顧鵬

摘要：本文利用中國A股市場日度數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟沖擊對于股票收益率的影響，同時使用金融機構(gòu)的預測數(shù)據(jù)計算了市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期，從而可以準確識別宏觀經(jīng)濟沖擊對股票收益率的影響。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在主要宏觀經(jīng)濟變量中，工業(yè)增加值和生產(chǎn)者物價指數(shù)這兩個宏觀經(jīng)濟變量會對上海和深圳主板市場股票收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值超預期沖擊會對收益率產(chǎn)生正面影響，而生產(chǎn)者物價指數(shù)超預期沖擊會對收益率產(chǎn)生負面影響。但在創(chuàng)業(yè)板市場中，所有宏觀經(jīng)濟變量對市場收益率均沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：宏觀沖擊；股票收益率；有效市場

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）10006507

一、 引言

股市是實體經(jīng)濟的晴雨表。金融市場從業(yè)人員普遍認為，宏觀經(jīng)濟因素會對資產(chǎn)的價格和回報率產(chǎn)生重要影響。資產(chǎn)定價的中心任務是識別資產(chǎn)的風險定價因子。在金融理論經(jīng)典的多因子資產(chǎn)定價模型中，Merton[1]和Breeden[2]認為，任何影響未來消費和投資機會的變量都可以成為資產(chǎn)定價因子。顯然，宏觀經(jīng)濟的變化是整個股票市場中最重要的資產(chǎn)定價因子。

本文利用中國A股市場日度數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟沖擊對于股票收益率的影響，同時使用金融機構(gòu)的預測數(shù)據(jù)計算了市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期，從而可以準確識別宏觀經(jīng)濟沖擊對股票收益率的影響。具體而言，本文的研究分如下兩步進行：

第一，使用機構(gòu)預測數(shù)據(jù)度量市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期，并以此構(gòu)建超預期的宏觀經(jīng)濟沖擊。本文使用Fit表示在t期第i個宏觀經(jīng)濟指標的預測值，Ait表示在t期第i個宏觀經(jīng)濟指標的實際值，指標i超預期沖擊定義為：

Sit=Ait-Fit（1）

本文一共構(gòu)建了九個宏觀經(jīng)濟指標：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會消費品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應量（M2）、國際貿(mào)易進口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）。

第二，匹配宏觀數(shù)據(jù)公布日期，設定建立在日度收益率之上的計量模型，檢驗宏觀信息公布時股票市場對于超預期宏觀經(jīng)濟沖擊的反應。這樣可以有效避免以往使用月度數(shù)據(jù)因包含信息過多而無法識別宏觀經(jīng)濟沖擊影響的問題。

二、文獻回顧

在國外的相關(guān)研究中，現(xiàn)有的文獻普遍都認可宏觀經(jīng)濟沖擊對股票收益率有十分顯著的影響。例如，通過研究紐約交易所上市的股票收益率與宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系，Chen等[3]認為，宏觀經(jīng)濟變量諸如工業(yè)生產(chǎn)、可預期的與不可預期的通貨膨脹率、期限息差（長短期利率差）、信用息差（高低級債券利差）會通過未來股息和貼現(xiàn)率系統(tǒng)性地影響股票收益率。Dhakal等（1993）通過建立向量自回歸模型，研究了貨幣供應、工業(yè)生產(chǎn)、三個月國庫券利率（TBR）、CPI與美國的股票價格之間的相互關(guān)系，研究表明，貨幣供應量的變化會通過影響利率與通貨膨脹率間接導致股價發(fā)生明顯變化。Boyd等[4]研究了股票市場對于失業(yè)信息的反映情況，他們使用事件研究的方法研究了失業(yè)信息對美國標準普爾指數(shù)和債券市場的影響，并認為失業(yè)信息確實會對股票和債券市場產(chǎn)生影響。

