證券市場(chǎng)新干預(yù)主義監(jiān)管理念探討及體系構(gòu)想

李忠民　劉妍　尹海員

摘 要后危機(jī)時(shí)代在對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管行為的檢討中發(fā)現(xiàn)，不恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)并沒(méi)有有效地改善市場(chǎng)失靈的狀況，因而研究如何適度發(fā)揮政府在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的作用具有重要的意義。文章回顧了國(guó)家干預(yù)主義思想的歷史演化過(guò)程，在分析我國(guó)現(xiàn)有證券市場(chǎng)監(jiān)管體系缺陷的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地界定了新干預(yù)主義監(jiān)管的內(nèi)涵、準(zhǔn)則和監(jiān)管體系的構(gòu)建。新干預(yù)主義監(jiān)管從微觀主體角度出發(fā)，主張適度干預(yù)，旨在解決證券市場(chǎng)監(jiān)管低效的情形，保證其持續(xù)健康高效的發(fā)展。

關(guān)鍵詞證券市場(chǎng)監(jiān)管；新干預(yù)主義；市場(chǎng)失靈

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）11-0082-07

一、引 言

證券監(jiān)管可以降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。從證券市場(chǎng)監(jiān)管的職能來(lái)看，政府行為不僅要規(guī)范市場(chǎng)，防范和解決由于市場(chǎng)失靈引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)，還要?jiǎng)?chuàng)建合適的市場(chǎng)體制，為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供健康的運(yùn)行環(huán)境。在2014年1月舉行的全國(guó)證券期貨監(jiān)管會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼對(duì)大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型提出了新的要求，認(rèn)為監(jiān)管轉(zhuǎn)型是監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管方法的全面革新和轉(zhuǎn)變，是對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下現(xiàn)代證券期貨監(jiān)管規(guī)律的新探索。在后危機(jī)時(shí)代，證券市場(chǎng)監(jiān)管急需新的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，才能與經(jīng)濟(jì)全球化背景下證券市場(chǎng)發(fā)展的步伐相吻合。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程經(jīng)歷了傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，受到新舊經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)的影響，使其具有新興和轉(zhuǎn)軌的雙重特性。如何使政府在證券市場(chǎng)中發(fā)揮積極有效的作用并保證證券市場(chǎng)的高效運(yùn)行面臨著極大的挑戰(zhàn)。本文嘗試從新干預(yù)主義思想的角度出發(fā)，探討如何合理地界定政府在監(jiān)管體系中的職責(zé)范圍、干預(yù)程度、政策選擇，以期促進(jìn)證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

二、國(guó)家干預(yù)主義思想的演化歷程

國(guó)家干預(yù)的思想由來(lái)已久，在經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒(méi)有成為獨(dú)立學(xué)科的時(shí)代，學(xué)者們就已經(jīng)提出了許多旨在創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的經(jīng)濟(jì)手段，體現(xiàn)出了國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的思想，盡管這些思想并沒(méi)有成為系統(tǒng)的理論。隨著西方經(jīng)濟(jì)學(xué)思潮的發(fā)展，國(guó)家干預(yù)主義逐漸嶄露頭角，成為各派別之間爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。因而要了解國(guó)家干預(yù)主義的發(fā)展，就必須結(jié)合西方經(jīng)濟(jì)思潮發(fā)展的歷史進(jìn)行總結(jié)歸納，本文將國(guó)家干預(yù)主義思想發(fā)展過(guò)程劃分為萌芽、形成、成熟三個(gè)時(shí)期。

（一）國(guó)家干預(yù)主義的萌芽時(shí)期

最早的國(guó)家干預(yù)主義當(dāng)屬重商主義，其產(chǎn)生和發(fā)展于歐洲封建制度瓦解與資本原始積累時(shí)期，將金銀等硬通貨看成是財(cái)富的唯一形態(tài)，主張為了增進(jìn)一國(guó)的財(cái)富，就要采取有力措施保護(hù)本國(guó)的工商業(yè)，強(qiáng)調(diào)國(guó)家應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行全面干預(yù)。盡管它后來(lái)受到了經(jīng)濟(jì)自由主義的猛烈抨擊，但其中所體現(xiàn)的國(guó)家干預(yù)思想仍然有重要意義。首先，它為經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)拓了國(guó)家主義視野，成為了古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)①。其次，重商主義促進(jìn)了發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展（張國(guó)昀，2004）。最后，保護(hù)主義的政策主張，使人們認(rèn)識(shí)到國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)與監(jiān)管措施對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有益的：一是有利于本國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，可以為本國(guó)勞動(dòng)力創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)；二是刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)、增進(jìn)國(guó)家財(cái)富。

