國(guó)內(nèi)信用利差變動(dòng)的主要因素、規(guī)律及展望

姬江帆+許艷+王志飛

摘要：本文介紹了國(guó)外信用利差理論研究的發(fā)展歷程和信用利差的基本構(gòu)成，厘清了預(yù)期違約損失、實(shí)際違約損失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系；通過(guò)回顧我國(guó)信用利差的歷史走勢(shì)，總結(jié)出影響我國(guó)信用利差變動(dòng)的主要因素，以及信用利差走勢(shì)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)之間的歷史關(guān)系；最后結(jié)合國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)信用債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，展望了未來(lái)我國(guó)信用利差可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期變化。

關(guān)鍵詞：信用債 信用利差 預(yù)期違約損失 評(píng)級(jí)間利差 違約風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性溢價(jià) 杠桿操作

自2008年開(kāi)啟中期票據(jù)發(fā)行以來(lái)，我國(guó)信用債券市場(chǎng)經(jīng)歷了6年的高速成長(zhǎng)期，信用債托管余額從當(dāng)時(shí)的8000多億元迅速上升至目前的10萬(wàn)億元，占全部債券托管余額的比例也從6.4% 大幅提升至32.6%。信用債券的品種也越來(lái)越豐富，定向融資工具、中小企業(yè)私募債券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種不斷推出。同時(shí)，我國(guó)信用債發(fā)行人的信用資質(zhì)也伴隨市場(chǎng)的擴(kuò)容有所下沉，中低評(píng)級(jí)債券占比不斷放大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來(lái)的信用事件爆發(fā)概率有所上升。如何實(shí)現(xiàn)信用債的精準(zhǔn)定價(jià)、發(fā)現(xiàn)“信用利差”的內(nèi)在變動(dòng)規(guī)律也成為市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注的命題。

研究企業(yè)債券信用利差的決定因素不僅有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和信用產(chǎn)品的一級(jí)發(fā)行定價(jià)，也可以幫助二級(jí)投資者判斷企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債、金融債等利率品種的相對(duì)投資價(jià)值，進(jìn)而為其把握投資時(shí)機(jī)、選擇投資品種提供研究支撐和決策依據(jù)。

雖然我國(guó)信用債市場(chǎng)起步較晚，但近年來(lái)投資者也經(jīng)歷了比較完整的經(jīng)濟(jì)和貨幣周期，我們希望借此文總結(jié)出一些適合我國(guó)市場(chǎng)特色的信用利差運(yùn)行特點(diǎn)及運(yùn)行規(guī)律，發(fā)掘并提煉我國(guó)信用利差的主要影響因素，從而給投資者在二級(jí)市場(chǎng)把握信用利差變化、進(jìn)行投資決策提供一定的參考。

信用利差理論概述

信用利差是指信用債收益率與市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的利差，可以理解為對(duì)投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。國(guó)外通常的計(jì)算方法是用信用債收益率減去相同期限的國(guó)債收益率。信用利差研究最早可以追溯到Fisher（1959）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)升水決定因素的開(kāi)創(chuàng)性研究成果。之后Beaver對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量研究，于1966 年首次驗(yàn)證了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中包含著豐富的違約信息。此后，Black&Scholes提出了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典公式，Merton又將這個(gè)期權(quán)定價(jià)公式引入了債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，被稱為“結(jié)構(gòu)模型”。在綜合前人研究成果的基礎(chǔ)上，2000 年以后發(fā)展的“分解模型”逐漸成為美國(guó)債券市場(chǎng)信用利差研究領(lǐng)域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton（2001）、Driessen（2003）、Amato（2003）、Phihpov（2004）等。該模型認(rèn)為影響企業(yè)信用利差的主要因素來(lái)自違約風(fēng)險(xiǎn)因素、稅收因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，以及其他系統(tǒng)性因素等。但是由于信用利差影響因素的復(fù)雜性，國(guó)外的研究也尚未找到一個(gè)通用的模型來(lái)解釋信用利差變化。