而在中國國內(nèi)的相關(guān)研究中，對于宏觀經(jīng)濟變化如何影響股票市場研究的結(jié)論分歧較大。

一部分研究認為，股票市場變化能夠反映宏觀經(jīng)濟變化，股市是實體經(jīng)濟的晴雨表。例如，靳云匯和于存高[5]通過將股票價格與中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回歸分析發(fā)現(xiàn)，反應中國經(jīng)濟周期變化的中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)滯后于8個月的滬市和深市股票價格指數(shù)，能夠提前反映經(jīng)濟周期的變化，中國股票市場已經(jīng)基本具備經(jīng)濟“晴雨表”功能。余明桂等[6]認為，貨幣供應量與股票收益率有正向顯著關(guān)系。曾志堅和江洲[7]認為，短期內(nèi)股票價格指數(shù)受到通貨膨脹、利率等因素的影響，工業(yè)增加值和貨幣供應量的變化對股票價格指數(shù)的影響較小。解洪濤和周少甫[8]用貝葉斯向量自回歸的方法研究了1998—2007年上證指數(shù)與六個宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與工業(yè)增加值正相關(guān)，與CPI和利率負相關(guān)。

而另一部分研究認為，中國股市不能很好地反映宏觀經(jīng)濟的變化，相比于國外市場，中國股市的投機氛圍更濃。例如，錢小安[9]以股票市場指數(shù)變化度量股票資產(chǎn)的整體價格變化，他認為資產(chǎn)價格與貨幣供應量之間沒有顯著的關(guān)系，并且相互關(guān)系的穩(wěn)定性也很差，因此，股票市場不能很好地反映宏觀經(jīng)濟。孫華妤和馬躍[10]運用動態(tài)滾動的方法研究了股票市場與貨幣政策的關(guān)系，他們的結(jié)論是貨幣數(shù)量對股票市場沒有顯著影響。李凍菊[11]研究了股市與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，認為中國股市不但不能成為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，反而被稱之為市場經(jīng)濟缺失問題的“晴雨表”。孫洪慶和鄧瑛[12]研究了中國股市和宏觀經(jīng)濟之間的協(xié)整關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)中國股市與GDP和投資之間完全沒有協(xié)整關(guān)系，并檢驗了中國股市所謂的“政策市”現(xiàn)象，他們認為中國金融市場反經(jīng)濟周期現(xiàn)象嚴重、股市投機色彩濃、與宏觀經(jīng)濟相背離。李燕平和呂巖（2010）運用向量自回歸VAR方法研究了上海A股市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟對股市的影響非常有限，市場本身的影響是主導股市走勢的主要因素。

筆者認為，研究方法是造成國內(nèi)研究結(jié)論不一致的重要原因之一。目前國內(nèi)研究宏觀經(jīng)濟與股票市場關(guān)系的方法概括起來包含如下兩點：

第一，不考慮市場的預期或者使用統(tǒng)計方法計算市場預期。金融市場顯然會對未來的預期提前反應，不考慮市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期很可能導致無法發(fā)現(xiàn)市場在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布之后有沒有進一步的反映，因為這些信息已經(jīng)在事前有了反映。在實證研究中，如果簡單使用實際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)而非超預期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)則明顯違背了最基本的金融學原理。

另外，如何度量市場對宏觀經(jīng)濟的預期是實證研究中的一大難點。國內(nèi)的相關(guān)研究一般使用統(tǒng)計方法來度量市場預期。其中，最常見的是使用向量自回歸（Vector Autoregression，簡稱VAR）方法計算回歸的殘差值度量超預期宏觀經(jīng)濟沖擊。但是，使用如VAR等統(tǒng)計方法計算市場預期的做法，由于模型假設的不同會造成結(jié)果很大不同，因此，很可能造成結(jié)論出入很大，這也是造成不同研究結(jié)果大相徑庭的主要原因。endprint

第二，使用月度數(shù)據(jù)作為研究的樣本觀測值。一般來說，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的最小時間周期是月度，因此，絕大多數(shù)文獻采用月度數(shù)據(jù)作為基本的樣本觀測值。然而，月度數(shù)據(jù)中包含了大量的宏觀經(jīng)濟以外的信息，這使得研究者很難從中準確識別出宏觀經(jīng)濟信息的作用。