（二）國(guó)家干預(yù)主義的形成時(shí)期

17世紀(jì)中葉，隨著資本主義由原始積累時(shí)期向自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期過(guò)渡，重商主義衰落而經(jīng)濟(jì)自由主義興起。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密提出了著名的“看不見(jiàn)的手”原理，構(gòu)建了自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物馬歇爾和瓦爾拉斯認(rèn)為，市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)，國(guó)家的干預(yù)不可能讓市場(chǎng)變得更有效，只會(huì)干擾經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。值得注意的是，斯密又認(rèn)為“看不見(jiàn)的手”只是在特定條件下才可能起到調(diào)節(jié)資源配置的作用，即市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有賴于政府建立和維護(hù)市場(chǎng)秩序，政府具有“守夜人”的角色?？梢?jiàn)自由主義并沒(méi)有完全忽略國(guó)家的作用。

19世紀(jì)末20 世紀(jì)初，西方國(guó)家開(kāi)始從自由競(jìng)爭(zhēng)資本主義向壟斷資本主義過(guò)渡。盡管出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)低迷、貧富差距擴(kuò)大、中小企業(yè)破產(chǎn)等現(xiàn)象，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然將自由競(jìng)爭(zhēng)看作理想狀態(tài)，認(rèn)為眼前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是暫時(shí)的，可以通過(guò)市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)回歸均衡狀態(tài)。直至20世紀(jì)30年代，資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)大爆發(fā)，學(xué)者們認(rèn)為國(guó)家需要進(jìn)行干預(yù)來(lái)挽救低迷的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而為國(guó)家干預(yù)尋找理論依據(jù)，經(jīng)濟(jì)自由主義的統(tǒng)治地位才被凱恩斯的國(guó)家干預(yù)主義所取代，標(biāo)志著國(guó)家干預(yù)主義理論正式形成。凱恩斯于 1936 年在其《就業(yè)、利息和通貨理論》中系統(tǒng)地闡述了國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論和政策。他以非自愿失業(yè)為切入點(diǎn)，認(rèn)為由于有效需求不足，一國(guó)的資源不能得到充分利用是一種常態(tài)，僅僅依靠自由市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)是不能使經(jīng)濟(jì)回到充分就業(yè)的均衡狀態(tài)，因而需要國(guó)家積極地干預(yù)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行宏觀需求管理。

與此同時(shí)，新古典綜合理論的代表人物薩繆爾森在研究了凱恩斯主義和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)兩種理論的適用條件之后認(rèn)為：如果經(jīng)濟(jì)中尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，這是適合凱恩斯主義理論；如果經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，那么適用新古典經(jīng)濟(jì)理論，就不再需要國(guó)家干預(yù)。

（三）國(guó)家干預(yù)主義的成熟時(shí)期

20 世紀(jì) 70 年代，各國(guó)滯脹嚴(yán)重，凱恩斯主義失去了一貫的解釋力，新古典綜合理論也遭受質(zhì)疑，國(guó)家干預(yù)主義開(kāi)始讓位于新自由主義。繼而貨幣學(xué)派、供給學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派迅速崛起，三者都堅(jiān)持自由主義，最后融合成新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。其中，貨幣學(xué)派反對(duì)凱恩斯擴(kuò)大政府權(quán)力的財(cái)政政策，主張把控制貨幣供應(yīng)量作為政府的唯一政策工具，政府的作用僅限于指定貨幣供應(yīng)量的比率。供給學(xué)派主張供給決定需求，應(yīng)該通過(guò)大幅減稅后促進(jìn)投資和消費(fèi)。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為人們可以根據(jù)一切可能獲得的信息作出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)人會(huì)根據(jù)理性預(yù)期作出合理的決策，因而市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)出清，政府政策是無(wú)效的。后來(lái)，斯蒂格利茨等對(duì)原來(lái)的凱恩斯主義理論進(jìn)行了批判、繼承和發(fā)展，形成了新凱恩斯主義學(xué)派。新凱恩斯主義吸收了微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的利益最大化原則及新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性預(yù)期假設(shè)，認(rèn)可了凱恩斯主義對(duì)市場(chǎng)失靈的假定，并在市場(chǎng)能否出清的問(wèn)題上作出了一定的讓步，將凱恩斯理論的價(jià)格剛性改為價(jià)格粘性，在短期內(nèi)，依靠?jī)r(jià)格機(jī)制的作用，不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，國(guó)家的政策干預(yù)是有積極作用的，即政策是有效的。endprint

