稅收監(jiān)管、經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易與公司價值＊

朱 凱，孫 紅

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海200433；2.上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海200433）

一、引 言

本文研究了稅收監(jiān)管對我國上市公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易規(guī)模及市場價值的影響。2009年1月8日，國家稅務(wù)總局頒布了《特別納稅調(diào)整實施辦法（試行）》（國稅發(fā)［2009］2號，以下簡稱《辦法》），明確規(guī)定了各類企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易及其稅務(wù)調(diào)整辦法，并首次將關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大的企業(yè)作為重點調(diào)查對象?！掇k法》的頒布與實施對上市公司關(guān)聯(lián)交易行為和股票市場的影響是理論研究和政策制定者關(guān)注的重要問題，這也是本文研究的主要內(nèi)容。

按照Shleifer和Vishny（1997）的定義，公司治理是保證公司所有投資者得到適當(dāng)回報的一系列制度安排。Desai和Dharmapala（2006）及Desai等（2007）認(rèn)為，作為政府參與公司價值分配的方式，稅收是公司治理的重要組成部分。加強(qiáng)稅收監(jiān)管可以迫使公司披露所有的關(guān)聯(lián)交易行為，提高關(guān)聯(lián)交易的透明度，從而有助于遏制公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資源，有效約束機(jī)會主義傾向的關(guān)聯(lián)交易行為。Hanlon和Slemrod（2009）發(fā)現(xiàn)，治理水平越低的公司采取避稅措施時股價下跌幅度越大；Mironov（2013）則發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)稅收監(jiān)管有助于改善公司業(yè)績。

以往的文獻(xiàn)指出，以經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易為主要內(nèi)容的公司間轉(zhuǎn)讓定價是公司避稅的重要手段（Klassen等，1993；Gramlich等，2004），也一直是政府稅務(wù)監(jiān)管的重要對象。而關(guān)聯(lián)交易中固有的機(jī)會主義傾向（李增泉等，2004；賀建剛和劉峰，2005；鄭國堅等，2007；Jian和 Wong，2010；Jiang等，2010；Peng等，2011）則使關(guān)聯(lián)交易成為公司控制人“掏空”上市公司資產(chǎn)、損害中小股東利益的主要方式。一方面，傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為避稅會減少公司的現(xiàn)金流出，增加公司價值；而另一方面，“掏空”又會減少公司價值。那么，政府加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)交易的稅收監(jiān)管能否抑制公司以掏空為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易行為，從而提高公司價值，就成為一個實證問題。

本文以2009年《辦法》的頒布和實施為契機(jī)，從公司行為和股票定價兩方面考察了《辦法》的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）《辦法》頒布后，上市公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易水平顯著下降；（2）《辦法》頒布時，公司股票價格顯著上升，并且經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易越多的公司股票價格上升的幅度越大。這些結(jié)果共同表明，加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)交易的稅收監(jiān)管，顯著減少了上市公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易行為，直接改善了公司治理，提高了公司價值。

目前，關(guān)于稅收監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果的研究尚處于起步階段。曾亞敏和張俊生（2009）發(fā)現(xiàn)，稅收征管可以降低中國上市公司的代理成本；葉康濤和劉行（2011）發(fā)現(xiàn)，稅收征管能夠抑制公司向上的盈余管理行為。這兩篇文獻(xiàn)都是通過構(gòu)造各地區(qū)不同的稅收征管力度指數(shù)，從截面上考察稅收監(jiān)管所發(fā)揮的公司治理作用，他們的研究結(jié)論在一定程度上依賴于稅收征管力度指數(shù)的有效性。本文則利用一個相對外生的事件——《辦法》的頒布來考察稅收監(jiān)管發(fā)揮作用的具體途徑及經(jīng)濟(jì)后果。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分是理論分析與研究假說，第四部分是樣本選擇與研究設(shè)計，第五部分是實證分析結(jié)果，最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）避稅行為與公司價值