盡管?chē)?guó)外信用利差理論模型仍無(wú)法非常精確地分解信用利差并解釋其成因，但并不妨礙我們把信用利差簡(jiǎn)單分為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期損失、流動(dòng)性溢價(jià)和稅收利差等幾個(gè)部分，以便分別研究可能影響這些部分的主要因素（見(jiàn)圖1）。

特別重要的是，為了更好地理解影響信用利差的因素，必須先理解預(yù)期違約損失、實(shí)際違約損失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的區(qū)別和聯(lián)系。預(yù)期違約損失主要是由歷史平均違約率決定的，與評(píng)級(jí)相對(duì)應(yīng)，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)列。但違約并不是每年都按照歷史平均違約率發(fā)生，而是具有“密集性”“爆發(fā)性”的特點(diǎn)，即每年的實(shí)際違約率在很多年份低于平均違約率，在違約密集爆發(fā)的時(shí)段卻會(huì)顯著超過(guò)平均違約率。因此信用債投資者為了避免絕對(duì)的信用損失，除了參考評(píng)級(jí)外，還必須考慮整個(gè)宏觀趨勢(shì)和信用周期。

信用利差中的預(yù)期違約損失部分更多地反映的是評(píng)級(jí)的差別和變化，即對(duì)歷史平均違約率的覆蓋，而對(duì)宏觀信用周期及大規(guī)模違約的預(yù)期所要求的溢價(jià)則主要反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。此外，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，還與信用風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性傳染性特征，以及信用債投資回報(bào)的偏態(tài)性特征有關(guān)。這些特征導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)難以分散化，因此投資者會(huì)傾向于要求超出預(yù)期損失的補(bǔ)償。

由于以上問(wèn)題的存在，投資者在進(jìn)行信用債投資時(shí)，并不是按照“歷史平均預(yù)期損失”進(jìn)行定價(jià)，而是按其預(yù)期的損失率進(jìn)行定價(jià)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)幅度可能遠(yuǎn)大于實(shí)際違約率的波幅?？偨Y(jié)來(lái)看，預(yù)期損失類似股票內(nèi)涵價(jià)值，而信用利差類似股票真實(shí)交易價(jià)格，兩者的差異主要就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（見(jiàn)圖2）。

中國(guó)信用利差歷史走勢(shì)回顧

探究信用利差的運(yùn)行規(guī)律，最直接也最必要的方法就是“以史為鑒”，觀察過(guò)去不同的歷史時(shí)段、不同的供需關(guān)系因素影響下，信用利差是如何表現(xiàn)的。由于我國(guó)信用債市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間還相對(duì)比較短，信用利差的歷史表現(xiàn)可能?chē)?yán)重受制于市場(chǎng)發(fā)展初期的各種特點(diǎn)，歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的指導(dǎo)意義比較有限。但我們認(rèn)為將影響歷史利差的因素梳理清楚，并判斷這些因素未來(lái)可能的變化，仍然可以對(duì)預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)期的信用利差走勢(shì)起到良好的指導(dǎo)作用。在本部分的回顧中，我們按照基準(zhǔn)利率的走勢(shì)將歷史樣本大致分成了9個(gè)區(qū)段，每個(gè)區(qū)段中基準(zhǔn)利率的變動(dòng)方向基本是一致的，出現(xiàn)方向扭轉(zhuǎn)后就劃分到下一個(gè)區(qū)段。這樣可以更好地觀察信用利差變化與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的關(guān)系，而且也更容易在類似的宏觀環(huán)境中發(fā)現(xiàn)信用利差變化驅(qū)動(dòng)因素的異同。

（一）2008年下半年

在這一段波瀾壯闊的債券牛市行情中，信用利差先收窄再走擴(kuò)。高等級(jí)信用債的收益率在利率債下行的帶動(dòng)下明顯下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等級(jí)信用債表現(xiàn)不一，受負(fù)面事件打擊嚴(yán)重的江銅債等，年末收益率相比年中是提高的，其他個(gè)券雖然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明顯走擴(kuò)的，評(píng)級(jí)間利差顯著拉大，體現(xiàn)出典型的受違約風(fēng)險(xiǎn)影響的特征。