本文試圖解決上述兩大問題。在本文的研究中，我們使用金融機構(gòu)的預測數(shù)據(jù)而非統(tǒng)計方法計算市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期。同時，本文使用日度而非月度數(shù)據(jù)來檢驗市場對宏觀經(jīng)濟沖擊的反映，這樣可以較為準確地識別出宏觀經(jīng)濟因素的影響。

三、研究設計

1計量模型設定

本文首先研究了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時，宏觀經(jīng)濟沖擊對于市場整體收益率的影響，不同于以往的多數(shù)研究，本文的計量模型是基于日度數(shù)據(jù)設定的。

本文構(gòu)建了如下的計量模型：

rt=Et-1（rt）+∑9i=1βiAit-Fit+ut（2）

Et-1（rt）=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1（3）

其中，rt表示在t期的股票收益率，本文將分別考慮上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場。在回歸方程中，本文的一日樣本記錄是特定市場當天的收益率。

在方程（2）中，Et-1（rt）表示在t-1期時t期股票收益率的期望值。Ait和Fit分別表示本文所采用的九個宏觀經(jīng)濟變量的實際值和預期值。九個宏觀經(jīng)濟變量分別為：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會消費品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應量（M2）、國際貿(mào)易進口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）。Ait-Fit表示市場沒有預期到的宏觀經(jīng)濟沖擊。因此，βi分別度量了不同宏觀經(jīng)濟變量沖擊對于當日股票收益率的影響，這是本文所重點關(guān)心的結(jié)果。對于當日沒有宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的交易日，Ait和Fit均取值為零，自然其差也是零，表示該交易日沒有宏觀經(jīng)濟方面的沖擊發(fā)生。

方程（3）是期望收益率決定方程。參照國際相關(guān)研究的模型，如Flannery和Protopapadakis[13]的設定，本文設定期望收益率影響因子的第一項是前一期的收益率，即rt-1。從時間序列上來說，這樣的計量模型設定意味著本文假設期望收益率服從一個AR（1）的過程。

此外，很多研究發(fā)現(xiàn)某些變量會系統(tǒng)性地影響股票收益率，本文將這些變量作為控制變量進行考慮。

dayit是一組日期虛擬變量，分別表示星期一至星期五。在回歸方程中，本文將星期三作為基準日予以省略。Gibbons和Hess[14]，以及French和 Roll（1986）都認為股票市場存在周內(nèi)效應（Day of The Week Effect）異象。所謂周內(nèi)效應異象是指，在一周內(nèi)某些天的收益率顯著高于或者低于其他時間，海外市場發(fā)現(xiàn)星期一的收益率顯著偏低而星期五的收益率顯著偏高。史代敏[15]以及趙留彥和王一鳴[16]都認為中國股票市場在不同程度上存在周內(nèi)效應。

同時，本文控制了如Fama 和French[17]的文獻中用來預測期望收益率的常見變量，即方程（3）中使用的一系列變量，具體包括，ytmt-1是在t-1期的一年期國債到期收益率。tmspt-1是t-1期利率期限結(jié)構(gòu)變量，本文使用十年期國債到期收益率減去一年期國債到期收益率。crspt-1是t-1期信用利差變量，本文使用AA-級企業(yè)債券到期收益率減去AAA級企業(yè)債券到期收益率度量。所有債券到期收益率數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算有限責任公司。

將方程（3）帶入方程（2）就可以得到：

rt=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1+∑9i=1βiAit-Fit+ut（4）

方程（4）是本文將要估計的主要方程。系數(shù)βi度量預期以外的宏觀經(jīng)濟沖擊是否會對股票市場收益率造成影響，哪些宏觀沖擊會有顯著的影響以及影響的方向和程度。

2數(shù)據(jù)來源

本文選用的宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）金融證券數(shù)據(jù)庫。Wind的宏觀預測數(shù)據(jù)是根據(jù)各家券商研究機構(gòu)公布的研究報告中得來。數(shù)據(jù)庫中的宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)始自2008年2月。宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)一般在宏觀實際數(shù)據(jù)公布之前一周至兩周發(fā)布。

宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)包括國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會消費品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應量（M2）、國際貿(mào)易進口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）等九項?；跀?shù)據(jù)，本文將使用這九個宏觀經(jīng)濟指標來度量宏觀經(jīng)濟沖擊對資本市場的影響。這九個指標包含了宏觀經(jīng)濟運行中生產(chǎn)、貨幣、物價、進出口、消費和投資等最重要的各個方面，因此，本文認為使用這九個指標能夠很好地把握整體宏觀經(jīng)濟對資本市場的影響，而不會造成很大的遺漏。

為了使宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟實際數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑保持一致，本文將相關(guān)指標的度量單位調(diào)整成統(tǒng)一口徑。具體而言，本文九個宏觀經(jīng)濟指標的統(tǒng)計單位分別為：

（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：累計同比增長速度（%）與上一年同期相比。

（2）居民消費價格指數(shù)（CPI）：當月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（3）生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）：當月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（4）工業(yè)增加值（IND）：當月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（5）固定資產(chǎn)投資（Fixed）：累計同比增長速度（%）與上一年同期相比。

（6）社會消費品零售總額（COS）：累計同比增長速度（%）與上一年同期相比。endprint

（7）國際貿(mào)易進口額（Import）：當月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（8）國際貿(mào)易出口額（Export）：當月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（9）廣義貨幣供應量（M2）：累計同比增長速度（%）與上一年同期相比。

任何使用經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)的研究者首先必須確保預測數(shù)據(jù)在整個樣本期內(nèi)是否是實際數(shù)據(jù)的無偏（Unbiased）估計。根據(jù)理性預期假說，經(jīng)濟主體可能會對未來經(jīng)濟運行情況產(chǎn)生暫時性預期偏差，但不會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。如果預測數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有很大的系統(tǒng)性偏差，那么預測數(shù)據(jù)本身的質(zhì)量是否可靠就很值得懷疑。 為此，本文檢驗了預測數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)是否存在系統(tǒng)性的偏差。如表1的結(jié)果所示，所有的p值都無法拒絕原假設（原假設是預測均值=實際均值），換言之。本文使用的機構(gòu)數(shù)據(jù)是無偏的、可用的。

股票市場收益率是本文使用的最重要的金融市場變量。本文的股票收益率數(shù)據(jù)來自國泰安（CSAMR）金融數(shù)據(jù)庫。除此以外，本文使用的變量還包括股票市場交易量、國債到期收益率、利率期限結(jié)構(gòu)信用利差等。股票市場交易量包括市場成交量（股數(shù)）和成交金額兩種度量方式。利率期限結(jié)構(gòu)變量，本文使用十年期國債到期收益率減去一年期國債到期收益率。信用利差變量，本文使用AA-級企業(yè)債券到期收益率減去AAA級企業(yè)債券到期收益率度量。所有債券到期收益率數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算有限責任公司。

四、實證結(jié)果

1收益率單位根檢驗

表2報告了上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場日度收益率利用上述三種方法進行單位根檢驗的結(jié)果，本文分別對等權(quán)平均計算的收益率和流通市值加權(quán)平均計算的收益率進行了單位根檢驗。如果收益率的時間序列存在單位根，則有必要對其進行差分處理。DF-GLS、ADF檢驗和Phillip-Perron單位根檢驗三種方法的原假設均為時間序列存在一個單位根。從結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，在三種檢驗方法下，上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場日度收益率無論是等權(quán)平均還是流通市值平均均顯著地拒絕了原假設，即收益率不存在單位根問題。因此，在后續(xù)的計量分析中，本文可以直接使用日度收益率數(shù)據(jù)。

在后續(xù)部分，本文的基本結(jié)果是基于等權(quán)平均市場收益率完成的。同時，筆者也嘗試了使用流通市值加權(quán)平均收益率作為因變量，改變收益率的權(quán)數(shù)不會影響本文的基本結(jié)果。

