孫立鵬

2013年12月，美聯(lián)儲公開市場委員會(the Federal Open Market Committee)正式宣布縮減大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模，正式開啟量化寬松(QE)退出。但在目前美國失業(yè)率較高、房地產(chǎn)市場不振、通脹水平過低、資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)陡增和政策存在成本壓力的形勢下，美聯(lián)儲QE退出面臨多重挑戰(zhàn)。QE政策為美國走出金融危機(jī)發(fā)揮了重要作用，但能否安全、平穩(wěn)退出，對美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、重塑優(yōu)勢至關(guān)重要。而且，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向亦會給中國經(jīng)濟(jì)帶來溢出風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

一、美聯(lián)儲QE退出面臨三重風(fēng)險(xiǎn)

2013年6月，美聯(lián)儲公開市場委員會明確提出:“如果經(jīng)濟(jì)指標(biāo)朝我們希望的方向發(fā)展，每月適度減少購買債券規(guī)模的操作，將會在今年晚些時(shí)候展開?！雹佟癋ederal Reserve Issues FOMC Statement”，June 19，2013，http://www．federalreserve．gov/newsevents/press/monetary/20130619 a．htm．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月16日)但直到2014年1月美聯(lián)儲才開啟QE退出，這說明其政策操作十分謹(jǐn)慎，一方面要讓市場形成穩(wěn)定預(yù)期，另一方面則要防范各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，雖然QE退出大幕已然拉開，但現(xiàn)實(shí)和潛在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)不容小覷。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)是，一旦美聯(lián)儲QE退出過快，將對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)曾出現(xiàn)二次衰退，重要原因在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未穩(wěn)固時(shí)，羅斯福政府迫于財(cái)政赤字壓力而采取緊縮財(cái)政政策，美聯(lián)儲為控制通脹而提前收緊貨幣政策。現(xiàn)實(shí)形勢與歷史驚人地相似。近年來，自動減赤、財(cái)政懸崖、債務(wù)上限、政府關(guān)門等問題始終困擾白宮，奧巴馬政府迫于債務(wù)與赤字壓力正逐步收緊財(cái)政政策。雖然美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良好復(fù)蘇與增長跡象，但美聯(lián)儲QE若過快退出，美國經(jīng)濟(jì)有可能陷入通縮陷阱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭將戛然而止。

