熊 劼

（中南財經(jīng)政法大學(xué)，武漢 430073）

貨幣政策傳導(dǎo)是否通暢、有效，評判的主要依據(jù)在于中央銀行運用貨幣政策工具能否導(dǎo)致貨幣政策的操作指標(biāo)與中介目標(biāo)發(fā)生符合意愿的變動，從而使貨幣政策的最終目標(biāo)得以實現(xiàn)。如果貨幣政策實施后，其目標(biāo)體系中的三個指標(biāo)都向著貨幣當(dāng)局預(yù)先設(shè)定的區(qū)間范圍調(diào)整，則可以斷定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是有效的；反之，則說明貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)沒有充分發(fā)揮。本文將考察2008年全球金融危機(jī)中和后金融危機(jī)時期我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

一、全球金融危機(jī)中我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性分析

2007年爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)迅速蔓延至全球各主要經(jīng)濟(jì)體，各國相繼采取了擴(kuò)張性的貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下滑，特別是美國與日本實施的量化寬松貨幣政策，標(biāo)志著非常規(guī)貨幣政策的啟動。而中國由于資本項目下尚未完全開放，受到全球金融危機(jī)的沖擊并不那么直接與迅速，因此，在2007年我國的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢還呈現(xiàn)出過熱的特征，如投資增速較快、物價指數(shù)走高、資產(chǎn)價格膨脹等，導(dǎo)致我國中央銀行制定的貨幣政策實際上是偏緊的。

到2008年7月份，美國次貸危機(jī)蔓延加劇，導(dǎo)致中國出口萎縮，需求疲軟。中國人民銀行及時調(diào)整了貨幣政策的方向、力度和重點，既要控制物價的上漲，又要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。9月份以后，國家金融形勢急劇惡化，對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大，配合國家的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，人民銀行實行了適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種工具，采取一系列靈活、有力的措施，保持銀行體系流動性充分供應(yīng)，促進(jìn)貨幣信貸合理平穩(wěn)增長，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。

（一）貨幣政策的操作指標(biāo)效應(yīng)分析

為應(yīng)對全球金融危機(jī)的沖擊，中國人民銀行于2008年7月初前瞻性地暫停發(fā)行3年期央行票據(jù)，并于第4季度逐步調(diào)整央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率。同時致力于提高公開市場操作利率彈性，進(jìn)一步加強(qiáng)對市場利率的引導(dǎo)，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。2008年12月份，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率比6月份下降183個基點。2008年9月份后5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，其中，一年期存款基準(zhǔn)利率維持在2.25%，一年期貸款基準(zhǔn)利率維持在5.31%。

就實際效果來看，我國的基礎(chǔ)貨幣余額在2009年末達(dá)到14.7萬億元，雖然比2008年末增長了1.8萬億元，實現(xiàn)同比增長14.1%，但是，相較于2008年之前26.2%的年平均增長率來說相差了將近一半。從這個角度來說，作為貨幣政策操作指標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣量并沒有出現(xiàn)預(yù)想中的快速大幅上升，貨幣政策的操作目標(biāo)效應(yīng)顯現(xiàn)得并不十分顯著。

（二）貨幣政策的中介目標(biāo)效應(yīng)分析

我國的貨幣政策中介目標(biāo)一直以來都是貨幣供應(yīng)量。在經(jīng)歷了2008年下半年的短暫小幅下滑后，我國的狹義貨幣M1及廣義貨幣M2的增長率于2008年11月份開始強(qiáng)勁反彈。貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的，在2009年基礎(chǔ)貨幣沒有大幅增加的情況下，貨幣供應(yīng)量上漲的主要原因只能歸咎于商業(yè)銀行信貸量的增加導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金率的下降進(jìn)而引起貨幣乘數(shù)大幅上漲。2009年12月末，兩者增速均有所回落，但仍保持較高水平，這與上年同期基數(shù)較高也有一定關(guān)系。因此這一期間央行對貨幣政策中介目標(biāo)的操作在一定程度上是有效的，但是貨幣政策操作依然有近半年的時滯。

圖1 全球金融危機(jī)時期我國貨幣供應(yīng)量增長率波動圖

（三）貨幣政策的最終目標(biāo)效應(yīng)分析

根據(jù)1995年頒布的《中國人民銀行法》，貨幣政策目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。因而可以從幣值和經(jīng)濟(jì)增長兩個角度來考察實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

1.寬松貨幣政策的非資產(chǎn)價格效應(yīng)并不明顯，但是產(chǎn)出效應(yīng)相對顯著。從居民消費價格指數(shù)、商品零售價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)看，2009年2月至10月，這三種價格水平都處于同比下降的趨勢，說明實體經(jīng)濟(jì)基本面并沒有完全擺脫金融危機(jī)的影響。但是，從2009年下半年開始房屋銷售價格指數(shù)卻是一路飆升，說明房地產(chǎn)的價格波動與實體經(jīng)濟(jì)價格波動出現(xiàn)分歧，這一方面可能表明房地產(chǎn)業(yè)受金融危機(jī)影響較小，在所有行業(yè)中最先恢復(fù)，但是另一方面也可能是資產(chǎn)價格泡沫的擴(kuò)張。若是后一種情況，那么貨幣政策的價格傳導(dǎo)效應(yīng)是十分不理想的，也為后續(xù)政策操作帶來難度。從匯率角度來看，2009年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.8201元，最低為6.8399元，人民幣對美元雙邊匯率保持穩(wěn)定，基本上在6.81~6.85元的區(qū)間內(nèi)運行，人民幣匯率預(yù)期相對平穩(wěn)。

