陳希琳+許亞嵐

從2001年老三板的成立，到2006年中關(guān)村園區(qū)的試驗(yàn)，再到2012年新三板的正式掛牌，三板市場經(jīng)歷了無數(shù)次變革。在建立多層次資本市場格局下，新三板需要一次再出發(fā)。

流動(dòng)性差只是假象

新三板的流動(dòng)性問題一直備受詬病。采訪時(shí)一家中小企業(yè)老板說，新三板流動(dòng)性差就好比“同坐在一個(gè)屋子里喝茶，卻沒有人來跟你說話，更別提給錢了”。

但中國政法大學(xué)資本研究中心主任、中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)副會(huì)長劉紀(jì)鵬向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“新三板流動(dòng)性差只是一個(gè)假象?！彼f，“新三板未來獲得IPO發(fā)行權(quán)大勢(shì)所趨，新三板將成為PE/VC尋求并購重組的最佳場所。”但前提是要先解決流動(dòng)性差表象下的兩個(gè)深層次問題：一是股權(quán)高度集中問題。新三板前600家企業(yè)平均每家股東只有22個(gè)，其中最少的甚至只有2個(gè)。企業(yè)上市前沒有IPO，沒有分散的股份可流通；二是當(dāng)前個(gè)人投資者準(zhǔn)入制度的限制的問題。擴(kuò)容初期個(gè)人投資者提升至500萬，與機(jī)構(gòu)投資者相同，減少了投資者人數(shù)量。

而對(duì)于很多企業(yè)反映的轉(zhuǎn)板障礙，劉紀(jì)鵬認(rèn)為，新三板與滬深股市的關(guān)系急需疏通。

“兩大交易所看似主動(dòng)，實(shí)則隱患重重。”劉紀(jì)鵬表示，對(duì)于上交所而言，滬大深小但滬弱深強(qiáng)的格局長期存在。對(duì)于深交所而言，一方面創(chuàng)業(yè)板與中小板同質(zhì)性較強(qiáng)，要么創(chuàng)業(yè)板降低門檻，要么中小板并入主板，取消中小板，在深滬交易所之間不再分大小，都在主板領(lǐng)域內(nèi)競爭，要破解現(xiàn)在滬大深小、大盤指數(shù)不活躍的問題。

“深交所的今天就是新三板的明天，接納新三板，妥善探討轉(zhuǎn)板機(jī)制，深交所才能守住產(chǎn)業(yè)鏈高端，站在上游俯視三板，減少阻力。三足鼎立比目前的兩腿支撐更為穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)來自競爭的繁榮?！眲⒓o(jì)鵬說。

創(chuàng)建交易成本低的市場

一個(gè)好的市場，一定是一個(gè)交易成本很低的市場。

“這個(gè)交易成本是指綜合的交易成本?！鄙赉y萬國研究所所長陳曉升向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，按照證監(jiān)會(huì)關(guān)于“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的原則，才能達(dá)到盤活新三板的目標(biāo)。在他看來，可以通過三個(gè)方面進(jìn)行完善。

首先要充分放手主辦券商?！斑@個(gè)市場券商多，單筆小，分化大，信息不對(duì)稱程度高，如果想用一套統(tǒng)一的制度解決所有問題是不現(xiàn)實(shí)的。所以，需要放松主辦券商的管制，放手讓主辦券商的總部和分支機(jī)構(gòu)創(chuàng)新各種業(yè)務(wù)模式，包括移動(dòng)互聯(lián)的方式、跨區(qū)域整合的方式、分層次交易的方式。”陳曉升說，這是提高市場效率，降低交易成本的方法。

其次要允許各種創(chuàng)新融資工具?！氨热缢侥紓?yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、股權(quán)質(zhì)押、投資基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等等，包括各種非標(biāo)準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品的開發(fā)，都可以放開，才能鼓勵(lì)主辦券商的創(chuàng)新?！标悤陨ㄗh，要讓市場各方都可以不斷尋找新的模式，不斷提高效率，降低成本。

再者就是打通轉(zhuǎn)板機(jī)制，不斷深化多層次資本市場建設(shè)。新三板是新的創(chuàng)新，可以為創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板輸送好的企業(yè)。這也是多層次資本市場建設(shè)的題中之義，也是構(gòu)建全國乃至全球的一個(gè)中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的主平臺(tái)。對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融深化都有非常重大的意義。陳曉升說，只有新三板發(fā)展好了，服務(wù)型經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)才有希望。

不能依賴一種制度

做市非一日之功，僅僅通過做市商制度恐怕還不能盤活新三板。

在湘財(cái)證券研究所所長、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)事李康看來，做市商不可能自始至終都適用于柜臺(tái)市場，而是有一個(gè)“初始階段—黃金階段—替換階段”的過程。他向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，做市商也有一個(gè)生命周期。