避稅對公司價值的影響是兩方面的：一方面，傳統(tǒng)的理論認(rèn)為避稅會減少公司的現(xiàn)金流出，增加公司價值；而另一方面，在公司治理較差的情況下，避稅往往與公司的資源轉(zhuǎn)移活動相聯(lián)系，此時避稅活動可能會減少公司價值。Desai和Dharmapala（2006）發(fā)現(xiàn)，增加高管的薪酬激勵有助于減少治理水平較低公司的避稅行為；Desai和Dharmapala（2009）發(fā)現(xiàn)，公司治理越好，避稅行為對公司價值的正面影響越大，因為在治理水平較低的公司中，任何增加的公司價值都可能被經(jīng)理人浪費(fèi)掉，而且復(fù)雜、不透明的避稅活動本身為管理層的機(jī)會主義行為提供了機(jī)會。Hanlon和Slemrod（2009）考察了公司在宣告有關(guān)避稅活動信息時的市場反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，對于避稅信息的公布，市場做出較小的負(fù)向反應(yīng)，而對治理水平較高的公司而言，避稅活動的市場反應(yīng)卻是正向的。

（二）稅收監(jiān)管的公司治理作用

為數(shù)不多的文獻(xiàn)指出，稅收監(jiān)管具有公司治理作用。Desai等（2007）提出了公司治理制度與稅收系統(tǒng)相互作用的模型。該模型預(yù)期，在治理較差的公司中，經(jīng)理人或者控股股東很容易將中小股東的資源轉(zhuǎn)移。如果因內(nèi)部人轉(zhuǎn)移的資源減少而給股東帶來的好處大于由此增加的稅收支付而給股東帶來的直接損失，那么稅收監(jiān)管對中小股東就是有利的。實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司成為稅收監(jiān)管的目標(biāo)時，公司的市場價值反而有所增加。Mironov（2013）也發(fā)現(xiàn)，稅收執(zhí)行的嚴(yán)厲程度與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。因此，嚴(yán)格的稅法執(zhí)行同時抑制了避稅行為和管理層的收入轉(zhuǎn)移行為，從而提高了公司業(yè)績。

目前，國內(nèi)有關(guān)稅收監(jiān)管的研究非常少。曾亞敏和張俊生（2009）發(fā)現(xiàn)，稅收征管降低了公司代理成本，從而提高了公司價值。葉康濤和劉行（2011）則發(fā)現(xiàn)，稅收征管能夠抑制公司向上的盈余管理行為。

三、理論分析與研究假說

在中國資本市場中，上市公司幾乎都是企業(yè)集團(tuán)的子公司或關(guān)聯(lián)公司，控股股東及其關(guān)聯(lián)方與上市公司之間存在大量的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)，本文將經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易劃分為三種類型：第一種類型是必要的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，其目的是為了降低企業(yè)間的交易成本；第二種類型是以避稅為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，主要表現(xiàn)為通過轉(zhuǎn)移定價的方式將利潤轉(zhuǎn)移到具有最低稅率的地區(qū)或關(guān)聯(lián)企業(yè)；第三種類型是經(jīng)理人或者控股股東等內(nèi)部人為了最大化自身利益而掏空上市公司資源的關(guān)聯(lián)交易。在新興經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)集團(tuán)成為不完善制度下的替代機(jī)制，集團(tuán)公司間的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易能夠起到降低交易成本的作用（Cook，1977；Fisman和Khanna，2004）。因此，第一種類型的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易能夠增加公司價值。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)可以通過公司間的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易來降低整體的稅負(fù)水平（Harris，1993；Klassen等，1993；Gramlich等，2004；Lo等，2010；Shevlin等，2012）。因此，以避稅為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易即本文所指第二種類型的關(guān)聯(lián)交易也有助于增加公司價值。然而，一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易中存在“掏空”的傾向（李增泉等，2004；賀建剛和劉峰，2005；鄭國堅等，2007；Jian和 Wong，2010；Jiang等，2010；Peng等，2011）。因此，以掏空為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易即本文所指第三種類型的關(guān)聯(lián)交易會減少公司價值。

