)生物的1.62倍，再從凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值來看，眾合醫(yī)藥的賬面價(jià)值仍然高于君實(shí)生物，是君實(shí)生物的1.61倍。君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥現(xiàn)都處于產(chǎn)品未銷售階段，兩家企業(yè)發(fā)展程度類似，從盈利能力來看，分析表3可知，眾合醫(yī)藥2014年度的營業(yè)收入是君實(shí)生物的40倍，但仍未盈利，處于虧損狀態(tài)。

傳統(tǒng)的估值技術(shù)方法都要聯(lián)系企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，固然醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估的重要參考依據(jù)為在研發(fā)的項(xiàng)目，但從國內(nèi)實(shí)務(wù)中應(yīng)用的評估方法來看，應(yīng)用最為廣泛之一的仍為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，在此種方法下，君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥的估值比應(yīng)約為0.62∶1，與最終企業(yè)披露的估值比2∶1相差甚大，這也是君實(shí)生物合并眾合醫(yī)藥引起關(guān)注的另一大因素。

五、實(shí)物期權(quán)法在醫(yī)藥行業(yè)估值的應(yīng)用

通過以上研究分析表明，相對價(jià)值評估法在成熟度較低的市場上應(yīng)用的局限性較大，盡管該評估方法應(yīng)用的對象是兩家企業(yè)在研發(fā)的項(xiàng)目，但是在新三板市場上，類似的項(xiàng)目很少，尤其是君實(shí)生物JS001項(xiàng)目所研制的藥物在國內(nèi)是首例，所以類似項(xiàng)目只能參考國外。重組報(bào)告中曾披露JS001項(xiàng)目的估值是參考國外對同類藥物價(jià)值的評估，考慮到國內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境以及市場需求度問題，相對價(jià)值法在此應(yīng)用的另一大局限性也就顯現(xiàn)出來了。

截至2016年2月底新三板制藥企業(yè)掛牌數(shù)量已有177家，其中生物科技類的有49家，君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥的交易是新三板醫(yī)藥行業(yè)的首例合并案例，隨著新三板交易的日漸頻繁，今后醫(yī)藥企業(yè)并購的發(fā)生也在所難免，那么為了使今后制藥企業(yè)并購順利進(jìn)行，選擇一種適合新三板醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評估方法也就更為迫切。下面先對醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估的特征作出分析，再針對性地提出相應(yīng)的價(jià)值評估方法。

（一）新三板生物醫(yī)藥企業(yè)的特征

新三板制藥企業(yè)兼顧了新三板與醫(yī)藥行業(yè)的特性，總結(jié)起來，有以下幾點(diǎn)：（1）市場競爭激烈。新三板生物醫(yī)藥企業(yè)處于成長初級階段，且均為中小企業(yè)，研制的藥物也為仿制藥，與主板和國外的生物制藥企業(yè)相比，競爭力較弱。（2）投入成本較高。生物醫(yī)藥企業(yè)需要較多的專業(yè)技術(shù)人才與較多的精密儀器設(shè)備，這兩項(xiàng)都需要大量的資金支持。（3）風(fēng)險(xiǎn)較大。醫(yī)藥的研發(fā)除了需要大量的資金支持外，研發(fā)的時(shí)期也較長，研發(fā)的藥物面臨的市場需求也不確定。（4）研發(fā)藥品未來的現(xiàn)金流不確定。藥物研發(fā)周期長、階段多，每一階段都需要資金的支持，并且還要面臨研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，即使最后審查通過，藥物投放到市場是否如當(dāng)初預(yù)測那般，未知性也很高，所以在不確定因素如此之多的情況下，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的確定就不能像現(xiàn)金流量法那樣去簡單的預(yù)測了。

（二）生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估模型的建立

通過前文的分析，我們了解到傳統(tǒng)評估方法在新三板生物醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)用的局限性，同時(shí)也了解到醫(yī)藥企業(yè)藥品研發(fā)期限長階段多的特性，具體來說藥品開發(fā)具體可分為7個(gè)階段，即探索期、臨床前實(shí)驗(yàn)、臨床實(shí)驗(yàn)（通常有三期）、申報(bào)審查以及后期驗(yàn)證，如前文所述，每一階段的不確定性較高。面對如此多的選擇性，實(shí)物期權(quán)法不失為一種比較合適的評估方法。

實(shí)物期權(quán)法作為價(jià)值評估方法，與傳統(tǒng)評估方法不同之處在于，它考慮到了項(xiàng)目未來發(fā)展的各項(xiàng)不確定性，因?yàn)檫@種不確定性帶來的價(jià)值作為評估項(xiàng)目價(jià)值的參考依據(jù)。接下來通過實(shí)物期權(quán)法中決策樹法建立生物醫(yī)藥估值模型。

在研發(fā)的新藥進(jìn)入市場后，我們假設(shè)有五種銷售情況，分別是下、中下、中、中上以及上。因?yàn)殛P(guān)于君實(shí)生物JS001項(xiàng)目與眾合醫(yī)藥UBP1211項(xiàng)目相關(guān)的內(nèi)部數(shù)據(jù)無法獲得，所以沒有辦法進(jìn)行具體數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，下面是估算一種藥物的期望凈現(xiàn)值（ENPV）的模型。

式中，i表示1，……，7（藥物研發(fā)的7個(gè)階段）；ρi表示條件概率；T表示未來現(xiàn)金流為零的時(shí)點(diǎn)；DCFi，t表示在時(shí)點(diǎn)t時(shí)的期望現(xiàn)金流，i為最后階段；rd表示開發(fā)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率；j=1，……，5表示藥物的五種銷售情況；qj表示藥物銷售情況為j的概率；CCFi，t表示時(shí)點(diǎn)t時(shí)藥物質(zhì)量為j的期望商業(yè)化現(xiàn)金流；rc表示商業(yè)化現(xiàn)金流貼現(xiàn)率。

圖4用決策樹法具體說明模型建立的過程以及計(jì)算方式。

六、 結(jié)論

本文通過對傳統(tǒng)評估方法在新三板生物醫(yī)藥行業(yè)的局限性分析，并以君實(shí)生物與眾合醫(yī)藥為例，提出了決策樹法的估值模型，希望能為今后新三板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估提供更為科學(xué)合理的方法。當(dāng)然，在應(yīng)用決策樹法時(shí)，也仍然有不足，比如條件概率的確定、現(xiàn)金流量的預(yù)測，如果不能科學(xué)的預(yù)測，那么最后的估值結(jié)果仍然會有偏差。即使如此，對于新三板市場的生物行業(yè)，實(shí)物期權(quán)法下的決策樹法卻是一種創(chuàng)新的辦法，當(dāng)然，在實(shí)務(wù)中，可以與其他價(jià)值評估方法結(jié)合起來，爭取能夠使評估結(jié)果更為合理科學(xué)。

參考文獻(xiàn)：

李唯濱，李華斌.生物醫(yī)藥項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)特性研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014，（12）.