從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展歷程來(lái)看，經(jīng)濟(jì)自由主義與國(guó)家干預(yù)主義之間的爭(zhēng)論貫穿始終（見(jiàn)圖1），但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷循環(huán)出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，兩者都在逐漸走向成熟。這種成熟體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)市場(chǎng)失靈和政府失靈不斷加深的認(rèn)識(shí)上，如今經(jīng)濟(jì)學(xué)家們承認(rèn)兩種失靈常常并存于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，不是所有的市場(chǎng)失靈都可以通過(guò)國(guó)家干預(yù)解決，也不是所有的政府失靈都必然導(dǎo)向市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谧杂芍髁x和干預(yù)主義上的分歧開(kāi)始弱化，似乎形成了一個(gè)微薄的共識(shí)，那就是在市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)該以市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)為主，政府在必要時(shí)進(jìn)行適度的干預(yù)。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題

我國(guó)證券市場(chǎng)雖然形成較晚，但在短短的20多年的時(shí)間里經(jīng)歷了快速的成長(zhǎng)，也正是由于追求短時(shí)期內(nèi)數(shù)量的發(fā)展，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，導(dǎo)致證券市場(chǎng)問(wèn)題層出不窮，同時(shí)市場(chǎng)監(jiān)管也陷入困境。因此正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)有證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的問(wèn)題和弊端，成為完善監(jiān)管體制、解決監(jiān)管困境的基本前提?？偟脕?lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的主要問(wèn)題有：

（一）強(qiáng)制性路徑變遷造就政府深度的行政干預(yù)

中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生初期是基于企業(yè)的籌資動(dòng)機(jī)建立起來(lái)的， 20世紀(jì)90年代政府正式將資本市場(chǎng)列入國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，并著力推動(dòng)股市發(fā)展，政府的行政干預(yù)伺候一直介入證券市場(chǎng)的發(fā)展路徑。這種深度的行政干預(yù)，不僅致使證券市場(chǎng)的發(fā)展缺乏自發(fā)性，也導(dǎo)致市場(chǎng)的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力，監(jiān)管體系缺乏層次性，自律管理機(jī)制和職責(zé)很難真正到位。在職責(zé)分工上，自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)利邊界不夠明晰，出現(xiàn)職責(zé)重疊或責(zé)任缺陷。政府的過(guò)度干預(yù)導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的不健康運(yùn)行：首先高度行政壟斷導(dǎo)致大量籌集的資金被注入到國(guó)企，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主體在證券市場(chǎng)面臨制度性歧視；其次實(shí)質(zhì)性的行政化管制造成各類產(chǎn)品的發(fā)行與交易都帶有強(qiáng)烈的行政管制色彩；三是自律機(jī)構(gòu)無(wú)法充分發(fā)揮監(jiān)管的自主能動(dòng)性，權(quán)力邊界模糊不清。

（二）監(jiān)管目標(biāo)的偏離

回顧中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史，我國(guó)證券市場(chǎng)的最初功能是國(guó)家為協(xié)助國(guó)有企業(yè)改革的一種制度安排。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)人均收入和貨幣化程度都不高，政府通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)聚集分散于居民部門的資金為國(guó)有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。彼時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終將實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益最大化作為監(jiān)管的主要目標(biāo)，這造就了政府監(jiān)管偏好與西方國(guó)家市場(chǎng)化證券監(jiān)管的目標(biāo)（比如保護(hù)投資者利益，保證證券市場(chǎng)公平、高效發(fā)展，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等）之間的矛盾和偏離。但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的深化，這種偏離必須得到修正才能推動(dòng)市場(chǎng)化，有必要重新確立監(jiān)管目標(biāo)，明確市場(chǎng)整體的利益所在，才能進(jìn)一步完善監(jiān)管體系。

（三）監(jiān)管政策不穩(wěn)定與多變性

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制受到政策干預(yù)而無(wú)法有效自我調(diào)節(jié)，造成市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。比如1997年人民銀行為了治理股市投機(jī)行為、防范金融風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)了《關(guān)于停止各商業(yè)銀行在證券交易所證券將回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》嚴(yán)謹(jǐn)各商業(yè)銀行從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，但緊接著在1999年又開(kāi)始允許證券公司等進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資，并可以用股票作為抵押向商業(yè)銀行融通資金，從而商業(yè)銀行又間接參與到證券市場(chǎng)的交易中。這種政策的反復(fù)性、不確定性在一定時(shí)期內(nèi)成為股票漲跌的重要原因。這正如萬(wàn)明輝（2005）通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，時(shí)而嚴(yán)厲時(shí)而寬松的政策始終是影響我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的核心因素。鄒輝文（2010）、葉茂（2011）對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管效率、股價(jià)波動(dòng)和“政策市”之間的關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)之所以出現(xiàn)“政策市”的現(xiàn)象，主要是因?yàn)橹贫雀母锖驼咧贫ǚ绞降牟淮_定性無(wú)法及時(shí)消除隨機(jī)沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響，且股票異常波動(dòng)的分布與監(jiān)管政策有明顯的因果關(guān)系。

