侯新

【摘 要】 利用F-O剩余收益定價模型對我國農(nóng)業(yè)上市公司股票市值與其內(nèi)在價值的偏離程度進行分析。以上證A股34家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，基于2008—2012年企業(yè)數(shù)據(jù)，測算農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值，進而分析農(nóng)業(yè)上市公司股價與內(nèi)在價值的偏離程度。通過研究得出農(nóng)業(yè)上市公司股價呈現(xiàn)高估現(xiàn)象的結(jié)論，并提出促進股價回歸價值的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 F-O模型； 農(nóng)業(yè)上市公司； 內(nèi)在價值； 偏離度

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）19-0063-04

一、引言

產(chǎn)業(yè)化是帶動農(nóng)業(yè)發(fā)展和解決“三農(nóng)”問題的重要途徑，農(nóng)業(yè)上市公司是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化升級的產(chǎn)物，在促進地方農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展中起到了一定的輻射和帶動作用。農(nóng)業(yè)上市公司不同于其他農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)組織，它通過股市的資源配置功能，不斷培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；也通過股市的巨大影響，提高農(nóng)業(yè)上市公司的知名度。在我國，股票市場呈現(xiàn)“政策帶動板塊”的現(xiàn)象，至2014年中央一號文件公布，我國連續(xù)11年聚焦“三農(nóng)”，其中包含了一系列高含金量的強農(nóng)惠農(nóng)政策，使得農(nóng)業(yè)股的利好消息不斷，農(nóng)業(yè)上市公司的股價繼而作出明顯的短期政策反應(yīng)。而事實上，我國農(nóng)業(yè)政策的長期效應(yīng)在于促進企業(yè)投資價值的提升。因而，我們有必要去探究農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值并考證農(nóng)業(yè)上市公司的股價與其內(nèi)在價值的偏離狀況。本文擬以我國上海證券市場A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，利用目前西方最為前沿的F-O價值評價模型對農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值進行評估，進而分析企業(yè)股價與其內(nèi)在價值偏離度，為投資者的投資決策提供參考，在某種程度上驗證我國農(nóng)業(yè)政策長期效應(yīng)。

二、F-O剩余收益定價模型的基本理論

（一）F-O剩余收益定價模型定義

F-O剩余收益定價模型，又稱權(quán)益資本估價模型，由Ohlson和Felthama于1995年提出，該模型兼顧了資產(chǎn)負債表和利潤表，將凈資產(chǎn)賬面價值和盈余作為估價變量納入估價模型，因而又稱為以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估價模型。會計數(shù)據(jù)不再作為估價的信號，而是直接作為估價的變量，由此在會計數(shù)據(jù)與公司價值評估之間建立起直接的聯(lián)系。

（二）F-O模型的基本假設(shè)

F-O模型剩余收益模型建立在三個前提假設(shè)基礎(chǔ)上，分別是：

假設(shè)1：投資者具有風(fēng)險中立及相同信念的共同點，股票的價值等于公司未來期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值：

V=■■ （1）

其中：V—股票的內(nèi)在價值

dt—未來時期的預(yù)期每股股利

K—一定風(fēng)險程度下適當貼現(xiàn)率

假設(shè)2：會計處理滿足凈剩余關(guān)系，將會計收益分為正常收益（x■■）和剩余收益（x■■）之和：

Xt=x■■+x■■（2）

其中：xt表示第t時期的會計收益；x■■表示第t時期的正常收益；x■■表示第t時期的剩余收益

如果設(shè)公司的賬面凈資產(chǎn)為bv，則有下面的關(guān)系式成立：

x■■=kbvt-1（3）

x■■表示股權(quán)資金成本，而x■■滿足關(guān)系式：

x■■=xt-kbvt-1（4）

表示超過正常收益的收益，即剩余收益。按照奧爾森的觀點，公司在時期t的會計收益xt，賬面凈資產(chǎn)bvt和股利之間存在著剩余關(guān)系：

bvt=bvt-1+xt-dt （5）

上述關(guān)系要求：權(quán)益賬面價值的所有變動（與所有者之間的資本交易除外）都應(yīng)先計入會計收益，不允許有未經(jīng)損益表而直接進入所有者權(quán)益的項目，即從一個期間到另一個期間所有者權(quán)益賬面價值的變化等于該期間的收益減去股利凈支付。

