李華

【摘要】匯率溝通和實(shí)際干預(yù)是外匯干預(yù)的兩大政策工具。隨著我國(guó)中央銀行將逐步退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)實(shí)際干預(yù)，匯率溝通將在匯率調(diào)控中發(fā)揮更加重要的作用。本文基于SVAR模型，評(píng)估了匯率溝通的效力，并將其與實(shí)際干預(yù)進(jìn)行比較。結(jié)果表明匯率溝通可在較短時(shí)滯下使匯率向貨幣當(dāng)局合意的方向變動(dòng)，并在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)有效，因此是有效的匯率政策工具。

【關(guān)鍵詞】匯率溝通 實(shí)際干預(yù) 外匯干預(yù)有效性

一、引言

在過(guò)去的十幾年中，西方貨幣當(dāng)局的外匯干預(yù)出現(xiàn)了一個(gè)重大轉(zhuǎn)變，即減少或避免使用在外匯市場(chǎng)中直接買(mǎi)賣(mài)外匯以影響匯率的實(shí)際干預(yù)方式，開(kāi)始采用匯率溝通的干預(yù)方式來(lái)影響匯率。所謂匯率溝通，也稱(chēng)為口頭干預(yù)，是指貨幣當(dāng)局公開(kāi)發(fā)布其對(duì)匯率的立場(chǎng)及傾向，向市場(chǎng)參與者傳遞其匯率政策信息，以此影響匯率變動(dòng)的外匯干預(yù)方式。這一干預(yù)方式就是要通過(guò)不斷加強(qiáng)貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)參與者的溝通，引導(dǎo)公眾形成合理的匯率預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)匯率政策的目標(biāo)。

2013年中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在《〈中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定〉輔導(dǎo)讀本》中指出，我國(guó)央行將基本退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù)。目前，我國(guó)中央銀行的外匯干預(yù)方式主要是常態(tài)式地對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)際干預(yù)，即通過(guò)在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入或賣(mài)出外匯來(lái)影響匯率。隨著我國(guó)中央銀行逐漸退出常態(tài)式外匯干預(yù)，匯率溝通作為調(diào)節(jié)匯率的政策工具將發(fā)揮更大的作用。本文將深入探討匯率溝通與實(shí)際干預(yù)對(duì)匯率變動(dòng)的影響效力，通過(guò)比較兩種政策工具的差異，使央行在退出常態(tài)式外匯干預(yù)后能更合理準(zhǔn)確的利用匯率溝通，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的匯率政策目標(biāo)。

二、理論分析

在外匯干預(yù)理論中，實(shí)際干預(yù)是最重要的政策工具，中央銀行可以主動(dòng)、精準(zhǔn)地確定干預(yù)政策的實(shí)施。且實(shí)際干預(yù)直接改變外匯市場(chǎng)上本外幣之間的相對(duì)供求，可以對(duì)匯率產(chǎn)生直接影響，從而實(shí)現(xiàn)外匯干預(yù)的目標(biāo)。但是在匯率決定的利率平價(jià)理論中，匯率預(yù)期同樣是決定和影響匯率變動(dòng)的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)本幣將要貶值，在兩國(guó)利率不變的條件下，市場(chǎng)參與者必將拋出本幣，買(mǎi)入外幣，從而導(dǎo)致本幣貶值。因此，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者形成合理的匯率預(yù)期能夠有效調(diào)節(jié)匯率變動(dòng)，實(shí)現(xiàn)外匯干預(yù)的政策目標(biāo)。

但是，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)參與者與中央銀行之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，影響了市場(chǎng)參與者合理匯率預(yù)期的形成，而中央銀行有效的匯率溝通可以極大降低信息不對(duì)稱(chēng)，具有引導(dǎo)公眾預(yù)期的優(yōu)勢(shì)，因此匯率溝通成為中央銀行管理市場(chǎng)參與者匯率預(yù)期，進(jìn)而調(diào)節(jié)匯率的重要政策工具。除匯率溝通外，影響匯率變動(dòng)的因素眾多?，F(xiàn)有研究表明，實(shí)際干預(yù)可以通過(guò)資產(chǎn)組合余額渠道和信號(hào)渠道有效影響匯率變動(dòng)。因此，我們把實(shí)際干預(yù)變量引入模型，與匯率溝通的效力進(jìn)行比較。此外，進(jìn)一步引入其他影響匯率變動(dòng)的因素，如對(duì)外貿(mào)易狀況、兩國(guó)實(shí)際利差及短期跨境資本流動(dòng)等。