（二）2009年全年

2009年年底與年初相比，銀行間AAA級(jí)和AA級(jí)信用利差都是小幅走擴(kuò)，呈現(xiàn)出被基準(zhǔn)利率逐步推升的特征。利率債收益率上行速度快時(shí)信用利差被被動(dòng)壓縮了一段時(shí)間，但利率債相對(duì)企穩(wěn)后信用債收益率又繼續(xù)上行，信用利差主動(dòng)擴(kuò)大。除了基準(zhǔn)利率上行的原因外，供給顯著增加也是一個(gè)重要的因素。因?yàn)?009年是信用債市場(chǎng)大擴(kuò)容的第一年，中票在2008年問(wèn)世后，2009年放量發(fā)行，全年非金融類信用債發(fā)行量接近9900億元，凈增量達(dá)到7000億元，是2008年的2.7倍。供給釋放進(jìn)一步加大了推升信用利差的壓力。

（三）2010年前8個(gè)月

市場(chǎng)處于通貨膨脹抬頭和經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的夾縫中，利率債缺乏一個(gè)明顯的牛市方向。而在利率債收益率震蕩緩慢下行的情況下，良好的息差收益則成為投資者追逐的對(duì)象，信用債受到青睞。加上由于2009年的信用債大擴(kuò)容和收益率大幅上升，2010年信用債供給回落，整體供需關(guān)系改善帶動(dòng)信用債收益率降幅大于利率債品種，信用利差和評(píng)級(jí)間利差都出現(xiàn)明顯收窄。

（四）2010年9月至2011年9月

這一階段幾乎匯集了所有對(duì)信用利差不利的因素，一方面基準(zhǔn)利率大幅上行，另一方面信用債供給在2010年的低位基礎(chǔ)上反彈。此外資金利率中樞抬升和波動(dòng)性增加導(dǎo)致息差保護(hù)空間收窄，后期又疊加了嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒。收益率期初期末比較，信用債收益率大幅上行，信用利差走勢(shì)也基本呈現(xiàn)一路走高的態(tài)勢(shì)，高低評(píng)級(jí)信用利差均攀升至歷史最高水平，評(píng)級(jí)間利差也顯著擴(kuò)大。

（五）2011年10月至2012年6月

信用債在違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩解以及資金面重歸寬松的帶動(dòng)下收益率大幅下行，而信用利差的走勢(shì)體現(xiàn)出很典型的基準(zhǔn)利率下行過(guò)程中，信用利差和評(píng)級(jí)間利差同時(shí)收窄的特征。除了基準(zhǔn)利率下行和資金利率下行的配合外，2012年金融脫媒化尤其是銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張，是推動(dòng)票息較高的信用債需求顯著改善，信用利差從高位收窄的重要原因。

（六）2012年下半年

2012年下半年的信用利差小幅走擴(kuò)主要集中在三季度。當(dāng)時(shí)也是利率債上行幅度相對(duì)較大，三季度貨幣資金利率中樞相比二季度趨緊，而且信用債整體供給壓力較大，導(dǎo)致在由牛轉(zhuǎn)熊時(shí)期，信用利差主動(dòng)走擴(kuò)。進(jìn)入四季度以后，市場(chǎng)情緒較為平穩(wěn)，利率債收益率出現(xiàn)震蕩僅小幅上行，資金面也相比三季度出現(xiàn)緩解，息差價(jià)值恢復(fù)，信用利差變動(dòng)不大。

（七）2013年前5個(gè)月

信用利差延續(xù)著牛市中收窄的特征，同時(shí)資金利率中樞的平穩(wěn)也功不可沒(méi)。此外，2013年3月份銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文）要求銀行理財(cái)控制投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例，使得理財(cái)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)信用債券的替代性配置需求提高，也在一定程度上對(duì)信用利差收窄起到了推動(dòng)作用。

