摘要：創(chuàng)業(yè)投資作為一種特殊的融資方式，推動(dòng)著我國各產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過對完全信息與不完全信息條件下創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間行為的探討研究，構(gòu)造相關(guān)的靜動(dòng)態(tài)博弈模型，在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對策建議，從而有助于促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 博弈 對策建議

0 引言

根據(jù)全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義，創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種股權(quán)性資本。創(chuàng)投體系一般包括三個(gè)行為主體（投資者、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)）和兩級(jí)委托代理關(guān)系（投資者與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的委托代理關(guān)系、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)的委托關(guān)系）。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)在取得了進(jìn)展的同時(shí)也面臨著一些新的挑戰(zhàn)，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)來不及發(fā)展就已經(jīng)夭折了，其共性因素主要還是信息的不對稱。創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般都擁有信息優(yōu)勢，同時(shí)也會(huì)隱藏部分不利的信息，為了得到投資只提供對自己有利的信息，從而產(chǎn)生逆向選擇；在進(jìn)行合作時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能會(huì)采取機(jī)會(huì)主義，選擇低效率的創(chuàng)新活動(dòng)從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對創(chuàng)業(yè)投資過程中信息不對稱問題進(jìn)行探討，并針對這些問題進(jìn)行研究，采取有效方式去盡量避免，這對未來創(chuàng)業(yè)投資的研究及該市場的發(fā)展具有重大意義。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)業(yè)投資作為一種特殊的融資方式，國內(nèi)外學(xué)者對其都有相關(guān)的研究。

Repullo和Suarez（2004）[1]最先將雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用到創(chuàng)業(yè)投資的領(lǐng)域之中；張矢的（2008）[2]通過對Ramy（2001）建立的多階段博弈模型的改進(jìn)，對雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了研究；張家慧（2011）[3]等則對新創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了綜述；黃波（2011）[4]和蔡永清（2011）[5]等主要研究雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)機(jī)制和激勵(lì)契約。

可見國內(nèi)外學(xué)者對創(chuàng)業(yè)投資非對稱信息主要集中于委托代理問題及激勵(lì)機(jī)制、道德風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究，但一定程度的忽略了事前行為（逆向選擇）可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及信息不完全下的博弈分析。本文在國內(nèi)外學(xué)者的基礎(chǔ)上，運(yùn)用博弈論分析方法構(gòu)建相關(guān)模型，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)在不同情況下產(chǎn)生的問題進(jìn)行博弈分析。

2 模型建立與分析

2.1 不完全信息逆向選擇博弈分析 投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間信息不對稱的表現(xiàn)形式可分為兩點(diǎn)：一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能力水平的信息不對稱，低能力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資機(jī)構(gòu)面前一般都會(huì)隱藏自己的真實(shí)水平，甚至?xí)浯笞约菏雇顿Y機(jī)構(gòu)產(chǎn)生誤解，從而獲得大量的創(chuàng)投資金。而作為投資機(jī)構(gòu)基本也很難判斷對方的真實(shí)的能力水平。二是投資項(xiàng)目的質(zhì)量的高低和未來市場前景好壞的信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對自己的高新技術(shù)項(xiàng)目的了解要優(yōu)于其他任何人，包括投資機(jī)構(gòu)[6]。

一些假設(shè)的博弈要素如下：

參與者：創(chuàng)業(yè)企業(yè)（EN）和投資機(jī)構(gòu)（VC）。兩者的目的均為使自身的效用水平即支付水平最大化。

行動(dòng)：視EN和VC在博弈過程中均為離散變量。設(shè)M1={融資，不融資}為EN的行動(dòng)集合，M2={接受，不接受}為VC的針對EN的融資申請是否接受的行動(dòng)集合。

信息：EN和VC決策信息來源于行動(dòng)順序和行動(dòng)空間。投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目是好項(xiàng)目的概率為p，則為壞項(xiàng)目的概率為1-p。

支付：假定EN不申請融資時(shí)，雙方的凈收益均為0；VC接受申請給予融資，若為投資的是好項(xiàng)目，則EN、VC的凈收益均為1，若為壞項(xiàng)目，則凈收益分別為1、-2，若VC對好項(xiàng)目與壞項(xiàng)目均拒絕，則VC的凈收益分別為-1、0。

■

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資申請，我們假設(shè)投資機(jī)構(gòu)接受申請和拒絕申請的期望收益分別為E1和E2，由上可得：

E1=（1-p）×（-2）+p×1=3p-2

E2=（1-p）×0+p×（-1）=-p

令E1=E2，得p=1/2，由此我們可以得到：

①當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目為好項(xiàng)目的概率p>1/2時(shí)，投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是接受融資申請。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)戰(zhàn)略也是向投資機(jī)構(gòu)申請資金，此博弈均衡為（1，1）；

