唐運舒，胡 琪

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

據(jù)《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2013》統(tǒng)計，截至2012年年底，我國由各地方負責(zé)繳納統(tǒng)籌的社?；鸢B(yǎng)老、工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育等五大類，累積余額達35804.4億元，其中基本養(yǎng)老金占比最大，結(jié)余約23941.3億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，目前這些社?；鸾Y(jié)余只有存銀行和買國債兩種投資渠道。過去10年間，年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率。按照中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測算，1997～2010年，我國養(yǎng)老保險基金的賬面虧損額高達約6000億元，養(yǎng)老金正面臨資產(chǎn)價值縮水和缺口放大風(fēng)險。長遠看，隨著我國老齡化程度的增加，如果無法為巨額的養(yǎng)老金尋找到合適的保值增值途徑，養(yǎng)老金收支失衡將會直接影響到我國養(yǎng)老金保障制度的穩(wěn)定，養(yǎng)老金保值增值問題已上升為保障民生的緊迫課題。

國家“十二五”規(guī)劃綱要明確提出要積極穩(wěn)妥推進養(yǎng)老基金的投資運營。然而面對我國資本市場尚不完善的現(xiàn)實狀況，社會各界對基本養(yǎng)老金的市場化投資運營仍存在著較大分歧。目前基本養(yǎng)老金進行市場化投資尚存在以下關(guān)鍵問題：一是缺乏支持其進行市場化投資的科學(xué)有力的依據(jù)；二是基本養(yǎng)老金進行市場化投資缺乏有效地與我國資本市場相匹配的風(fēng)險控制機制。本文以上述問題為切入點，展開具體研究，為我國基本養(yǎng)老金能否進行市場化投資提供進一步的理論證據(jù)以及為入市后的風(fēng)險控制提供經(jīng)驗參考，對于實現(xiàn)基本養(yǎng)老金的保值增值，增進億萬民眾的福祉具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）基本養(yǎng)老金市場化投資的爭論

關(guān)于基本養(yǎng)老金市場化投資，國內(nèi)各方爭議一直未斷。支持者主要看重巨額養(yǎng)老金對資本市場的刺激作用，以及不希望在現(xiàn)有制度下養(yǎng)老金繼續(xù)貶值。林義（1995）［1］比較早地提出了資本市場是養(yǎng)老基金有效運行的基本制度條件，李紹光［2］在《從分形市場假說看養(yǎng)老金基金入市》一文中提出了養(yǎng)老金進入資本市場是其最終選擇。李珍（2001）［3］、施建祥（2004）［4］認(rèn)為養(yǎng)老金和資本市場，尤其是股票市場是一種互動發(fā)展的關(guān)系，只有進入資本市場才有可能獲得社會資本的平均回報，同時達到養(yǎng)老保險制度設(shè)定的目標(biāo)，實現(xiàn)雙贏。宋效中（2012）［5］從博弈角度分析了養(yǎng)老金入市對資本市場深層次影響，認(rèn)為養(yǎng)老金是非常重要的市場參與者之一，其秉持的穩(wěn)健、長期價值投資理念是構(gòu)建穩(wěn)定、健康發(fā)展的資本市場的基石之一。睢黨臣和吳雪（2013）［6］借鑒日本養(yǎng)老金體制建立和健全的思路，提出目前我國養(yǎng)老金單一的投資渠道制約了養(yǎng)老金的保值增值，應(yīng)實行多元化投資。全國社會保障基金理事會前理事長戴相龍多次公開呼吁地方養(yǎng)老金應(yīng)積極入市，并表示“如果將地方養(yǎng)老金收上來，一部分用于股票投資，這樣既實現(xiàn)了保值增值，也增加了資本市場對社?；鸬墓膭睢?。除上述學(xué)者觀點支持外，目前支持基本養(yǎng)老金市場化投資的主要依據(jù)有兩點：其一，從國外成熟市場看，在全世界5.6萬億的基金總量當(dāng)中，很少有養(yǎng)老金全部躺在銀行吃存款的現(xiàn)象，中華人民共和國是唯一的國家（鄭秉文，2011）。其二，從國內(nèi)經(jīng)驗看，先期入市的全國社會保障基金獲得了良好的收益，在過去10年內(nèi)年均投資收益率高達9.17%，超過同期通貨膨脹率7.03個百分點。