目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱，主要表現(xiàn)有三。一是勞動力市場雖回暖，但尚未達(dá)到健康水平。2014年1月美國失業(yè)率為6．6%，雖然繼續(xù)走低，但仍略高于6．5%的美聯(lián)儲政策目標(biāo)，尤其是U4失業(yè)率②U4失業(yè)率:(失業(yè)人數(shù)+失去勇氣找工作人數(shù))/(勞動力參與人數(shù)+失去勇氣找工作人數(shù))。U4失業(yè)率考慮到勞動者失去勇氣而放棄找工作的因素，所以能更貼近美國就業(yè)現(xiàn)狀。仍高達(dá)7．1%。超過27周失業(yè)人口為364．5萬，找不到全職而只能兼職工作的人數(shù)高達(dá)257萬，自愿輟工人數(shù)僅為81．8萬，就業(yè)前景與信心均處于歷史較低水平。③Bureau of Labor Statistics，The Employmentof Situation－－ January 2014，F(xiàn)ebruary 7，2014，pp．30，8，http://www．bls．gov/news．release/pdf/empsit．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月25日)而近三個(gè)月，每周制造業(yè)工時(shí)數(shù)分別為41、40．9、40．7 小時(shí)，制造業(yè)復(fù)蘇不活躍，企業(yè)增加雇員意愿不強(qiáng)。美國勞動力市場依然存在趨緊因素，完全復(fù)蘇尚需時(shí)日。二是房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢，尚未恢復(fù)到危機(jī)前水平。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)咨詢委員會預(yù)測，2013年美國新開工住宅建造支出3526億美元，已售新建私人住宅42．8萬套，分別低于危機(jī)前2007年的4932億美元和105．1萬套。①Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，F(xiàn)ebruary 7，2014，p．19，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 2 月 19日)美聯(lián)儲最新《貨幣政策報(bào)告》顯示:“2008年金融危機(jī)使美國家庭財(cái)富損失超過10萬億美元。截至目前，僅股票財(cái)富增加一項(xiàng)就超過10萬億美元，已完全彌補(bǔ)危機(jī)時(shí)財(cái)富損失并使家庭獲利。但與房地產(chǎn)有關(guān)的財(cái)富恢復(fù)緩慢，僅3．5萬億美元，只相當(dāng)于2006年至2011年房地產(chǎn)財(cái)富損失額的一半。”②Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，F(xiàn)ebruary 11，2014，p．12，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月26日)在美國，持有住房資產(chǎn)的家庭要遠(yuǎn)比持有股票資產(chǎn)的家庭更廣泛，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢，也變相拖慢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇腳步。此外，較為嚴(yán)重的是抵押貸款市場低迷，抵押貸款利率高企。2012年抵押貸款利率為3．69%，2013年10－12 月躥升至 4．47%、4．39% 和 4．37%，這將影響抵押貸款再融資規(guī)模和住房銷售。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，抵押貸款利率每增長一個(gè)百分點(diǎn)將引發(fā)商品房銷售減少25萬套。三是通脹水平較低，積極預(yù)期尚未鞏固。2013年第3、4季度美國經(jīng)濟(jì)核心個(gè)人消費(fèi)支出(personal consumption expenditure，PCE)通脹指標(biāo)僅為1．4%和1．1%。③Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，F(xiàn)ebruary 7，2014，p．3，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 2 月 19日)通脹水平過低，加重家庭和企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響金融市場預(yù)期，使名義利率走低，擠出美聯(lián)儲的降息操作空間。④David J．Stockton，“Five Challenges for Janet Yellen at the Federal Reserve”，Policy Brief PB13－30 of Peterson Institute for International Economics，December 2013，p．2，http://www．piie．com/publications/interstitial．cfm?ResearchID=2538．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 1 月23日)不僅如此，通脹低迷弱化個(gè)人和企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景的信心，拖累投資消費(fèi)，導(dǎo)致總需求不足。從銀行等傳統(tǒng)金融企業(yè)看，由于風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，銀行并不愿意把資金過多地應(yīng)用于金融信貸和較高風(fēng)險(xiǎn)投資，寧愿以準(zhǔn)備金形式存在美聯(lián)儲，獲取較低利息收益，因而缺乏資金供給動力。非金融企業(yè)和個(gè)人普遍對經(jīng)濟(jì)前景較為看淡，更看重自身資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和去杠桿化，尚未形成強(qiáng)勁的借貸需求和投資消費(fèi)，缺乏資金拆借動力，進(jìn)而影響總需求?？傊浰捷^低令市場預(yù)期缺乏積極因素，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成一定負(fù)面沖擊。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)是，一旦美聯(lián)儲QE退出遲疑，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)將引發(fā)嚴(yán)重金融泡沫。面對經(jīng)濟(jì)大衰退，美聯(lián)儲推出史無前例的QE貨幣政策，通過三輪大額資產(chǎn)購買計(jì)劃，穩(wěn)定金融市場預(yù)期、直接壓低長期國債利率和機(jī)構(gòu)抵押貸款債券收益率，盤活相應(yīng)債券市場，減輕融資成本，稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，并以超低利率刺激消費(fèi)和投資增長，用GDP貨幣化形式支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低失業(yè)率。QE政策為美國經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，金融市場企穩(wěn)回升發(fā)揮了重要作用。但與此同時(shí)，貨幣政策無度的肆意擴(kuò)張，使資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，達(dá)到美聯(lián)儲成立以來最高水平，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)陡然增加。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月12日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方規(guī)模已經(jīng)突破4．16萬億美元，約是金融危機(jī)前的5倍，其中持有中長期財(cái)政部債券2．26萬億美元，抵押貸款支持債券1．5萬億美元，皆不斷刷新歷史極值。與之相對應(yīng)的是負(fù)債方的商業(yè)銀行在美聯(lián)儲準(zhǔn)備金項(xiàng)目的急劇膨脹，2008年9月初至2014年2月12日，準(zhǔn)備金從119億美元膨脹至2．59萬億美元，而基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量高達(dá)3．7萬億美元。⑤“Factors Affecting Reserve Balances(H．4．1)”，F(xiàn)ebruary 15，2014，http://www．federalreserve．gov/datadownload/Choose．a(chǎn)spx?rel=H41．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月15日)一旦經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，通脹水平提升，市場預(yù)期變得積極樂觀，商業(yè)銀行和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)會把大量準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為日常營運(yùn)資金，積極從事金融信貸和較高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)等活動，因而貨幣流通速度加快，貨幣乘數(shù)效應(yīng)凸顯。大量準(zhǔn)備金將通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大數(shù)倍，進(jìn)入金融市場和流通循環(huán)。如果QE退出步伐稍慢，對沖風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度較為遲疑，將催生嚴(yán)重金融資產(chǎn)泡沫。雖然美聯(lián)儲兩輪QE退出操作使QE規(guī)模增量減少，但資產(chǎn)負(fù)債表存量規(guī)模仍在擴(kuò)張。當(dāng)前，資產(chǎn)負(fù)債表的過度膨脹像懸在美聯(lián)儲頭上的一把利劍，退出操作稍有不慎，未來隨時(shí)可能演變成金融災(zāi)難。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)是，一旦美聯(lián)儲大幅對沖操作，拋售債券將造成資產(chǎn)損失，甚至影響其貨幣政策的獨(dú)立性和延續(xù)性。美聯(lián)儲面臨的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于QE退出的速度與規(guī)模上，還在于QE退出末期的金融風(fēng)險(xiǎn)對沖操作上。美聯(lián)儲為自身資產(chǎn)負(fù)債表瘦身，收回大量流動性和防控資產(chǎn)泡沫難度不小。若想從QE政策全身而退，絕非易事，可謂“上山容易下山難”、“請神容易送神難”。具體的“難”表現(xiàn)在:期限難、成本難和方式難。

