魯夢琴

摘要：隨著“11超日債”宣告違約，徹底打破了我國“公募債券”零違約的怪圈，成為我國長久以來公募債券市場打破剛性兌付的第一單。同時“超日債”違約事件也在持續(xù)發(fā)酵中，產生了一系列連鎖反應。本文以此事件為突破口，擬對超日債違約事件作一個簡要的回顧與評價，并深刻剖析我國債券零違約現象背后的成因，最后梳理出一條政策脈絡更好地應對風險，以期為我國建立成熟的債券市場提出切實可行的建議。

關鍵詞：超日債 違約 風險 建議

一、引言及文獻綜述

在成熟發(fā)達國家的債券市場中，發(fā)行人發(fā)生違約并不罕見。2011年底我國公司信用債券市場世界排名第三名，僅次于美國和日本，而直至2014年3月4日，中國債券零違約的怪圈才被徹底打破，“11超日債”標志著“中國式”剛性兌付的破冰，具有里程碑式的意義。

西方學術界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認為利差完全是由預期的違約風險造成的（Rocha and Garcia，2005）。而Brown（2001）認為利差主要由流動性溢價和預期違約風險造成的違約損失、風險溢價三個重要部分組成。Elton et.al（2001）、Driessen（2003）的研究表明，稅收、流動性以及風險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。Dionne et.al（2005）在Eltonet.al（2001）簡約模型的基礎上考察風險溢價發(fā)現，違約風險可以解釋企業(yè)債與國債的信用利差80%。

隨著近幾年我國債券市場的不斷發(fā)展，國內學者也已經對債券信用風險定價、債券信用利差、債券市場評級、私募債及公募債等問題進行了深入的研究。范文希（2014）深刻分析了債務零違約現象的成因，多角度的闡述了適當放松債券違約的積極作用，并期望通過建立不良資產交易市場來尋求解決方法。蔣健蓉、錢康寧（2012）從中小企業(yè)私募債的角度出發(fā)，結合我國資本市場結構性失衡的特點，深刻剖析了中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢，并建議從監(jiān)管體系、信用評級以及擔保體系三個層面建立風險防范機制。謝仍明、馬亞西（2013）通過回顧2011年以來的信用事件，并與2011年作比較，對2013年債券實質性違約作出展望。周大勝（2014）從直接融資市場壯大和經濟結構轉型、利率市場化下商業(yè)銀行的轉型、債券市場各中介機構功能歸位三個方面闡述了超日債事件的影響。楊筱燕、張大鵬（2013）對超日事件的來龍去脈做了一個詳盡的梳理，并進行了深層信息挖掘與評價。李慧、別曉彬（2013）基于山東海龍短期融資券兌付危機事件對企業(yè)債券違約風險承擔者問題進行了分析，并指出債券違約是成熟債券市場的必由之路。

綜上所述，債券信用風險是當下一個炙手可熱的話題，受到市場參與各方的普遍關注。超日債事件作為我國首例債券實質性違約事件，具有一定的典型性和特殊性，因而本文選取超日債事件進行分析與拓展，對市場化改革具有拋磚引玉的作用。

二、事件回顧

（一）公司基本情況。上海超日太陽能科技股份有限公司2010年9月登陸資本市場，是一家主要生產各種型號、規(guī)格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的新能源企業(yè)，生產的硅太陽能組件95%以上出口，曾暢銷歐美。自2011年以來，公司因光伏行業(yè)遭遇“寒冬”，出現嚴重產能過?，F象，經營狀況嚴重下滑。截至2013年，公司已連續(xù)兩年嚴重虧損。2014年2月28日，上海超日發(fā)布了2013年業(yè)績快報，預計虧損13.31億元，而連續(xù)三年虧損公司將會被暫停上市。

（二）事件進程。2011年，上海超日發(fā)行10億元公司債券“11超日債”，債券為固定利率債券，債券票面利率為8.98%。債券存續(xù)期間，每年的3月7日為該計息年度起息日。自2013年起每年的3月7日為上一計息年度的付息日。第二期利息原定付息日就是2014年3月7日，利息金額共計人民幣8 980萬元。

上海超日2014年3月5日公告稱：公司流動性危機尚未化解，通過公司自身生產經營未能獲得足夠的付息資金；同時，公司亦通過各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前公司付息資金僅落實人民幣400萬元，公司擬于3月5日將付息資金劃入中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司指定的銀行賬戶用于本次債券付息，剩余付息資金尚未落實。

上海超日付息資金僅落實人民幣400萬元，以此計算，債權人只能拿到原定利息的大約4.45%。這對部分普通投資者來說，意味著損失慘重。此前，也有“11超日債”債權人向深圳市中級人民法院提起訴訟，狀告深交所和保薦機構中信建投“違規(guī)發(fā)行”。不過，就在傳票通知書下達后，開庭之前，深圳中院以“深交所同意超日公司債券上市交易，屬于深交所對證券上市和交易活動做出決定的行為，不直接涉及投資者利益”為由，駁回了起訴。此案也被業(yè)內稱之為“狀告深交所違規(guī)發(fā)行公司債券第一例”。

