宋科

上世紀(jì)70年代以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與制度發(fā)生了深刻變革：一是各國(guó)貨幣當(dāng)局在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半個(gè)多世紀(jì)與通貨膨脹的角力之后，貨幣穩(wěn)定機(jī)制在全球范圍內(nèi)得以確立，與此同時(shí)，金融危機(jī)頻發(fā)又使金融不穩(wěn)定代替貨幣不穩(wěn)定成為政策部門關(guān)注的焦點(diǎn)。二是在金融全球化、自由化和一體化浪潮席卷全球的大背景下，信息技術(shù)與金融理論相互融合不斷催生金融創(chuàng)新與金融革命，從而引發(fā)全球金融體系結(jié)構(gòu)大調(diào)整。三是牙買加體系對(duì)于布雷頓森林體系的替代，并未有效解決國(guó)際貨幣體系的內(nèi)生缺陷，反而成為全球經(jīng)濟(jì)金融大背離的“罪魁禍?zhǔn)住?。四是在自由主義經(jīng)濟(jì)的制度框架下，長(zhǎng)期將“無為”奉為圭臬的金融監(jiān)管理念遭受國(guó)際金融危機(jī)重創(chuàng)，徹底打破了存在于金融創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融監(jiān)管三者之間的弱式均衡，全球范圍內(nèi)對(duì)于革新監(jiān)管理念與制度的訴求引發(fā)宏觀審慎監(jiān)管大變革。因此，系統(tǒng)梳理宏觀經(jīng)濟(jì)金融變革與金融不穩(wěn)定的典型事實(shí)，不僅具有理論價(jià)值，而且具有現(xiàn)實(shí)意義。

趨勢(shì)Ⅰ：“金融不穩(wěn)定悖論”

從貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系來看，貨幣不穩(wěn)定必然導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，而貨幣穩(wěn)定能夠保障金融穩(wěn)定代表了傳統(tǒng)觀點(diǎn)的一般解釋。然而，上世紀(jì)70年代以來，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍出現(xiàn)的“金融不穩(wěn)定悖論”——貨幣穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定并不足以保障金融穩(wěn)定——與傳統(tǒng)觀點(diǎn)并不相符。一方面，貨幣政策能夠保證在低失業(yè)率和不頻繁的、溫和的經(jīng)濟(jì)衰退情況下，實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹的目標(biāo)在實(shí)踐中得到證實(shí)，全球范圍內(nèi)通貨膨脹被有效遏制，中央銀行的獨(dú)立性地位得以確立。無論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在新興市場(chǎng)國(guó)家，通貨膨脹率在70年代末期達(dá)到其峰值之后，大都經(jīng)歷了大幅回落并趨于穩(wěn)定的過程。特別是大多數(shù)工業(yè)國(guó)家開始保持在穩(wěn)定增長(zhǎng)且產(chǎn)出波動(dòng)逐步趨于溫和的狀態(tài)。另一方面，從80年代中期開始，發(fā)達(dá)國(guó)家信貸與資產(chǎn)價(jià)格的“繁榮—蕭條”周期效應(yīng)增強(qiáng)，而且與此相伴隨，固定資產(chǎn)投資同樣處于大幅周期調(diào)整當(dāng)中，三者“共振”顯著增大了金融危機(jī)發(fā)生概率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1945年到1971年，全球僅發(fā)生38次小規(guī)模匯率危機(jī)與銀行危機(jī)，而1971年至今，金融危機(jī)的次數(shù)超過150次，而且波及全球的金融危機(jī)不下10次。同時(shí)，金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失不斷攀升。

趨勢(shì)Ⅱ：金融體系結(jié)構(gòu)大調(diào)整

上世紀(jì)70年代以來，在金融全球化、自由化和一體化浪潮席卷全球的大背景下，信息技術(shù)與金融理論相互融合而催生金融創(chuàng)新與金融革命，從而引發(fā)全球金融體系結(jié)構(gòu)大調(diào)整。一是期限錯(cuò)配和高杠桿特征顯著。影子銀行體系的爆炸式發(fā)展，加劇了金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配與高桿杠問題。一方面，影子銀行與傳統(tǒng)銀行一樣，都具有借短貸長(zhǎng)傾向，無法避免期限錯(cuò)配問題。影子銀行體系一旦受到?jīng)_擊，同樣會(huì)面臨流動(dòng)性不足甚至擠兌風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，市場(chǎng)主體的過度借貸導(dǎo)致無論是金融機(jī)構(gòu)還是整個(gè)金融體系的杠桿率均急劇攀升。二是金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。證券融資模式借助銀行貸款證券化實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張，使傳統(tǒng)銀行信貸關(guān)系隱含于證券化信貸關(guān)系之中，引發(fā)由零售向批發(fā)、場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外、“發(fā)起—持有”向“發(fā)起—分銷”等轉(zhuǎn)變。三是金融集中度與依存度明顯提升。近年來，隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，復(fù)雜的金融產(chǎn)品拉近了國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間的距離，在全球范圍內(nèi)形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的“關(guān)系網(wǎng)”，整個(gè)金融體系依存度與集中度都有了不同程度提高。金融體系依存度增加，加大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)傳染性，而市場(chǎng)集中度增加加劇了“大而不能倒”以及“大而不能管”等問題。