2上海A股市場

表3報告了上海A股市場方程的估計結(jié)果。從第（1）列到第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。在第（1）列，除九個宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊外，回歸方程中只加入了收益率本身的滯后項。在九個宏觀經(jīng)濟沖擊中，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）的超預期沖擊對股市收益率具有顯著影響。其中，工業(yè)增加值（IND）的超預期增加會使得股票收益率顯著增加，而生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）的超預期增加則會使得股票收益率有顯著減少。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會消費品零售總額（COS）、廣義貨幣供應量（M2）、國際貿(mào)易進口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）的超預期沖擊對股票收益率沒有顯著影響。

在第（2）列中，回歸方程中加入了周內(nèi)效應的控制，本文以星期三為基準日期，四個虛擬變量分別代表星期一、星期二、星期四和星期五。第（2）列的結(jié)果基本和第（1）列保持一致，在九個宏觀經(jīng)濟沖擊中，只有生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個變量的超預期沖擊對股市收益率具有顯著影響。同時，我們也發(fā)現(xiàn)周內(nèi)效應在我們的樣本期內(nèi)顯著存在。相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負。而且，周內(nèi)效應的方向、顯著程度甚至是影響程度在第（3）列至第（5）列不同的模型設定中都表現(xiàn)出非常穩(wěn)健。

在第（3）—（5）列中，我們依次加入了另外三個文獻中經(jīng)常使用的控制變量，一年期國債到期收益率、利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的滯后項。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第（1）列和第（2）列的結(jié)果沒有太大改變。宏觀經(jīng)濟變量中，表現(xiàn)出對股票收益率有顯著影響的依然是生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個變量。從影響的程度來看，以第（5）列為例，實際生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）如果超過市場預期1%，則會使當日股票收益率降低127%。而工業(yè)增加值（IND）如果高于市場預期1%，則會增加股票收益率約024%。

3深圳A股市場

表4報告了深圳A股市場使用方程估計的結(jié)果。表4的結(jié)構(gòu)與表3是一致的，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。表4的結(jié)果與表3的結(jié)果基本是完全一致的。在九個宏觀經(jīng)濟沖擊變量中，只有生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個變量的超預期沖擊會對股票收益率有顯著影響，而其他七個變量都不顯著。從沖擊影響的程度來看，以表4的第（5）列為例，在深圳A股市場生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）與股票收益率呈現(xiàn)出負向顯著關(guān)系，實際數(shù)據(jù)每超出預期數(shù)據(jù)1%會使得股票收益率下降138%。工業(yè)增加值（IND）與股票收益率呈現(xiàn)出正向顯著關(guān)系，實際數(shù)據(jù)每超出預期數(shù)據(jù)1%，會使得日度股票收益率增加022%。

綜合表3和表4的結(jié)果來，宏觀經(jīng)濟沖擊對于上海A股市場和深圳A股市場影響的方向和程度是一致的。在上海和深圳這兩個主板市場中，市場會對生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個宏觀經(jīng)濟變量的超預期變化做出顯著反應。其中，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）與股票收益率負向相關(guān)而工業(yè)增加值（IND）與股票收益率正向相關(guān)。從沖擊造成的影響程度來看，兩個市場差距也不大。而對于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會消費品零售總額（COS）、廣義貨幣供應量（M2）和國際貿(mào)易進口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）的超預期沖擊，無論上海還是深圳，市場都沒有顯著的反映。endprint

4創(chuàng)業(yè)板市場

表5報告了宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場，九個宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計的統(tǒng)計顯著性，相比于上海和深圳主板市場，宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟沖擊對于創(chuàng)業(yè)板市場收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場股價的走勢并不是宏觀經(jīng)濟的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場往往比主板市場具有更強的投機性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場開始的時間還不長，目前學術(shù)上對創(chuàng)業(yè)板市場的研究還不多。但關(guān)于海外市場的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格會受到投機行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認為，在創(chuàng)業(yè)資本市場上存在很明顯的羊群效應行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟與股票市場的關(guān)系具有很強的理論和實踐意義。在理論層面上，對風險的定價是金融學的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個體風險但無法消除系統(tǒng)性風險，而宏觀經(jīng)濟變量是影響系統(tǒng)性風險的最重要因素。在實踐層面上，從宏觀經(jīng)濟變量的角度去認識股票市場的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場和深圳A股市場，宏觀經(jīng)濟的超預期沖擊會對股票市場的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預期沖擊會對市場收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價指數(shù)的超預期沖擊會對收益率有顯著的負向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場中，所有宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對收益率均沒有顯著影響。