（八）2013年后6個(gè)月

此次熊市中的信用利差走擴(kuò)，有機(jī)構(gòu)止損導(dǎo)致信用債需求萎縮、資金利率中樞上移且波動(dòng)性加大、非標(biāo)投資旺盛擠壓債券投資資金等綜合因素，而經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂也使得投資者對(duì)信用債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果以國(guó)債為基準(zhǔn)利率計(jì)算，高低評(píng)級(jí)信用債的信用利差均已超過(guò)2008年四季度的高點(diǎn)并接近2011年三季度違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂最為嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)。交易所低評(píng)級(jí)公司債信用利差也攀升至歷史最高水平，涌現(xiàn)出一批收益率超過(guò)10%的高收益?zhèn)?/p>

（九）2014年上半年

信用利差走勢(shì)也比較明顯地體現(xiàn)了牛市收窄的特征。推動(dòng)此階段信用利差收窄的重要因素是債券配置資金經(jīng)過(guò)2013年非標(biāo)的“吸金大法”后重回脫媒化軌道。銀行存款被加速分流，銀行理財(cái)、券商和基金專戶等各類理財(cái)力量異軍突起。由于這部分機(jī)構(gòu)的資金成本很高，非標(biāo)配置資源又有限，只能轉(zhuǎn)向配置信用債，尤其是票息較高的低等級(jí)信用債以爭(zhēng)取盈利空間。因此此輪債券牛市在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和投資者結(jié)構(gòu)變化的推動(dòng)下，經(jīng)歷了從利率債到高等級(jí)再到低等級(jí)的完美輪動(dòng)。當(dāng)然與往年類似周期不同的是，實(shí)質(zhì)違約開(kāi)始爆發(fā)，導(dǎo)致低評(píng)級(jí)信用利差的壓縮并非一帆風(fēng)順，期間的波動(dòng)也蔚為壯觀。

影響我國(guó)信用利差的主要因素

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)及投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期

與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中前者主要是通過(guò)評(píng)級(jí)差異體現(xiàn)，后者主要是由投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化所決定。其一，不同評(píng)級(jí)的債券具有不同的信用利差，低評(píng)級(jí)利差在同一時(shí)點(diǎn)上總是高于高評(píng)級(jí)，而且利差波動(dòng)幅度也更大。其二，評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)導(dǎo)致信用利差變化，而且評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的負(fù)面影響通常要大于評(píng)級(jí)上調(diào)帶來(lái)的正面影響。特別是在國(guó)內(nèi)，可投資券種和交易所債回購(gòu)資格均與主體評(píng)級(jí)掛鉤，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)對(duì)于信用利差的影響更大。其三，由于違約具有集中性爆發(fā)性的特征，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效分散，當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)集中到來(lái)時(shí)，會(huì)大幅推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、評(píng)級(jí)間利差顯著擴(kuò)大。在國(guó)內(nèi)，由于實(shí)質(zhì)違約極其稀少，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著影響信用利差的時(shí)期并不多。不過(guò)一旦發(fā)生，對(duì)信用利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他負(fù)面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等幾個(gè)階段。其中2011年三季度由于疊加了基準(zhǔn)利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項(xiàng)負(fù)面因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒與機(jī)構(gòu)資金撤出引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)互相負(fù)反饋，信用利差調(diào)整的幅度很大而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