②當(dāng)p<1/2時(shí)，投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是拒絕一切申請。此時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)策略是不申請，此博弈均衡為（0，0）；

③當(dāng)p=1/2時(shí)，投資企業(yè)無論是接受還是拒絕創(chuàng)業(yè)企業(yè)的申請，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，任何策略都是最優(yōu)的。

2.2 不完全信息道德風(fēng)險(xiǎn)靜態(tài)博弈 在現(xiàn)實(shí)生活中，信息完全對稱基本上是無法實(shí)現(xiàn)的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間的博弈主要是信息非對稱情況下的，其特征在于無法準(zhǔn)確的預(yù)測對方采取的行動(dòng)策略[7]。

假設(shè)EN和VC不知對方的情況，另QE和QV分別代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)的類型，其中QE∈[0，m]，QV∈[0，n]。

■

對此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的純策略為：當(dāng)QE>Q■■時(shí)，EN選擇努力；投資機(jī)構(gòu)的純策略為：當(dāng)QV>Q■■時(shí)，VC選擇獎(jiǎng)勵(lì)。其中假設(shè)Q■■

對EN來說：努力和不努力的期望收益分別為E1，E2：E1=（1-■）（π-C）+■（-C+Q■■）

E2=（1-■）π+0

對VC來說，獎(jiǎng)勵(lì)和不獎(jiǎng)勵(lì)的期望收益分別為V1，V2：V1=（1-■）（R-π）+■（r-π+Q■■）

V2=（1-■）R+■r

由等值法，即E1=E2，V1=V2，可得：Q■■=m，Q■■=π且Q■■=C，Q■■=n

推出：m=C，n=π

因此，QE>Q■■，QV>Q■■不可能實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)只能選擇不努力，投資機(jī)構(gòu)只能選擇不獎(jiǎng)勵(lì)，即均衡時(shí){不努力，不獎(jiǎng)勵(lì)}，此時(shí)結(jié)果又回到了完全信息靜態(tài)博弈的均衡點(diǎn)?？梢?，盡管存在不完全信息，但EN和VC之間不確定性博弈的概率分布收斂于確定條件下的博弈均衡策略。

3 結(jié)論及對策建議

綜上博弈模型分析，信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得創(chuàng)業(yè)投資參與者都要求過高收益，其間的均衡不易協(xié)調(diào)，難以達(dá)到帕累托最優(yōu)，進(jìn)一步阻礙了創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展。因此，建立合理機(jī)制對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要作用。

3.1 建立信號(hào)傳遞或信息甄別機(jī)制 創(chuàng)業(yè)企業(yè)很清楚本身所持有項(xiàng)目質(zhì)量的好壞，對自身能力也很了解；而投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)并非很了解。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望得到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金，就需向其傳遞出一個(gè)對自己有利的信號(hào)，為此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在這方面需更加努力，比如撰寫優(yōu)秀的商業(yè)計(jì)劃書、加強(qiáng)展示技巧能力等。

3.2 采取分階段投資，建立長期激勵(lì)機(jī)制 對于博弈模型中道德風(fēng)險(xiǎn)問題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以對企業(yè)進(jìn)行階段性投資，一方面約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義經(jīng)營管理行為，另一方面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

3.3 外部環(huán)境的支持 創(chuàng)投市場的良好運(yùn)行離不開政府的支持，政府的扶持政策或相關(guān)的合理制度都有利于創(chuàng)投的健康發(fā)展，如良好的競爭環(huán)境、稅收優(yōu)惠政策等措施。

參考文獻(xiàn)：

[1]Repullo，Suarez，Venture capital finance：A security design approach[R].CEPR Discussion Papers，2004.

[2]張矢的，魏東旭.風(fēng)險(xiǎn)投資中雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的多階段博弈分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2008（06）.

[3]張家慧，李志銘.新創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題綜述[J].中國外資，2011（20）.

[4]黃波，孟衛(wèi)東，皮星.基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)外包激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)[J].管理工程學(xué)報(bào)，2011（02）.

[5]蔡永清，曹國華，陳艷麗.雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下創(chuàng)業(yè)投資雙方投入及激勵(lì)契約[J].工業(yè)工程，2011（03）.

[6]胡新虎.風(fēng)險(xiǎn)投資中投資家和企業(yè)家的逆向選擇問題研究[D].遼寧師范大學(xué)，2012.

[7]周加桂.風(fēng)險(xiǎn)投資代理問題的博弈分析和治理研究[J].經(jīng)濟(jì)觀察，2011（06）.

作者簡介：周裕君（1989-），女，江西宜春人，金融學(xué)，研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。