張 昭，李安渝，2，秦良娟

（1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 電子商務(wù)研究所，北京 100029；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 深圳研究院，廣東 深圳 518057）

一、引言

2014年4月10日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，批準(zhǔn)上交所和港交所開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（下稱“滬港通”），允許兩地投資者通過交易所買賣港股和A股。2014年11月17日港股通正式開啟。

滬港通機(jī)制的主要內(nèi)容可以歸結(jié)為滬股通和港股通[1]。滬股通，即指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的滬市股票；港股通，是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上海證券交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的港市股票。

滬港通對于當(dāng)前我國資本市場的影響是深遠(yuǎn)的[2]：一方面提升了我國證券市場的國際地位，拓展了境外資金投資我國證券市場的途徑；另一方面在人民幣尚未成為國際通兌貨幣之前，接通了國內(nèi)外資本市場互相通融的橋梁，進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣的國際化。

盡管滬港通之前內(nèi)地股市與香港股市之間已有一定的內(nèi)在聯(lián)系，但香港作為國際金融中心，其高度自由化、國際化的資本市場與內(nèi)地資本市場有所區(qū)別。例如范致鎮(zhèn)[3]的研究就曾指出，在2007年以前滬港兩地的股市指數(shù)不存在長期均衡，短期走勢亦相互獨(dú)立。但近年來隨著我國資本市場的改革開放，對香港股市與內(nèi)地股市間的聯(lián)動性產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，正如李亞凌[4]的研究所指出，兩地股市間的關(guān)系愈來愈密切。

本文以近期影響內(nèi)地與香港股市間關(guān)系的重要事件滬港通為切入點(diǎn)，運(yùn)用實(shí)證的方法研究滬港通前后滬港兩市間聯(lián)動關(guān)系的變化，并針對有關(guān)結(jié)論提出政策建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

（一）研究方法

關(guān)于資本市場間聯(lián)動性的研究，從研究對象來看，可分為對價(jià)格（指數(shù)）間聯(lián)動性的研究和對收益率之間聯(lián)動性的研究；從研究方法上可以分為基于協(xié)整理論的研究和基于自回歸條件異方差模型的研究。

本文基于協(xié)整理論，構(gòu)建向量自回歸模型分析開啟滬港通前后滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間聯(lián)動關(guān)系的變化，并通過方差分解分析研究滬港通前后滬港兩市間動態(tài)影響的變化。在此基礎(chǔ)上，通過Granger因果檢驗(yàn)分析聯(lián)動關(guān)系變化背后因果關(guān)系的變化。

1.協(xié)整理論與向量自回歸模型。對于金融市場非平穩(wěn)時(shí)間序列的分析，協(xié)整分析克服了簡單回歸分析出現(xiàn)的虛假回歸問題，有著獨(dú)有的優(yōu)勢。根據(jù)協(xié)整理論，只有當(dāng)多個(gè)時(shí)間序列變量之間單整階數(shù)相同時(shí)，才可能存在均衡關(guān)系，此時(shí)的回歸分析才具有意義。價(jià)格（指數(shù)）作為時(shí)間序列變量具有記憶性質(zhì)，即價(jià)格（指數(shù)）會受到其自身和相關(guān)影響因素前期值的影響。此時(shí)應(yīng)當(dāng)運(yùn)用向量自回歸（Vector autoregression，VAR）模型進(jìn)行處理。VAR模型可以研究相關(guān)時(shí)間序列間的聯(lián)動性、預(yù)測和隨機(jī)沖擊所產(chǎn)生的動態(tài)影響，簡單清晰地說明相對復(fù)雜的動態(tài)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

2.方差分解分析。滬港通的開啟在拓展了資金進(jìn)出我國證券市場的渠道、激發(fā)證券市場活力的同時(shí)，一定程度上增加了國外金融風(fēng)險(xiǎn)向我國傳染的可能。這種關(guān)于證券市場間隨機(jī)沖擊影響的研究可以通過方差分解（Variance decomposition）分析實(shí)現(xiàn)。方差分解分析[5]可以對向量自回歸系統(tǒng)內(nèi)某一變量的預(yù)測誤差的方差進(jìn)行分解，通過系統(tǒng)內(nèi)各變量隨機(jī)沖擊的方差貢獻(xiàn)率判斷各變量對該變量預(yù)測的影響。

