黃安仲

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引言

自2008年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策，但CPI和PPI卻同時(shí)出現(xiàn)了持續(xù)下降。眾所周知，通貨緊縮可以由總供給增長(zhǎng)快于總需求增長(zhǎng)而引起，也可以由總需求下降超過(guò)了總供給擴(kuò)張引起。至于擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策下的價(jià)格下降，經(jīng)濟(jì)學(xué)上的唯一解釋就是政策擴(kuò)張所導(dǎo)致的供給增長(zhǎng)快于總需求增長(zhǎng)。

供給增長(zhǎng)只有兩個(gè)途徑:國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增長(zhǎng)或者凈進(jìn)口增長(zhǎng)。自美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了下滑，但2009年1－6月凈出口累計(jì)同比僅下降51億美元。那么，如此小的凈出口變化會(huì)是我國(guó)價(jià)格下降的主要原因嗎?本文提出的問(wèn)題是，擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策會(huì)不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平下降，如果會(huì)的話，其機(jī)制是什么?

二、文獻(xiàn)回顧

在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，貨幣政策與價(jià)格水平之間的異常關(guān)系早就引起了學(xué)者們的注意。Sargent和Wallce［1］291－307研究發(fā)現(xiàn)，如果公眾不得不為其債務(wù)借貸的話，緊縮的貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹。Sims［2］975－1000也發(fā)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致價(jià)格水平持續(xù)上升。此后，有許多學(xué)者從貨幣政策供給角度解釋價(jià)格與貨幣政策之間的異常關(guān)系。研究可以歸納為以下兩類。

第一類，通過(guò)利率的變化來(lái)解釋貨幣政策供給效應(yīng)。貨幣政策的變化必然引起利率變化以及公司利潤(rùn)和成本變化，從而引起供給變化。如Barth和Ramey［3］199－240認(rèn)為，擴(kuò)張性貨幣政策通過(guò)利率下降引起公司生產(chǎn)成本下降，從而導(dǎo)致價(jià)格水平下降。因此，擴(kuò)張性貨幣政策引起通貨緊縮并不是價(jià)格的異常波動(dòng)，而是我們忽視了貨幣政策成本渠道效應(yīng)的緣故。之后，Ravenna 和 Walsh［4］199－216實(shí)證研究了名義利率與公司邊際成本之間的直接關(guān)系。Christiano 和 Eichenbaum［5］346－353研究了短期名義利率與公司的融資成本之間的關(guān)系，以期探求貨幣政策的成本渠道。

第二類，通過(guò)運(yùn)營(yíng)資本來(lái)解釋貨幣政策供給效應(yīng)。這類研究假設(shè)公司必須在獲得銷售回報(bào)之前支付生產(chǎn)要素的費(fèi)用。因此公司對(duì)生產(chǎn)要素的支付只能依賴于市場(chǎng)融資。如果公司的資產(chǎn)組合不能夠立即調(diào)整的話，那么貨幣政策會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)供給產(chǎn)生沖擊，如 Farmer［6］920－930的研究。

顯而易見(jiàn)，將供給效率納入到貨幣政策與價(jià)格水平關(guān)系的研究中是極有意義的。但是研究供給效應(yīng)的文獻(xiàn)或者從理論角度提出貨幣政策通過(guò)哪些經(jīng)濟(jì)變量影響供給，或者從實(shí)證角度檢驗(yàn)貨幣政策與這些經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，并且文獻(xiàn)在研究貨幣政策供給效應(yīng)的時(shí)候完全不考慮需求效應(yīng)，將需求和供給獨(dú)立起來(lái)的研究值得商榷。筆者認(rèn)為，既然貨幣政策有需求和供給兩個(gè)方面的影響，那么研究貨幣政策與價(jià)格水平之間的關(guān)系時(shí)，必須將這兩個(gè)影響結(jié)合起來(lái)。另外，關(guān)于貨幣政策供給效應(yīng)對(duì)價(jià)格水平的影響卻沒(méi)有明確的結(jié)論，實(shí)證研究甚至得出截然相反的結(jié)論。因此，即使知道貨幣政策具有供給效應(yīng)，我們也很難將我國(guó)當(dāng)前的通貨緊縮歸因?yàn)閿U(kuò)展性的貨幣政策。鑒于此，本文將首先從理論角度研究貨幣政策供給和需求效應(yīng)與價(jià)格水平之間的關(guān)系，以及價(jià)格水平在需求和供給效應(yīng)作用下如何被決定的。最后實(shí)踐檢驗(yàn)我國(guó)當(dāng)前擴(kuò)張性貨幣政策的供給和需求效應(yīng)與PPI和CPI的關(guān)系。