假設(shè)3：動態(tài)線性自回歸特征。

將預(yù)期的未來剩余收益視為信息驅(qū)動型變量。影響公司剩余收益的因素除會計信息外，包括其他信息，當期的剩余收益滿足一階的自回歸過程，下一期的總剩余收益除了受本期總收益的影響外，同時也受當期的非剩余收益以外的其他信息的影響。當期與下期的剩余收益及非剩余收益信息三者的關(guān)系表示如下：

x■■=ωx■■+vt+ε1t+1（6）

γt+1=γt+ε2t+1 （7）

式中，ω和γ均為固定常數(shù)參數(shù)，且0≤ω，γ≤1，γt代表剩余收益之外的其他信息，ε1t+1和ε2t+1為不可預(yù)測的均值為0的隨機干擾項，其他信息滿足正常的自我回歸過程。對于剩余收益自回歸的經(jīng)濟直覺解釋為競爭會最終消除這些超常收益，或者說只能獲得低于正?；貓蟮墓咀罱K會退出市場。

（三）F-O模型的基本形式

在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，未來股利可以通過未來盈余和股東權(quán)益賬面價值來表示：

dt=bvt-1+xt-bvt （8）

因此，企業(yè)的內(nèi)在價值可以用t期的會計賬面資產(chǎn)和預(yù)期的未來會計收益來表示：

vt=bvt+■E■ （9）

上式即為F-O模型的基本公式，它表明公司權(quán)益的市場價值等于其賬面凈資產(chǎn)加上預(yù)期未來剩余收益的現(xiàn)值之和。

由于在t期，我們對n（剩余收益的存續(xù)期）年以后的情況一無所知，則有：

■E■=0（10）

因而得出：

vt=bvt+■E■ （11）

同時，凈資產(chǎn)收益率用ROE表示，則ROEt=■，上式則可以表示為：

vt=bvt+■E■bvt+T-1 （12）

從F-O模型表達式可以看出，一個企業(yè)的價值應(yīng)該是當期凈資產(chǎn)bvt與以后各期剩余收益的貼現(xiàn)之和。而將剩余收益進一步分解可以看出，企業(yè)當期價值最終由該企業(yè)當期凈資產(chǎn)、未來各期預(yù)期凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和資金成本率共同決定。

（四）偏離度模型的構(gòu)建

得到了內(nèi)在價值決定方程之后，用股票的市場價格與內(nèi)在價值的比值作為股票的偏離度，得到本文所用的偏離度模型：

■=■（13）

如果■<0說明公司虧損；0<■<1，說明股票價格低于內(nèi)在價值；如果1<■<2，則說明股票價格高于內(nèi)在價值，但是高估程度不大；如果■>2，則說明股票價格明顯高于內(nèi)在價值。

三、數(shù)據(jù)選擇與數(shù)據(jù)分析

（一）樣本選取

樣本取自上海證券市場A股，按照國家證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》及農(nóng)業(yè)部、財政部等八部委研究制定的《農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)認定和運行監(jiān)測管理暫行辦法》進行選取，剔除樣本：1.長期停牌的上市公司股票；2.已經(jīng)被“ST”的上市公司；3.上市時間未超過2年的上市公司。最后取得樣本數(shù)量為34個。

（二）變量的選擇及取值

1.資本成本（K）。公司向投資者支付的機會成本，本文中使用“無風(fēng)險利率”作為公司的資本成本。所用的“無風(fēng)險利率”選用2008—2012年當年的一年期定期存款利率計算，數(shù)據(jù)取自中國人民銀行公布的人民幣存款利率表。

2.每股賬面凈資產(chǎn)（bv）。2008—2012每股賬面資產(chǎn)取自巨潮資訊網(wǎng)財務(wù)數(shù)據(jù)庫。

3.凈資產(chǎn)收益率（ROE）。實證分析中需要2008—2017年各公司的ROE，其中2008—2012年數(shù)據(jù)以事后數(shù)據(jù)進行代入，數(shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)財務(wù)數(shù)據(jù)庫。2013—2017年數(shù)據(jù)采用預(yù)算法進行估計，取2010—2012年三年平均凈資產(chǎn)收益率進行估算。

4.剩余收益存續(xù)期（n）。表示公司剩余收益的保持年限，存在無限期和有限期情況，假設(shè)農(nóng)業(yè)上市公司的剩余收益存續(xù)期是有限的，認為公司可以長期存在，但其剩余收益未必長期存在，本文取剩余收益存續(xù)期為5年。