從債券期限“難”角度看，美聯(lián)儲對沖操作較為被動。傳統(tǒng)的公開市場操作，是通過購買短期國債方式影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而控制聯(lián)邦基金利率，因?yàn)槊總€(gè)月都有很多的短期國債到期，如果需要削減基礎(chǔ)貨幣，減少短期國債持有量，只需到期后不再繼續(xù)購買短期國債即可。但是量化寬松完全不同，美聯(lián)儲通過購買中長期債券直接壓低長期利率，債券的時(shí)間期限很長，通常幾年甚至是幾十年才到期，如果因流動性過剩等風(fēng)險(xiǎn)而急需削減近期基礎(chǔ)貨幣量，就必須被迫采取對沖操作，賣出長期債券，回收基礎(chǔ)貨幣，但此舉可能令相關(guān)長期利率走高，甚至刺激短期利率上升，因而不利于消費(fèi)和投資增長，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

從對沖成本“難”角度看，美聯(lián)儲貨幣政策獨(dú)立性面臨考驗(yàn)。美聯(lián)儲采取QE政策時(shí)，大量購入中長期國債和抵押貸款支持債券，壓低相關(guān)市場利率。由于債券收益率和債券價(jià)格成反比，這時(shí)購買債券價(jià)格相對較高。如果短時(shí)間內(nèi)大幅反向?qū)_操作，必將賣出大量債券，回收基礎(chǔ)貨幣，而大量賣出債券必然導(dǎo)致相關(guān)市場利率上升，債券價(jià)格走低。這意味著美聯(lián)儲是高價(jià)買入，低價(jià)賣出，由此將產(chǎn)生凈損失。雖然美聯(lián)儲是非盈利官方機(jī)構(gòu)，但每年利息等收入約有200億至300億美元。金融危機(jī)后因其持有債券較多，2012、2013年美聯(lián)儲上繳財(cái)政部收入分別達(dá)884億美元和770億美元。①“Reserve Bank Income and Expense Data and Transfers to the Treasury for2013”，January10，2014，http://www．federalreserve．gov/newsevents/press/other/20140110a．htm．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月10日)但是，如果美聯(lián)儲出現(xiàn)短期較大資金虧損，就有可能引起國會議員和相關(guān)政府官員不滿，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)绊懫湄泿耪叩闹贫ā?/p>