三、供求效應(yīng)下的貨幣政策與價(jià)格水平

本文研究的一個(gè)主要目的就是檢驗(yàn)貨幣政策沖擊的供給和需求方面的效應(yīng)，從而判斷特定的貨幣政策與價(jià)格水平之間關(guān)系。我們假設(shè)公司最大化其利潤(rùn):

其中Pit是產(chǎn)出的價(jià)格，Yit是產(chǎn)出，Sit代表貨幣政策成本效應(yīng)，Wit是代表性公司支付的工資，C(Yit)是成本函數(shù)。我們將公司的數(shù)量規(guī)格化為1。假設(shè)行業(yè)需求曲線是:

其中Dit是需求沖擊，它代表貨幣政策的需求效應(yīng)。我們還假設(shè)工資是內(nèi)生的，即:

代表性公司利潤(rùn)最大化的一階條件由下列方程給定:

為了獲得行業(yè)均衡條件，我們將需求函數(shù)帶入上述方程則得到:

對(duì)需求和供給求價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)得到:

需求效應(yīng):當(dāng)gD＞0時(shí)，為了保證需求提高導(dǎo)致產(chǎn)出和價(jià)格提高，則要求fD＞gDSC'(Yit)。在均衡產(chǎn)出附近，需求的變化對(duì)需求曲線的移動(dòng)幅度大于對(duì)供給曲線移動(dòng)幅度;反之，fD＜gDSC'(Yit)則需求曲線的移動(dòng)幅度小于對(duì)供給曲線移動(dòng)幅度，結(jié)果價(jià)格上升，產(chǎn)出下降。

供給效應(yīng):當(dāng)gs＜0，如果 C'(Yit)Wit＞C'(Yit)gDSgs，在供給提高導(dǎo)致價(jià)格下降。

總之，上述的理論模型分析告訴我們，貨幣政策與價(jià)格水平之間的關(guān)系如下:

其一，在只考慮需求效應(yīng)的情況下，如果需求下降導(dǎo)致需求曲線向下移動(dòng)的幅度大于供給曲線的移動(dòng)幅度，則貨幣政策的負(fù)向需求沖擊導(dǎo)致了產(chǎn)出和價(jià)格下降。在只考慮供給效應(yīng)的情況下，如果供給增加的凈效應(yīng)提高供給曲線，那么負(fù)向供給沖擊將降低產(chǎn)出，但是卻導(dǎo)致更高的均衡價(jià)格工資比率。其二，在同時(shí)考慮需求和供給效應(yīng)的情況下，如果貨幣擴(kuò)張對(duì)需求影響較大，那么產(chǎn)出和價(jià)格都將上升;如果貨幣擴(kuò)張對(duì)供給影響較大，那么產(chǎn)出上升，而價(jià)格下降。如果同時(shí)考慮供給和需求，貨幣政策與價(jià)格的關(guān)系就是不確定的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

為了比較貨幣政策的需求和供給效應(yīng)，即對(duì)價(jià)格水平的影響，我們考慮貨幣政策變量是:貨幣供給m(用狹義貨幣量的對(duì)數(shù)表示)和利率r(用一年期的貸款利率表示)。需求方面的指標(biāo):真實(shí)消費(fèi)需求c(用剔除價(jià)格影響的國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)數(shù)表示)、真實(shí)投資ri(用剔除價(jià)格影響的國(guó)內(nèi)投資額對(duì)數(shù)表示);供給方面的指標(biāo):國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值y(用真實(shí)GDP對(duì)數(shù)表示)、凈利潤(rùn)nπ(用剔除價(jià)格影響的工業(yè)利潤(rùn)表示)。之所以將利潤(rùn)作為供給因素來(lái)考慮，是因?yàn)槔麧?rùn)是價(jià)格的主要部分。樣本期間選擇2001年第一季度到2013年第一季度。

1．單根檢驗(yàn)。為了確定序列是否穩(wěn)定，我們進(jìn)行單根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，對(duì)于所有的序列來(lái)說(shuō)，零假設(shè)不能夠被拒絕，這表明所有序列都有一個(gè)單位根。我們對(duì)這些序列的一階差分也進(jìn)行了同樣的測(cè)試，對(duì)一個(gè)單位根假設(shè)的拒絕證明了所有的序列是I(1)。