而反對養(yǎng)老金市場化投資的則多出于養(yǎng)老金安全考慮，認(rèn)為中國資本市場并不健全，在改革未到位前，擔(dān)心公眾“養(yǎng)老錢”盲目入市將會受損。鄭秉文（2004）［7］認(rèn)為養(yǎng)老保險基金不宜匆忙進入股市，因為無論從資本市場的條件還是從養(yǎng)老保險基金的條件上看，進入股市都不成熟。中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)者褚福靈分析指出，統(tǒng)籌基金與個人賬戶功能不同，前者要滿足現(xiàn)收現(xiàn)支需求，穩(wěn)妥地增加一些低風(fēng)險投資渠道即可，股票等權(quán)益類產(chǎn)品并不一定在其中。著名財經(jīng)人士葉檀認(rèn)為社保基金入市需要幾個前提條件：其一，證券市場相對成熟；其二，社保基金入市是自愿的而不是強迫的；其三，社保基金入市之后的基本收益有保障，并認(rèn)為我國目前尚不具備上述養(yǎng)老金入市條件。目前類似的爭論流于邏輯上的簡單推論較多，觀點缺乏足夠的理論和實證數(shù)據(jù)支持。

（二）基本養(yǎng)老金投資風(fēng)險防控研究

養(yǎng)老金的投資安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭議最多的問題。國內(nèi)早期文獻中周小川、王林（1993）［8］提出，養(yǎng)老金的投資應(yīng)當(dāng)遵循安全性原則，在保值的基礎(chǔ)上爭取增值，投資策略應(yīng)當(dāng)分散化、多樣化。李珍等（2005）［9］將養(yǎng)老基金投資風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩類，養(yǎng)老基金投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險是單個資產(chǎn)投資收益率波動的函數(shù)，可以通過多樣化投資組合來加以消除。胡繼曄（2007）［10］認(rèn)為養(yǎng)老金入市，投資股票是唯一能夠保證一定收益率的投資方式，但上限不能超過40%，否則風(fēng)險將不可承受。楊長漢（2012）［11］提出構(gòu)建中國養(yǎng)老金指數(shù)作為養(yǎng)老金投資組合的策略制定和績效評價的基準(zhǔn)。唐運舒和馬紅鵑，（2012）［12］建議我國養(yǎng)老金入市投資應(yīng)采取循序漸進的投資管制策略，初期需嚴(yán)格控制投資股票的比例，隨著市場完善逐步放寬管制，并通過投資組合和風(fēng)險補償機制規(guī)避市場風(fēng)險。戴相龍多次公開表示養(yǎng)老金投資股市應(yīng)該堅持長期投資、價值投資和責(zé)任投資。而人社部副部長胡曉義認(rèn)為養(yǎng)老金入市投資重點問題是探索有效的、制度化的方式，把這筆巨額公共資金公開、透明地置于公眾監(jiān)督之下。全國人大常委會副委員長華建敏則呼吁通過政策設(shè)計和制度安排，使養(yǎng)老金能夠優(yōu)先投資到收益預(yù)期明確、有較好回報的項目。

總之，目前關(guān)于基本養(yǎng)老金市場化投資的討論較多，但相應(yīng)的觀點缺少縝密科學(xué)的論證，也缺乏具體的投資風(fēng)險防范措施和制度安排。本文將在充分吸收已有研究成果的基礎(chǔ)上，從養(yǎng)老金投資與資本市場互動發(fā)展的視角，為我國基本養(yǎng)老金能否進行市場化投資尋求理論依據(jù)以及利用投資組合理論，模擬成熟資本市場的風(fēng)險環(huán)境，通過投資組合和控制組合中高風(fēng)險資產(chǎn)股票的配置比例防范風(fēng)險，實現(xiàn)基本養(yǎng)老金在控制風(fēng)險前提下的保值增值。