3.Granger因果檢驗(yàn)。根據(jù)已有研究表明[6]，滬港兩市之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系，滬港通的開啟會對這種聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生一定的影響。聯(lián)動關(guān)系的背后是因果關(guān)系，因果關(guān)系的檢驗(yàn)可以通過Granger檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)[7]。Granger檢驗(yàn)的基本原理為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。

（二）數(shù)據(jù)來源及定性分析

滬港通為近期發(fā)生在滬港兩市間的重大事件，為研究滬港通前后滬港兩市間聯(lián)動性的變化，要考慮兩個(gè)因素的影響：

首先是研究的時(shí)間跨度。研究的時(shí)間跨度不宜過長，否則這種聯(lián)動性的變化易受到其他事件的影響，使分析結(jié)果偏離正常情況，因此取滬港通開通（2014年11月17日）前后各15個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。這30個(gè)交易日上證綜合指數(shù)的波動情況（振幅）如圖1所示。

圖1 滬港通開通前后上證綜指振幅變化

可以看出，滬港通開通之前上證綜合指數(shù)波動幅度一直在3%以內(nèi)，而滬港通開通之后，上證綜指的振幅呈現(xiàn)波動式上升趨勢。滬港通開啟之后的第17個(gè)交易日（12月9日）上證綜指振幅更是高達(dá)8.5%，創(chuàng)金融危機(jī)以來最大值。顯然，滬港通的開通使得大量資金進(jìn)出內(nèi)地證券市場，在提升內(nèi)地證券市場活力的同時(shí)，一定程度上加劇了市場的波動程度。

其次還應(yīng)當(dāng)考慮滬港兩市交易時(shí)間的差異。滬市的交易時(shí)間為上午 09：30-11：30，下午 13：00-15：00；而港市的交易時(shí)間則為上午 09：30-12：00，下午13：00-16：00，交易時(shí)間不一致也會對兩市間聯(lián)動性產(chǎn)生影響，因此研究過程中需剔除兩市交易時(shí)間不一致的數(shù)據(jù)，選擇兩市同時(shí)交易期間的數(shù)據(jù)。

綜上，這里選取2014年11月3日至2014年11月28日剔除兩市交易時(shí)間不一致的交易數(shù)據(jù)之后的每30分鐘收盤價(jià)，以上證綜合指數(shù)（SCI）反映滬市價(jià)格變化，以恒生指數(shù)（HSI）反映港市價(jià)格變化，總共160組數(shù)據(jù)，其中滬港通開通之日前后各80組數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自Wind資訊。

圖2反映了研究時(shí)間跨度內(nèi)，滬港兩市間股價(jià)指數(shù)隨時(shí)間的變化情況。

圖2 滬港通開通前后滬港兩市股價(jià)指數(shù)走勢

從圖2可以看出，滬港通開通之后，滬港兩市間股價(jià)指數(shù)走勢的波動趨于一致。從相關(guān)系數(shù)也可以看出滬港通開啟前后兩市間股價(jià)指數(shù)間關(guān)系的變化，滬港通開啟之前80組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)僅為0.54，屬于中度相關(guān)；滬港通開啟之后80組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)則達(dá)到0.81，屬于高度相關(guān)。

三、實(shí)證分析

實(shí)證分析通過Eviews6.0實(shí)現(xiàn)，為防止經(jīng)濟(jì)變量的異方差性對分析結(jié)果的影響，這里對上證綜指和恒生指數(shù)分別取對數(shù)，記作lnSCI和lnHSI，其中滬港通開啟之前滬港指數(shù)的對數(shù)值分別記作lnSCI1和lnHSI1，滬港通開啟之后滬港指數(shù)的對數(shù)值分別記作lnSCI2和lnHSI2。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

從圖2可以看出，滬港兩市的股價(jià)指數(shù)具有明顯趨勢性，如果直接進(jìn)行關(guān)聯(lián)性研究與分析，可能得出不真實(shí)的結(jié)論。因此，在進(jìn)行分析前先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法有ADF法、KPSS法、PP法，這里運(yùn)用ADF法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在滬港通開啟前后，lnSCI和lnHSI序列均為非平穩(wěn)序列，但其1階差分項(xiàng)均為平穩(wěn)序列，即lnSCI和lnHSI序列均為1階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件。

協(xié)整檢驗(yàn)的方法有Engle、Granger所提出的EG兩步法和Johansen等人提出的Johansen檢驗(yàn)法，Johansen檢驗(yàn)法的優(yōu)勢在于不僅可以判斷變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，還可以給出協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)。這里運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)法判斷滬港兩市股價(jià)指數(shù)在滬港通開啟前后是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如表1所示。