三、模型分析

本文采用匯率溝通、實(shí)際干預(yù)、短期跨境資本流動(dòng)、貿(mào)易收支差額、中美兩國(guó)實(shí)際利差以及人民幣即期匯率變動(dòng)率來(lái)構(gòu)造SVAR模型，從而分析匯率溝通和實(shí)際干預(yù)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響。由于2005年7月我國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，此前實(shí)行的是盯住美元的匯率制度，人民幣匯率處于穩(wěn)定狀態(tài)，所以本文選取2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行計(jì)量分析。

（一）數(shù)據(jù)選取

相較于其他變量，匯率溝通是最難進(jìn)行測(cè)度的。由于匯率溝通對(duì)匯率的影響是通過(guò)向市場(chǎng)參與者公開(kāi)發(fā)布其匯率立場(chǎng)及傾向，傳遞匯率政策信息，引導(dǎo)市場(chǎng)的匯率預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率的影響效力的，因此匯率溝通數(shù)據(jù)的選取必須具備以下特征：第一，中央銀行發(fā)布的有關(guān)匯率的陳述必須是通過(guò)公眾傳媒可以為市場(chǎng)參與者所獲知的；第二必須是貨幣政策和匯率政策制定者的直接發(fā)布。這樣，本文通過(guò)搜索引擎百度來(lái)獲得匯率溝通數(shù)據(jù)。由于在貨幣政策的決策方面，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)擁有極高的權(quán)利與威望，因此采用周小川行長(zhǎng)相關(guān)的觀(guān)點(diǎn)陳述作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。鑒于新聞報(bào)道具有一定的重復(fù)性，而且評(píng)論中會(huì)帶有報(bào)道人的主觀(guān)色彩，所以對(duì)于同一主題的報(bào)道，我們盡可能選擇最早的且評(píng)論較少的。本文把報(bào)道言論等文本數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為可計(jì)量的數(shù)據(jù)，把貨幣政策制定者的陳述對(duì)匯率變動(dòng)方向影響賦予虛擬變量值，當(dāng)匯率溝通具有趨向人民幣升值傾向時(shí)，賦值為+1；中性言論或聲明當(dāng)前匯率適中的溝通，賦值為0；當(dāng)溝通具有削弱本國(guó)貨幣傾向時(shí)，賦值為-1。當(dāng)月度內(nèi)存在多個(gè)講話(huà)或聲明時(shí)，就要累計(jì)該月度內(nèi)的溝通信號(hào)值。

另外短期跨境資本流動(dòng)=外匯占款增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差額-外商直接投資增加額-外債凈流入+誤差與遺漏。對(duì)外貿(mào)易狀況由我國(guó)進(jìn)出口差額替代，該數(shù)據(jù)從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲取。

（二）SVAR模型設(shè)定與分析

首先采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明除中美兩國(guó)實(shí)際利率差不平穩(wěn)，其他變量在5%水平下顯著拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。由于對(duì)非平穩(wěn)變量進(jìn)行差分后再將其納入VAR模型將會(huì)丟失數(shù)據(jù)中的互動(dòng)信息，而且本文只有一個(gè)變量不平穩(wěn)，所以本文將所有變量的水平值直接納入SVAR系統(tǒng)。

然后對(duì)SVAR模型進(jìn)行設(shè)定，根據(jù)各種準(zhǔn)則選取適合的滯后階數(shù)為1，本文采用1階的結(jié)構(gòu)VAR模型。對(duì)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下，中美兩國(guó)利差與實(shí)際干預(yù)、短期資本流動(dòng)、貿(mào)易收支差額以及人民幣匯率變動(dòng)率之間存在單向的因果關(guān)系；短期資本流動(dòng)是貿(mào)易收支差額的格蘭杰原因，而貿(mào)易收支的差額又是匯率溝通的格蘭杰原因。