三、研究思路與方法設(shè)計

（一）研究思路

1.基本養(yǎng)老金能否進行市場化投資的證據(jù)分析

Vittas（2000）以及Walker and Lefort（2002）等境外學(xué)者的理論分析與實證數(shù)據(jù)均表明，成熟市場國家的養(yǎng)老金與資本市場是一種互為因果的辯證關(guān)系。一方面，養(yǎng)老金的增加將推動資本市場的發(fā)展；另一方面，完善的資本市場又能夠提高養(yǎng)老金的投資收益，促進養(yǎng)老金的增加。然而，與成熟市場相比新興市場國家的資本市場一般為不完全市場。在不完全資本市場中，一般存在資本流動障礙，監(jiān)管法律法規(guī)不全，市場波動幅度大，投資風(fēng)險高等特征。如果能夠證明養(yǎng)老金投資于不完全資本市場能夠與成熟市場一樣，實現(xiàn)兩者的良性互動，那么將為我國基本養(yǎng)老金市場化投資提供有力的證據(jù)支撐。全國社會保障基金作為國家應(yīng)對人口老齡化高峰的戰(zhàn)略儲備基金，在我國已有10多年的投資歷程，我國基本養(yǎng)老金在留足一定期限的支付后，剩下的結(jié)余可以參照全國社會保障基金的模式進行投資。因此，本文從養(yǎng)老金與資本市場互動的視角，以全國社會保障基金和我國資本市場發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，通過格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗等方法，對養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展互動的規(guī)律進行揭示，為我國基本養(yǎng)老金能否進行市場化投資尋求證據(jù)支撐。

2.基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制

基本養(yǎng)老金特殊的社會保障屬性使得投資的安全性是其考慮的第一要素，必須在控制風(fēng)險的前提下追求一定的投資收益。如果養(yǎng)老金投資配置的資產(chǎn)風(fēng)險過低，難以得到保值增值的目的，配置的資產(chǎn)風(fēng)險過高，養(yǎng)老金又難以承受，因此基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制核心問題是尋找合適風(fēng)險的資產(chǎn)進行投資。美國等成熟市場中養(yǎng)老金成功投資經(jīng)驗為我國基本養(yǎng)老金市場化投資風(fēng)險資產(chǎn)的選擇和配置提供了可行的參照，然而我國證券市場為發(fā)展中的新興市場，波動幅度較大，投資風(fēng)險顯著高于成熟市場，但是根據(jù)投資組合理論可知，在投資組合的有效邊界內(nèi)，可以通過調(diào)節(jié)組合中不同風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重來得到我們想要的投資風(fēng)險水平。根據(jù)我國資本市場的現(xiàn)狀，社保基金可以投資的工具包括股票、國債、銀行存款與企業(yè)債。因此，本文以銀行存款、國債、股票、企業(yè)債為基本養(yǎng)老金的投資對象，運用資產(chǎn)組合理論，參照成熟市場中養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險，運用MATLAB數(shù)學(xué)軟件測算出我國基本養(yǎng)老金市場化投資在承受與美國養(yǎng)老金投資相當(dāng)水平的風(fēng)險時，其投資組合中高風(fēng)險資產(chǎn)如股票等應(yīng)該配置的比例，嚴(yán)格控制股票資產(chǎn)配置的上限，實現(xiàn)基本養(yǎng)老金在控制風(fēng)險前提下獲取一定的投資收益。

（二）研究方法設(shè)計

1.養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展的互動檢驗

（1）構(gòu)建格蘭杰因果檢驗方程。本文使用Granger提出的因果引導(dǎo)關(guān)系模型檢驗養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展互動的關(guān)系。Granger因果檢驗（test of causality）認(rèn)為由于將來不能預(yù)測過去，如果變量X是Y的（Granger）原因，則X的變化應(yīng)先于（precede）Y的變化。因此，在做Y對其他變量（包括自身的過去值）的回歸時，如果把X的過去滯后值包括進來能顯著地改進對Y的預(yù)測，我們就認(rèn)為X是Y的（Granger）原因。具體做Granger因果檢驗要求估計以下的回歸：

其中干擾項u1t和u2t假定為不相關(guān)。

檢驗從X到Y(jié)的單向因果關(guān)系（unidirectional causality），即檢驗以下的假設(shè)：

原假設(shè) H0：∑δj=0j=1，2，…，k

備擇假設(shè)H1：∑δj≠0j=1，2，…，k

為了檢驗零假設(shè)，設(shè)RSS1和RSS2分別為方程（1）和方程（2）通過OLS回歸得到的殘差平方和，令F為：

上述統(tǒng)計量F服從自由度k和（n-q）的F分布。其中，k為變量X滯后的期數(shù)，n為Y變量的觀察值數(shù)，q為方程（2）待估參數(shù)的個數(shù)。

