張勝男 沈修遠(yuǎn)

在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年高速增長(zhǎng)、居民財(cái)富不斷積累的背景下，以代客理財(cái)為特征的資產(chǎn)管理行業(yè)日漸壯大，并在最近一兩年得到了社會(huì)各界的關(guān)注。從股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)到貨幣市場(chǎng)，再到房地產(chǎn)市場(chǎng)，到處都有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的身影。雖然行業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在各種“踩紅線”的爭(zhēng)議，但資產(chǎn)管理行業(yè)崛起的趨勢(shì)已然形成，且其背后有著深刻的社會(huì)發(fā)展必然性。

然而，由于強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求與長(zhǎng)期的金融壓抑、謹(jǐn)慎的監(jiān)管制度之間存在脫節(jié)，資產(chǎn)管理行業(yè)以一種“非正?！钡姆绞娇焖侔l(fā)展并被社會(huì)各界質(zhì)疑、詬病。

第一，不少資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被冠上影子銀行的帽子。2008年底“四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”出臺(tái)之后，中國(guó)債務(wù)融資市場(chǎng)高度活躍。以銀行理財(cái)和信托公司為代表的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展類貸款的融資業(yè)務(wù)，由此被視為影子銀行。

第二，表外“裸奔”放貸存在風(fēng)險(xiǎn)。助推資產(chǎn)管理行業(yè)大規(guī)模增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自類固定收益產(chǎn)品的大量發(fā)行，其背后支撐是沒(méi)有資本約束卻在做著類似銀行表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。作為傳統(tǒng)銀行體系之外的融資渠道，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。然而，由于在資本充足水平、貸款集中度、存貸比、存款準(zhǔn)備金等方面缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管要求和風(fēng)控措施，外界擔(dān)憂這種變相放貸會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。

第三，存在畸形“剛性兌付”。經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增加，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)頻頻與產(chǎn)品的兌付危機(jī)一同曝光，外界一方面指責(zé)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理不善，另一方面期待能夠出現(xiàn)首單“剛性兌付”被打破的案例?！皠傂詢陡丁鳖A(yù)期的存在對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展非常不利，沒(méi)有機(jī)構(gòu)愿意承認(rèn)自己在“剛性兌付”，但在各方力量的博弈以及社會(huì)認(rèn)知的強(qiáng)大慣性下，類固定收益產(chǎn)品“剛性兌付”傳統(tǒng)還是一直保持了下來(lái)，只是這個(gè)紀(jì)錄還能保持多久尚無(wú)法預(yù)測(cè)。

中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的內(nèi)涵和規(guī)模

結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，我們將資產(chǎn)管理定義在一個(gè)比較狹窄的范圍內(nèi)，即委托人以金融資產(chǎn)的保值增值為目的，委托資產(chǎn)管理者在依法合規(guī)的前提下，開(kāi)展投資管理業(yè)務(wù)，并向資產(chǎn)管理者支付一定費(fèi)用的活動(dòng)。委托人的資金并不計(jì)入資產(chǎn)管理者自身的資產(chǎn)負(fù)債表。

目前活躍在中國(guó)金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以信托公司、銀行資產(chǎn)管理部（理財(cái)部門）、保險(xiǎn)公司、證券公司（券商）資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（子公司）、公募基金、基金子公司為主。不考慮互相持有的重復(fù)部分，簡(jiǎn)單算術(shù)加總后的總受托資產(chǎn)管理規(guī)模近40萬(wàn)億元，直追2013年底全國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款的44.8萬(wàn)億元。這充分反映了居民投資理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒，也與中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)中的個(gè)別月份銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款負(fù)增長(zhǎng)所反映的信息一致——存款搬家、金融脫媒的趨勢(shì)越發(fā)明顯，居民對(duì)投資理財(cái)?shù)男枨笾饾u壓過(guò)了儲(chǔ)蓄的意愿。

