長沙市城投債發(fā)行規(guī)模及信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究

張 穎 李珊珊

一、引 言

城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，是指由城投類企業(yè)公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)，其募資投向多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。作為中國的“銀邊債券”，城投債一直被認(rèn)為不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，然而，近年來中國各地已經(jīng)發(fā)生了多起城投債的信用風(fēng)波。2014年的《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議》提出要著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，長沙市的財(cái)政收入為536.63億元，長沙市城投債累計(jì)發(fā)行規(guī)模為604.60億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)率達(dá)到了112.67%，長沙市在項(xiàng)目到期時(shí)是否能夠解決債務(wù)的支付以及在發(fā)行債務(wù)后，項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)等問題都是長沙市各城投債發(fā)行主體應(yīng)該考慮的問題，除此之外，債務(wù)負(fù)擔(dān)率維持在一個(gè)多高的水平等量化指標(biāo)的確定也是長沙市城投債走向規(guī)范、有序、可持續(xù)發(fā)展的保障。

二、長沙市城投債發(fā)行規(guī)?，F(xiàn)狀分析

長沙的城投債主要依托于企業(yè)債券市場(chǎng)，從品種上看，主要包括一般企業(yè)債和一般中期票據(jù)。其中，一般中期票據(jù)的期限一般為3—5年，一般企業(yè)債的期限往往在5年以上。長沙市的城投債發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段。

（一）起步階段（2006—2009）

國家長沙市第一個(gè)城投債是在2006年9月29日正式發(fā)行的一般企業(yè)債，發(fā)債期限為10年，目前還未到期，在此期間，由于地方企業(yè)債剛剛啟動(dòng)，發(fā)債速度較為緩慢，一年保持在1—2只債。

（二）快速發(fā)展階段（2010—至今）

2009年之后，我國實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大投資規(guī)模，長沙市城投債發(fā)展的步伐明顯加快。發(fā)行數(shù)量和發(fā)行額度都呈現(xiàn)出了較高的增長率，具體數(shù)據(jù)見下表：

表1 長沙市歷年城投及財(cái)政一般預(yù)算收入發(fā)展情況

從表1可以看出，2006年到2009年長沙市城投債發(fā)行規(guī)模較小，2008年沒有發(fā)行新債，發(fā)展趨勢(shì)較為平穩(wěn)，在2010年增長率達(dá)到了800%多，2011年雖然有所回落，但是在2012年之后一直保持較高規(guī)模的發(fā)行額。而長沙市的財(cái)政一般預(yù)算收入一直保持較高的增長率。長沙市城投債發(fā)展規(guī)模較高，其期限結(jié)構(gòu)是否合理，下表反映了長沙市城投債與我國城投債期限結(jié)構(gòu)比例的對(duì)比分析。

表2 我國與長沙市城投債期限結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)

我國城投債的發(fā)債期限分配比較合理，短期、中長期比例較合理，且其發(fā)債規(guī)模的比重也較為合理。而對(duì)比之下，長沙市歷年發(fā)行的城投債多以中長期為主，占到了93%的比例，而短期的只有7%的比例，從發(fā)債規(guī)模來看，90%都是中長期債務(wù)，償還期限長，表明長沙市城投債期間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更加明顯。

三、長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

（一）長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)修正模型的構(gòu)建

（1）KMV模型主要思想

KMV模型主要是用來計(jì)量上市公司的違約概率、違約距離及預(yù)期的違約損失，它的主要思想是將以期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將所研究的上市公司或上市銀行的股東權(quán)益收益狀況看成一種看漲期權(quán)，該期權(quán)的標(biāo)的物為公司的股票，執(zhí)行價(jià)格是公司的債務(wù)總額，期限是公司債務(wù)期限，在到期時(shí)，如果公司的股票價(jià)值計(jì)算的公司資產(chǎn)總價(jià)值大于公司的債務(wù)總額，則公司在償清所有債務(wù)后還能獲得收益，公司不存在違約的可能性；如果到期時(shí)公司的股票總價(jià)值不足以償還公司的債務(wù)，則公司便會(huì)發(fā)生違約，投資者也將面對(duì)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）KMV模型的不足

KMV模型運(yùn)用于長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有以下三方面的不足：一是對(duì)于城投債而言，作為擔(dān)保的是地方一般財(cái)政收入而不是城投公司的資產(chǎn)價(jià)值；二是地方一般財(cái)政收入及其波動(dòng)率是可以直接觀測(cè)到的；三是忽略了市場(chǎng)上不確定因子的干擾，不能更好地接近現(xiàn)實(shí)情況。

（3）KMV模型的修正

由于KMV模型適用于上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，本研究對(duì)其進(jìn)行了修正以用于對(duì)長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，修正主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：①用地方一般財(cái)政收入替換原模型中的公司資產(chǎn)價(jià)值；②用地方一般財(cái)政收入的波動(dòng)率替換原模型中的公司資產(chǎn)波動(dòng)率；③引入Knight不確定因子λ。

由于長沙市擔(dān)保財(cái)政收入的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布，引入Knight不確定性因子λ后，違約距離DD為：

其中DD表示長沙市城投債預(yù)期違約距離，A0表示長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入，Bt表示t時(shí)刻長沙市城投債發(fā)債規(guī)模，σ為長沙市一般財(cái)政收入的波動(dòng)率，μ為長沙市一般財(cái)政收入的增長率，T表示違約區(qū)間的長度，λ表示不確定因子。

違約率p分別為：

其中f服從正態(tài)分布N（μ，σ2），p表示長沙市城投債預(yù)期違約率。

（二）長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分析

（1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入

運(yùn)用表1的數(shù)據(jù)進(jìn)行灰色預(yù)測(cè)，對(duì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行殘差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)等級(jí)好，2014年長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入為648.04億元。長沙市2014年財(cái)政預(yù)算中預(yù)算數(shù)據(jù)為655億元，說明運(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)效果較好。

（2）長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行規(guī)模的度量

假設(shè)長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。根據(jù)修正的KMV計(jì)算步驟如下：

①長沙市城投債預(yù)測(cè)違約率期間的長度

本文中選取的預(yù)測(cè)違約率的期間長度為1年，即T=1。

②違約點(diǎn)F的確定

我們選取不同的城投債發(fā)債規(guī)模來計(jì)量期望違約率，根據(jù)KMV的評(píng)級(jí)安全標(biāo)準(zhǔn)及期望違約率的大小取值來確定長沙市合理的城投債發(fā)行規(guī)模。

③長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入波動(dòng)率的計(jì)算

根據(jù)灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入的預(yù)測(cè)，可以得到2014年長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入預(yù)測(cè)值為648.04，以財(cái)政一般預(yù)算收入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)μ和σ的計(jì)算公式可以求出長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入的波動(dòng)率。

在“雙創(chuàng)”時(shí)代背景下，高職院校教師必須與時(shí)俱進(jìn)，不斷提高自身的核心素養(yǎng)和能力，為學(xué)生做出良好的榜樣，為培養(yǎng)出滿足“雙創(chuàng)”型人才奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。高職教師核心素養(yǎng)和能力［2］主要包括高職教師的教育理念與師德素養(yǎng)、教學(xué)和教改能力、專業(yè)實(shí)踐和指導(dǎo)能力、信息化應(yīng)用及科研能力、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力等。高職院校應(yīng)該充分地利用“政校行企”四方聯(lián)動(dòng)的模式，構(gòu)建雙創(chuàng)型的教師隊(duì)伍，促進(jìn)教師核心素養(yǎng)和能力的全面提升。

通過計(jì)算可得各參數(shù)值為：

σ2=0.008189，σ=0.090494

μ=0.197704。

④長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入可用于擔(dān)保的系數(shù)值的確定

長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入存在一定比例的固定支出，不能全部用于城投債發(fā)行擔(dān)保，所以，長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入扣除這些必保性支出后的剩余才能為城投債發(fā)行提供擔(dān)保。由于這些固定支出項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)口徑不同，可用于擔(dān)保的財(cái)政一般預(yù)算收入的比例系數(shù)也不同。為了更貼近近年來長沙市政府固定性財(cái)政支出額，本文以2009年-2013年五年間長沙市必保性財(cái)政支出項(xiàng)所占的比例的平均值α作為長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入的固定性支出比例，1-α即長沙市政府可用于擔(dān)保的財(cái)政收入的系數(shù)值。其中必保性支出項(xiàng)包括一般公共服務(wù)支出、教育支出、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出及農(nóng)林水事務(wù)支出等，經(jīng)過計(jì)算可知1-α=0.38。所以2014年長沙市政府可用于擔(dān)保的財(cái)政收入為246.26億元。