然而，以掏空為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易和以避稅為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易可能是密不可分的。在內(nèi)部人最大化自身利益的情況下，利用經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的掏空和避稅具有一致的動機(jī)和手段（Desai等，2007）。從動機(jī)來看，國家通過稅收的方式對公司的利潤總額享有一定比例的收益，所得稅稅率越高，國家享有的部分越大，留給股東的部分越小。因此，當(dāng)所得稅稅率較高時，公司有更強(qiáng)的動機(jī)去避稅，同時內(nèi)部人通過掏空得到的收益也更多，從而也會增加掏空。而避稅客觀上要求公司必須采取一些復(fù)雜的、不透明的交易手段，這也為控股股東或經(jīng)理人轉(zhuǎn)移公司的資源提供了便利。國家加強(qiáng)稅收監(jiān)管，在抑制避稅行為的同時，也制約了內(nèi)部人對公司的掏空行為，有助于保護(hù)中小股東利益。①根據(jù)經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的目的及其對公司價值的影響，本文區(qū)分了避稅動機(jī)和掏空動機(jī)的關(guān)聯(lián)交易。但在公司的實際業(yè)務(wù)中，這兩種動機(jī)很難區(qū)分，也很難與公司特定的關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)特征相聯(lián)系，即無法事先判斷某類或某種程度的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易是具有避稅動機(jī)的，其他類型或超額的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易是具有掏空動機(jī)的。因此，本文考察的是稅收監(jiān)管對經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的綜合影響。綜合影響僅僅表明某種動機(jī)發(fā)揮主要作用，但并不能說明不存在其他動機(jī)。

可以認(rèn)為，稅收監(jiān)管對不同類型的關(guān)聯(lián)交易及公司價值的影響是不同的。如果公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易具有正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的，那么加強(qiáng)稅收監(jiān)管不會改變其關(guān)聯(lián)交易行為，表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易量不變，公司價值不變；如果公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易主要是以避稅為目的，那么加強(qiáng)稅收監(jiān)管就會促使公司減少關(guān)聯(lián)交易量，增加公司實際稅負(fù)，降低公司價值，即稅收監(jiān)管具有抑制避稅效應(yīng)；如果公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易主要是以掏空為目的，那么加強(qiáng)稅收監(jiān)管也會導(dǎo)致公司關(guān)聯(lián)交易量減小，但同時抑制了內(nèi)部人對公司的掏空行為，從而增加公司價值，即稅收監(jiān)管具有公司治理效應(yīng)。稅收監(jiān)管對公司關(guān)聯(lián)交易及市場價值的影響見表1。

表1 稅收監(jiān)管對公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易及市場價值的影響

2009年1月8日，國家稅務(wù)總局頒布了《特別納稅調(diào)整實施辦法（試行）》?！掇k法》第十一條指出，實行查賬征收的居民企業(yè)和在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所并據(jù)實申報繳納企業(yè)所得稅的非居民企業(yè)向稅務(wù)機(jī)關(guān)報送年度企業(yè)所得稅納稅申報表時，應(yīng)附送《中華人民共和國企業(yè)年度關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)往來報告表》，包括《關(guān)聯(lián)關(guān)系表》、《關(guān)聯(lián)交易匯總表》、《購銷表》、《勞務(wù)表》、《無形資產(chǎn)表》、《固定資產(chǎn)表》、《融通資金表》、《對外投資情況表》和《對外支付款項情況表》?！掇k法》第十三條指出，企業(yè)應(yīng)根據(jù)所得稅法實施條例第一百一十四條的規(guī)定，按納稅年度準(zhǔn)備、保存并按稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供其關(guān)聯(lián)交易的同期資料。《辦法》還對關(guān)聯(lián)交易同期資料的內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的說明，指出同期資料包括組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營情況、關(guān)聯(lián)交易情況、可比性分析以及轉(zhuǎn)讓定價方法的選擇和使用。另外，從《辦法》的第二十九條可以看到，國家稅務(wù)總局首次將關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大的企業(yè)作為重點調(diào)查對象。后續(xù)的稅收實踐表明，各地稅務(wù)部門對企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易采取了更為嚴(yán)格的審查措施和稅收調(diào)整。①2013年6月，國家稅務(wù)總局發(fā)布的消息顯示，2012年的346億元反避稅貢獻(xiàn)稅款與2005年的4.60億元相比增長了74倍，年均增長85%。“十一五”時期，中國反避稅個案的平均補(bǔ)稅金額由2006年的383.62萬元增長到2010年1 461.54萬元，年均增長39.71%；補(bǔ)稅超過千萬元的案件有155個，超過億元的案件有12個。相關(guān)報道見http：／／finance.sina.com.cn／china／20130618／073815821565.shtml。因此，《辦法》的頒布意味著稅收監(jiān)管的加強(qiáng)，而且對同期資料的披露要求也意味著公司的交易行為被迫變得更加透明。

