袁季

滬港通試點(diǎn)作為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放重要舉措，對(duì)增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)綜合實(shí)力，鞏固上海、香港金融中心地位、推動(dòng)人民幣國(guó)際化具有重要作用。但在實(shí)際操作過(guò)程中必須正視其中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上交所發(fā)布的《滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)若干規(guī)定》， “投資者通過(guò)滬港通買(mǎi)賣(mài)股票，應(yīng)當(dāng)以人民幣與證券公司或經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交收”，港交所行政總裁李小加在滬港通新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，滬港通不會(huì)為投資者解決匯率問(wèn)題，若投資者不愿承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，就不應(yīng)進(jìn)行交易。由于匯率對(duì)滬市和香港影響是反向的，因此本文僅以港股通為例探討人民幣兌港幣匯率走勢(shì)對(duì)滬港通投資收益影響。

為更好的反映滬港通投資收益的決定因素，我們進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單情景分析（以港股通為例）：假設(shè)某內(nèi)地投資者A利用滬股通機(jī)制購(gòu)買(mǎi)港股，其證券賬戶(hù)初始金額為M萬(wàn)元（全部用于購(gòu)買(mǎi)港股），交易發(fā)生時(shí)人民幣/港幣匯率為X，港股某股票價(jià)格為P1（港幣/股），交易結(jié)束時(shí)人民幣/港幣匯率為Y，該港股股票價(jià)格為P2（港幣/股），則交易結(jié)束時(shí)投資者A的證券賬戶(hù)內(nèi)余額為M*（P2*X）/（P1*Y）萬(wàn)元。分情況討論交易結(jié)束后賬戶(hù)余額與初始投資額大小關(guān)系：

A.只有匯率損益的情況

若P1=P2，X=Y，則賬戶(hù)余額等于初始金額；

若P1=P2，X>Y（即人民幣貶值），則賬戶(hù)余額大于初始金額；

若P1=P2，X

B.股票損失與匯率損益的情況

若P1>P2，X=Y，則賬戶(hù)余額小于初始金額；

若P1>P2，X

若P1>P2，X>Y（即股價(jià)下跌，人民幣貶值），則視股價(jià)下跌幅度與人民幣貶值幅度而定，人民幣貶值幅度大于股價(jià)下跌幅度則賬戶(hù)余額大于初始金額，否則小于。

C.股票利得與匯率損益的情況

若P1

若P1

Y（即股價(jià)上升，人民幣貶值），則賬戶(hù)余額大于初始金額；

若P1

從上述例子可以看出，當(dāng)實(shí)現(xiàn)股價(jià)與匯率雙贏(yíng)時(shí)，內(nèi)地投資者收益最大化，當(dāng)同時(shí)經(jīng)歷股價(jià)下跌與人民幣升值時(shí)，內(nèi)地投資者損失最大化。推廣到購(gòu)買(mǎi)多只股票的情形也類(lèi)似，當(dāng)所有股票損益之和大于零疊加人民幣貶值時(shí)，內(nèi)地投資者收益最大化，當(dāng)所有股票損益之和小于零且人民幣升值時(shí)，內(nèi)地投資者損失達(dá)到最大。另外：將股息、分紅、稅收等納入考慮范圍其分析方法也一樣，關(guān)鍵還是看股票損益與匯率損益情況。

匯率走勢(shì)分析

現(xiàn)在我們已經(jīng)知道滬港通投資收益由股票損益和匯率損益二者共同決定，在進(jìn)一步分析匯率對(duì)滬港通投資收益影響分析之前，先直觀(guān)了解下近年來(lái)人民幣兌港幣匯率變化（仍以港股通為例）。

我們統(tǒng)計(jì)了2009年以來(lái)人民幣兌港幣匯率數(shù)據(jù)月度及年度漲跌幅，總體來(lái)說(shuō)，月度匯率漲跌幅較小，年度漲跌幅較大。2009年至2013年匯率月度波動(dòng)區(qū)間分別為（-0.08%～0.16%）、（-0.33%～1.35%）、（-0.07%～0.94%）、（-0.81%～0.60%）、（-0.55%～0.25%），月度最大漲幅不超過(guò)1.35%；而2009年至2013年匯率年度漲跌幅分別為0.16%、3.36%、4.72%、-0.02%和3.05%，年度最大漲幅達(dá)到4.72%。

此外從人民幣兌港幣匯率數(shù)據(jù)變化可以看出：人民幣兌港幣走勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)（日度、周度）表現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征（向上和向下概率相當(dāng)），但長(zhǎng)期（月度、季度、年度）呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示日度、周度匯率數(shù)據(jù)正向變動(dòng)概率分別為43%和53%，與負(fù)向變動(dòng)概率基本相當(dāng)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的隨機(jī)游走特征，而月度、季度及年度匯率數(shù)據(jù)正向變動(dòng)概率逐漸增大，分別達(dá)到68.66%、77.27%和80%，匯率長(zhǎng)期數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出向上趨勢(shì)主要原因在于人民幣兌港幣處于長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。

最佳持股時(shí)間是多長(zhǎng)？

為了更詳細(xì)的刻畫(huà)匯率波動(dòng)對(duì)投資收益的影響，我們比較了2009年1月1日至2014年7月31日間，人民幣兌港幣匯率與恒生大型股指數(shù)、恒生中型股指標(biāo)的日度、周度、月度、季度及年度數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，表現(xiàn)為：1）匯率損失概率隨股票持有時(shí)間增加而增加（由48%上升至80%）；2）匯率損失值隨著股票持有時(shí)間的增加而增加（由0.7%升至4%）。

可以看出，短期（日度、周度）投資者面臨上述四種情況概率基本相當(dāng)，長(zhǎng)期（月度、季度、年度）出現(xiàn)人民幣升值、股票上漲是大概率事件，當(dāng)跨季度持有股票時(shí)，享受股票與匯率雙贏(yíng)概率僅為10%不到。

另外，也可以看出股票持有時(shí)間越長(zhǎng)，面臨匯率損失概率越大（由T+1日的43%上升至T+360日的80%），享受匯率波動(dòng)利得的概率越?。ㄓ蒚+1日的42%概率下降到T+360的20%）。若人民幣兌港幣長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)未發(fā)生改變，長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值和股票上漲依然是大概率事件。

具體地考慮不同持股時(shí)間下的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于港股交易成本占交易金額的比重為0.358%（0.25%的交易傭金、交易所費(fèi)用0.005%，印花稅0.1%，交易征費(fèi)0.003%），定義匯率在（-0.358%～0.358%）區(qū)間內(nèi)波動(dòng)為低匯率風(fēng)險(xiǎn)，在此以外的區(qū)間波動(dòng)為中高匯率風(fēng)險(xiǎn)。