（二）流動(dòng)性補(bǔ)償

在信用利差理論中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信用債券的流動(dòng)性相對(duì)弱于國(guó)債而產(chǎn)生的溢價(jià)。對(duì)于單只債券來(lái)說(shuō)，其發(fā)行規(guī)模、持有人結(jié)構(gòu)、換手率、債券的年齡（新券還是老券）等因素共同決定了其在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)大小。就不同債券品種而言，由于信用債流動(dòng)性明顯弱于利率債，投資者需要對(duì)此弱勢(shì)要求一定的溢價(jià)補(bǔ)償。與預(yù)期違約損失并不能覆蓋特定時(shí)期的違約風(fēng)險(xiǎn)類似，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)也無(wú)法覆蓋特定時(shí)間具有很大不確定性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此交易員在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)會(huì)傾向于要求相對(duì)更高的流動(dòng)性溢價(jià)。比較典型的時(shí)期有2011年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來(lái)自于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但隨后機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣(mài)盤(pán)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的深度捉襟見(jiàn)肘，并最終演變?yōu)榱鲃?dòng)性壓力集中爆發(fā)所產(chǎn)生的崩盤(pán)效應(yīng)，帶動(dòng)交易所城投債收益率以及信用利差大幅攀升至歷史最高的水平。

（三）杠桿操作便利性和息差空間

在我國(guó)，對(duì)信用債進(jìn)行杠桿操作相對(duì)比較容易也很常見(jiàn)，當(dāng)信用債收益率與資金利率之間的息差空間較大、資金面比較穩(wěn)定、質(zhì)押回購(gòu)較為便利時(shí)，投資者加大杠桿配置信用債的力度就會(huì)加強(qiáng)，反之如果去杠桿，需求也會(huì)以很快的速度降低。杠桿投資模式是把雙刃劍，實(shí)際上放大了市場(chǎng)需求以及信用債收益率和利差的波動(dòng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)加杠桿時(shí)，信用債收益率會(huì)加速下行，推動(dòng)信用利差收窄，而當(dāng)機(jī)構(gòu)去杠桿時(shí)，信用債收益率則容易飆升，使得信用利差大幅走擴(kuò)。例如，在資金利率的中樞回落以及波動(dòng)性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空間均處于高位水平，信用利差從高位出現(xiàn)一路收窄。而在信用利差大幅攀升至歷史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我們均能觀察到資金成本的高企以及資金利率波動(dòng)性的明顯加大（見(jiàn)圖3）。

（四）投資者結(jié)構(gòu)變化

國(guó)內(nèi)信用債需求主體主要是銀行、保險(xiǎn)和廣義基金三類，其中銀行和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，廣義基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)票息的要求也更為剛性。2012年以來(lái)的金融脫媒化背景使得銀行理財(cái)、基金、專戶等投資者在信用債持有者結(jié)構(gòu)中占比大幅提升（見(jiàn)圖4），推動(dòng)了投資者群體整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用利差尤其是評(píng)級(jí)間利差的趨勢(shì)性降低。2014年以來(lái)信用利差一直低于歷史均值水平，而且呈現(xiàn)持續(xù)壓縮狀態(tài)，這與金融脫媒化背景下各類理財(cái)資金成為信用債投資群體的絕對(duì)主力有著密切關(guān)系。由于理財(cái)資金成本居高不下，能夠覆蓋該成本的債券越來(lái)越少，而風(fēng)險(xiǎn)暴露非常有限，理財(cái)類投資者只能通過(guò)被動(dòng)的信用下沉獲得相對(duì)較高的利差，從而推動(dòng)評(píng)級(jí)間利差不斷壓縮。