綜上所述，《辦法》對公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易行為及公司價值的影響取決于公司中三種類型關(guān)聯(lián)交易量的大小比較。如果更多的是以避稅為目的，則在《辦法》出臺后，經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量會減少，公司價值下降。如果更多的是以掏空為目的，則在《辦法》出臺后，經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量會減少，但公司價值上升。由此，我們提出兩個對立的假說：

假說1a：《辦法》出臺后，公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易減少，公司價值上升，而且公司原有的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量越大，公司價值上升的幅度越大（公司治理效應(yīng)假說）。

假說1b：《辦法》出臺后，公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易減少，公司價值下降，而且公司原有的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量越大，公司價值下降的幅度越大（抑制避稅效應(yīng)假說）。

四、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）《辦法》出臺后經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的變化情況

為了保證《辦法》頒布前后樣本時間的一致性，本文將2009年前后兩年作為考察關(guān)聯(lián)方購銷變化情況的區(qū)間，選取了2007-2010年全部A股上市公司作為初始研究樣本。在樣本選取過程中，我們剔除了具有以下特征的樣本公司：（1）金融保險業(yè)上市公司；（2）營業(yè)收入小于0以及營業(yè)成本小于0的公司；（3）資不抵債的公司；（4）在2007年之后上市的公司；（5）對關(guān)聯(lián)方的銷售收入大于銷售收入總額的公司以及對關(guān)聯(lián)方的采購支出大于采購總額②采購總額不能從上市公司年報中直接得到，其計算公式為：采購總額＝營業(yè)成本＋期末存貨凈額-期初存貨凈額。的公司；（6）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文最終確定了由1 042家上市公司4年的平衡面板構(gòu)成的4 168個觀測值。

本文采用式（1）考察《辦法》出臺后上市公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的變化情況。其中，After為虛擬變量，在2008年之后的年份，該變量為1，否則為0。如果假說1a或假說1b成立，在《辦法》出臺后，上市公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量會顯著減少，則After的系數(shù)β1顯著為負(fù)。由于有的關(guān)聯(lián)方購銷是企業(yè)正常經(jīng)營活動必不可少的，必然具有一定的持續(xù)性，因此我們在模型中加入了滯后一期的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量。另外，我們還控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）以及公司成長性（Slg）等其他可能影響關(guān)聯(lián)交易量的因素。式（1）中變量定義見表2。

表2 式（1）中變量定義

（二）《辦法》出臺后的市場反應(yīng)

本文將《辦法》頒布日（2009年1月8日）作為事件日，將模型的估計期間選擇為（-200，5），采用CAPM模型與clusterevent處理方法（Campbell等，1997），得到每一個樣本公司從事件發(fā)生前5日到后5日的累計超額收益，記為CAR。其中，本文采用的個股收益率是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場收益率是采用流通市值加權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率。