如果在選定的顯著性水平上計算的F值超過臨界值，則拒絕零假設(shè)，這樣滯后X項屬于回歸方程（2），從而我們認(rèn)為X是Y的（Granger）原因。

（2）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。進行Granger因果檢驗的向量自回歸要求系統(tǒng)內(nèi)的變量是平穩(wěn)的。本文采用常用的單位根檢驗方法對養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展序列的平穩(wěn)性進行了檢驗。出于穩(wěn)健性考慮，在進行單位根檢驗時，本文同時采用了ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢 驗 和P-P（Phillips-Perron）檢驗兩種方法。零假設(shè)均為序列不平穩(wěn)，即存在著單位根。

2.基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制

用w1、w2、w3、w4表示基本養(yǎng)老金在銀行存款、國債、股票、企業(yè)債這四種資產(chǎn)的投資比例，且w1+w2+w3+w4=1。根據(jù)《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》的規(guī)定，基本養(yǎng)老金結(jié)余額需要預(yù)留相當(dāng)于兩個月的支付費用。截止到2012年底，我國基本養(yǎng)老金累計結(jié)余23941.3億元，2012年全年支付基本養(yǎng)老金費用15 561.8億元，平均每月支付1 296.8億元，則兩個月的支付費用為2 593.6億元，占累計余額的11%，這說明為了滿足當(dāng)期的留存支付需要，基本養(yǎng)老金必須要有至少11%的部分存入銀行，以滿足流動性的需要。本文設(shè)定，以基金總額的11%存入銀行，所以有w1≥11%。

R1、R2、R3、R4表示銀行存款、國債、股票、企業(yè)債的收益率。根據(jù)全國社會保障基金的投資特點，R1選用一年期銀行存款收益率，R2選用三年期國債收益率，R3選用上證指數(shù)相對上一年的收益率，R4選用上證企債指數(shù)相對上一年的收益率。P表示基本養(yǎng)老金的投資組合。在給定期望收益率E下，基本養(yǎng)老金的最優(yōu)資產(chǎn)配置模型可以表示為：

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

1.養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展互動檢驗數(shù)據(jù)

全國社?；鹱钤缬?001年開始涉足于資本市場，因此本文選取全國社會保障基金投資和我國資本市場發(fā)展2001—2012年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中SINVEST表示養(yǎng)老金投資的指標(biāo)，SCAPM為資本市場發(fā)展指標(biāo)。

根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具。除了銀行存款，其他投資工具均屬于資本市場范疇，因此本文將養(yǎng)老金投資規(guī)模用全國社會保障基金的總規(guī)模與其每年的平均銀行存款的差值表示，為了消除經(jīng)濟增長的影響，具體養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）用養(yǎng)老金投資規(guī)模與同期的GDP的比值衡量。

資本市場發(fā)展通常用資本市場化率表示，即由資本市場規(guī)模與GDP的比值衡量。目前我國資本市場主要包括股票市場和債券市場，債券又主要包括國債，金融債和企業(yè)債?？紤]到我國在股權(quán)分置改革前，存在著大量的非流通股，股改后也有很多股票尚處于鎖定期，沒有解禁，因此用滬深流通市值衡量我國股票市場的規(guī)模；債券市場規(guī)模用每年我國國債、金融債和企業(yè)債的總發(fā)行額衡量，即衡量資本市場發(fā)展（SCAPM）的指標(biāo)為（流通總市值+債券發(fā)行總額）/GDP。.

2.基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制研究數(shù)據(jù)

依據(jù)研究思路，本文通過研究全國社會保障基金涉足于資本市場以來即2001-2012年間銀行存款、國債、股票、企業(yè)債的收益和風(fēng)險情況，參照美國市場養(yǎng)老金投資的風(fēng)險，設(shè)計我國基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制機制。具體各投資工具的平均收益率和各投資工具的協(xié)方差分別如表1和表2所示。

上述各變量計算過程中，全國社會保障基金規(guī)模及其每年期初和期末的銀行存款數(shù)據(jù)來自于全國社會保障基金理事會官方網(wǎng)站公布的全國社會保障基金年度報告；資本市場規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國證券期貨統(tǒng)計年鑒；一年期銀行存款利率數(shù)據(jù)根據(jù)中國人民銀行歷年公布的利率，通過加權(quán)平均得出；股票收益率通過上交所公開的上證綜合指數(shù)計算所得；三年期國債利率來源于財政部當(dāng)年發(fā)行的國債數(shù)據(jù)；企業(yè)債收益率根據(jù)上證企債指數(shù)計算得出。本文研究結(jié)果由Excel、Eviews5.0及Matlab7.0處理得出。