當(dāng)然，算術(shù)加總的資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)模顯然是高估的，其間有很多通道業(yè)務(wù)被重復(fù)計(jì)算，且其中有部分并非資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。交通銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續(xù)田認(rèn)為，整個(gè)資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)模在20萬(wàn)億元左右。因?yàn)殂y行理財(cái)中的保本理財(cái)是計(jì)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的，扣除后納入資產(chǎn)管理范疇的銀行理財(cái)規(guī)模約為8萬(wàn)億元；信托公司的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模在3萬(wàn)億-4萬(wàn)億元；券商資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和基金子公司的主動(dòng)管理資金約為1萬(wàn)億元；再加上3萬(wàn)億元的公募基金資金和6萬(wàn)億元的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的資金，總規(guī)模為20萬(wàn)億元出頭。

資產(chǎn)管理行業(yè)資金投向

按照資金投向的不同，我們將目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的參與者分為兩類：一類參與者以類固定收益產(chǎn)品的投資為主，主要包括銀行理財(cái)部門、信托公司、基金子公司和券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃等。類固定收益產(chǎn)品，即通常所說(shuō)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”），按照官方定義，是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。另一類參與者主要投資于二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易的有價(jià)證券，如股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具及相應(yīng)衍生品等，主要包括公募基金、券商資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。

但不同類型的機(jī)構(gòu)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好和策略所長(zhǎng)各有不同，在大類配置上的側(cè)重點(diǎn)存在明顯差異。

1.“非標(biāo)”受青睞?！胺菢?biāo)”的絕對(duì)收益較高且不必做市值重估等方面的優(yōu)勢(shì)，吸引了大量資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行配置。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前銀行理財(cái)投資中“非標(biāo)”投資余額約為2.8萬(wàn)億元，考慮到權(quán)益類投資中有部分是明股實(shí)債（帶有回購(gòu)安排的結(jié)構(gòu)化股權(quán)融資項(xiàng)目），其合計(jì)“非標(biāo)”投資占比可能在30%附近。也就是說(shuō)，雖然備受詬病，但銀行理財(cái)投資“非標(biāo)”的比例尚處于安全范圍，不僅低于35%的監(jiān)管紅線，而且連1/3都不到。

一向保守的保險(xiǎn)資金也在增加“非標(biāo)”配置。2012年下半年，保險(xiǎn)投資新政實(shí)施以后，以“非標(biāo)”為代表的其他投資在保險(xiǎn)投資資產(chǎn)中的占比顯著提升，2013年底達(dá)到16.9%，比2012年底增加了7.5個(gè)百分點(diǎn)。

在以通道業(yè)務(wù)為主的券商資產(chǎn)管理的投向中，“非標(biāo)”比例高達(dá)87.2%。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的具體數(shù)據(jù)，截至2014年3月31日，券商被動(dòng)管理定向資產(chǎn)管理規(guī)模為5.17萬(wàn)億元，占資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模的85%。再加上集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)的信托計(jì)劃投向，券商合計(jì)在類固定收益市場(chǎng)上（主動(dòng)+被動(dòng)）的投資近5.3萬(wàn)億元。

信托公司不管是主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)，還是通道業(yè)務(wù)，“非標(biāo)”投資都是主流，只有少量的權(quán)益類或其他混合投資，其“非標(biāo)”比例在2013年底達(dá)到65%。由于信托行業(yè)投向分類與其他行業(yè)有所差別，我們重新分類后的數(shù)據(jù)可能存在一定誤差。

2.固定收益也是投資重點(diǎn)。雖然市場(chǎng)上一直有聲音認(rèn)為“非標(biāo)”的快速膨脹抽離了債市資金，但在這五類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擺布中，我們看到固定收益市場(chǎng)因?yàn)樾畔⑴陡该鳌⒘鲃?dòng)性更好等優(yōu)勢(shì)，依舊占到資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)很大的資產(chǎn)配置比重。