三、事件分析

回顧近年債券市場信用事件，包括滇公路、山東海龍、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機，但最終均由地方政府財政、關聯國資企業(yè)兜底。緣何我國會陷入零違約怪圈，超日債違約的背后有什么深意，筆者認為可以從以下幾個方面得到答案。

（一）經濟因素。我國相當大一部分債務發(fā)生在不透明、缺乏監(jiān)管的“影子銀行”部門。來自影子銀行的信貸多為高風險、高利息的貸款，流向苦苦掙扎、無法直接向監(jiān)管更嚴的國有銀行借款的房地產開發(fā)商、鋼鐵廠甚至玻璃廠。然后，這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產品，期限僅為幾個月。這些產品再通過銀行向普通投資者出售，承諾的收益遠高于政府限定的存款利率。在受到監(jiān)管機構施壓時，銀行堅稱與這些產品有關的一切風險由投資者自負，但絕大多數投資者相信這些產品最終由國家擔保。畢竟，這些產品由國有銀行銷售。如果大批資金撤出高風險的影子銀行產品，以儲蓄的形式回到國有銀行，整個金融體系也可能趨于穩(wěn)定。但我國經濟極度依賴信貸驅動的投資，如果資金突然從影子銀行業(yè)撤出，可能招致嚴重的宏觀問題。特別是房地產投資，如果高風險的房地產、鋼鐵和水泥項目得不到影子銀行融資，我國的最大問題將不是金融危機——隨著新投資中斷，我國將面臨“增長危機”。endprint

（二）稅收因素。2012年7月份瀕臨債務違約的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（下稱“賽維”）是一家典型的民營企業(yè)，地方政府之所以要為其兜底，更多是考慮到了企業(yè)的一種社會影響力。事實上，作為江西省為數不多入選中國企業(yè)500強的企業(yè)，無論是對于江西省還是新余市，賽維無疑是一枚“至寶”。公開資料顯示，2011年1月至5月，賽維LDK在高新區(qū)共納國稅40 412萬元，繳納地稅19 975萬元，均呈幾何式增長。其中，所納國稅占高新區(qū)光伏企業(yè)納稅總額93.6%，所納地稅更是占96%。2010年1月到11月，賽維貢獻國稅14 071萬元、地稅9 181萬元——如果賽維出現問題，必然會對當地經濟發(fā)展、就業(yè)、稅收等多方面產生巨大影響?？梢姷胤秸紤]到地區(qū)內其他企業(yè)及政府未來后續(xù)的資本運作和投資，也不愿意看到債券違約的事件發(fā)生。

（三）政治因素。債券違約，表面上看是個經濟問題，但在我國是個政治問題。銀行貸款會違約，但交易所債券不會。因為上市交易的債券持有者眾多，公開掛牌交易，一旦實質違約，將成為爆炸性新聞，市場影響太大。另外投資者會按照法律起訴相關企業(yè)，要求破產清算，歸還本金。投資者的訴訟，當地政府很難接受。如果企業(yè)真的進入破產清算，大批工人下崗，下崗再就業(yè)問題也會成為地方政府一個壓力。與其地方政府面對如此多的壓力，不如由政府兜底接手債券。再者，由于此前多只債券由地方政府兜底解決問題，對各地官員而言，就形成一個囚徒困境，誰也不愿意成為第一個出現債券違約的地區(qū)。

（四）其他因素。從承銷商的角度來看，承銷債券的違約可能會影響到其未來債券承銷業(yè)務的發(fā)展，作為主承銷商，不愿意眼睜睜地看著自己的“信譽”受損；而瀕臨違約的企業(yè)大多背負著巨額銀行貸款逾期未還，銀行關注的是違約會否造成撥付增加，影響業(yè)績；信托公司擔心的則是通道的作用不至于變成兌付。

超日債違約不過是我國長久以來隱而不發(fā)的信用風險爆發(fā)的一個導火索，信用風暴將步步逼近。超日債違約具有拐點式的意義：一是將使得有信用瑕疵的高收益?zhèn)娘L險溢價大大提升，原先高收益品種因為品種稀缺性受到市場追捧的狀況被改變；二是超日債打破剛性兌付，將改變目前債券市場無信用風險的神話；三是超日債的償債危機與前期行業(yè)經營風險的聚集密不可分，產能過剩的鋼鐵、船舶、煤炭等行業(yè)信用風險仍在集聚，預期后面將進入信用風險集中爆發(fā)期。此外，超日債利息兌付違約將使得民營背景的企業(yè)面臨更高的風險溢價，同時也將使得其發(fā)債難度進一步提升。