表1 基本養(yǎng)老金各投資工具的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差%

表2 基本養(yǎng)老金各投資工具收益率協(xié)方差

四、實證結(jié)果分析

（一）基本養(yǎng)老金能否進行市場化投資證據(jù)分析

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）和資本市場發(fā)展（SCAPM）序列單位根檢驗結(jié)果如表3所示。由于原序列SINVEST和SCAPM均為非平穩(wěn)序列，對這兩個序列進行差分，SINVEST和SCAPM的一階差分序列△SINVEST和△SCAPM均為平穩(wěn)序列。

表3 SINVEST和SCAPM序列的單位根檢驗

2.協(xié)整性檢驗

根據(jù)計量經(jīng)濟理論，SINVEST和SCAPM均為不平穩(wěn)序列，但同為一階單整，可以進行協(xié)整檢驗，協(xié)整的意義在于揭示兩變量之間是否存在一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。運用Johansen方法對SINVEST和SCAPM序列進行協(xié)整關(guān)系檢驗，根據(jù)檢驗序列的特征，選用Eviews中選項4即假定檢驗序列的水平形式及其協(xié)整方程中均含有線性時間趨勢，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示在10%的水平下，Trace Statistic值為25.1418，大于臨界值23.3423，即在10%的顯著水平下SINVEST和SCAPM兩組序列呈現(xiàn)出協(xié)整關(guān)系，養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展之間表現(xiàn)出長期穩(wěn)定的均衡。

3.Granger因果關(guān)系檢驗

為了進一步確定養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展之間的因果關(guān)系，對序列SINVEST和SCAPM進行Granger因果關(guān)系檢驗，滯后階數(shù)選擇為2階，檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

表5的檢驗結(jié)果表明：對于第一個原假設(shè)，其F統(tǒng)計量=5.207 0，相應(yīng)的概率值P=0.059 9，在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，也即認(rèn)為“SINVEST是引起SCAPM變化的原因”；對于第二個原假設(shè)，其F統(tǒng)計量為1.005，相應(yīng)的概率值P=0.429 8，接受原假設(shè)，即可以認(rèn)為“SCAPM不是引起SINVEST變化的原因”。

綜合養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）和資本市場發(fā)展（SCAPM）的協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果可知，養(yǎng)老金投資變量和資本市場發(fā)展存在著長期均衡的關(guān)系，且養(yǎng)老金投資是促進資本市場發(fā)展的重要原因。因此，從養(yǎng)老金投資與資本市場互動的視角考慮，基本養(yǎng)老金進行市場化投資有利于資本市場的發(fā)展壯大，資本市場發(fā)展又有利于養(yǎng)老金的保值增值。實證結(jié)果支持基本養(yǎng)老金的市場化投資。

（二）基本養(yǎng)老金市場化投資的風(fēng)險控制分析

1.最優(yōu)投資組合求解

由表1可見，四種投資工具的平均收益率最小值為2.56%，最大值為13.13%，現(xiàn)在將最小值與最大值之間等分80等份，取80個E值分別進行80次投資組合優(yōu)化求解。根據(jù)模型（4）和表1、表2的數(shù)據(jù)，用MATLAB軟件計算在給定不同的期望收益率下w1、w2、w3、w4的值，并算出組合的期望收益率E（P）和標(biāo)準(zhǔn)差σP，部分求解結(jié)果見表6。

由表6可以看出，在相同的風(fēng)險水平下，組合收益率比單個資產(chǎn)投資的收益率要高。如表6中第一行，組合標(biāo)準(zhǔn)差為0.6%，相當(dāng)于完全投資于銀行存款的風(fēng)險水平，但收益率達到2.69%，高出銀行存款收益率0.13%。