（四）證券市場(chǎng)法律制度不完善

我國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)法律制度很不健全，就已有的法律制度而言，許多內(nèi)容或與我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r脫節(jié)，或過(guò)于宏觀，沒(méi)有具體的實(shí)施方案。從證券市場(chǎng)法律的結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券市場(chǎng)法律法規(guī)只規(guī)定某一條文適用的條件和主體的權(quán)利義務(wù)，而不規(guī)定違犯該規(guī)范的行為應(yīng)承擔(dān)何種法律責(zé)任，導(dǎo)致追究違法犯罪者法律責(zé)任的規(guī)定難以具體實(shí)行。從執(zhí)行上看，執(zhí)法力度過(guò)弱導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)操作層出不窮，監(jiān)管部門不僅取證困難且對(duì)國(guó)有資產(chǎn)有保護(hù)傾向，最終從輕發(fā)落或不了了之。

（五）忽視個(gè)體投資者的非理性

為了盡量減弱信息不對(duì)稱對(duì)投資者利益的損害，各國(guó)證券監(jiān)管過(guò)程中實(shí)施信息披露制度，認(rèn)為投資者能夠根據(jù)市場(chǎng)上披露的信息作出理性的決策。然而由于投資者理性程度是有限的，如果信息披露制度存在缺陷，就會(huì)使信息披露制度流于形式。但如果個(gè)體投資者的知識(shí)和理解能力是有限的，過(guò)多的信息往往會(huì)對(duì)投資者的決策帶來(lái)困擾，加之披露內(nèi)容晦澀難懂，報(bào)告內(nèi)容多用專業(yè)詞匯，中小投資者缺乏專業(yè)知識(shí)難以理解，使得信息披露的效果難以達(dá)到預(yù)期的效果。

（六）相關(guān)利益機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位

參與證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等。證券法要求相關(guān)利益中介機(jī)構(gòu)必須依法為企業(yè)的財(cái)務(wù)審核、證券發(fā)行上市等提供相關(guān)服務(wù)，但有些機(jī)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)利益誘惑，違背職業(yè)道德，提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，誤導(dǎo)投資者。此外，媒體作為投資者保護(hù)體系中一支重要的制衡力量 ，主動(dòng)發(fā)揮著監(jiān)督政府行為、報(bào)道真實(shí)信息的功能。但從現(xiàn)實(shí)情況看 ，媒體的輿論監(jiān)督權(quán)利、言論自由權(quán)利等往往受到行政權(quán)力的限制而難以發(fā)揮。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在問(wèn)題總結(jié)見(jiàn)表1。

四、新干預(yù)主義監(jiān)管內(nèi)涵的界定

傳統(tǒng)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系過(guò)分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)失靈導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)的問(wèn)題，忽視政府監(jiān)管失靈造成的監(jiān)管失效，即雙失靈同時(shí)存在。也就是說(shuō)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)不僅沒(méi)有達(dá)到克服市場(chǎng)失靈、彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷的理性目標(biāo)，反而由于監(jiān)管條件的限制和自身缺陷，導(dǎo)致在監(jiān)管過(guò)程中產(chǎn)生了新的問(wèn)題，影響到了市場(chǎng)本身固有功能的有效發(fā)揮，引起了更大的效率損失。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的20年來(lái)，取得了舉世矚目的成績(jī)，在肯定成績(jī)的同時(shí)，也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到證券欺詐、內(nèi)幕交易、虛假報(bào)告等違法違規(guī)行為屢禁不止的現(xiàn)實(shí)。證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直不遺余力的加強(qiáng)監(jiān)管力度，但是效果并不理想，政府監(jiān)管干預(yù)無(wú)法彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈帶來(lái)的問(wèn)題?，F(xiàn)有證券市場(chǎng)監(jiān)管體系自身固有的缺陷已經(jīng)在某些方面不能適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，厘清證券市場(chǎng)監(jiān)管的思路、選擇合適的監(jiān)管制度是提高政府對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管效率、處理好市場(chǎng)與政府職能關(guān)系的核心。endprint