表1 單根檢驗(yàn)結(jié)果

2．Granger檢驗(yàn)。我們可以通過(guò)向量VECM檢驗(yàn)確定變量因果關(guān)系的方向。我們?cè)赩ECM環(huán)境下執(zhí)行成對(duì)的因果關(guān)系檢驗(yàn)，從而檢驗(yàn)內(nèi)生變量是否可以被視為外生。檢驗(yàn)結(jié)果表明，存在從利率到真實(shí)產(chǎn)出、凈利潤(rùn)、真實(shí)投資和真實(shí)消費(fèi)的因果關(guān)系以及從貨幣到真實(shí)產(chǎn)出、凈利潤(rùn)、真實(shí)投資和真實(shí)消費(fèi)的因果關(guān)系。同時(shí)利率和貨幣之間存在雙向因果關(guān)系。這表明，無(wú)論我們以利率還是以貨幣量為中介目標(biāo)，貨幣政策的變化確實(shí)同時(shí)具有需求效應(yīng)和供給效應(yīng)。

3．方差分解。通過(guò)對(duì)PPI和CPI方差分解，我們可以得出各因素對(duì)價(jià)格變化的解釋力。

表3 方差分解

結(jié)果表明，對(duì)于PPI方差，供給因素解釋力明顯大于需求因素。在短期內(nèi)(8個(gè)月)，供給因素解釋了PPI變化的70%左右，而長(zhǎng)期中的解釋力達(dá)56%左右。在供給因素中，短期內(nèi)的主要影響因素是凈利潤(rùn)，但是凈利潤(rùn)對(duì)PPI變化的解釋力在16個(gè)月之后開(kāi)始急劇下降。可見(jiàn)，短期內(nèi)影響PPI變化的主要是凈利潤(rùn)，而長(zhǎng)期則是產(chǎn)出。

在短期內(nèi)，需求和供給因素對(duì)CPI方差的解釋力非常接近，但從第8個(gè)月起，需求的解釋力明顯大于供給的解釋力，即CPI的變化主要取決于需求因素。導(dǎo)致供給因素解釋力急劇下降的主要原因是凈利潤(rùn)的解釋力下降過(guò)快。在長(zhǎng)期中，需求因素對(duì)CPI變化的解釋力達(dá)到65%左右。因此，長(zhǎng)期中CPI變化主要由需求因素決定，并且真實(shí)投資起決定作用。

五、結(jié)論及解釋

我國(guó)貨幣政策確實(shí)具有供給效應(yīng)，且供給和需求效應(yīng)大小隨時(shí)間而變化。在短期內(nèi)，供給效應(yīng)對(duì)PPI變化影響較大，因?yàn)閮衾麧?rùn)對(duì)價(jià)格變化存在非常大的影響;但是隨著時(shí)間推移，凈利潤(rùn)的影響力迅速下降，從而導(dǎo)致供給效應(yīng)在長(zhǎng)期中對(duì)PPI的影響和需求效應(yīng)的影響相差不大。對(duì)于CPI的變化，供給效應(yīng)和需求效應(yīng)的影響幾乎相等，但長(zhǎng)期中需求因素影響較大，且主要影響來(lái)自真實(shí)投資。總之，短期內(nèi)，對(duì)PPI和CPI變化影響最大的因素是凈利潤(rùn)，而長(zhǎng)期中影響最大的因素是真實(shí)投資。

筆者以為其中的原因在于我國(guó)特定的融資方式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。銀行信貸約占我國(guó)融資總量的80%。2008年下半年以來(lái)的利率下降導(dǎo)致了工商企業(yè)每個(gè)月的利息支付減少了近1000億。因此，企業(yè)在不影響凈利潤(rùn)的情況下可以下調(diào)商品價(jià)格。凈利潤(rùn)無(wú)論是對(duì)PPI還是CPI的影響在短期內(nèi)都是非常明顯的。另外，在我國(guó)信貸中，個(gè)人消費(fèi)信貸比率非常小。投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。構(gòu)成我國(guó)社會(huì)需求的主要力量不是消費(fèi)，而是投資。因此，無(wú)論是對(duì)于PPI還是CPI的變化，投資都大于需求的影響，尤其是對(duì)CPI的變化。

［1］Sargent，T．a(chǎn)nd Wallace．N．1981:Some unpleasant monetarist arithmetic［J］．Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，Vol．5．

［2］Sims C．1992:“Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts:The Effects of Monetary Policy［J］．European Economic Review，vol．36．

［3］Barth M．J．And V．A．Ramey．2001:The Cost Channel of Monetary Transmission［J］．NBRE Macroeconomics Annual，Vol．16(1)．

［4］Ravenna F．a(chǎn)nd C．E．Walsh．2006:Optimal Monetary Policy with The Cost Channel［J］．Journal of Monetary Economics，Vol．53(2)．

［5］Christiano L．J．，and M．Eichenbaum．1992:Liquidity effects and the monetary transmission mechanism［J］．A-merican Economic Review，Vol．82(2)．

［6］Farmer R．r E．A．1984:A New Theory of Aggregate Supply［J］．American Economic Review，vol．74．