保險(xiǎn)公司和銀行理財(cái)部門在風(fēng)險(xiǎn)偏好上表現(xiàn)出很大的相似性，在其投資組合中，包括存款、貨幣市場(chǎng)、債券和債權(quán)融資項(xiàng)目等在內(nèi)的固定收益類和類固定收益類投資占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，比例均超過(guò)80%。銀行理財(cái)部門在貨幣、固定收益、類固定收益三項(xiàng)的比例很相似，都接近1/3。

3.股權(quán)投資占比下降。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置在很大程度上受投資市場(chǎng)環(huán)境變化的影響。以保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為例，在2007年股市呈現(xiàn)大牛市期間，其股票資產(chǎn)占比幾近18%，最近幾年受股票市場(chǎng)不景氣影響，股票投資占比下滑至10%附近。股票市場(chǎng)的不景氣甚至影響到了傳統(tǒng)上以權(quán)益類投資為最大優(yōu)勢(shì)的公募基金，盡管目前公募基金存續(xù)的股票型產(chǎn)品占比最高，接近50%，但如果分析2013年新發(fā)基金產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，這一趨勢(shì)已經(jīng)動(dòng)搖，2013年共有379只新產(chǎn)品推出，其中貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金產(chǎn)品合計(jì)達(dá)到214只，數(shù)量和份額占比分別達(dá)56%和76%，而股票型產(chǎn)品份額僅有17%。未來(lái)，隨著貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的持續(xù)提升和在公募基金整體規(guī)模中占比的提高，公募基金的大類資產(chǎn)配置預(yù)計(jì)將進(jìn)一步向固定收益類資產(chǎn)傾斜。

4.利率市場(chǎng)化初期，貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品熱度上升。各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)均增加了在銀行存款和貨幣市場(chǎng)工具方面的配置比例，雖然銀行理財(cái)部門的存款類配置中相當(dāng)一部分實(shí)際為結(jié)構(gòu)性存款。但上述情況也說(shuō)明，在利率市場(chǎng)化初期市場(chǎng)均衡利率水平的抬升過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)的投資價(jià)值較之前有明顯提高，促使各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不約而同地增大了此類資產(chǎn)的配置比例。但其中的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是個(gè)例外，出于提高收益率的需要，保險(xiǎn)資金不斷壓低存款類產(chǎn)品的配置比例。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，其存款占比已經(jīng)從2004年的48%大幅度下降到2013年的29%。

存在問(wèn)題辨析

1.“非標(biāo)”之爭(zhēng)。2013年3月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱“8號(hào)文”）首次對(duì)“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”做出定義。至此，自2010年前后開(kāi)始泛濫的，銀行理財(cái)部門、信托公司、券商資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、基金子公司廣泛參與的，本質(zhì)是銀行表外信貸，表現(xiàn)形式各異的資產(chǎn)終于有了統(tǒng)一的名稱——“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，業(yè)界簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”。在沒(méi)有“非標(biāo)”這個(gè)名稱之前，表外信貸業(yè)務(wù)被統(tǒng)統(tǒng)視為影子銀行，罵聲一片；即使有了“非標(biāo)”這個(gè)名稱，也是負(fù)面含義更大，甚至有“非標(biāo)不滅、債市不興”的說(shuō)法。

但我們的研究結(jié)論顯示，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)類固定收益投資品——“非標(biāo)”的投資，具有市場(chǎng)的內(nèi)生合理性，監(jiān)管層也認(rèn)可該類型業(yè)務(wù)的事實(shí)存在，并采取措施不斷地加強(qiáng)和完善監(jiān)管。我們的具體結(jié)論包括以下三個(gè)方面。