初始階段，市場初創(chuàng)時(shí)期，流動(dòng)性極弱，此時(shí)，市場對(duì)做市商提供流動(dòng)性的功能是迫切需求的，但作為做市商來說，只要有一定的買賣單形成買賣差價(jià)，做市商才有利潤來源，流動(dòng)性極弱的市場對(duì)于做市商來說沒有利潤可言，做市的積極性不高，此時(shí)，市場的重點(diǎn)是培養(yǎng)做市商的積極性，給予其更多的優(yōu)惠措施。

黃金階段，此時(shí)市場已有一定的流動(dòng)性，做市商通過做市行為賺取買賣差價(jià)，獲得利潤，市場也依靠做市商支撐市場的流動(dòng)性，此時(shí)是雙贏的格局，是做市商制度的黃金階段。

替換階段，此時(shí)市場已有了充分的流動(dòng)性，市場上各類機(jī)構(gòu)投資者和私人投資者充足，投資者關(guān)注的不再是做市商提供的流動(dòng)性，而是做市商的負(fù)面因素，例如做市商導(dǎo)致的交易成本過高，例如做市商可能欺瞞投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，例如做市商過大的信息優(yōu)勢(shì)，市場和投資者開始考慮如何替代做市商制度，尋求更經(jīng)濟(jì)、更公開的交易制度。

基于這種分析，李康認(rèn)為，在做市商經(jīng)過一定階段后可以從拓展做市方式及降低投資者轉(zhuǎn)入門檻兩個(gè)方面共建一個(gè)高效流通的市場：

一方面，拓展做市方式。在新三板市場發(fā)展進(jìn)入一定階段特別是經(jīng)過初始階段之后，應(yīng)該考慮進(jìn)一步豐富市場定價(jià)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，除了做市商制度之外，還可以考慮集中定價(jià)制度、協(xié)議定價(jià)制度等，共同形成多種競價(jià)制度并存的市場競價(jià)機(jī)制，可以充分發(fā)揮各種競價(jià)機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)，活躍新三板市場。

另一方面，降低投資者門檻。投資者門檻的降低是決定新三板市場活躍的關(guān)鍵因素，也是直接決定新三板市場能否持續(xù)活躍的重要因素。新三板投資者的范圍，不僅應(yīng)包括各類PE資本、產(chǎn)業(yè)資本、金融中介，讓能夠承受一定風(fēng)險(xiǎn)能力的個(gè)人投資者進(jìn)入對(duì)于活躍市場同樣重要。至少從二級(jí)市場來看，我國個(gè)人投資者占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)是最鮮明的特點(diǎn)，對(duì)于新三板市場也逐漸降低有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的普通投資者進(jìn)入的門檻。

五措施健全資本市場

僅僅通過做市商制度恐怕還不能盤活新三板，那么要一個(gè)高效流通的市場，中國民族證券有限責(zé)任公司黨委書記、董事長趙大建稱，還需要通過五個(gè)措施來健全資本市場。

一是要建立完善的多層次資本市場。

“一個(gè)多層級(jí)的完善的金融市場，可以為資金提供有效的退出途徑，是高效流通市場的重要依托。資本投資于新三板的根本目的是獲取高額收益，而良好的市場環(huán)境為這些資金提供了重要基礎(chǔ)。”對(duì)此，建議可以充分借鑒美國的多層次市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)一個(gè)相對(duì)寬松、自由競爭的資本市場，不斷產(chǎn)生新技術(shù)和新觀點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來強(qiáng)勁動(dòng)力。

二是在財(cái)稅政策方面給予支持。

“要為參與新三板的資本提供一定的政府資助和信貸擔(dān)保，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)處于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資?！?/p>

三是積極引導(dǎo)多元化資本參與。

新三板投資由于投資回收期長且風(fēng)險(xiǎn)較高，因而需要募集大量穩(wěn)定的資金。建議應(yīng)適度放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)的直接投資、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面的限制，讓實(shí)力雄厚、有長期大規(guī)模資金的機(jī)構(gòu)參與投資，增加市場內(nèi)的資本供給。在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，逐步允許養(yǎng)老金適度參與新三板投資。

四是完善信息披露制度。

作為場外市場，目前新三板信息的不對(duì)稱使投資者處于市場博弈的不利地位，市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能長期受到壓抑?！叭套鳛樾氯遄顬橹匾闹黧w，有義務(wù)對(duì)所推薦的掛牌公司進(jìn)行盡職推薦，并通過定期的研究報(bào)告和股票定價(jià)對(duì)其真實(shí)信息進(jìn)行反饋；同時(shí)，掛牌公司也應(yīng)及時(shí)主動(dòng)地披露信息，以滿足市場的要求?！?/p>

五是嚴(yán)格準(zhǔn)入機(jī)制。

建議做市商資格認(rèn)證要比主辦券商更為嚴(yán)格，做市商除了要具備雄厚的資本實(shí)力、良好的信譽(yù)，還要具備符合要求的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)。endprint