（五）信用債供給壓力

信用債供給量主要是由企業(yè)融資意愿以及債券與其他融資工具的比較決定的。其中融資意愿來(lái)自企業(yè)的投資需求和再融資需求兩個(gè)方面。與其他融資工具的比較主要是看企業(yè)有哪些可以選擇的融資渠道，以及債券與其他渠道相比是否具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在國(guó)內(nèi)，由于信用債市場(chǎng)處于發(fā)展初期，債券審批政策和發(fā)行品種創(chuàng)新也是影響供給的重要因素。需要注意的是，潛在供給量才是影響供需關(guān)系和信用利差的本質(zhì)因素，實(shí)際發(fā)行量已經(jīng)是經(jīng)過(guò)需求檢驗(yàn)過(guò)后的結(jié)果。銷(xiāo)售困難導(dǎo)致的實(shí)際發(fā)行量降低本身就已經(jīng)體現(xiàn)了惡化的供需關(guān)系，而不是意味著供給壓力的減輕。歷史經(jīng)驗(yàn)看，供給對(duì)信用利差產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響主要是在新產(chǎn)品創(chuàng)新且大幅擴(kuò)容時(shí)出現(xiàn)，其他階段則體現(xiàn)為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)相對(duì)緩和的影響。歷史上比較典型的供給提升導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大的主要階段是2009年下半年和2012年下半年，而且這兩個(gè)階段都有新產(chǎn)品放量導(dǎo)致供給量大幅跳升，其他年份來(lái)看，供給的負(fù)面影響相對(duì)緩和，而且發(fā)生作用會(huì)較為緩慢。另外信用債供給量的波動(dòng)也有一定的順周期性，容易加強(qiáng)債市的熊市或牛市走向。

中國(guó)信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的歷史關(guān)系

從我國(guó)2008年以來(lái)的信用債歷史情況來(lái)看，信用利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系可以總結(jié)為如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）一般情況下，信用利差和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是同向的

也就是說(shuō)，基準(zhǔn)利率下行的牛市過(guò)程中，信用利差一般會(huì)收縮，而基準(zhǔn)利率上行的熊市中，信用利差一般會(huì)擴(kuò)大。

（二）當(dāng)基準(zhǔn)利率快速轉(zhuǎn)向時(shí)，信用利差可能會(huì)有滯后反應(yīng)

其表現(xiàn)為信用利差短時(shí)間內(nèi)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)相反，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)為與基準(zhǔn)利率走勢(shì)同向，也就是信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)短期背離。

（三）在不存在信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下，無(wú)論熊市還是牛市，低評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)通常比高評(píng)級(jí)要好

也就是說(shuō)，熊市中低評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度通常比高等級(jí)小，而牛市中低評(píng)級(jí)債券收益率下行的幅度通常比高等級(jí)大。這體現(xiàn)出高票息較強(qiáng)的防御性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我們認(rèn)為形成這種規(guī)律與市場(chǎng)缺乏違約和金融脫媒化過(guò)程中投資者結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。

（四）一旦出現(xiàn)違約擔(dān)憂情緒或?qū)嵸|(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論基準(zhǔn)利率走勢(shì)如何，低評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)間利差都會(huì)擴(kuò)大

如果違約預(yù)期的增強(qiáng)疊加利率債調(diào)整和資金面緊張，其對(duì)收益率產(chǎn)生的負(fù)面沖擊會(huì)更大。歷史上受到違約因素沖擊的階段主要是2008年四季度、2011年（尤其三季度）、2013年下半年和2014年上半年（尤其是超日債違約的3月）。其中2008年和2014年基準(zhǔn)利率處于牛市環(huán)境，2011年處于熊市環(huán)境。違約導(dǎo)致的利差擴(kuò)大歷史上持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但殺傷力大。如果不能安全度過(guò)這些高危時(shí)期（避免大量違約并扛住流動(dòng)性沖擊），就無(wú)從實(shí)現(xiàn)低等級(jí)相對(duì)高的票息回報(bào)。

未來(lái)中國(guó)信用利差可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期變化

正如前文提及，盡管我們從各個(gè)角度分析了中國(guó)歷史上信用利差波動(dòng)的成因和規(guī)律，但如果從更長(zhǎng)的歷史周期看，現(xiàn)有規(guī)律的成因很多可能是與中國(guó)信用債市場(chǎng)的初級(jí)發(fā)展階段有關(guān)的。未來(lái)隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，影響信用利差的主導(dǎo)因素也可能發(fā)生變化。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如下因素在未來(lái)更長(zhǎng)的歷史周期內(nèi)，可能推動(dòng)信用利差出現(xiàn)與以往不同的變化：

（一）“剛性兌付”逐步打破，違約相關(guān)因素對(duì)信用利差的影響將明顯增強(qiáng)

