任遠(yuǎn)

公司進(jìn)行并購，大抵要么強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，要么強(qiáng)者收購弱者扭轉(zhuǎn)后者的頹勢，并增強(qiáng)自身的實(shí)力，或者弱勢一方蛇吞象并入強(qiáng)者，讓自己變強(qiáng)。然而，雙林股份（300100）和湖北新火炬科技股份有限公司（以下簡稱“湖北新火炬”）這兩家都存在困境的公司卻走到了一起，引發(fā)市場關(guān)注。

經(jīng)過三個(gè)多月的停牌，8月5日，雙林股份披露重大資產(chǎn)重組方案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購湖北新火炬100%股權(quán)，交易價(jià)格為8.2億元。然而，這個(gè)被雙林股份寄予厚望的并購案，或許最終的結(jié)果并不如其設(shè)想的那么美好。

由于持續(xù)擴(kuò)張，近年來雙林股份持已陷入“增收不增利”的困境，公司三分之一的子公司處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流方面更是自從2011年來便呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)。為提供信貸擔(dān)保，公司控股股東雙林集團(tuán)將其持有的雙林股份53.52%股權(quán)質(zhì)押給南京證券。與此同時(shí)，標(biāo)的公司因董事長私人關(guān)系向非關(guān)聯(lián)公司大量借債，盲目投資大項(xiàng)目而資金鏈高度緊張，近年來的負(fù)債率始終在70%以上。而對這樣一家公司，短短的時(shí)間估值竟然增加了2倍。盡管雙林股份與其簽下了對賭協(xié)議，但由于本次交易中股份對價(jià)占擬購買資產(chǎn)作價(jià)的 65%，因而存在盈利承諾股份補(bǔ)償不足的風(fēng)險(xiǎn)。雙林股份在內(nèi)在項(xiàng)目的成長邏輯尚未理順的情況下，即一頭扎進(jìn)外延并購上去，“增收不增利”或?qū)⒏鼮閲?yán)重。

估值半年增加2倍

根據(jù)公司公告，湖北新火炬總股本7000萬股，由襄陽新火炬科技有限公司（以下簡稱“襄陽新火炬”）和襄陽興格潤網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“興格潤”）分別持股91%和9%。雙林股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買共兩名股東合計(jì)持有的湖北新火炬100%股權(quán)，交易價(jià)格為8.2億元，溢價(jià)率296.63%。

記者注意到，今年1月22日，佳潤企業(yè)將其持有的新火炬 2.857%股份轉(zhuǎn)讓給雅高國際，轉(zhuǎn)讓價(jià)為800萬元人民幣； 5月20日，雅高國際與襄陽新火炬簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，雅高國際將其持有的新火炬 2.857%股份轉(zhuǎn)讓給襄陽新火炬，轉(zhuǎn)讓價(jià)為162.45萬美元（約合人民幣1000萬元）。兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)分別為4元/股和5元/股，而此次交易以5月31日為基準(zhǔn)，100%股權(quán)定價(jià)卻高達(dá)8.2億元，換算為每股定價(jià)，約為11.71元/股，短短數(shù)月，被收購公司身價(jià)上漲近三倍，可謂驚人。

對此，雙林股份解釋稱，“本次交易作價(jià)大幅高于上述最近兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)，主要原因?yàn)椋阂皇亲鲀r(jià)依據(jù)不同；二是本次交易時(shí)交易對方對未來三年標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績作出具體承諾?！?/p>

在并購草案中，新火炬對未來業(yè)績作出承諾：2014年、2015年和2016年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于0.9億元、1.1億元和1.3億元。如屆時(shí)未實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績，則襄陽新火炬和興格潤按各自在本次交易完成前持有新火炬的股權(quán)比例以股份方式對雙林股份進(jìn)行補(bǔ)償。

可是，如果業(yè)績承諾沒有兌現(xiàn)，利潤補(bǔ)償能兌現(xiàn)嗎？記者注意到，由于本次交易中股份對價(jià)占擬購買資產(chǎn)作價(jià)的 65%，因而存在盈利承諾股份補(bǔ)償不足的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，在并購草案對湖北新火炬未來的盈利預(yù)測中，從2015年開始至2020年，毛利率和凈利率便逐年下滑。對賭期一過，凈利率更呈加速下滑態(tài)勢，營收增幅也開始大幅度下降。

大肆擴(kuò)張資金鏈緊張

為完成并購，雙林股份還擬向雙林集團(tuán)、拉薩智度德誠創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)共兩名認(rèn)購對象發(fā)行股份累計(jì)募資2.73億元用于支付現(xiàn)金。

事實(shí)上，由于大肆擴(kuò)張卻增收不增利，或?qū)ν饨栀J，近年來雙林股份和標(biāo)的公司的資金都十分緊張。

2011年至2013年，雙林股份歸屬于母公司所有者的凈利潤逐年下降，分別為1.36億元、1.1億元和1.03億元；每股收益也從2011年的0.97下降至2014年1-5月的0.18元/股。2014年一季度，公司營收增長30.83%，凈利潤同比增長15.49%，但公司最近的半年業(yè)績預(yù)告顯示，上半年凈利增速5%-15%，公司增收不增利的狀況仍在持續(xù)。與之對應(yīng)的是，公司2013年年報(bào)顯示，公司旗下12家控股及參股公司，有4家處于虧損。2007年即成立的子公司上海崇林汽車電子有限公司，至今未能正常運(yùn)營，2013年的營業(yè)收入只有3萬元，虧損1060萬元。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率卻從2011年的32.78%攀升至目前的48.52%，現(xiàn)金流方面，自從2011年來便呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)。

與此同時(shí)，標(biāo)的公司最近三年的負(fù)債率也處于70%至80%的水平，公司固定資產(chǎn)均已用做抵押貸款。今年年 5 月，襄陽新火炬通過銀行委托貸款方式，向雙林集團(tuán)借款人民幣2.4 億元，以湖北新火炬 51%股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。為此，雙林集團(tuán)將其持有公司8820萬股股權(quán)（占其所持有公司股份的53.52%，占公司總股本的31.44%）質(zhì)押給了南京證券股份有限公司。

記者注意到，盡管自身都缺錢，湖北新火炬的實(shí)際控制人吳少偉卻十分大方，借予非關(guān)聯(lián)公司大筆資金。截至2013年12月31日，湖北新火炬僅對襄陽煒焰電子科技有限公司的應(yīng)收賬款就高達(dá)2.3億元，系該公司實(shí)際控制人與吳少偉是朋友關(guān)系拆借而來。有投資者不無擔(dān)心地表示，公司資金緊張，而管理又如此混亂，讓人擔(dān)憂。

此外，新火炬的主要營業(yè)收入來自美國和加拿大，未來計(jì)劃拓展歐洲市場，2012年、2013年及2014年1-5月，新火炬出口業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比重分別達(dá)到60.64%、62.84%和68.91%。近期政府部門開始對外國知名車企進(jìn)行反壟斷調(diào)查，發(fā)改委反壟斷局對日本12家企業(yè)開出了12.4億的史上最大罰單。中信證券的一位分析師表示，根據(jù)國家發(fā)展自主品牌，以及研究開發(fā)新能源汽車以實(shí)現(xiàn)彎道超車的規(guī)劃，對外企的反壟斷調(diào)查將不會是一時(shí)之風(fēng)，新火炬海外營收占比大，或?qū)⑹艿捷^大的沖擊，公司試圖通過并購湖北新火炬實(shí)現(xiàn)抱團(tuán)取暖，但最終的結(jié)果或許是雪上加霜。