譚凇+安鵬

摘要：10月底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，QE正式退出。本文首先梳理了美國不同時(shí)期的貨幣政策規(guī)則，并以此為基礎(chǔ)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策走向及加息時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了預(yù)判，最后分析了美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊對(duì)于美元、大宗商品以及全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的影響。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟(jì)

隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的確立以及就業(yè)市場明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，至此，全球最大經(jīng)濟(jì)體長達(dá)6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號(hào)。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐?？美國?huì)很快進(jìn)入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則演進(jìn)脈絡(luò)，基于此對(duì)未來美國貨幣政策走向及分階段的實(shí)施步驟進(jìn)行預(yù)判。

美國貨幣政策規(guī)則變化

（一）數(shù)量調(diào)控時(shí)期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機(jī)抉擇貨幣政策在20 世紀(jì)70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應(yīng)量增速作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的關(guān)系變?nèi)?，美國?lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標(biāo)。到20世紀(jì)90年代初，M2 與經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平之間的關(guān)系也被進(jìn)一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會(huì)聽證上指出，美聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標(biāo)。

（二）價(jià)格調(diào)控時(shí)期：美聯(lián)儲(chǔ)利率規(guī)則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也開始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機(jī)抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲(chǔ)采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：1993—2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)都對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻(xiàn)作了充分肯定，并在實(shí)踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)和模型。從圖1來看，1993—2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實(shí)際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009—2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對(duì)2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長和就業(yè)。

第三階段：2013—2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，相對(duì)長時(shí)間地維持超低利率才是最優(yōu)決策?；谶@一思想，美聯(lián)儲(chǔ)在2012 年12 月進(jìn)一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則（以芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans命名），在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值以取代原定的具體時(shí)間（2015年中旬）作為未來上調(diào)利率的新規(guī)則。

這三種規(guī)則對(duì)利率估計(jì)的差異主要源自各自對(duì)通脹、增長和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和失業(yè)率這三個(gè)影響美聯(lián)儲(chǔ)決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率（見圖1）。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達(dá)4.9%的水平；由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟(jì)變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢上升，至2014年末建議利率達(dá)到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準(zhǔn)利率有差異，但到2014年末，均達(dá)到1%以上的水平，加息預(yù)期增強(qiáng)。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架

2014年以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁走勢支撐了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。在實(shí)施加息之前，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的主要策略是引導(dǎo)貨幣市場短期利率。能夠影響和引導(dǎo)短期利率的政策工具包括超額準(zhǔn)備金利率、全額供應(yīng)國債逆回購及定期存款。在當(dāng)前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架。

（一）超額準(zhǔn)備金利率（IOER）

超額準(zhǔn)備金利率是美聯(lián)儲(chǔ)為銀行等存款類機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0～0.25%后，為存款類機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付的利率為0.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵(lì)銀行將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)體系中。但由于IOER涉及的機(jī)構(gòu)主要是存款類金融機(jī)構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應(yīng)國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動(dòng)性的作用相反，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購是回收流動(dòng)性的方式，是指美聯(lián)儲(chǔ)向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時(shí)間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出全額供應(yīng)的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應(yīng)國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲(chǔ)直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應(yīng)，是因?yàn)楹细竦耐顿Y者可以按美聯(lián)儲(chǔ)公布的逆回購固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已對(duì)全額供應(yīng)國債逆回購進(jìn)行了多次測試。

全額供應(yīng)國債逆回購能夠緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺，引導(dǎo)不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當(dāng)了貨幣市場利率下限（見圖2）。

3.定期存款（TDF）

美聯(lián)儲(chǔ)的定期存款是美聯(lián)儲(chǔ)向合格金融機(jī)構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過認(rèn)購TDF，銀行可以把超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的定期存款。雖然金融機(jī)構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機(jī)構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲(chǔ)0.75%的罰息。TDF利率變動(dòng)直接反映美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控市場利率及流動(dòng)性的意圖。endprint

2014年5月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TDF測試。在測試的第一個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)以0.26%的利息接受各金融機(jī)構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲(chǔ)一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機(jī)構(gòu)參與度顯著提升。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的政策走向