從對沖方式“難”角度看，目前美聯(lián)儲貨幣操作工具較為單一。在經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的準(zhǔn)備金項(xiàng)目將成為潛在的“催化劑”，隨時(shí)進(jìn)入金融市場和流通環(huán)節(jié)，催生史無前例的資產(chǎn)泡沫和通脹。為避免和控制風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲可以通過對沖操作減少準(zhǔn)備金項(xiàng)目，或促商業(yè)銀行把超額準(zhǔn)備金留在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上，防止進(jìn)入金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是，后者需要美聯(lián)儲提高準(zhǔn)備金率，或者為商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金支付高于市場的利息。提高準(zhǔn)備金率，可以把商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金變成準(zhǔn)備金留存在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)上，但是頻繁變動準(zhǔn)備金率會讓商業(yè)銀行疲于奔命，影響銀行體系正常運(yùn)行，干擾金融市場預(yù)期。為商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金支付高于市場的利率更不現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲由此更會被指責(zé)用納稅人的錢來補(bǔ)貼商業(yè)銀行，不僅造成實(shí)際操作虧損較大，更會承受很大政治壓力。因此，美聯(lián)儲傳統(tǒng)對沖操作出現(xiàn)較高政策成本不可避免。

二、美聯(lián)儲QE退出路徑選擇

當(dāng)前美聯(lián)儲制定貨幣政策正經(jīng)歷比大蕭條時(shí)期更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，QE退出必將經(jīng)歷逐步削減和緩慢退出過程。未來美聯(lián)儲將分三個(gè)階段，針對設(shè)定的不同目標(biāo)和政策風(fēng)險(xiǎn)，采取相機(jī)抉擇的操作方式，逐步實(shí)現(xiàn)QE退出。

第一階段(2014年第1季度):QE退出啟動階段。若美國實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度保持3．5%左右增長，開啟QE退出。美聯(lián)儲根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局2013年第3季度實(shí)際GDP增長4．2%的統(tǒng)計(jì)初值和2013年第4季度實(shí)際GDP增長3．2%的預(yù)測數(shù)據(jù)，②Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，F(xiàn)ebruary 7，2014，p．3，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 2 月 21日)于2014年1月和2月開啟了QE退出操作，分兩輪將購買長期政府債券規(guī)模從450億美元削減至350美元、購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券規(guī)模從400億美元削減至300億美元。①Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，F(xiàn)ebruary 7，2014，p．2，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 2 月 21日)