表6 基本養(yǎng)老金市場化投資最優(yōu)資產(chǎn)配置%

2.風(fēng)險控制分析

由于我國資本市場發(fā)展尚不成熟，根據(jù)研究思路中的分析，在此我們參照美國資本市場的風(fēng)險水平對基本養(yǎng)老金投資的風(fēng)險進行控制。經(jīng)過統(tǒng)計計算，美國1992-2012年20年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)年均收益率為7.70%，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為18.21%，同期穆迪AAA級債券的年均收益率為6.29%，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為1.22%。美國養(yǎng)老金2012年資產(chǎn)配置比例為股票52%，債券27%，其他投資工具包括貨幣、房地產(chǎn)等21%，按比例計算得到養(yǎng)老金投資組合的收益率為7.22%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.79%。

由表6的數(shù)據(jù)可以看出，基本養(yǎng)老金投資組合中股票投資比例在1.1%時標(biāo)準(zhǔn)差為1.25%，與美國市場養(yǎng)老金完全投資債券的風(fēng)險水平1.22%相當(dāng)，因此可以認(rèn)為基本養(yǎng)老金投資組合中股票比例在1%以下都是非常安全的。收益方面，美國養(yǎng)老金完全投資債券的收益率為6.29%，高于相當(dāng)風(fēng)險水平下我國基本養(yǎng)老金投資組合收益率3.88%。

當(dāng)基本養(yǎng)老金投資組合中股票配置投資比例在36.84%時標(biāo)準(zhǔn)差為18.23%，與美國養(yǎng)老金完全投資股票的風(fēng)險水平18.21%相當(dāng)。從收益來看，當(dāng)美國養(yǎng)老金完全投資股票時，期望收益率為7.70%，略高于相當(dāng)風(fēng)險水平下我國基本養(yǎng)老金投資組合收益率7.58%。

按照美國養(yǎng)老金2012年資產(chǎn)配置比例，其投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為12.79%，參照美國資本市場中養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險，當(dāng)基本養(yǎng)老金投資于股票比例為27.41%時，其投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為13.00%，與美國養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險基本相當(dāng)。在該風(fēng)險水平下基本養(yǎng)老金投資組合的收益率為6.78%，略低于美國市場養(yǎng)老金投資組合收益率7.22%

由上可知，當(dāng)我國基本養(yǎng)老金投資組合中股票比例控制在30%以下時，其承受的風(fēng)險基本相當(dāng)于美國養(yǎng)老金投資的風(fēng)險，獲取的收益與美國養(yǎng)老金投資收益基本持平，投資是相對安全的。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從養(yǎng)老金投資與資本市場互動的視角，通過格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗，通過研究得出：

（1）全國社?；鸬耐顿Y和我國股票市場的發(fā)展兩者之間呈現(xiàn)出良性的互動關(guān)系。協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，養(yǎng)老金投資和資本市場發(fā)展存在著長期均衡的關(guān)系，且養(yǎng)老金投資是促進資本市場發(fā)展的重要原因，實證結(jié)果支持我國基本養(yǎng)老金進行市場化投資。

（2）當(dāng)基本養(yǎng)老金投資組合中股票資產(chǎn)配置的比例控制在30%以下，其承受的風(fēng)險和獲取的收益水平基本相當(dāng)于美國養(yǎng)老金投資的風(fēng)險和收益。

通過上述研究結(jié)論，可為我國基本養(yǎng)老金市場化投資提供如下政策啟示：

（1）成熟資本市場不是養(yǎng)老金市場化投資的必要條件，基本養(yǎng)老金投資于國內(nèi)的資本市場，可以通過投資組合，控制投資組合中股票等高風(fēng)險資產(chǎn)的比例，獲取穩(wěn)健的收益。因此我國基本養(yǎng)老金不能等我國資本市場成熟了、繁榮了，再開始市場化投資。

（2）我國作為新興市場國家，資本市場波動幅度很大，為防范其不穩(wěn)定性所帶來的潛在風(fēng)險，確保養(yǎng)老金的投資安全，我國基本養(yǎng)老金市場化投資，必須堅持長期投資和多元化投資的原則。嚴(yán)格控制股票等高風(fēng)險資產(chǎn)的比例，在養(yǎng)老金入市初期，股票在資產(chǎn)組合中的比例不能高于30%，在控制風(fēng)險的前提下實現(xiàn)保值增值目標(biāo)。鑒于養(yǎng)老金市場化投資與資本市場發(fā)展之間相互促進的關(guān)系，可以隨著基本養(yǎng)老金投資的深入和資本市場的發(fā)展，對其投資股票比例做出動態(tài)的調(diào)整。

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