第一，“非標(biāo)”規(guī)模難以統(tǒng)計(jì)，但并非不可控。在現(xiàn)有的信息披露條件下，“非標(biāo)”規(guī)模到底多少的確無(wú)法統(tǒng)計(jì)，但隨著各監(jiān)管部門在信息披露和登記備案方面的建設(shè)以及穿透原則的實(shí)施，預(yù)計(jì)2014年底我們可以看到“非標(biāo)”的真實(shí)全貌。不過(guò)，根據(jù)調(diào)研，結(jié)合官方披露數(shù)據(jù)，在2013年12月31日這個(gè)時(shí)點(diǎn)，10.21萬(wàn)億元規(guī)模的銀行理財(cái)中投向“非標(biāo)”的約為2.8萬(wàn)億元，比例不到1/3。

第二，“非標(biāo)”兩大癥結(jié)：信息披露不透明、流動(dòng)性差。從“8號(hào)文”的導(dǎo)向看，“非標(biāo)”的規(guī)模要控制，因?yàn)椤按嬖谝?guī)避貸款管理、未及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題”，要通過(guò)壓縮總量來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。從政策制定者的角度考慮，未來(lái)如果風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“非標(biāo)”的投資上限可以逐步提高。這也體現(xiàn)出監(jiān)管層對(duì)中國(guó)特色的高收益?zhèn)袌?chǎng)的寬容態(tài)度。事實(shí)上，從對(duì)業(yè)內(nèi)的走訪調(diào)研中，我們也可以剖析出“非標(biāo)”的兩大癥結(jié)所在：信息披露不透明、流動(dòng)性差。剔除這兩個(gè)缺陷，其本質(zhì)與資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化融資安排如出一轍，在盤活存量與改善融資結(jié)構(gòu)方面的效果也非常相似。因此，對(duì)于這種草根創(chuàng)新，監(jiān)管層應(yīng)給予足夠的容忍和關(guān)注，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)引導(dǎo)其向規(guī)范化、可持續(xù)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。

第三，“非標(biāo)”與資產(chǎn)證券化有望殊途同歸。資產(chǎn)證券化一直被認(rèn)為是“非標(biāo)”的有力替代，可以滿足銀行表外信貸需求，改變商業(yè)銀行增加資本金-放貸-消耗資本金-再增加資本金的循環(huán)怪圈。但審批制下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展一直緩慢，從2005年第一單試點(diǎn)，到金融危機(jī)時(shí)的暫停，到2011年重啟，再到2013年由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為“常規(guī)化發(fā)展”，每一次都伴隨著寄予希望，以及審批流程中的希望耗盡。2011-2013年，中國(guó)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額549.92億元，截至2013年底，存量規(guī)模占債券票面存量余額的比例不到1%。

因此，“非標(biāo)”亟須妥善解決信息披露不透明的問(wèn)題，滿足目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資需求（暫不考慮交易需求）。目前，國(guó)內(nèi)信息披露最規(guī)范的資產(chǎn)管理子行業(yè)當(dāng)屬公募基金與保險(xiǎn)資產(chǎn)管理，如果其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能夠在類固定收益產(chǎn)品的運(yùn)作中，即在“非標(biāo)”的投資過(guò)程中，以上述兩個(gè)行業(yè)為標(biāo)桿完善信息披露，就可以擺脫影子銀行的帽子，進(jìn)而真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益過(guò)手給投資者，“非標(biāo)”市場(chǎng)也將成為健康、可持續(xù)的市場(chǎng)，并有望超越股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，成為中國(guó)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的主要替代力量。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，若“非標(biāo)”市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，且成為一二級(jí)市場(chǎng)健全、交易活躍的成熟市場(chǎng)，則其與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)本質(zhì)無(wú)異。而銀行貸款出表的欲望得到滿足后，或許包括銀行理財(cái)在內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)都將面臨挑戰(zhàn)。因此，如何減少對(duì)“非標(biāo)”的依賴，發(fā)展多元化投資管理能力，也應(yīng)是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)未雨綢繆之舉。