第二階段(2014年第1季度至2014年底):QE退出加速階段。若美國失業(yè)率降至6．5%以下，U4失業(yè)率接近6．5%，美聯(lián)儲將加快QE縮減規(guī)模，預(yù)計(jì)2014年底前全部退出。美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫(Janet L．Yellen)在參眾兩院的演講中強(qiáng)調(diào):“如果勞動力市場和通脹水平改善的情況符合美聯(lián)儲預(yù)期，我們在未來的會議上將進(jìn)一步削減資產(chǎn)購買規(guī)模。但資產(chǎn)購買計(jì)劃沒有預(yù)先設(shè)定程序，退出規(guī)模與步伐將始終保持靈活性，視勞動力市場和通脹表現(xiàn)而定?！雹凇癝tatement by Janet L．Yellen Chair Board of Governors of the Federal Reserve System before the Committee on Banking，Housing and Urban Affairs U．S．Senate”，F(xiàn)ebruary 27，2014，pp．3－4，http://www．federalreserve．gov/newsevents/testimony/yellen20140211a．htm．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年3月1日)此外，美聯(lián)儲最新《貨幣政策報(bào)告》指出:“大多數(shù)公開市場操作委員會會議的參與者認(rèn)為，應(yīng)該在2014年第1季度繼續(xù)減少長期債券購買速度，2014年下半年結(jié)束購買。17名參與者中有16人贊同盡早結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，僅1名參與者認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)保持。”③Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，F(xiàn)ebruary 11，2014，p．47，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月26日)這說明，美聯(lián)儲將保持QE退出的總體方向不變，并針對美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在退出的速度、規(guī)模甚至是短期方向上做出靈活調(diào)整，而失業(yè)率將成為2014年美聯(lián)儲最為關(guān)心的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。如果房地產(chǎn)市場復(fù)蘇動力依然不足，美聯(lián)儲也很可能在減少長期國債購買規(guī)模的同時(shí)，繼續(xù)保持抵押貸款債券的購買規(guī)模，由此出現(xiàn)兩種債券QE退出不同步現(xiàn)象，以壓低抵押貸款利率。同時(shí)，美聯(lián)儲將加強(qiáng)貨幣政策的透明性，進(jìn)一步有效引導(dǎo)市場預(yù)期。總體而言，只要美國實(shí)際GDP和失業(yè)率符合美聯(lián)儲預(yù)期，在通脹較為穩(wěn)定的情況下，QE退出將加快步伐，但同時(shí)保持較寬松的貨幣環(huán)境。

第三階段(2014年底至2015年中):QE退出后的風(fēng)險(xiǎn)控制階段。若核心PCE通脹率達(dá)2%左右，美聯(lián)儲在QE結(jié)束后或開啟對沖操作，回收流動性，削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，防范通脹風(fēng)險(xiǎn)和金融泡沫，并保持適度寬松貨幣環(huán)境;若通脹水平持續(xù)走高，最早2015年中期或?qū)⑻岣呗?lián)邦基金利率，貨幣政策逐年收緊。

從開啟對沖操作階段看，美聯(lián)儲QE退出是貨幣政策逆向操作的開始，而非結(jié)束。只有當(dāng)QE完全退出后，資產(chǎn)負(fù)債表才會停止擴(kuò)張。根據(jù)彼得森經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測:“截至2014年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將達(dá)到4．5萬億美元，大約占GDP的25%。銀行體系的超額準(zhǔn)備金約為3萬億美元，占GDP的16%;資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模到2015年中期才能開始減少，但到2020年仍將高于危機(jī)前的正常水平?！雹躂oseph E．Gagnon and Brian Sack，“Monetary Policy with A-bundant Liquidity:A New Operation Framework for the Federal Reserve”，January 2014，p．3，http://www．piie．com/publications/pb/pb14－4．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年2 月10 日)面對龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，2015年初期美聯(lián)儲或?qū)訉_操作，賣出中長期國債和抵押貸款支持債券，回收基礎(chǔ)貨幣，削減準(zhǔn)備金項(xiàng)目規(guī)模。針對利率體系波動、退出成本過高等問題，美聯(lián)儲或?qū)⒉捎媚壳罢跍y試階段的新型政策工具——定期存款工具和隔夜逆回購工具，對沖短期貨幣基金市場利率走高風(fēng)險(xiǎn)，保證長短期利差在合理水平，維護(hù)較為寬松的貨幣環(huán)境。除此之外，控制資產(chǎn)泡沫的最好辦法是加強(qiáng)金融監(jiān)管，美聯(lián)儲將在限制銀行業(yè)短期自營交易、加強(qiáng)大型和國際金融機(jī)構(gòu)流動性頭寸等基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善金融監(jiān)管辦法，防止過度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫滋生。