最后通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，實(shí)際干預(yù)在前兩期使得匯率發(fā)生負(fù)的變化，然后才逐漸平穩(wěn)，也就是說(shuō)中央銀行在市場(chǎng)買(mǎi)入外匯，會(huì)先使人民幣升值，然后才能使人民幣匯率趨于平穩(wěn)。根據(jù)匯率理論的基本原理，中央銀行買(mǎi)入外匯，增持外匯儲(chǔ)備，人民幣應(yīng)該貶值，但是在我國(guó)持續(xù)雙順差以及現(xiàn)行的外匯管理制度的背景下，中央銀行成為銀行間外匯市場(chǎng)最大的接盤(pán)者，這種外匯儲(chǔ)備被動(dòng)的增加，使中央銀行的干預(yù)意圖很難立即體現(xiàn)出來(lái)。

通過(guò)方差分解可以進(jìn)一步了解各種變量沖擊在解釋匯率變動(dòng)中的重要程度。對(duì)于匯率的變動(dòng)，貿(mào)易收支差額、兩國(guó)利差以及實(shí)際干預(yù)沖擊的解釋力會(huì)隨著時(shí)間逐步增強(qiáng)；兩國(guó)利差對(duì)匯率變動(dòng)的解釋力最強(qiáng)，貿(mào)易收支和實(shí)際干預(yù)解釋力較弱；短期資本流動(dòng)的解釋力在第3期最強(qiáng)，此后隨時(shí)間逐漸減弱；與實(shí)際干預(yù)相比，口頭干預(yù)對(duì)匯率變動(dòng)有更大的解釋力。

四、結(jié)論與政策建議

本文評(píng)估了匯率溝通對(duì)匯率變動(dòng)的影響效力，并將其與實(shí)際干預(yù)的匯率政策效果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)匯率溝通是有效的匯率政策工具。匯率溝通政策時(shí)滯短，能在較短的時(shí)間內(nèi)使匯率朝著貨幣當(dāng)局合意的方向發(fā)展，并且在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)有效。但在方差分解分析，匯率溝通的解釋力絕對(duì)值較低，因此匯率溝通的作用還有待提高。

提高匯率溝通的對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的效力，需要完善我國(guó)匯率溝通機(jī)制。一方面，必須構(gòu)建中央銀行有效溝通的制度環(huán)境，保證中央銀行的獨(dú)立性。進(jìn)行匯率溝通時(shí)，應(yīng)該配合以必要的實(shí)際干預(yù)，避免市場(chǎng)參與者認(rèn)為中央銀行的匯率溝通存在“言而無(wú)信”的可能，從而對(duì)溝通內(nèi)容不加重視。確保中央銀行的獨(dú)立性可以避免當(dāng)中央銀行與其他相關(guān)重要部門(mén)溝通的信息出現(xiàn)不一致時(shí)，市場(chǎng)參與者無(wú)法判斷該遵循哪個(gè)部門(mén)的溝通信息，從而喪失了溝通的有效性。

另一方面，需要提高溝通信息的清晰度、準(zhǔn)確性和可理解性。匯率溝通的效力依賴(lài)于預(yù)期渠道發(fā)揮作用，匯率溝通信息能否有效引導(dǎo)公眾預(yù)期按中央銀行的意愿發(fā)展，在很大程度取決于匯率溝通信息本身是否清晰、準(zhǔn)確、易于理解。因此中央銀行應(yīng)該盡量減少模棱兩可的言論以及對(duì)敏感問(wèn)題避而不談的狀況，避免媒體對(duì)這些問(wèn)題不斷加以揣測(cè)，使市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)混亂的局面。針對(duì)不同對(duì)象對(duì)于匯率溝通出現(xiàn)理解上的差異，中央銀行應(yīng)采取多樣有效的溝通方式，溝通內(nèi)容應(yīng)易于理解，使公眾理解央行的溝通機(jī)制，同時(shí)與媒體及相關(guān)專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行深層溝通，發(fā)揮他們傳播過(guò)濾信息的作用。