借助經(jīng)濟(jì)學(xué)理論演變中對(duì)政府干預(yù)的探討，構(gòu)建適合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的監(jiān)管理念和框架體系，對(duì)于避免監(jiān)管失靈、保證我國(guó)證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。新干預(yù)主義經(jīng)濟(jì)思潮是 20世紀(jì) 70年代資本主義國(guó)家普遍面臨滯漲困境、凱恩斯主義陷入無(wú)法擺脫的困境、資本市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)失靈的背景下，逐漸形成和發(fā)展起來(lái)的。它以適度干預(yù)理念為政府干預(yù)原則，并不否認(rèn)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用， 也重視過(guò)度的國(guó)家干預(yù)導(dǎo)致資源浪費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的無(wú)效率， 但它強(qiáng)調(diào)國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的作用不可能由市場(chǎng)來(lái)替代， 政府干預(yù)和市場(chǎng)調(diào)節(jié)是雙向制衡的，成功的國(guó)家干預(yù)是基于充分發(fā)揮市場(chǎng)協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)之上的適當(dāng)干預(yù)。新干預(yù)主義的提出對(duì)政府證券監(jiān)管理念的準(zhǔn)確定位、探究證券監(jiān)管適度性的路徑有著重要的指導(dǎo)意義。因此本文接下來(lái)將基于新干預(yù)主義的理論框架和政策主張來(lái)構(gòu)建新的證券監(jiān)管體系，這對(duì)于避免證券市場(chǎng)上政府失靈問(wèn)題、改善傳統(tǒng)監(jiān)管體系的缺陷，保證證券市場(chǎng)的健康和高效發(fā)展有著實(shí)踐價(jià)值。

五、證券市場(chǎng)新干預(yù)主義監(jiān)管體系構(gòu)建

（一）監(jiān)管原則和監(jiān)管目標(biāo)

適度干預(yù)是新干預(yù)主義的基本原則，也是解決雙失靈的重要手段。而為了解決證券市場(chǎng)的雙失靈現(xiàn)象，適度干預(yù)也是構(gòu)建證券市場(chǎng)新干預(yù)主義監(jiān)管體系的重要原則。從監(jiān)管目標(biāo)上看，傳統(tǒng)的證券監(jiān)管體系以投資者保護(hù)作為最重要的監(jiān)管目標(biāo)，但是由于政府干預(yù)的不恰當(dāng)，不僅投資者的利益沒(méi)有得到合理的保護(hù)，證券市場(chǎng)的有效性也難以提高?，F(xiàn)有的證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，投資者保護(hù)依然是監(jiān)管的重要目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度對(duì)證券市場(chǎng)的效率也提出了更高的要求。所以新干預(yù)主義監(jiān)管的目標(biāo)不僅局限于對(duì)投資者的保護(hù)，同時(shí)也重視對(duì)證券市場(chǎng)高效率運(yùn)行。

（二）監(jiān)管者角色的再定位

首先，新干預(yù)主義監(jiān)管要求將傳統(tǒng)監(jiān)管體制中的“全能政府”轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝邢拚保趥鹘y(tǒng)監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，明確需要加強(qiáng)干預(yù)力度和需要減輕干預(yù)力度的監(jiān)管職能。其次，適當(dāng)轉(zhuǎn)變干預(yù)的時(shí)機(jī)，從注重“事后糾錯(cuò)”向加強(qiáng)“事前預(yù)警”轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的監(jiān)管采用的是事后糾錯(cuò)的機(jī)制，即在市場(chǎng)失靈發(fā)生后，政府才出臺(tái)政策予以干預(yù)。而對(duì)于證券市場(chǎng)這樣的特殊市場(chǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅需要事后糾錯(cuò)機(jī)制，更需要建立靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的事先預(yù)警機(jī)制，比如搭建有關(guān)各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與參數(shù)變化的信息平臺(tái)和跨地區(qū)監(jiān)管機(jī)制。最后，建立政府干預(yù)市場(chǎng)績(jī)效的評(píng)估機(jī)制。可以借鑒信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券公司和證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行的信用等級(jí)評(píng)價(jià)的方法，獨(dú)立于證券機(jī)構(gòu)、政府和投資者，由法律、經(jīng)濟(jì)金融、財(cái)務(wù)等方面的專家根據(jù)客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)政府干預(yù)市場(chǎng)行為的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，可以客觀、公正地反映政府行為在哪些方面是影響效應(yīng)。

在具體的實(shí)施策略上，首先，要明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券自律組織的法律地位，在改善行政監(jiān)管方式、收縮行政監(jiān)管范圍的同時(shí)，提升證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等自律性組織在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的地位和作用。其次，在權(quán)限上可以對(duì)加大對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的授權(quán)力度，并賦予證券交易所更多的一線監(jiān)管權(quán)力，使其在行政地位和法律地位上完全獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)，把部分權(quán)限適當(dāng)委托給證券業(yè)協(xié)會(huì)行使。此外可以考慮引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與分權(quán)改革，比如增強(qiáng)深、滬證券交易所的獨(dú)立地位，促進(jìn)其相互間的競(jìng)爭(zhēng)。最后，要加強(qiáng)證券公司的內(nèi)部控制制度，規(guī)范業(yè)務(wù)操作流程，對(duì)業(yè)務(wù)操作進(jìn)行精細(xì)化管理，避免人為失誤，比如嚴(yán)格實(shí)行信息隔離墻制度②體系，防止內(nèi)幕交易和利益沖突；建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和技術(shù)防范體系，對(duì)業(yè)務(wù)操作和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控；加大對(duì)員工的培訓(xùn)，提高員工業(yè)務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)等等。