2.通道之禍。在2013年的資產(chǎn)管理行業(yè)中，通道業(yè)務(wù)最瘋狂。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通道業(yè)務(wù)存在價(jià)值會(huì)越來(lái)越小。過(guò)度依賴通道業(yè)務(wù)不利于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)自身能力的提升和核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造，即使監(jiān)管層并無(wú)禁令，也應(yīng)盡早擺脫。

2013年的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，券商定向資產(chǎn)管理中的被動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模占總規(guī)模的比例在85%-90%，基金子公司的這一比例可能更高。倒是老牌的通道業(yè)務(wù)之父——信托公司的通道業(yè)務(wù)比例略低，單一資金信托占比約70%，其中，要扣除主動(dòng)管理的對(duì)接單一機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶的資金信托，信托行業(yè)的通道業(yè)務(wù)占比應(yīng)在60%以下。

最初，信托公司在銀信理財(cái)合作中充當(dāng)SPV（特殊目的載體），其與資產(chǎn)證券化過(guò)程中的SPV是同樣的初衷，作為持有被證券化資產(chǎn)的載體，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離與破產(chǎn)隔離。事實(shí)上，法律制度的不完善導(dǎo)致破產(chǎn)隔離的作用不一定能夠?qū)崿F(xiàn)，但效果上實(shí)現(xiàn)了資金端到資產(chǎn)端的聯(lián)通。這可能也是“通道”一詞緣起之因。

2012年資產(chǎn)管理新政推出后，券商資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托公司、基金子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資范圍逐步趨同，信托公司的牌照壟斷優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在；而作為主要資金來(lái)源的商業(yè)銀行，由于受到利潤(rùn)壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，有著強(qiáng)烈的表外擴(kuò)張沖動(dòng)。一時(shí)間，券商定向通道和基金子公司快速接手原銀信合作的表外信貸通道業(yè)務(wù)。對(duì)券商資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和基金子公司來(lái)說(shuō)，從通道業(yè)務(wù)入手，迅速做大資產(chǎn)管理規(guī)模，并在以銀行為主的融資類業(yè)務(wù)市場(chǎng)分一杯羹，是解決生存問(wèn)題的剛性需求。供需雙方的你情我愿使得資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在2012-2013年實(shí)現(xiàn)了管理資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)翻倍增長(zhǎng)，其中通道業(yè)務(wù)一馬當(dāng)先。

然而，通道的過(guò)度發(fā)展，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)管理行業(yè)均有危害，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

一是資金掮客盤剝實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通道泛濫導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)甚至一些個(gè)人不愿發(fā)揮主動(dòng)管理能力，甘當(dāng)資金掮客，在資產(chǎn)端到資金端的對(duì)接中層層盤剝，從中牟利，侵蝕投資者應(yīng)得的收益，而這也不利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。在通道業(yè)務(wù)中，雖然最終資金會(huì)流向?qū)嶓w企業(yè)，但它拉長(zhǎng)了中介鏈，催生了“資管泡沫”，提高了金融體系的杠桿率，增加了系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，通道業(yè)務(wù)對(duì)接的融資企業(yè)主要是能夠承受高成本融資的房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)，甚至包括為了生存不擇手段融資的瀕危企業(yè)、“僵尸”企業(yè)。通道資金一味追逐高收益使得一般正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”的困境很難隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的繁榮而得到改善。

二是層層轉(zhuǎn)包導(dǎo)致權(quán)責(zé)模糊、風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任懸空。從項(xiàng)目提供方到資金提供方之間的通道越長(zhǎng)，抽屜協(xié)議越多，責(zé)權(quán)越難明確。中誠(chéng)信托30億元礦產(chǎn)信托（投向山西振富能源的“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)集合信托計(jì)劃”）和吉林信托10億元信托貸款項(xiàng)目（投向山西福裕能源的“松花江77號(hào)集合資金信托計(jì)劃”）爆發(fā)兌付危機(jī)后，銀行與信托公司各執(zhí)一詞，推脫責(zé)任，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制無(wú)法順利啟動(dòng)，資產(chǎn)管理者的盡責(zé)履約義務(wù)受到質(zhì)疑。