趨勢(shì)Ⅲ：全球經(jīng)濟(jì)金融大背離

當(dāng)前，以國(guó)際收支嚴(yán)重失衡、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離為主要特征的全球經(jīng)濟(jì)金融大背離，是一國(guó)或地區(qū)資源跨越國(guó)境在全球范圍內(nèi)進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置的客觀結(jié)果，其表現(xiàn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素與貨幣因素相互交織的常態(tài)化經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而根源卻在于貨幣因素。也就是說，盡管與債務(wù)國(guó)增長(zhǎng)前景、資本回報(bào)率等因素以及債權(quán)國(guó)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策和匯率制度等問題存在直接因果關(guān)系，但是，根植于現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷才是引起全球經(jīng)濟(jì)金融大背離的主因。

上世紀(jì)70年代以來，布雷頓森林體系的崩潰以及牙買加體系（以美元本位制和浮動(dòng)匯率制為基本特征的“無體系的體系”）的建立，標(biāo)志著國(guó)際貨幣體系實(shí)現(xiàn)了從實(shí)物貨幣向信用貨幣、從有錨貨幣向無錨貨幣、從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制的革命性轉(zhuǎn)變。在新體系當(dāng)中，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家以及以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家和中東地區(qū)的資源輸出國(guó)分屬于該體系的“中心國(guó)家”和“外圍國(guó)家”，兩類國(guó)家之間形成了實(shí)體資源與金融資本的“雙循環(huán)”。中心國(guó)家不僅能夠以較低的價(jià)格購(gòu)買商品和資源，而且還能享受到資本回流的好處。此外，中心國(guó)家還享受著國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制不平衡所帶來的“超額收益”，極大損害了發(fā)展中國(guó)家的正當(dāng)利益，與當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局并不匹配。近幾年，由中心國(guó)家主導(dǎo)設(shè)立跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)議（TTIP）以及服務(wù)貿(mào)易協(xié)定（TISA）等，以及由美國(guó)、歐洲、瑞士、英國(guó)、加拿大和日本六個(gè)中心國(guó)家達(dá)成的貨幣互換協(xié)議等措施，不僅無益于解決現(xiàn)行國(guó)際貨幣與貿(mào)易體系的內(nèi)生缺陷，反而繼續(xù)維持并強(qiáng)化現(xiàn)行“中心國(guó)家—外圍國(guó)家”的貨幣格局與治理框架。

趨勢(shì)Ⅳ：金融監(jiān)管制度大變革

長(zhǎng)期以來，金融監(jiān)管理論建立在市場(chǎng)不完全性的假設(shè)之上，圍繞著“看不見的手”與“看得見的手”之爭(zhēng)不斷推進(jìn)，最終構(gòu)筑起相對(duì)完整的體系。例如，公共利益說、金融脆弱性理論、管制失靈說（管制供求說、管制尋租說以及管制俘獲說等）、監(jiān)管成本說、監(jiān)管協(xié)調(diào)論、規(guī)避管制理論等等，以及其他關(guān)于金融監(jiān)管有效性、金融監(jiān)管體制模式等的論述。與此同時(shí)，圍繞著公平還是效率主導(dǎo)抑或是兩者結(jié)合的理念抉擇，實(shí)踐領(lǐng)域的金融監(jiān)管政策根據(jù)不同歷史時(shí)期發(fā)展水平不同而不斷進(jìn)行調(diào)整。

上世紀(jì)70年代，凱恩斯主義面對(duì)工業(yè)國(guó)家普遍出現(xiàn)的滯漲現(xiàn)象束手無策。國(guó)家干預(yù)主義在貨幣主義、供給學(xué)派等思想流派的挑戰(zhàn)之下日漸式微，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)、主張經(jīng)濟(jì)自由化的思想開始回歸。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)充當(dāng)了金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心假設(shè)——“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”——條件下，個(gè)人的自利行為會(huì)使“看不見的手”自動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡。在這種情況下，金融監(jiān)管更多地追求效率而非安全，其目標(biāo)是排除導(dǎo)致市場(chǎng)失靈的因素，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮核心作用，不監(jiān)管或者少監(jiān)管成為核心的政策指向。一方面，監(jiān)管者堅(jiān)持“市場(chǎng)萬能論”，篤信市場(chǎng)紀(jì)律和規(guī)范能夠有效抑制市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)過度承擔(dān)，金融監(jiān)管不斷被放松，即使對(duì)過度的金融創(chuàng)新亦視若不見。另一方面，監(jiān)管方向重金融機(jī)構(gòu)而輕金融市場(chǎng)。以巴塞爾資本協(xié)議I和II構(gòu)建的微觀審慎監(jiān)管框架，主張控制個(gè)體機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制，被認(rèn)為是本次國(guó)際金融危機(jī)的主因之一。

危機(jī)以來，金融創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融監(jiān)管之間的弱式均衡將被徹底打破，全球范圍內(nèi)對(duì)于革新監(jiān)管理念與制度的訴求引發(fā)了宏觀審慎監(jiān)管大變革。宏觀審慎監(jiān)管以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障金融穩(wěn)定為目標(biāo)，其工具設(shè)計(jì)主要基于以下兩個(gè)維度：一是時(shí)間維度（或稱縱向維度），主要關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何隨著時(shí)間變化的問題——系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何通過金融體系以及金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正反饋機(jī)制而不斷放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從而導(dǎo)致金融危機(jī)，亦即金融體系順周期性問題。二是跨行業(yè)維度（或稱橫向維度），主要考慮在特定時(shí)間點(diǎn)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的分布狀況，包括金融機(jī)構(gòu)持有的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口，個(gè)體或組別金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，等等。宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管將機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)納入統(tǒng)一的框架當(dāng)中，為未來金融監(jiān)管改革指明大方向。（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所所長(zhǎng)助理） □