（三）科學(xué)劃分監(jiān)管部門的職能

穆勒在界定政府公共職能時(shí)，最早提出了將政府的一般職能劃分為必要職能和任選職能，旨在討論政府活動(dòng)的范圍③。他明確了政府職能邊界的確定原則：“普遍的共同的便利”，即不可能用任何普遍適用的準(zhǔn)則來(lái)規(guī)定政府的干預(yù)范圍，政府行使職能所依據(jù)的共同理由除了增進(jìn)普遍便利外，不可能再找到其他任何理由，即除非政府干預(yù)能帶來(lái)更大的便利，否則決不允許政府進(jìn)行干預(yù)。

盡管穆勒并沒(méi)有具體指出政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，哪些職能會(huì)增加或者減少普遍的共同的便利，但為了體現(xiàn)“有限政府”和“適度干預(yù)”的監(jiān)管理念，可以考慮將政府在證券市場(chǎng)干預(yù)過(guò)程中的職能具體劃分為任選職能和必選職能。必選職能是指政府在干預(yù)證券市場(chǎng)時(shí)，為了維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正而必須予以規(guī)定并實(shí)施的職能；任選職能是指除必選職能以外的，根據(jù)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r審時(shí)度勢(shì)地進(jìn)行相機(jī)抉擇的政策干預(yù)。

證券市場(chǎng)的傳統(tǒng)監(jiān)管與新干預(yù)主義監(jiān)管體系的監(jiān)管要素對(duì)比見(jiàn)表2。

（四）新干預(yù)主義監(jiān)管的政策設(shè)計(jì)

1. 完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)，加強(qiáng)執(zhí)法力度

在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，行政力量往往過(guò)度干涉市場(chǎng)發(fā)展，造成了行政力量凌駕于法律規(guī)范之上的情形。究其原因，一方面是由于監(jiān)管部門為維護(hù)自身利益而輕視法律規(guī)范，另一方面則是由于法律細(xì)則解釋不全面導(dǎo)致權(quán)力尋租被合法化。因此監(jiān)管部門必須要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，減少行政干預(yù)，完善法律結(jié)構(gòu)，修訂配套法律。例如目前我國(guó)證券監(jiān)管以《證券法》為基本法，但因?yàn)槿狈εc其配套的實(shí)施細(xì)則，可操作性差，因而應(yīng)出具相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則和針對(duì)性強(qiáng)的法律法規(guī)，比如針對(duì)投資者保護(hù)，可以制定專門的投資者權(quán)益保護(hù)法，這樣更能體現(xiàn)將消費(fèi)者保護(hù)作為監(jiān)管的重要目標(biāo)。此外，還應(yīng)加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲懲處證券犯罪行為。證券市場(chǎng)中的欺詐行為層出不窮，屢禁不止，與執(zhí)法力度不夠有很大關(guān)系。對(duì)于證券欺詐行為要嚴(yán)懲不貸，加大執(zhí)法力度，可以有效保證證券市場(chǎng)的公平、公開(kāi)、公正。

2. 完善投資者適當(dāng)性制度

盡管我國(guó)從2009年開(kāi)始就實(shí)施投資者適當(dāng)性制度，但是由于快速發(fā)展的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)不合理的矛盾，加之目前的投資者適當(dāng)性制度依然比較簡(jiǎn)單，使得該制度的實(shí)施效果并不理想。應(yīng)該從以下方面繼續(xù)完善：一是根據(jù)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)水平和收入情況對(duì)投資者進(jìn)行分類，然后再規(guī)定投資高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的門檻，對(duì)無(wú)法達(dá)到要求的投資者進(jìn)行知識(shí)培訓(xùn)和后續(xù)評(píng)估，適時(shí)調(diào)整投資等級(jí)，以滿足投資者的投資需求。二是對(duì)于新研發(fā)的投資產(chǎn)品要進(jìn)行實(shí)踐調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，明確客戶群體，確保投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)。三是進(jìn)一步明確證券公司職能，要嚴(yán)格實(shí)施信息披露制度，并積極向投資者說(shuō)明產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。endprint

3. 加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)