從提高聯(lián)邦基金利率階段看，2015年第2季度或更晚時(shí)候，在美國經(jīng)濟(jì)堅(jiān)實(shí)復(fù)蘇、失業(yè)率降至長期水平附近、通脹壓力逐漸提升背景下，美聯(lián)儲將放棄超低利率政策，提高聯(lián)邦基金利率，逐步收緊貨幣政策。美聯(lián)儲最新《貨幣政策報(bào)告》指出:“在17名公開市場操作委員會會議的參與者中，有12人認(rèn)為第一次提高聯(lián)邦基金利率應(yīng)在2015年或以后，3人認(rèn)為可以在2016年某一時(shí)候。只有2人認(rèn)為2014年就應(yīng)提升基金利率?！雹軧oard of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，F(xiàn)ebruary 11，2014，p．43，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014年2月26日)由此看來，美聯(lián)儲2015年初次加息的可能性較大。

三、美聯(lián)儲QE退出對中國的不利影響

縱觀歷次金融動蕩與危機(jī)，美聯(lián)儲均可利用國際貨幣發(fā)行國的地位，濫發(fā)流動性、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)成本、挽救本國市場，以GDP貨幣化的形式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖。在復(fù)蘇階段，則常常無視他國情況，毅然收緊貨幣政策，回收流動性的做法經(jīng)常引發(fā)其他國家和地區(qū)新一輪金融動蕩與危機(jī)。此次危機(jī)仍不例外，美聯(lián)儲QE退出的貨幣政策轉(zhuǎn)向，將通過利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道，對包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利影響。目前，中國資本賬戶尚未開放、外匯儲備充足、國際收支連年順差，QE退出對中國不至產(chǎn)生嚴(yán)重金融沖擊，但現(xiàn)實(shí)與潛在影響仍然存在。

一是流動性緊張加劇，短期資本外逃風(fēng)險(xiǎn)增加。中國金融市場具有特殊性，貨幣政策長期較寬松，貨幣存量高，信貸規(guī)模大，債券市場不健全，利率沒有形成市場化，國內(nèi)投資者海外投資不暢、對內(nèi)投資渠道較為單一，而極高儲蓄率又決定著較高投資偏好，某些資產(chǎn)存在泡沫特征，金融體系處于自我膨脹狀態(tài)。美國三輪QE導(dǎo)致大量熱錢以不同渠道流入，進(jìn)一步加劇中國某些資產(chǎn)泡沫化傾向。美聯(lián)儲啟動QE退出，正強(qiáng)化美國利率走高的市場預(yù)期，如果未來美聯(lián)儲加速減少購債規(guī)?；蚴站o銀根，美元匯率將會進(jìn)入升值通道，致使大部分套利交易平倉，國際資本將加速回流美國。如果大量投機(jī)性資金撤出中國，市場預(yù)期極有可能出現(xiàn)消極變化，中國流動性將出現(xiàn)緊張，資產(chǎn)泡沫或存在破裂風(fēng)險(xiǎn)。

二是長期債券價(jià)格走低，對美債權(quán)或出現(xiàn)損失。美聯(lián)儲在QE退出和回收流動性過程中，大規(guī)模拋售美國中長期債券，抬升國債收益率，拉低美國債價(jià)格。不僅如此，國債收益率上升可直接導(dǎo)致10年期國債利率走高。因其為全球資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致其他各類資產(chǎn)價(jià)格走低。中國是美國主要債權(quán)國，2013年6月底持有美國債券等資產(chǎn)達(dá)1．74萬億美元，①“Preliminary Report on Foreign Holdings of U．S．Securities at End－June 2013”，F(xiàn)ebruary 26，2014，http://www．treasury．gov/press－center/press－releases/pages/jl2300．ASPX．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年 2 月26日)美元資產(chǎn)占外匯儲備絕大多數(shù)，債券價(jià)格下跌，將導(dǎo)致中國資產(chǎn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性損失。

三是美元匯率走高，人民幣調(diào)整陷入兩難。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲QE退出，直接促使強(qiáng)勢美元回歸。由于目前中國正處于人民幣匯率制度改革階段，有效的匯率形成機(jī)制尚未建立，面對美元匯率走高將處于較為被動的地位。尤其最近幾年海外人民幣市場漸成規(guī)模，中國資本賬戶管制效果日益不佳，國際套利較為頻繁。如果讓人民幣兌美元匯率貶值，國際匯率市場對人民幣預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)資本外逃和幣值不穩(wěn)，將不利于國內(nèi)金融市場穩(wěn)定，國際輿論炮制的“人民幣操縱論”或再抬頭。如果讓人民幣錨定美元，或兌美元升值，則不利于出口，中國經(jīng)濟(jì)增長將面臨負(fù)面影響。