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，以及2012年以后的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率、公司資本成本數(shù)據(jù)代入模型中，利用Excel數(shù)據(jù)處理功能，對2008年至2012年滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值以及股票價格相對于其內(nèi)在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據(jù)A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數(shù)據(jù)來源于同花順軟件。得到計算結(jié)果如表1所示。

對以上計算數(shù)據(jù)，通過Eviews軟件進行描述統(tǒng)計分析，得到分析結(jié)果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現(xiàn)得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現(xiàn)嚴重的偏離水平，通過偏離度區(qū)間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數(shù)量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數(shù)量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內(nèi)在價值的現(xiàn)象嚴重。

四、主要結(jié)論及建議

通過對我國滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司股價與股票內(nèi)在價值偏離程度的測算，得出農(nóng)業(yè)上市公司股票存在嚴重高估現(xiàn)象的結(jié)論，這意味著農(nóng)業(yè)股具有較高的投資風(fēng)險和較低的投資價值，同時表明投資者對農(nóng)業(yè)上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復(fù)雜，但是目前在我國政策性因素占據(jù)主導(dǎo)地位，作為受到最多優(yōu)惠政策影響的農(nóng)業(yè)上市公司，政策推動了股價的波動，表明農(nóng)業(yè)上市公司得到了投資者的投資預(yù)期，但是農(nóng)業(yè)政策的長期效應(yīng)沒有真正體現(xiàn)。從國際經(jīng)驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內(nèi)在價值回歸，隨著股票市場上優(yōu)勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質(zhì)量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農(nóng)業(yè)上市公司質(zhì)量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農(nóng)業(yè)扶持政策，注重農(nóng)業(yè)扶持政策目標實施步驟的規(guī)劃及執(zhí)行手段與現(xiàn)實的符合性，減少農(nóng)業(yè)上市公司通過非農(nóng)經(jīng)營而獲得稅收優(yōu)惠的可能性，政府扶持政策應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，合理配置金融資源，完善農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)；第二，注重農(nóng)業(yè)政策的成長考評機制，加強對農(nóng)業(yè)上市公司利用優(yōu)惠政策的程度和最終效果的評價與監(jiān)管，避免企業(yè)尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展情況。第三，加強農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營與管理，不斷提高公司的素質(zhì)，做強、做大自己的主業(yè)，培養(yǎng)和發(fā)展企業(yè)核心競爭力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、開發(fā)技術(shù)含量高的產(chǎn)品，在資金投入方面，注重農(nóng)業(yè)科研投入，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進而全面提升農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值，推動我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，進一步發(fā)揮帶動農(nóng)村的長足發(fā)展作用?！?/p>

【參考文獻】

［1］ 婁春偉，曾勇.基于剩余收益模型的公司價值評估［J］.電子科技大學(xué)學(xué)報，2006（1）.

［2］ 徐愛農(nóng).中國股票市場泡沫測度及其合理性研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2007（1）.

［3］ 劉■松.股票內(nèi)在投資價值理論與中國股市泡沫問題［J］.經(jīng)濟研究，2005（2）.

［4］ 夏均.基于O-F模型的股票價格與內(nèi)在價值偏離度研究［J］.會計之友，2011（3）.

［5］ 趙志君.股票價格對內(nèi)在價值的偏離度分析［J］.經(jīng)濟研究，2003（10）.

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，以及2012年以后的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率、公司資本成本數(shù)據(jù)代入模型中，利用Excel數(shù)據(jù)處理功能，對2008年至2012年滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值以及股票價格相對于其內(nèi)在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據(jù)A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數(shù)據(jù)來源于同花順軟件。得到計算結(jié)果如表1所示。

對以上計算數(shù)據(jù)，通過Eviews軟件進行描述統(tǒng)計分析，得到分析結(jié)果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現(xiàn)得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現(xiàn)嚴重的偏離水平，通過偏離度區(qū)間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數(shù)量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數(shù)量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內(nèi)在價值的現(xiàn)象嚴重。