參考文獻：

[1]Merton，RCAn Intertemporal Capital Asset Pricing Model[J]Econometrica，1973，41（5）： 867-887

[2]Breeden，DTAn Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities [J]Journal of Financial Economics，1979，7（3）：265-296

[3]Chen，NF，Roll，R，Ross，SAEconomic Forces and the Stock Market[J]The Journal of Business，1986，59（3）：383-403

[4]Boyd，JH，Hu，J，Jagannathan，RThe Stock Markets Reaction to Unemployment News： Why Bad News Is usually Good for Stocks[J]The Journal of Finance，2005，60（2）：649-672

[5]靳云匯，于存高中國股票市場與國民經(jīng)濟關(guān)系的實證研究[J]金融研究，1998，（3）： 40-45

[6]余明桂，夏新平，汪宜霞我國股票市場與貨幣政策互動關(guān)系的實證分析[J]金融與經(jīng)濟，2003，（9）：22-25

[7]曾志堅，江洲宏觀經(jīng)濟變量對股票價格的影響研究[J]財經(jīng)理論與實踐，2007，（1）： 40-45

[8]解洪濤，周少甫中國宏觀經(jīng)濟與股市動態(tài)關(guān)系研究：1998—2007[J]統(tǒng)計與決策，2009，（3）： 112-113

[9]錢小安資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J]經(jīng)濟研究，1998，（1）： 72-78

[10]孫華妤，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系[J]經(jīng)濟研究，2003，（7）：44-53

[11]李凍菊股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究——源自計量經(jīng)濟學的解釋[J]金融研究，2006，（9）： 75-80

[12]孫洪慶，鄧瑛股票價格、宏觀經(jīng)濟變量與貨幣政策——對中國金融市場的協(xié)整分析[J]經(jīng)濟評論，2009，（4）： 50-57

[13]Flannery，MJ，Protopapadakis，AAMacroeconomic Factors do Influence Aggregate Stock Returns[J]Review of Financial Studies，2002，15（3）：751-782

[14]Gibbons，MR，Hess，PDay of the Week Effects and Asset Returns[J]The Journal of Business，1981，54（4）：579-596

[15]史代敏上海股票市場波動的周內(nèi)效應[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003，（6）：154-157

[16]趙留彥，王一鳴中國股市收益率的時變方差與周內(nèi)效應[J]世界經(jīng)濟，2004，（1）： 51-61

[17]Fama，EF，F(xiàn)rench，KRBusiness Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：23-49

（責任編輯：于振榮）endprint

4創(chuàng)業(yè)板市場

表5報告了宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場，九個宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計的統(tǒng)計顯著性，相比于上海和深圳主板市場，宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟沖擊對于創(chuàng)業(yè)板市場收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場股價的走勢并不是宏觀經(jīng)濟的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場往往比主板市場具有更強的投機性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場開始的時間還不長，目前學術(shù)上對創(chuàng)業(yè)板市場的研究還不多。但關(guān)于海外市場的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格會受到投機行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認為，在創(chuàng)業(yè)資本市場上存在很明顯的羊群效應行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟與股票市場的關(guān)系具有很強的理論和實踐意義。在理論層面上，對風險的定價是金融學的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個體風險但無法消除系統(tǒng)性風險，而宏觀經(jīng)濟變量是影響系統(tǒng)性風險的最重要因素。在實踐層面上，從宏觀經(jīng)濟變量的角度去認識股票市場的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場和深圳A股市場，宏觀經(jīng)濟的超預期沖擊會對股票市場的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預期沖擊會對市場收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價指數(shù)的超預期沖擊會對收益率有顯著的負向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場中，所有宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對收益率均沒有顯著影響。

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[8]解洪濤，周少甫中國宏觀經(jīng)濟與股市動態(tài)關(guān)系研究：1998—2007[J]統(tǒng)計與決策，2009，（3）： 112-113