四是潛在不利因素疊加，中國經(jīng)濟(jì)或面臨下行壓力。從國內(nèi)情況看，十八屆三中全會以來，中國政府致力于全面深化改革，比以往更注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益，經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性減速時(shí)期。出口仍是中國經(jīng)濟(jì)增長最主要發(fā)動機(jī)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長換檔調(diào)速，也會對出口企業(yè)產(chǎn)生一定抑制，外匯占款會因出口下滑而迅速減少，影響國內(nèi)貨幣供給。如果加之美聯(lián)儲QE退出，國際資本外流，將對國內(nèi)短期資金市場產(chǎn)生消極影響，抑制投資消費(fèi)，進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)增長。從國際情況看，某些新興經(jīng)濟(jì)體資本賬戶基本開放，并存在較嚴(yán)重國際收支逆差、國內(nèi)金融地產(chǎn)泡沫較大、長期資產(chǎn)和短期負(fù)債錯(cuò)配、本幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債錯(cuò)配等情況。QE退出和隨后的緊縮措施，使此類新興市場極易遭受國際資本擠兌，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。資本外逃、本幣貶值、金融動蕩或引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，貿(mào)易和投資保護(hù)主義或?qū)⑻ь^，中國與此類國家的貿(mào)易將受到負(fù)面沖擊，正常海外投資存在風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，美聯(lián)儲QE退出的風(fēng)險(xiǎn)、新興市場間接溢出效應(yīng)、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速等問題相互交織，在未來或?qū)χ袊?jīng)濟(jì)增長構(gòu)成負(fù)面壓力。

五是美聯(lián)儲醞釀新型政策工具，中國所處國際金融環(huán)境更趨復(fù)雜。目前美聯(lián)儲正測試新型貨幣政策工具——定期存款工具和隔夜逆回購工具，試圖以最小成本實(shí)現(xiàn)QE平穩(wěn)退出和流動性緊縮。在此基礎(chǔ)上，彼得森經(jīng)濟(jì)研究所的約瑟夫·加農(nóng)和布瑞恩·薩克提出全新貨幣政策框架:創(chuàng)造隔夜逆回購工具，用隔夜逆回購利率替代聯(lián)邦基金利率作為短期市場的基準(zhǔn)利率，并使準(zhǔn)備金率和隔夜逆回購利率相等。通過調(diào)整隔夜逆回購利率，使流動性在準(zhǔn)備金和隔夜逆回購工具之間分配。①Joseph E．Gagnon and Brian Sack，“Monetary Policy with A-bundant Liquidity:A New Operation Framework for the Federal Reserve”，January 2014，pp．6－7，http://www．piie．com/publications/pb/pb14－4．pdf．(上網(wǎng)時(shí)間:2014 年2 月10 日)其政策理念是:避免大規(guī)模拋售債券，直接控制隔夜流動性價(jià)格和設(shè)定準(zhǔn)備金數(shù)量目標(biāo)水平，用隔夜逆回購工具減少準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)量，稀釋潛在流動性風(fēng)險(xiǎn)。如果把理論探討和測試階段的貨幣工具變成現(xiàn)實(shí)操作，耶倫將祭出又一政策“魔杖”。未來與QE政策相配合，美聯(lián)儲將不再顧及眼前資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)和退出成本，面對天量流動性將更加收放自如，控制利率體系能力更趨成熟，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)處理成本能力更強(qiáng)。從長期看，這或?qū)⒙裣聡H流動性泛濫的“禍種”，世界金融環(huán)境將更加復(fù)雜，人民幣國際化的外部環(huán)境也將不容樂觀。