四、主要結(jié)論及建議

通過對我國滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司股價與股票內(nèi)在價值偏離程度的測算，得出農(nóng)業(yè)上市公司股票存在嚴重高估現(xiàn)象的結(jié)論，這意味著農(nóng)業(yè)股具有較高的投資風(fēng)險和較低的投資價值，同時表明投資者對農(nóng)業(yè)上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復(fù)雜，但是目前在我國政策性因素占據(jù)主導(dǎo)地位，作為受到最多優(yōu)惠政策影響的農(nóng)業(yè)上市公司，政策推動了股價的波動，表明農(nóng)業(yè)上市公司得到了投資者的投資預(yù)期，但是農(nóng)業(yè)政策的長期效應(yīng)沒有真正體現(xiàn)。從國際經(jīng)驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內(nèi)在價值回歸，隨著股票市場上優(yōu)勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質(zhì)量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農(nóng)業(yè)上市公司質(zhì)量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農(nóng)業(yè)扶持政策，注重農(nóng)業(yè)扶持政策目標實施步驟的規(guī)劃及執(zhí)行手段與現(xiàn)實的符合性，減少農(nóng)業(yè)上市公司通過非農(nóng)經(jīng)營而獲得稅收優(yōu)惠的可能性，政府扶持政策應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，合理配置金融資源，完善農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)；第二，注重農(nóng)業(yè)政策的成長考評機制，加強對農(nóng)業(yè)上市公司利用優(yōu)惠政策的程度和最終效果的評價與監(jiān)管，避免企業(yè)尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展情況。第三，加強農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營與管理，不斷提高公司的素質(zhì)，做強、做大自己的主業(yè)，培養(yǎng)和發(fā)展企業(yè)核心競爭力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、開發(fā)技術(shù)含量高的產(chǎn)品，在資金投入方面，注重農(nóng)業(yè)科研投入，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進而全面提升農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值，推動我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，進一步發(fā)揮帶動農(nóng)村的長足發(fā)展作用?！?/p>

【參考文獻】

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［4］ 夏均.基于O-F模型的股票價格與內(nèi)在價值偏離度研究［J］.會計之友，2011（3）.

［5］ 趙志君.股票價格對內(nèi)在價值的偏離度分析［J］.經(jīng)濟研究，2003（10）.

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，以及2012年以后的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率、公司資本成本數(shù)據(jù)代入模型中，利用Excel數(shù)據(jù)處理功能，對2008年至2012年滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值以及股票價格相對于其內(nèi)在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據(jù)A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數(shù)據(jù)來源于同花順軟件。得到計算結(jié)果如表1所示。

對以上計算數(shù)據(jù)，通過Eviews軟件進行描述統(tǒng)計分析，得到分析結(jié)果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現(xiàn)得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現(xiàn)嚴重的偏離水平，通過偏離度區(qū)間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數(shù)量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數(shù)量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內(nèi)在價值的現(xiàn)象嚴重。

四、主要結(jié)論及建議

通過對我國滬市A股農(nóng)業(yè)上市公司股價與股票內(nèi)在價值偏離程度的測算，得出農(nóng)業(yè)上市公司股票存在嚴重高估現(xiàn)象的結(jié)論，這意味著農(nóng)業(yè)股具有較高的投資風(fēng)險和較低的投資價值，同時表明投資者對農(nóng)業(yè)上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復(fù)雜，但是目前在我國政策性因素占據(jù)主導(dǎo)地位，作為受到最多優(yōu)惠政策影響的農(nóng)業(yè)上市公司，政策推動了股價的波動，表明農(nóng)業(yè)上市公司得到了投資者的投資預(yù)期，但是農(nóng)業(yè)政策的長期效應(yīng)沒有真正體現(xiàn)。從國際經(jīng)驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內(nèi)在價值回歸，隨著股票市場上優(yōu)勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質(zhì)量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農(nóng)業(yè)上市公司質(zhì)量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農(nóng)業(yè)扶持政策，注重農(nóng)業(yè)扶持政策目標實施步驟的規(guī)劃及執(zhí)行手段與現(xiàn)實的符合性，減少農(nóng)業(yè)上市公司通過非農(nóng)經(jīng)營而獲得稅收優(yōu)惠的可能性，政府扶持政策應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，合理配置金融資源，完善農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)；第二，注重農(nóng)業(yè)政策的成長考評機制，加強對農(nóng)業(yè)上市公司利用優(yōu)惠政策的程度和最終效果的評價與監(jiān)管，避免企業(yè)尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展情況。第三，加強農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營與管理，不斷提高公司的素質(zhì)，做強、做大自己的主業(yè)，培養(yǎng)和發(fā)展企業(yè)核心競爭力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、開發(fā)技術(shù)含量高的產(chǎn)品，在資金投入方面，注重農(nóng)業(yè)科研投入，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進而全面提升農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)在價值，推動我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，進一步發(fā)揮帶動農(nóng)村的長足發(fā)展作用?！?/p>

【參考文獻】

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