2.從貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響來看，擴(kuò)張性的貨幣政策有效抑制了2008年下半年工業(yè)增加值增長率下降的趨勢，從2009年開始上升，到2009年10月份該增長速度已經(jīng)恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。從表1看出，GDP從2009年第2季度起穩(wěn)步回升，2009年GDP較上年增長了8.4%，居民消費支出增長了9.5%，固定投資增長了30%，總產(chǎn)出的增長更多的是靠固定資產(chǎn)投資拉動，而貨幣政策對消費的影響并不明顯。

二、后危機(jī)時期我國穩(wěn)健型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性分析

2010年10月中央召開經(jīng)濟(jì)工作會議，確定2011年實行穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策回歸穩(wěn)健有利于加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，防范資產(chǎn)價格泡沫。當(dāng)時內(nèi)外部流動性較為充裕，通脹預(yù)期較強(qiáng)，通脹壓力較大，需要通過貨幣政策回歸穩(wěn)健，控制物價過快上漲。

（一）貨幣政策的操作目標(biāo)效應(yīng)分析

2010年末，我國外匯儲備已達(dá)到28 473億美元，比2005年增長2.5倍，年均增長28.3%，外匯占款持續(xù)增加，給基礎(chǔ)貨幣適度增長帶來壓力。為防止基礎(chǔ)貨幣過快增長，從2010年11月份起，我國7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率達(dá)20.5%，達(dá)到近年來的最高點；4次上調(diào)存貸款的基準(zhǔn)利率，與存款準(zhǔn)備金政策相配合，靈活開展公開市場操作，進(jìn)一步加大了流動性回收力度。2010年累計發(fā)行中央銀行票據(jù)4.2萬億元，開展正回購操作2.1萬億元。2011年3月末，基礎(chǔ)貨幣余額為19.3萬億元，同比增長29.0%，比年初增加1.0萬億元；貨幣乘數(shù)為3.94，比上年末高0.02，貨幣擴(kuò)張能力仍然較強(qiáng)，貨幣政策操作目標(biāo)效果不明顯。

（二）貨幣政策的中介目標(biāo)效應(yīng)分析

我國從2010年5月10日至2011年2月連續(xù)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從圖2可以看出，從2010年5月份開始，M1、M2增長率迅速回落，流通中的現(xiàn)金（M0）在2010年的增長率并不明顯，但在2011年年初沖高回落，主要是由于年初貸款大幅回升，受上年末的貸款需求在2011年初集中釋放、企業(yè)在年初資金需求較多和銀行“早放貸，早收益”行為的綜合影響。隨著短期因素的消失和央行2011年2月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的影響，使M0在2月增長率驟降。在公開市場操作、準(zhǔn)備金率、利率等多項貨幣政策工具的綜合作用下，穩(wěn)健貨幣政策成效逐步顯現(xiàn)，這一期間央行對貨幣政策中介目標(biāo)的操作是有一定成效的。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率是一種剛性的措施，雖然對調(diào)整貨幣供應(yīng)量有著事半功倍的效果，但是頻繁使用會對市場造成很大沖擊。

圖2 后危機(jī)時期我國貨幣供應(yīng)量增長率波動圖

（三）貨幣政策的最終目標(biāo)效應(yīng)分析

實施穩(wěn)健的貨幣政策旨在極其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防通脹三者之間的關(guān)系。

1.從物價水平來看，這一時期穩(wěn)健的貨幣政策對居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）幾乎沒有產(chǎn)生影響，CPI出現(xiàn)了連續(xù)走高的勢頭，并沒有急速下降的趨勢；PPI增長率屢創(chuàng)新高，2011年2月份增長率達(dá)到了7.2%（見表2）。央行雖然采取了一系列抑制通貨膨脹壓力的緊縮性貨幣措施，但是物價上漲的趨勢沒有得到遏制，貨幣政策執(zhí)行的效果并不顯著。

2.從匯率角度來看，美元兌人民幣呈現(xiàn)逐漸走高的勢頭，匯率波動較大，人民幣面臨較大的升值壓力（見表 3）。

3.從貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響來看，穩(wěn)健貨幣政策更注重經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，而不是過快的增長。2011年初，工業(yè)增加值增長速度放緩，但平穩(wěn)增長；城鎮(zhèn)的固定投資仍高速增長，2011年3月份達(dá)到了31.24%，穩(wěn)健的貨幣政策沒有緩解投資過熱；2010年第3季度、第4季度、2011年第1季度GDP增長率分別為9.6%、9.8%、9.7%，經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)增長。

后危機(jī)時期貨幣政策調(diào)整對于經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定是有一定效果的，但是在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)過程中也出現(xiàn)了顧此失彼的狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)的價格指標(biāo)高位運行給經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性增加了風(fēng)險。物價過快增長，人民幣面臨升值壓力，投資過熱沒有得到很好的解決。

表2 后危機(jī)時期我國的價格指數(shù)

表3 后危機(jī)時期人民幣兌美元匯率（平均數(shù)）

［1］裴平，熊鵬.中國貨幣政策傳導(dǎo)研究［M］.北京：中國金融出版社，2009.

［2］米什金.貨幣金融學(xué)［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

［3］胡冬梅.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實證研究［J］.南京社會科學(xué)，2008（5）.

［4］黃忠林.淺析我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2006（18）.

［5］盧召兵.我國中央銀行貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制和效應(yīng)分析［J］.財經(jīng)界，2006（18）.

［6］殷杰，程瑾.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究［J］.浙江金融，2007（8）.

［7］李瓊，王志偉.中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：實證檢驗的再考察［J］.南方金融，2007（4）.

［8］楊柳.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究［J］.甘肅金融，2009（12）.

［9］李援亞.對中國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效率的思考［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2004（19）.