在2013年以前，中國(guó)低等級(jí)信用債的信用利差與國(guó)際市場(chǎng)相比整體看是相對(duì)偏低的。主要的原因是中國(guó)在今年超日債違約前沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約事件，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的溢價(jià)保護(hù)意識(shí)。這種剛性兌付的局面伴隨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟是難以長(zhǎng)期維持的，而且也不利于資源的優(yōu)化配置和優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本的降低。雖然大規(guī)模和集中的違約仍然要看宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，但局部和個(gè)體違約的發(fā)生可能會(huì)成為常態(tài)，因此預(yù)期損失對(duì)于信用利差的影響必然越來(lái)越重要，會(huì)推高評(píng)級(jí)間利差的中樞，也會(huì)加劇低資質(zhì)個(gè)券的收益率波動(dòng)。

（二）內(nèi)部評(píng)級(jí)法實(shí)施，有利于銀行降低對(duì)高等級(jí)債券的利差要求

目前只有6家銀行獲批采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大部分銀行對(duì)各類債權(quán)資產(chǎn)采用比較機(jī)械的權(quán)重分類法，即基本上所有的信用債都適用100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不同評(píng)級(jí)沒(méi)有區(qū)分。這就導(dǎo)致銀行購(gòu)買(mǎi)資質(zhì)最好的企業(yè)發(fā)行的債券也要占用很多的資本金，因此必須要求較高的利差回報(bào)來(lái)覆蓋資本消耗。未來(lái)伴隨更多的銀行采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，投資高評(píng)級(jí)債券在節(jié)約資本金方面會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，銀行對(duì)于高低等級(jí)信用利差的差異化要求也會(huì)更加明顯。

（三）低評(píng)級(jí)信用債杠桿操作難度增加，可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)間利差拉大

前文提到，杠桿操作是中國(guó)信用債市場(chǎng)一個(gè)比較常見(jiàn)的操作策略。未來(lái)長(zhǎng)期看，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)杠桿操作的限定越來(lái)越嚴(yán)格，銀行從控制資本消耗和違約風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，會(huì)越來(lái)越不愿接受中低評(píng)級(jí)信用債作為抵押物融出資金。這都會(huì)導(dǎo)致利用低評(píng)級(jí)債券質(zhì)押提高杠桿的難度越來(lái)越大，對(duì)高低評(píng)級(jí)之間利差可能產(chǎn)生推升作用，不過(guò)會(huì)杠桿操作帶來(lái)的收益率和利差波動(dòng)幅度可能會(huì)相應(yīng)減緩。

（四）投資者群體更加多樣化，CDS等對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具進(jìn)一步發(fā)展，將使得信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加敏感和精確

整體而言中國(guó)的信用債投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，一方面是與中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的氛圍有關(guān)，另一方面也與中國(guó)在違約破產(chǎn)處置方面法律制度不夠完善的客觀環(huán)境有關(guān)。未來(lái)隨著有穩(wěn)定資金實(shí)力和深入信用研究能力的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，配合違約處置機(jī)制和法律制度的完善，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也將更加真實(shí)和靈敏。另外伴隨實(shí)質(zhì)違約的陸續(xù)出現(xiàn)，長(zhǎng)期看信用違約互換等風(fēng)險(xiǎn)衍生工具可能會(huì)逐步發(fā)展成熟起來(lái)。由于信用違約互換類衍生產(chǎn)品將信用利差單獨(dú)分離出來(lái)并對(duì)其賦予流動(dòng)性，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)信息可以更加純粹和及時(shí)地在市場(chǎng)上加以反映，未來(lái)伴隨參與主體的多樣化，信用利差的定價(jià)也將會(huì)變得更加精確細(xì)致，波動(dòng)性和流動(dòng)性也會(huì)逐步增強(qiáng)，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也能為市場(chǎng)提供更多的交易性機(jī)會(huì)。

作者單位：中國(guó)國(guó)際金融有限公司

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