⑤長沙市城投債違約距離和期望違約率的計(jì)算

假設(shè)λ≥0，則長沙市城投債違約距離和預(yù)期違約率區(qū)間如表3。

表3 λ變化時(shí)長沙市城投債違約距離、預(yù)期違約率區(qū)間

當(dāng)λ=0時(shí)，投資者處于理性投資狀態(tài)，即認(rèn)為投資者能夠準(zhǔn)確把握城投債發(fā)行主體的還本付息能力，此時(shí)城投債的違約距離是個(gè)確定值。隨著不確定因子λ值的逐漸增大，市場(chǎng)上投資者對(duì)城投公司未來還本付息能力的不確定情緒越來越明顯，導(dǎo)致城投債的違約距離區(qū)間越來越大。當(dāng)λ=0時(shí)，長沙市城投債的預(yù)期違約率為0.0000022，而隨著不確定因子λ值的增大，長沙市城投債的預(yù)期違約率上限迅速上升，當(dāng)λ=0.8時(shí)，長沙市城投債的預(yù)期違約率上限達(dá)到0.0000708129，當(dāng)λ=1時(shí)，長沙市城投債的預(yù)期違約率已經(jīng)達(dá)到0.0001558894，說明不確定因子λ對(duì)長沙市城投債的預(yù)期違約率變化的影響較大。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

（一）結(jié)論

近幾年長沙市的城投債取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，而對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不斷顯現(xiàn)，本文運(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)長沙市2014年財(cái)政一般預(yù)算收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，然后運(yùn)用修正的KMV模型對(duì)長沙市城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的分析，并且分析過程中引入了Knight不確定因子，提高分析的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

通過全文的分析，主要得出了以下結(jié)論：

（1）運(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)到2014年長沙市財(cái)政一般預(yù)算收入為648.04億元，而且灰色預(yù)測(cè)模型是常用的預(yù)測(cè)小樣本的模型，2014年長沙市財(cái)政預(yù)算值為653億元，表明預(yù)測(cè)值是合理的。

（2）引入Knight變量的修正后的KMV模型在預(yù)測(cè)2014年長沙市的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)較為合理，引入Knight不確定性因素避免了之前研究中忽略其他因素（比如投資者的投資偏好等因素）的影響，將會(huì)提高本文對(duì)長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)分析的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。通過修正后的KMV模型可知，當(dāng)城投債規(guī)模達(dá)到長沙市可擔(dān)保的財(cái)政收入的80%時(shí)，長沙市政府開始面臨償還風(fēng)險(xiǎn)，并且測(cè)量出2014年長沙市城投債可發(fā)行的最大規(guī)模為246.26億元，當(dāng)超過此規(guī)模時(shí)，長沙市政府將面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，隨著客觀因素的變化也將影響長沙市城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。

（3）運(yùn)用修正后的KMV模型對(duì)近幾年長沙市城投債發(fā)債規(guī)模進(jìn)行分析可知，在2012年和2013年長沙市城投債均超過了可承受范圍內(nèi)的最大規(guī)模，表明長沙市城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）對(duì)策建議

通過上述分析，本研究對(duì)長沙市城投債的發(fā)展主要有以下幾個(gè)方面的建議：

一是嚴(yán)控長沙市政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)全面統(tǒng)計(jì)長沙市政府負(fù)債規(guī)模，建立政府信用體系。建議長沙市統(tǒng)計(jì)部門可成立專門的部門負(fù)責(zé)各發(fā)債主體負(fù)債規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，并形成一種制度定期向社會(huì)公布。加強(qiáng)長沙市政府財(cái)政的透明度，尤其是負(fù)債的透明度。

二是合理控制城投債發(fā)行規(guī)模，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。通過本文的實(shí)證，長沙市可擔(dān)保的財(cái)政收入在2012年和2013年均出現(xiàn)了比較大的償債信用風(fēng)險(xiǎn)。長沙市的各城投債發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)加大對(duì)融資企業(yè)的信息披露，這是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的前提。

三是合理安排城投債的發(fā)行期限。通過分析發(fā)現(xiàn)，長沙市城投債主要集中在中長期，而我國整體城投債的期限結(jié)構(gòu)比較均衡，這樣就會(huì)導(dǎo)致長沙市在未來的某個(gè)或者比較短的時(shí)間內(nèi)有大量的城投債到期，從而加大城投債償還時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，長沙市在未來發(fā)行城投債時(shí)，應(yīng)該考慮已發(fā)行債券的期限以及還款日期，將同時(shí)到期的城投債控制在安全平穩(wěn)的范圍內(nèi)，使長沙市政府每年到期的債券總額能夠平均分布，從而降低城投債償還的信用風(fēng)險(xiǎn)。

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