三是不利于資產(chǎn)管理行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。通道業(yè)務(wù)使參與者“脫實(shí)向虛”、心態(tài)浮躁，一味做大融資通道規(guī)模，而忽視了對(duì)投資管理能力的建設(shè)與基礎(chǔ)工作的推進(jìn)。此外，通道業(yè)務(wù)不透明的一對(duì)一撮合交易還可能導(dǎo)致尋租空間滋生。

從最新出臺(tái)的監(jiān)管政策來(lái)看，監(jiān)管層出于防范行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量，對(duì)通道業(yè)務(wù)表示默許。目前，大量資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理能力欠缺而通道占比過(guò)高，若“一刀切”地叫停通道，盲目發(fā)展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，在經(jīng)濟(jì)下行周期可能問(wèn)題會(huì)更多、更可怕。所以，監(jiān)管層退而求其次，選擇“自掃門前雪”策略，要求通道可做，但責(zé)權(quán)要明確。2013年底，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱“107號(hào)文”）及隨后中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的落實(shí)文件，均要求通道業(yè)務(wù)在合同上明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體和通道功能主體。

3.“剛兌”之咒。截至2013年底，類固定收益市場(chǎng)上“剛性兌付”仍然被所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如行業(yè)信譽(yù)般共同維護(hù)著。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有序打破“剛性兌付”將是中國(guó)金融市場(chǎng)化改革的重要一環(huán)，其意義不亞于利率市場(chǎng)化。

“剛性兌付”的存在使得投資者，特別是個(gè)人投資者形成了無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)、一味追逐高收益的觀念定勢(shì)。高企的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”掩蓋了資產(chǎn)管理產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的融資主體和融資項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者不在意投資標(biāo)的優(yōu)劣和資金流向，更多地關(guān)心作為融資中介的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的品牌和資本實(shí)力。若高收益與“剛性兌付”持續(xù)并行，將扭曲金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，即“非標(biāo)”以高于標(biāo)準(zhǔn)債券市場(chǎng)的收益率和隱性兜底的擔(dān)保，持續(xù)分流債券市場(chǎng)和權(quán)益類市場(chǎng)的資金。不斷有資金入場(chǎng)接盤又進(jìn)一步增強(qiáng)“非標(biāo)”產(chǎn)品“剛性兌付”的能力，并形成逆向選擇，將不利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

不過(guò)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)“剛性兌付”的破除壓力正在逐漸加大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，企業(yè)違約概率顯著上升，資本實(shí)力有限的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)很可能在騰挪續(xù)接的過(guò)程中超越能力邊界，出現(xiàn)“鍋蓋蓋不住鍋”的情況。2014年，信用風(fēng)險(xiǎn)及兌付壓力是擺在所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面前的第一道檻。

展望未來(lái)，完善的信息披露是打破“剛性兌付”的必備條件。如若信息披露機(jī)制不斷完善，有序打破“剛性兌付”的路徑可以是：將目前的類固定收益資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為兩類，一類是疊加自身信用，吸引投資者資金用于為上游企業(yè)項(xiàng)目融資，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為投資者提供預(yù)期收益率，超過(guò)預(yù)期收益率的部分都?xì)w資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所有，這類產(chǎn)品要計(jì)提凈資本，到期“剛性兌付”，本質(zhì)上與銀行的吸收存款、放出貸款的業(yè)務(wù)類似；另一類則不約定預(yù)期收益率，僅提供評(píng)估后的預(yù)計(jì)收益區(qū)間，向投資者充分披露資金投向信息，揭示全部風(fēng)險(xiǎn)，到期實(shí)現(xiàn)收益后，除支付約定管理費(fèi)之外，其余收益全部過(guò)手給投資者，不必“剛性兌付”，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)亦無(wú)須為之計(jì)提資本。