四、思考與啟示

超日債的違約一方面暴露了我國債券市場的很多固有頑疾和風險隱患，另一方面也成為了新時期債券乃至整個金融市場化改革的風向標。信用風險事件甚至違約事件的出現其實并不可怕，有市場就必然有風險。我們不能因為發(fā)現了問題就諱疾忌醫(yī)，一味逃避。相反，政府應當加強管理與風險監(jiān)測，建立相應的機制正面應對此類信用風險事件，真正做到有的放矢，從容不迫。對此，筆者建議參考如下幾條政策脈絡來進行管理。

（一）樹立信用風險意識。超日債違約，是我國債券市場化的第一步，也是對債券和股票投資者的一次風險教育。按照以往的慣例，這次違約多少還是超出了部分投資者的預料，他們大多抱有僥幸的心理，認為政府會從中協(xié)調、安排兜底。而隨著違約結果最終的塵埃落定，投資者才真正意識到了政府放手的決心。過去，政府出于各種考慮，多次在最后關頭出面為身處信用違約邊緣的債券解困，給市場和投資者傳達了一個錯誤的信號。盡管政府的初衷是為了避免債權人的損失，但是從長遠來看，卻是對市場機制的扭曲。這種強制干預使得我國的違約風險長久得不到釋放，不斷的積聚，嚴重的影響了債券的定價機制，滋生了道德風險和逆向選擇等問題。今后投資者必須拋棄政府兜底的思維，必須樹立起包括信用風險在內的風險意識。投資者在投資時應當更加理性謹慎，應當綜合包括收益和風險在內的各項指標來進行判斷，這樣才不至于在垃圾債宣告違約時套住大量僥幸的投資者，造成極壞的社會影響。

（二）建立信用市場風險分擔機制。一直以來，政府對于任何可能危及地區(qū)穩(wěn)定的違約，都會選擇低調介入。這不是說業(yè)已發(fā)生的小規(guī)模違約是子虛烏有，也不代表債務沉重的我國金融體系不存在嚴重風險。實際上我國信用風險已經大為增加，出于保增長保就業(yè)的需要，政府過度興建大型項目，造成信用的擴張過度?；葑u（Fitch Ratings）估計，截至2013年年底，中國總債務與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。在其他經濟體，以這種速度和規(guī)模發(fā)生的信貸擴張，幾乎無一例外都會緊接著發(fā)生危機。

面對加速擴張的信用債市場，我們急需建立一套完善的風險分擔機制，以妥善地應對風險。目前我國債券市場信用風險的分擔主要是依靠擔保，形式單一、規(guī)模固定、定價模糊，缺乏必要的靈活性和市場選擇性。我們應當借鑒國外信用風險緩釋工具，推出具有我國特色的金融對沖工具。更加靈活地滿足投資者信用風險分擔和風險配置的需要，實現信用風險在不同風險偏好的投資者之間的轉移，并對低信用等級基礎產品的信用風險起到價值發(fā)現和風險緩釋的作用，增強債務的流動性，進而增加低信用等級基礎性產品的市場需求。

（三）完善信用評級規(guī)范體系建設。相對于國外信用評級制度來看，我們國家的信用評級體系建設還很落后，且獨立性和權威性受到質疑。我國評級機構依附于發(fā)行人而生，而且當前債券采用審批制度，主管部門負責對發(fā)行人資格實質上的審核，債券的信用評級往往流于形式，而未真正發(fā)揮其獨立和權威的監(jiān)管和評價作用，也沒有真正地體現債券的風險特征。發(fā)行人和中介機構之間地位的不對稱，使得包括保薦機構和信用評級機構出于自身利益的考慮，更多的會傾向于發(fā)行人的利益。從而使得保薦機構履職不充分，很多風險大的垃圾債券進入市場，同時相較于美國的債券信用評級，我國的債券信用評級普遍在A++以上，給了投資者一個債券可信的錯覺，從而使得他們不能做出理性正確的風險判斷。

（四）建立成熟的償債保障機制。盡管期待“政府兜底”讓市場頗為“無奈”，卻也代表了現階段大部分投資者的觀點。對于債券市場而言，投資者的參與是其發(fā)展和運轉的關鍵。而投資者是否愿意持續(xù)參與市場行為，關鍵在于其自身的合法權益能否得到有效保護。雖然保護投資者權益作為我國證券法的根本宗旨早已得到法律的確認，對投資者保護的法規(guī)也在不斷健全與完善之中，但真正對保護投資者利益有實效的制度卻屈指可數。由于缺乏違約情況下的破產和結算機制、對投資者的保護措施也不盡完善，一定程度上使得“違約”在我國現階段債券市場上顯得尤為敏感。

五、總結

盡管債券的技術性或實質性違約會在短期內對市場造成一定沖擊，但從長遠來講，對建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制和充實評級違約率數據庫均有積極意義。同時，違約事件也是對現有機構、制度規(guī)范和市場參與者行為的自我校驗，有利于市場長遠健康發(fā)展。倘若一個市場數年都未曾發(fā)生過任何違約事件，則更需要市場參與者和監(jiān)管部門反思。

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