首先，通過(guò)知識(shí)講座、專題報(bào)告、視頻講座、模擬炒股等形式對(duì)投資者進(jìn)行持續(xù)的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、法規(guī)教育和風(fēng)險(xiǎn)教育，幫助投資者熟悉證券市場(chǎng)交易規(guī)則，理解信息披露內(nèi)容，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。其次，向投資者提供專業(yè)的投資知識(shí)和產(chǎn)品介紹，提供家長(zhǎng)式保護(hù)。投資者也可以通過(guò)專業(yè)的投資咨詢，明確投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適合自己的投資產(chǎn)品。若投資者利益權(quán)力受到侵犯，可以通過(guò)集團(tuán)訴訟等方式，對(duì)任何作出虛假信息披露的公司及其董事提起訴訟，保證自身權(quán)益。最后，設(shè)立投資者損失專項(xiàng)賠償基金。雖然我國(guó)已于2005年成立了證券投資者保護(hù)基金公司，但是由于申請(qǐng)保護(hù)過(guò)程復(fù)雜且為投資者損失買單金額有限，投資者利益并沒(méi)有得到有效賠償?？梢越梃b西方發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，簡(jiǎn)化申請(qǐng)保護(hù)流程，不僅向投資者償付損失，并且資助投資者進(jìn)行法律訴訟。

4. 完善信息披露制度

在披露原則上，繼續(xù)堅(jiān)持原有信息披露制度，但監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的變化對(duì)“應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的信息”作出合理地解釋，公開(kāi)的信息不應(yīng)當(dāng)以規(guī)定的內(nèi)容為限，也不需要對(duì)所有的信息都進(jìn)行披露。必須以保證投資者合理決策為原則和目的，披露那些能夠?qū)ε袛嘧C券價(jià)值有影響的全部信息。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取“重大標(biāo)準(zhǔn)”④來(lái)確定披露的信息。在披露內(nèi)容上，要求信息披露盡量淺顯易懂，多使用圖表，少用專業(yè)術(shù)語(yǔ)?？梢钥紤]要求上市公司編制預(yù)測(cè)性的財(cái)務(wù)信息，讓投資者了解公司未來(lái)的發(fā)展方向。在信息披露形式上，采用動(dòng)態(tài)化的信息披露系統(tǒng)，推進(jìn)信息披露電子化，可借鑒美國(guó)的NASDAQ建立我國(guó)的電子化信息披露系統(tǒng)。

5. 規(guī)范證券公司及中介機(jī)構(gòu)行為

加強(qiáng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)審計(jì)，加大公司管理層、中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)、律師等對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)負(fù)的責(zé)任，強(qiáng)化對(duì)公司財(cái)務(wù)的外部監(jiān)督。比如可以建立中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行審查機(jī)制，對(duì)出具虛假報(bào)告的機(jī)構(gòu)或個(gè)人取消職業(yè)資格，并追究民事乃至刑事責(zé)任。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)規(guī)定編報(bào)格式等方式來(lái)細(xì)化中介機(jī)構(gòu)報(bào)告的內(nèi)容，明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任范圍。監(jiān)管者也可以引導(dǎo)建設(shè)中介機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)制度，對(duì)中介機(jī)構(gòu)每年進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這樣不僅從制度上規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，還可以提高投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信任度，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

6. 建立新聞媒體監(jiān)督機(jī)制

新聞媒體已經(jīng)成為近些年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)中一支不可忽視的監(jiān)督力量，媒體提供的信息不僅是投資者了解市場(chǎng)信息、投資決策的可靠參考，也是提高市場(chǎng)透明度的重要途徑。證券監(jiān)管部門可以與媒體形成合作機(jī)制，通過(guò)社會(huì)媒體傳達(dá)重要決策和信息，配合監(jiān)管部門對(duì)上市公司和各種投資基金進(jìn)行輿論監(jiān)督，支持媒體對(duì)證券市場(chǎng)中違法行為進(jìn)行調(diào)查披露的權(quán)利。同時(shí)新聞媒體還具有“政府鏡鑒”的功能，應(yīng)該承擔(dān)起監(jiān)督證券監(jiān)管部門及相關(guān)利益?zhèn)€人行為的責(zé)任。同時(shí)，監(jiān)管部門還要引導(dǎo)并強(qiáng)化媒體的自律機(jī)制，防止其受到經(jīng)濟(jì)利益誘惑進(jìn)行虛假報(bào)道甚至惡意報(bào)道。