表1 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，滬港通開啟前后，滬港兩市之間均存在均衡的關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系；滬港通開啟之后，這種協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)更為顯著。

（二）向量自回歸模型估計(jì)與檢驗(yàn)

通過前面的分析可以看出，滬港通開啟前后，滬港股價(jià)指數(shù)之間存在一定的均衡關(guān)系?？紤]到股價(jià)指數(shù)的記憶性質(zhì)，這里運(yùn)用VAR模型構(gòu)建滬港通前后滬港兩市間定量的關(guān)系如下（根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則和施瓦茲準(zhǔn)則選取最佳值后階數(shù)為2）：

表2 VAR模型估計(jì)結(jié)果

表2的分析結(jié)果給出了滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間定量的聯(lián)動關(guān)系，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來看，滬港通開啟之后估計(jì)方程的擬合優(yōu)度更高，更能刻畫兩市指數(shù)間的聯(lián)動關(guān)系。此外，從表2還可以看出，滬港通開啟前后港市受滬市影響的估計(jì)參數(shù)t檢驗(yàn)值均不是很顯著。

（三）方差分解分析

可以在VAR模型基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究滬港兩市之間的動態(tài)特征。方差分解通過考察和研究滬港兩市股價(jià)指數(shù)的預(yù)測誤差的方差構(gòu)成，以評估每一個(gè)變量的誤差方差對股價(jià)指數(shù)預(yù)測的相對重要性。在VAR模型基礎(chǔ)上，對滬港通開通前后滬港兩市股價(jià)指數(shù)進(jìn)行方差分解分析，結(jié)果如表3、表4所示。

從表3的分析結(jié)果可以看出，滬港通開通前后，上證綜指預(yù)測過程中受到的影響主要源自其自身。滬港通開啟后，港市的隨機(jī)沖擊對滬市的影響有所增加，但直到第10個(gè)預(yù)測期，恒生指數(shù)的方差貢獻(xiàn)率也僅在3%以內(nèi)。顯然，港市對滬市的影響較為有限。

表4中，滬港通開啟前后，隨著預(yù)測期增加，恒生指數(shù)的預(yù)測誤差的方差構(gòu)成中，源自其自身的影響隨預(yù)測期的增加均有所降低，而源自上證綜指的影響則均逐步增加。此外，滬港通開啟之后，滬市對港市的影響有所增加，從表4中可以看出，對恒生指數(shù)預(yù)測的第10期，源自滬市的影響已接近一半。香港作為國際金融中心，其證券市場的波動具有全球代表性，其受滬市的影響增加說明在滬港通開啟之后，內(nèi)地證券市場的國際影響力有所增加，這也間接促進(jìn)了人民幣國際化。

表3 滬港通前后上證綜指方差分解分析結(jié)果

表4 滬港通前后恒生指數(shù)方差分解分析結(jié)果

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

VAR模型給出了滬港通開啟前后滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間定量的聯(lián)動關(guān)系，但這一聯(lián)動關(guān)系背后的因果關(guān)系還有待進(jìn)一步研究。運(yùn)用Granger檢驗(yàn)法，選擇不同滯后期，檢驗(yàn)滬港通開啟前后滬港兩市同時(shí)交易期間的股價(jià)指數(shù)之間的因果關(guān)系。結(jié)果如表5、表6所示。

從表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，滬港通開啟之前滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間的因果關(guān)系不是很明確。這是因?yàn)闇弁ㄩ_啟之前，香港作為國際金融中心，其證券市場的波動受國際市場影響較為顯著，與內(nèi)地股市之間的資金通道并不是很通暢，因而相互影響的程度較低。

表5 滬港通開啟前兩市股價(jià)指數(shù)因果關(guān)系檢驗(yàn)

表6 滬港通開啟后兩市股價(jià)指數(shù)因果關(guān)系檢驗(yàn)