本文首先檢驗樣本公司的CAR均值是顯著異于0，然后采用回歸方法來考察經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量對CAR的影響，如式（2）所示。其中，解釋變量Rrpt表示經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量。如果假說1a成立，那么CAR的均值應(yīng)顯著大于0，并且Rrpt的系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。如果假說1b成立，那么CAR的均值應(yīng)顯著小于0，并且系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)。本文以公司規(guī)模與賬面市值比作為控制變量。

《辦法》規(guī)定，如果企業(yè)年度發(fā)生的關(guān)聯(lián)方購銷金額（來料加工業(yè)務(wù)按年度進(jìn)出口報關(guān)價格計算）在2億元人民幣以下，那么該企業(yè)免于準(zhǔn)備同期資料。也就是說，關(guān)聯(lián)方購銷總額在2億元以上的企業(yè)更容易受到稅務(wù)局的關(guān)注和調(diào)查。于是，本文將式（2）中的主要解釋變量Rrpt替換為虛擬變量Above來重新考察關(guān)聯(lián)交易對CAR的影響。如果2008年經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量即關(guān)聯(lián)方購銷總額大于或等于2億元，則Above為1，否則為0。我們預(yù)期Above的系數(shù)符號與Rrpt一致，即當(dāng)假說1a成立時，該系數(shù)顯著為正；而當(dāng)假說1b成立時，該系數(shù)則顯著為負(fù)。式（2）中變量定義見表3。

表3 式（2）中變量定義

本文的年報數(shù)據(jù)和股票收益率數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值的可能影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理，即大于99%分位數(shù)的樣本按99%分位數(shù)取值，小于1%分位數(shù)的樣本按1%分位數(shù)取值。

五、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表4給出了本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，PanelA報告的是對式（1）中變量的描述性統(tǒng)計。可以看到，經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量Rpt的均值為0.0996，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1992，最小值為0，最大值為1.1912。這表明各公司間經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易總額占總資產(chǎn)的比例差別很大。在4 168個樣本觀測值中，有585個的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量為0，占全樣本的14%。虛擬變量After的均值為0.5，這是因為本文采用了平衡面板數(shù)據(jù)，《辦法》頒布前后的樣本量完全相同。滯后一期經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易（Lrpt）的均值為0.1022，略大于當(dāng)期值。另外，平均而言，樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模約為21.8，資產(chǎn)負(fù)債率約為52%，營業(yè)收入增長率約為23%。

PanelB報告的是對式（2）中變量的描述性統(tǒng)計?！掇k法》頒布時的累計超額收益率（CAR）為2.76%（t值為13.71），表明《辦法》的頒布顯著提高了股票價格，投資者認(rèn)為加強(qiáng)稅收監(jiān)管可以抑制以掏空為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易行為，從而增加股東價值。經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量（Rrpt）的均值為0.1705，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3746，最小值為0，最大值為2.335。樣本中有125家公司在2008年的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量為0，占同期樣本總數(shù)的12%，經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易總額超過2億元的樣本公司比例為31.67%。樣本公司以市場價值衡量的規(guī)模約為21.6，賬面市值比約為0.61。

表4 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表5給出了式（1）的回歸結(jié)果，其中列（1）中的控制變量只有滯后一期的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量，列（2）中除了包含滯后一期的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量外，還控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及營業(yè)收入增長率。可以看到，虛擬變量After的系數(shù)顯著為負(fù)，估計值約為-0.01，①將解釋變量替換為經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易額與購銷總額之比，結(jié)果保持不變。這里的購銷總額等于公司采購總額與銷售總額之和，其中采購總額等于現(xiàn)金流量表中的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加之和，銷售總額等于利潤表中的營業(yè)收入。表明在《辦法》頒布后，經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量普遍下降。這表明，相當(dāng)多的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易是以避稅或掏空為目的，而且稅收監(jiān)管的確達(dá)到了政策制定的預(yù)期效果。