四、關(guān)于中國因應(yīng)之策的幾點(diǎn)思考

中國應(yīng)充分利用美聯(lián)儲QE退出的過渡期，積極做好各方面準(zhǔn)備功課。既要注重短期政策應(yīng)對，更應(yīng)著眼長遠(yuǎn)，加快關(guān)鍵領(lǐng)域改革，增強(qiáng)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的信心和能力。

第一，加強(qiáng)資本賬戶管制，密切關(guān)注跨境資本流動動向。雖然中國資本賬戶管制效果日漸不佳，跨境資本流動日趨頻繁，但其金融“防火墻”的作用仍很重要。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)折時(shí)期，中國要審慎對待資本賬戶的開放，尤其是短期資本流動開放，并加強(qiáng)短期資本賬戶管控，緩解非常時(shí)期中國外匯儲備、資金需求和資本市場壓力。同時(shí)，要密切監(jiān)控短期資金流動方向，極力避免資本外逃的負(fù)面市場預(yù)期。通過不同政策窗口，向市場釋放中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、穩(wěn)步增長信號，維護(hù)積極的市場預(yù)期。如若面對流動性緊張，央行可采取發(fā)布政策導(dǎo)向、增加貨幣供應(yīng)量、降低利率和存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，避免短期資本大規(guī)模抽逃。

第二，分散外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。為避免過多持有美債的被動與無奈，中國應(yīng)積極創(chuàng)新外匯儲備管理方式，分散外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立外匯基金，推動有實(shí)力的企業(yè)“走出去”。在人民幣匯改現(xiàn)有成就基礎(chǔ)上，盡快完善基本由市場主導(dǎo)、政府適度干預(yù)的人民幣匯率形成及管制機(jī)制，降低人民幣錨定美元的關(guān)聯(lián)度，盡快實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元雙向正常波動，以求打破人民幣單邊大幅升值或貶值的市場預(yù)期，進(jìn)而在美聯(lián)儲QE退出階段，盡量緩解人民幣面對美元匯率強(qiáng)勢升值的兩難境地。

第三，主導(dǎo)新興市場合作，共同應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。從多邊層面看，面對美聯(lián)儲QE退出給新興市場帶來的挑戰(zhàn)及其溢出風(fēng)險(xiǎn)，中國應(yīng)利用外匯儲備充裕和經(jīng)濟(jì)較快增長的優(yōu)勢，主導(dǎo)多邊金融和區(qū)域合作。以東盟“10+1”和“金磚國家”合作機(jī)制為主要平臺和載體，同其他新興經(jīng)濟(jì)體建立宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場監(jiān)測機(jī)制，加強(qiáng)資本跨境監(jiān)管和相關(guān)信息共享，推進(jìn)聯(lián)合外匯儲備庫建設(shè)，共筑金融防火墻，共同開發(fā)對沖金融風(fēng)險(xiǎn)工具。從雙邊層面看，針對新興經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)的流動性緊張和資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，中國應(yīng)抓住機(jī)遇并積極施以援手。在力所能及、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，中國應(yīng)利用資本雄厚優(yōu)勢，通過直接援助貸款、持有該國債券、貨幣互換等方式，幫助新興經(jīng)濟(jì)體渡過難關(guān)。這樣做既能化解中國面對的潛在溢出風(fēng)險(xiǎn)，也能分散外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)，更有利于樹立中國積極、正面、負(fù)責(zé)任的大國形象，提升對世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)力和影響力。

第四，繼續(xù)修煉內(nèi)功，不斷推進(jìn)人民幣國際化。從長遠(yuǎn)看，化解美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑是加快推進(jìn)人民幣國際化。當(dāng)人民幣成為重要國際貨幣，在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系中占據(jù)重要一極，中國才能真正形成抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的主動能力。因此，中國必須加快推進(jìn)利率市場化建設(shè)，逐步打破金融利益集團(tuán)的壟斷和保護(hù)，消除金融市場價(jià)格扭曲，盤活私有金融機(jī)構(gòu)，完善債券市場建設(shè)，提升國內(nèi)金融市場活力。在放開資本賬戶之前，要為人民幣國際化做好內(nèi)部環(huán)境建設(shè)?！?/p>