7. 相機(jī)抉擇政策

前述的政策設(shè)計(jì)是為了克服政府職能短缺或過(guò)度對(duì)證券市場(chǎng)造成負(fù)面影響、克服市場(chǎng)失靈并保證證券市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制有效性的必要選擇，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展起到基礎(chǔ)的保護(hù)作用。然而正如穆勒所認(rèn)為的，不可能有任何普遍適用的準(zhǔn)則來(lái)明確劃分市場(chǎng)和政府作用的邊界，政府必須承擔(dān)的職能只是政府職責(zé)中的一部分，這部分職能是市場(chǎng)機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)的、在任何情況下都需要不斷地完善。在證券市場(chǎng)的監(jiān)管中，監(jiān)管者必須審時(shí)度勢(shì)，借助市場(chǎng)力量，與其他相關(guān)監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)揮調(diào)控優(yōu)勢(shì)。比如，已有多名學(xué)者證實(shí)通貨膨脹水平與股市波動(dòng)具有特定關(guān)聯(lián)性（董直慶、王林輝，2008），高通貨膨脹率會(huì)降低股市收益率，引發(fā)股市低迷和動(dòng)蕩，且高通脹的時(shí)間越長(zhǎng)就越難對(duì)其控制。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門可以采取相機(jī)抉擇的政策，在低通脹初期注意觀察通脹率走勢(shì)，如若通脹率波動(dòng)幅度不大，就可以暫時(shí)不進(jìn)行干預(yù)，依靠市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)維護(hù)其穩(wěn)定；若通脹率持續(xù)走高，就要適當(dāng)調(diào)整股市結(jié)構(gòu)以促進(jìn)股權(quán)資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資轉(zhuǎn)變，提高證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)，減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股市的震動(dòng)程度。再如，對(duì)與證券市場(chǎng)相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的審批和交易時(shí)，監(jiān)管部門制定了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，這在某種程度上遏制了金融創(chuàng)新。應(yīng)該建立金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和交易量預(yù)測(cè)機(jī)制，對(duì)預(yù)期的不同風(fēng)險(xiǎn)水平、不同活躍程度的衍生工具實(shí)行階梯式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，這樣能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)并提高市場(chǎng)效率。總之，監(jiān)管部門的相機(jī)抉擇政策屬于任選職能的范疇，其發(fā)揮要以市場(chǎng)的運(yùn)行情況為基礎(chǔ)、以保護(hù)投資者利益和有效提高證券市場(chǎng)效率為目的，不斷地調(diào)整職能邊界以適應(yīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的需要，引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制有效地發(fā)揮作用。

六、研究總結(jié)

我國(guó)證券市場(chǎng)正發(fā)生日新月異的變化，市場(chǎng)參與主體越來(lái)越廣泛，交易產(chǎn)品品種越來(lái)越復(fù)雜，監(jiān)管任務(wù)也越來(lái)越繁重。但是面對(duì)投資者的有限理性和市場(chǎng)的新興加轉(zhuǎn)軌性兩大背景，現(xiàn)有的監(jiān)管模式存在著很多問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)的暴漲暴跌、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等現(xiàn)象層出不窮。本文在分析我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)家干預(yù)主義思想，提出了證券市場(chǎng)新干預(yù)主義的理念并初步構(gòu)建了其監(jiān)管體系。政府對(duì)證券市場(chǎng)干預(yù)的過(guò)度或缺失都會(huì)成為困擾市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素，適度監(jiān)管的理念應(yīng)該成為新的監(jiān)管思想的基本原則，基于投資者保護(hù)和提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的監(jiān)管目標(biāo)，政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)該從完善法律法規(guī)、健全投資者適當(dāng)性制度、改善信息披露方式等多個(gè)方面進(jìn)行合理的政策設(shè)計(jì)，以期適度的政府監(jiān)管行為能夠真正保護(hù)投資者的利益，并提高我國(guó)的證券市場(chǎng)效率。

[注 釋]

① 1558 年， 西班牙重商主義者路易斯·奧爾蒂斯的《呈獻(xiàn)國(guó)王的備忘錄： 論如何阻止貨幣流出西班牙》、 英國(guó)重商主義者托馬斯·孟的《英國(guó)得自對(duì)外貿(mào)易的財(cái)富》、威廉·配第的《獻(xiàn)給英明人土》等， 都是從政策的角度論述整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。它們直接催化了資產(chǎn)階級(jí)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)（即宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)）的誕生。

② 是指證券公司為控制敏感信息在相互存在利益沖突的業(yè)務(wù)之間不當(dāng)流動(dòng)和使用而采取的一系列措施。

③ 約翰·穆勒：《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理及其在社會(huì)哲學(xué)上的若干應(yīng)用》，商務(wù)印書(shū)館，1991年版第366頁(yè)。

④ 是指一個(gè)理性的投資者在購(gòu)買證券時(shí)，通過(guò)所獲得的信息認(rèn)為該證券時(shí)重要的可能性。

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