表5 式（1）回歸結(jié)果

表6給出了式（2）的回歸結(jié)果，其中列（1）中僅包含主要解釋變量Rrpt，列（2）中包含Rrpt及所有控制變量，列（3）中將Rrpt替換為反映經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易總額是否超過2億元的虛擬變量A－bove?？梢钥吹?，列（1）和列（2）中經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易Rrpt的系數(shù)約為0.01，且在5%的水平上顯著。結(jié)合CAR的均值顯著大于0的結(jié)果可以認(rèn)為，《辦法》頒布后公司價值普遍上升，并且《辦法》頒布時公司的價值增加量與最近一年公司的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量成正比。這表明，投資者認(rèn)為公司以往的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量越大，公司內(nèi)部人利用經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空越多；隨著稅收監(jiān)管的加強(qiáng)，公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的稅收成本增加，這限制了內(nèi)部人的掏空能力，有助于保護(hù)中小投資者的利益。因此，投資者預(yù)期原本經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易量越大的公司在稅收監(jiān)管加強(qiáng)后價值上升幅度越大，這支持了本文的假說1a，即稅收監(jiān)管主要發(fā)揮了公司治理效應(yīng)。在列（3）中，Above的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，與列（1）和列（2）的結(jié)果保持一致。

表6 式（2）回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

本文以2009年《特別納稅調(diào)整實施辦法（試行）》的頒布和實施為契機(jī)，從公司行為和股票市場反應(yīng)兩方面考察了稅收監(jiān)管的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）《辦法》頒布后，上市公司經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易水平顯著下降；（2）《辦法》頒布時，公司股票價格顯著上升，并且經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易較多的公司股票價格上升的幅度更大。本文的研究表明，加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)交易的稅收監(jiān)管，可以減少上市公司機(jī)會主義傾向的關(guān)聯(lián)交易，抑制內(nèi)部人對公司的掏空，從而保護(hù)中小股東的利益，提高公司價值。

雖然證監(jiān)會和交易所發(fā)布了多項規(guī)定規(guī)范和披露上市公司的關(guān)聯(lián)交易，①證監(jiān)會建立了關(guān)聯(lián)交易的實時報告制度，要求上市公司披露關(guān)聯(lián)交易的類別、內(nèi)容、關(guān)聯(lián)交易方及關(guān)聯(lián)關(guān)系、交易數(shù)額、定價政策及依據(jù)、審議程序等。上海證券交易所出臺了《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》，該指引對關(guān)聯(lián)交易報告中所要求包含的內(nèi)容做了進(jìn)一步擴(kuò)展，除了《上海證券交易所股票上市規(guī)則》所要求的內(nèi)容外，還納入了關(guān)聯(lián)交易的目的、獨立財務(wù)顧問的意見（如適用）、審計委員會（或關(guān)聯(lián)交易控制委員會）的意見（如適用）、歷史關(guān)聯(lián)交易情況、控股股東承諾（如有）等內(nèi)容?！渡鲜泄娟P(guān)聯(lián)交易實施指引》中第七章對日常關(guān)聯(lián)交易（即經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易）的披露和決策程序做了特別的規(guī)定，要求上市公司披露日常關(guān)聯(lián)交易事項在報告期內(nèi)的實際履行情況，并解釋日常關(guān)聯(lián)交易的預(yù)計額與實際發(fā)生額的差異。但是其經(jīng)濟(jì)后果有待討論。本文從稅收監(jiān)管角度分析了經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)和特征，并發(fā)現(xiàn)稅收是制約關(guān)聯(lián)交易的重要因素。本文的研究結(jié)果為全面考察上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的性質(zhì)及其制約因素的有效性提供了重要的視角。本文的實踐意義在于，稅收監(jiān)管的本意是保證國家稅收的完整性，同時其產(chǎn)生了良好的外溢效應(yīng)，即通過抑制以掏空為目的的經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了公司治理作用，提高了公司價值。因此，在對稅收監(jiān)管進(jìn)行成本收益分析以確定最優(yōu)的監(jiān)管強(qiáng)度時，政策制定者應(yīng)充分考慮稅收監(jiān)管的外溢效應(yīng)以達(dá)到社會福利最大化。

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