[9]錢小安資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J]經(jīng)濟研究，1998，（1）： 72-78

[10]孫華妤，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系[J]經(jīng)濟研究，2003，（7）：44-53

[11]李凍菊股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究——源自計量經(jīng)濟學的解釋[J]金融研究，2006，（9）： 75-80

[12]孫洪慶，鄧瑛股票價格、宏觀經(jīng)濟變量與貨幣政策——對中國金融市場的協(xié)整分析[J]經(jīng)濟評論，2009，（4）： 50-57

[13]Flannery，MJ，Protopapadakis，AAMacroeconomic Factors do Influence Aggregate Stock Returns[J]Review of Financial Studies，2002，15（3）：751-782

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[15]史代敏上海股票市場波動的周內(nèi)效應[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003，（6）：154-157

[16]趙留彥，王一鳴中國股市收益率的時變方差與周內(nèi)效應[J]世界經(jīng)濟，2004，（1）： 51-61

[17]Fama，EF，F(xiàn)rench，KRBusiness Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：23-49

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4創(chuàng)業(yè)板市場

表5報告了宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場，九個宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計的統(tǒng)計顯著性，相比于上海和深圳主板市場，宏觀經(jīng)濟沖擊對創(chuàng)業(yè)板市場股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟沖擊對于創(chuàng)業(yè)板市場收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場股價的走勢并不是宏觀經(jīng)濟的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場往往比主板市場具有更強的投機性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場開始的時間還不長，目前學術(shù)上對創(chuàng)業(yè)板市場的研究還不多。但關(guān)于海外市場的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格會受到投機行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認為，在創(chuàng)業(yè)資本市場上存在很明顯的羊群效應行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟與股票市場的關(guān)系具有很強的理論和實踐意義。在理論層面上，對風險的定價是金融學的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個體風險但無法消除系統(tǒng)性風險，而宏觀經(jīng)濟變量是影響系統(tǒng)性風險的最重要因素。在實踐層面上，從宏觀經(jīng)濟變量的角度去認識股票市場的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場和深圳A股市場，宏觀經(jīng)濟的超預期沖擊會對股票市場的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預期沖擊會對市場收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價指數(shù)的超預期沖擊會對收益率有顯著的負向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場中，所有宏觀經(jīng)濟變量的超預期沖擊對收益率均沒有顯著影響。

參考文獻：

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[6]余明桂，夏新平，汪宜霞我國股票市場與貨幣政策互動關(guān)系的實證分析[J]金融與經(jīng)濟，2003，（9）：22-25

[7]曾志堅，江洲宏觀經(jīng)濟變量對股票價格的影響研究[J]財經(jīng)理論與實踐，2007，（1）： 40-45

[8]解洪濤，周少甫中國宏觀經(jīng)濟與股市動態(tài)關(guān)系研究：1998—2007[J]統(tǒng)計與決策，2009，（3）： 112-113

[9]錢小安資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J]經(jīng)濟研究，1998，（1）： 72-78

[10]孫華妤，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系[J]經(jīng)濟研究，2003，（7）：44-53

[11]李凍菊股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究——源自計量經(jīng)濟學的解釋[J]金融研究，2006，（9）： 75-80

[12]孫洪慶，鄧瑛股票價格、宏觀經(jīng)濟變量與貨幣政策——對中國金融市場的協(xié)整分析[J]經(jīng)濟評論，2009，（4）： 50-57

[13]Flannery，MJ，Protopapadakis，AAMacroeconomic Factors do Influence Aggregate Stock Returns[J]Review of Financial Studies，2002，15（3）：751-782

[14]Gibbons，MR，Hess，PDay of the Week Effects and Asset Returns[J]The Journal of Business，1981，54（4）：579-596

[15]史代敏上海股票市場波動的周內(nèi)效應[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003，（6）：154-157

[16]趙留彥，王一鳴中國股市收益率的時變方差與周內(nèi)效應[J]世界經(jīng)濟，2004，（1）： 51-61

[17]Fama，EF，F(xiàn)rench，KRBusiness Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：23-49

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