在表6的檢驗(yàn)結(jié)果中，可以看出兩市之間的聯(lián)動關(guān)系隨著滯后時(shí)間的變化而有所變化。在滯后期為2期時(shí)（即1小時(shí)），存在由恒生指數(shù)到上證綜指單向的因果關(guān)系；當(dāng)滯后期為3至7期時(shí)（1個(gè)交易日內(nèi)），兩市之間存在雙向的因果關(guān)系，即是相互影響的；當(dāng)滯后期為8期時(shí)（1個(gè)交易日），則存在由滬市到港市的因果關(guān)系；當(dāng)滯后期超過10期時(shí)，兩市間的因果關(guān)系則不明確了?？偠灾?，滬港通開啟之后，滬港兩市之間的聯(lián)動性有所加強(qiáng)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過對滬港通開啟前后滬港兩市的聯(lián)動性進(jìn)行研究，主要得出以下結(jié)論：

1.滬港兩市股價(jià)指數(shù)之間存在一定的均衡關(guān)系，滬港通開啟之后這一均衡關(guān)系更為顯著。方差分解分析結(jié)果表明，滬港通開啟前后，港市的波動對滬市的影響相對較弱；而滬市的波動對港市的影響明顯加強(qiáng)。說明我國內(nèi)地證券市場的地位有所提升。

2.因果檢驗(yàn)表明，滬港通開啟后滬港兩市間的聯(lián)動性有所加強(qiáng)。滬港通開啟前，滬港兩市間聯(lián)動的因果關(guān)系不是很明確；滬港通開啟后，滬港兩市間的因果關(guān)系是明確的，并且隨滯后期的變化而有所變化?？偟膩碚f，滬港通的開啟增加了滬港兩市間的聯(lián)動性。

（二）政策建議

根據(jù)上述結(jié)論，針對開啟滬港通之后我國證券市場的改革和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染提出以下政策建議：

1.穩(wěn)步推進(jìn)證券市場改革，確立內(nèi)地證券市場的國際地位。滬港通交易市場作為我國多層級證券市場中的一部分，為證券市場的發(fā)展增添了新的活力。但應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，內(nèi)地證券市場的國際地位與我國經(jīng)濟(jì)的國際地位相去甚遠(yuǎn)，這使得我國內(nèi)地證券市場在國際資本市場的影響力較小，人民幣的國際化程度也不夠高。盡管滬港通增加了滬市對港市的影響，一定程度上增加了A股的國際影響力，但我國內(nèi)地證券市場的交易制度、稅收制度、監(jiān)管制度等尚未與國際接軌。滬港通的開啟可以說是倒逼我國內(nèi)地證券市場進(jìn)行改革創(chuàng)新，未來可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步積極穩(wěn)妥地推進(jìn)證券市場改革，以確立我國內(nèi)地證券市場的國際地位。

2.健全證券市場監(jiān)管機(jī)制，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。滬港通開啟之后的這段時(shí)間，資本的雙向流動機(jī)制加劇了證券市場的波動，上證綜指振幅的螺旋式擴(kuò)大，已達(dá)到金融危機(jī)以來的最大值。雖然滬市最近波動幅度增的大原因是多方面的，但滬港通一定程度上起到推波助瀾的作用，這也說明我國內(nèi)地證券市場抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不夠強(qiáng)，因此證券市場的國際化應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。隨著我國內(nèi)地證券市場國際化程度的提高，證券市場受國際資本市場的影響增加，市場之間金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性也有所增加。因此，未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步建立健全金融市場監(jiān)管機(jī)制，以應(yīng)對國際資本沖擊、人民幣匯率波動等因素的考驗(yàn)。

［1］彭志剛.滬港通的“通”與“不通”［J］.經(jīng)濟(jì)視野，2014（12）：40.

［2］李艷萍.探析滬港通對人民幣國際化進(jìn)程的推動作用［J］.中國經(jīng)貿(mào)，2014（10）：151.

［3］范致鎮(zhèn).滬港股市的聯(lián)動關(guān)系研究［J］.蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，26（4）：35-40.

［4］李亞凌.基于Copula函數(shù)的滬深港三地股市的聯(lián)動性分析［J］.中國農(nóng)業(yè)銀行武漢培訓(xùn)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014（4）：73-74.

［5］劉亞錚，張昭.城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平與收入水平比較研究——基于VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，30（4）：111-117.

［6］吳劉杰，喬桂明.后危機(jī)時(shí)代美國、中國香港和中國大陸股市的聯(lián)動性研究——基于美國金融危機(jī)時(shí)期的數(shù)據(jù)驗(yàn)證［J］.金融理論與實(shí)踐，2011（4）：49-52.

［7］李子奈，潘文卿.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)（第三版）［M］.北京：高等教育出版社，2010：174-177.