程鋒

這里需要回答兩個(gè)問(wèn)題：一是對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)的判斷——機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，還是風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)；二是對(duì)戰(zhàn)略型板塊的挑選——無(wú)論牛熊，總有一類資產(chǎn)處于牛市，比判斷指數(shù)漲跌更有意義的便在于尋找這類資產(chǎn)。

類似行情的再?gòu)?fù)盤

判斷當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)，有幾次歷史行情可供對(duì)比。從基本面的角度來(lái)看，它類似1999-2001年之間經(jīng)濟(jì)差股市好的情形。從市場(chǎng)風(fēng)格的角度來(lái)看，它類似2001 年上半年、2007年5.30 之前2010 年10 月后這三個(gè)階段。如下，我們便對(duì)照這幾次歷史行情進(jìn)行討論。

經(jīng)濟(jì)差股市好的組合將如何演繹？我們參考1999 年的519 行情，發(fā)現(xiàn)與當(dāng)前的局面高度類似：1）經(jīng)濟(jì)處于類通縮局面；2）貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?）政策努力推動(dòng)資金入市，實(shí)現(xiàn)國(guó)企脫困或降杠桿等改革目標(biāo)；4）輿論造勢(shì)做多股市。519 行情后，市場(chǎng)在兩年間實(shí)現(xiàn)翻倍。最終，在2001 年上半年市場(chǎng)進(jìn)入ST 雞犬升天和新股高價(jià)發(fā)行的局面（用友軟件上市百元定位）。同時(shí)，對(duì)違規(guī)資金的查處以及國(guó)有股減持政策出臺(tái)最終成為壓倒駱駝的稻草。

當(dāng)前處于哪個(gè)階段？我們認(rèn)為接近1999-2001 年行情的后半段。這主要是從風(fēng)格偏離度的角度來(lái)看。我們比較了績(jī)優(yōu)股指數(shù)與虧損股指數(shù)的歷史走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)虧損股指數(shù)明顯強(qiáng)于績(jī)優(yōu)股的情形曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次，分別是2001 年上半年、2007 年上半年、2010 年末至2011 年初。經(jīng)過(guò)6 月底至今的消滅小市值股行情，當(dāng)前的虧損股指數(shù)已達(dá)到前兩輪高點(diǎn)。如前所述，如果經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策沒(méi)有更加積極的邊際增量，大幅度超越前高的難度很大。同樣，小指數(shù)跌大指數(shù)漲的情形也很難出現(xiàn)，除非出現(xiàn)類似2007 年的宏觀背景。

因此，我們判斷本輪中小創(chuàng)業(yè)行情的主升浪已經(jīng)結(jié)束。然后，由于驚人的賺錢效應(yīng)和兩年的思維慣性，其趨勢(shì)轉(zhuǎn)折會(huì)是一個(gè)較長(zhǎng)的震蕩過(guò)程，呈現(xiàn)出慢慢撒氣和反復(fù)折騰的特征。此外，本輪經(jīng)濟(jì)下行對(duì)盈利是否有2012 年那樣的殺傷力還需要觀察，這直接決定了屆時(shí)調(diào)整的深度和廣度。

尋找跨年戰(zhàn)略板塊

盡管我們判斷今年持續(xù)至今的盈利模式將遭遇挑戰(zhàn)，但在主板歷史低位以及風(fēng)格分化極端的情況下，尋找機(jī)會(huì)，尤其是跨年度的機(jī)會(huì)仍是第一要?jiǎng)?wù)。

站在當(dāng)下，尋找一到兩個(gè)季度的戰(zhàn)略板塊，其先決條件是：1）業(yè)績(jī)趨勢(shì)保持正向；2）估值存在擴(kuò)張空間；3）機(jī)構(gòu)倉(cāng)位有利博弈。

業(yè)績(jī)角度，我們對(duì)大類行業(yè)的后續(xù)業(yè)績(jī)判斷是：地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)處于增長(zhǎng)周期尾聲；大消費(fèi)板塊依舊疲弱但已相對(duì)穩(wěn)定；中小創(chuàng)業(yè)整體下行機(jī)會(huì)來(lái)自個(gè)體。其中，具有比較優(yōu)勢(shì)的主要是必選消費(fèi)板塊。具體來(lái)說(shuō)，除了零售和紡織服裝以外，餐飲旅游、大眾食品、農(nóng)林漁牧的收入增速在二季度均有回升。如果考慮到零售行業(yè)在去年二季度的高基數(shù)，也大致可以確認(rèn)其收入端下滑最快的階段正在過(guò)去。凈利潤(rùn)角度，除零售依舊表現(xiàn)不佳之外，紡織服裝盡管增速變慢有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，其他行業(yè)則持平或略有加快。考慮到這些行業(yè)股價(jià)調(diào)整時(shí)間多接近一年，結(jié)合這一增長(zhǎng)情況和其估值，我們認(rèn)為已經(jīng)需要在配置層面引起重視。

估值角度，當(dāng)前存在彈性可能的主要來(lái)自低估值藍(lán)籌，以及部分已調(diào)整一年的白馬成長(zhǎng)股。我們選取了100 只代表性白馬成長(zhǎng)股，作為一類資產(chǎn)。2013 年3 季度大漲后，耗費(fèi)持續(xù)一年來(lái)消化13 年季度末過(guò)高的估值，13 年3 季度至今白馬股漲幅在個(gè)位數(shù)，其中部分公司已出現(xiàn)買入價(jià)值，值得重點(diǎn)關(guān)注。

博弈角度，當(dāng)前明顯超配的來(lái)自醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、國(guó)防軍工、汽車、家用電器，明顯低配的來(lái)自紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、房地產(chǎn)、銀行。在紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料等低配行業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速企穩(wěn)的情況下，我們認(rèn)為這些低配行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的預(yù)期差，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)角度，這些低配行業(yè)顯現(xiàn)了買入的價(jià)值。