根據(jù)當(dāng)前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業(yè)率的改善將促使和推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)首先對(duì)短期市場利率進(jìn)行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進(jìn)行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負(fù)債表。下面本文將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來的政策走向及大致調(diào)整時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析和判斷。

（一）平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第一個(gè)階段是在加息（提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率）之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)于今年5月開始啟動(dòng)TDF測試，10月份進(jìn)入新一輪TDF測試。美聯(lián)儲(chǔ)從10月開始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各機(jī)構(gòu)的TDF上限已達(dá)到200億美元。11月6日單周TDF的認(rèn)購總額已超過3000億美元，當(dāng)期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機(jī)構(gòu)購買上限還是總的購買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡單歸結(jié)為美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯(lián)儲(chǔ)在為未來的流動(dòng)性回收及調(diào)控短期利率做準(zhǔn)備。

美聯(lián)儲(chǔ)在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進(jìn)行較長期固定利率逆回購協(xié)議測試，以觀察當(dāng)貨幣市場在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯(lián)邦基金利率

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第二個(gè)階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動(dòng)。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)估數(shù)據(jù)，當(dāng)以通貨膨脹率變化、實(shí)際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年一季度首次加息；以實(shí)際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果大致相同；以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標(biāo)普500指數(shù)變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間點(diǎn)是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力強(qiáng)弱才是決定美聯(lián)儲(chǔ)決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，就不會(huì)最終影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。

（三）縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第三個(gè)階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負(fù)債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出僅僅是結(jié)束每個(gè)月的資產(chǎn)購買，在退出后的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性仍將維持在當(dāng)前規(guī)模，并不會(huì)出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲(chǔ)此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負(fù)債表。因此，預(yù)計(jì)最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始收縮流動(dòng)性。根據(jù)耶倫的講話，這一過程預(yù)計(jì)長達(dá)10年。因此，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮即流動(dòng)性的回籠將是一個(gè)極其漫長的過程（見圖4）。

美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的影響

（一）推動(dòng)美元走強(qiáng)，大宗商品上漲乏力

從20世紀(jì)80年代至次貸危機(jī)發(fā)生前的經(jīng)驗(yàn)看，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁及加息多數(shù)時(shí)候都會(huì)引發(fā)美元持續(xù)走強(qiáng)。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來看，受美元走強(qiáng)影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價(jià)格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價(jià)的指標(biāo)布倫特原油價(jià)格來看，今年年度均價(jià)估計(jì)為105美元/桶，預(yù)計(jì)2015年波動(dòng)區(qū)間為80～100美元，即均價(jià)90美元/桶。原油等大宗商品價(jià)格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實(shí)施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對(duì)部分資源出口國的宏觀經(jīng)濟(jì)增長及資本流動(dòng)造成較大影響。

（二）大宗商品價(jià)格下跌惡化部分國家財(cái)政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產(chǎn)油國的財(cái)政預(yù)算與國際油價(jià)息息相關(guān)。據(jù)估計(jì)，金磚四國中的俄羅斯，當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，國際油價(jià)須不低于103美元/桶；沙特的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，需要油價(jià)在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計(jì)受美元走強(qiáng)及全球經(jīng)濟(jì)疲弱影響，2015年全球油價(jià)在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財(cái)政減支。由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，財(cái)政減支將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響，這對(duì)于俄羅斯等產(chǎn)油國本已低迷的經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發(fā)新一輪全球資本流動(dòng)

美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊將對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實(shí)現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強(qiáng)影響，經(jīng)濟(jì)基本面惡化的國家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發(fā)達(dá)國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了資產(chǎn)購買計(jì)劃，但是離加息尚有至少半年的時(shí)間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)基本面惡化國家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時(shí)間中國暫時(shí)不會(huì)承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內(nèi)的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調(diào)整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動(dòng)性環(huán)境趨于復(fù)雜，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔(dān)保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實(shí)際產(chǎn)出與標(biāo)普500指數(shù)間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此選用不同的指標(biāo)組合作為解釋變量分別進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實(shí)際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標(biāo)普500指數(shù)的變化。

以上三個(gè)模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗(yàn)水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化來預(yù)測聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)時(shí)間點(diǎn)。

3.TED息差是指美國3個(gè)月期國債利率與3個(gè)月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。

作者單位：譚凇 中國社科院

安鵬 東興證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎endprint