吳瓊

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場視角考察危機(jī)后人民幣國際化問題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號：F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國家以及金磚國家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國GDP總量不僅在2011年超過日本排名全球第二；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國際化問題的研究引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國際化既和中國適應(yīng)國際貨幣制度發(fā)展趨勢相呼應(yīng)，也和中國經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國際化定義為某國貨幣越出該國國境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國際化定義為該國貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國家、國際區(qū)域、全球范圍的動態(tài)過程。眾多學(xué)者對貨幣國際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國際化定義總是會圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲藏三大基本職能展開，貨幣國際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國際化研究，中國人民銀行人民幣國際化研究課題組[3]曾較早建立了一個衡量貨幣國際化程度的指數(shù)，并對人民幣國際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國推行人民幣國際化一個很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?，F(xiàn)階段中國應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對國際貨幣三個最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對幣值的信心、金融市場的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個基本條件上完全具備國際化條件，但是在金融方面中國仍然有很大差距，無論是從中國人民幣離岸市場規(guī)模看，還是從中國國內(nèi)金融市場發(fā)展來看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國際化仍有很長的路要走，而且這一過程取決于開放的金融市場的進(jìn)展。李建軍等[5]對金融市場交易中人民幣國際化程度進(jìn)行了測度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國際化的現(xiàn)有問題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來避免淹沒在中國的國外熱錢，對于國際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國際化在國際貨幣史上沒有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國際化路徑分析近年研究并不多見，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對人民幣的國外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識：第一，人民幣國際化在中國資本項(xiàng)目管制、國內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國際化。第三，關(guān)于人民幣國際化對現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國際化的含義與條件時也曾指出：貨幣國際化主要是市場力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過國內(nèi)金融的自由化、金融改革和開放來創(chuàng)造有利于人民幣國際化的條件。他們同時也指出，利用中國與亞洲其他國家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國際化的橋頭堡，也是整個路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開展人民幣國際業(yè)務(wù)的同時也給大陸金融帶來豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化長期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國際化的因素，并給出針對性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國際化將是一個艱辛的過程。本文針對危機(jī)后人民幣國際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長。中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國際化的根基所在?？v觀世界貨幣國際化歷史，一國貨幣國際化也是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長真正過渡到內(nèi)涵式增長，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響。同時，也要推動中國金融市場的開放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會使中國銀行業(yè)利潤虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會對海外離岸人民幣市場均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場的發(fā)展壯大。利率改革的同時也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對中國巨額外匯儲備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會使得海外離岸人民幣金融市場趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個積極的信號，標(biāo)志著中國國內(nèi)金融市場的健全、投資渠道的增加會對人民幣國際化有促進(jìn)作用。面對現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡定核人民幣國際化的構(gòu)想[J]國際貿(mào)易問題，1990，（6）：32-35

[2]劉力臻，徐奇淵人民幣國際化探索[M]北京：人民出版社，20066-8

[3]中國人民銀行人民幣國際化研究課題組人民幣國際化的時機(jī)、途徑及其策略[J] 中國金融，2006，（5）：12-13

[4]Frankel，JHistorical Precedents for Internationalization of the RMB[J]Council on Foreign Relations，2011，（11）：1-32

[5]李建軍，甄峰，崔西強(qiáng)人民幣國際化發(fā)展現(xiàn)狀、程度測度及展望評估[J] 國際金融研究，2013，（10）：58-65

[6]Mckinnon，R，Schnabl，GChinas Exchange Rate and Financial Reperssion：The Conflicted Emergence of the RMB as an Internationa Currency[J]China and World Economy，2014，（8）：1-35

[7]McCaulay，RRenminbi Internationalisation and Chinas Financial Development[J]BIS Quarterly Review，2011，（11）：41-71

[8]高海紅，余永定人民幣國際化的含義與條件[J]國際經(jīng)濟(jì)評論，2010，（1）：46-58

[9]Holmstorm，B，Tirole，JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector[J]The Quarterly Journal of Economics，1997，（8）：663-691

[10]邱東國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160

（責(zé)任編輯：楊全山）

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場視角考察危機(jī)后人民幣國際化問題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號：F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國家以及金磚國家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國GDP總量不僅在2011年超過日本排名全球第二；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國際化問題的研究引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國際化既和中國適應(yīng)國際貨幣制度發(fā)展趨勢相呼應(yīng)，也和中國經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國際化定義為某國貨幣越出該國國境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國際化定義為該國貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國家、國際區(qū)域、全球范圍的動態(tài)過程。眾多學(xué)者對貨幣國際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國際化定義總是會圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲藏三大基本職能展開，貨幣國際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國際化研究，中國人民銀行人民幣國際化研究課題組[3]曾較早建立了一個衡量貨幣國際化程度的指數(shù)，并對人民幣國際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國推行人民幣國際化一個很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。現(xiàn)階段中國應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對國際貨幣三個最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對幣值的信心、金融市場的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個基本條件上完全具備國際化條件，但是在金融方面中國仍然有很大差距，無論是從中國人民幣離岸市場規(guī)?？?，還是從中國國內(nèi)金融市場發(fā)展來看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國際化仍有很長的路要走，而且這一過程取決于開放的金融市場的進(jìn)展。李建軍等[5]對金融市場交易中人民幣國際化程度進(jìn)行了測度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國際化的現(xiàn)有問題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來避免淹沒在中國的國外熱錢，對于國際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國際化在國際貨幣史上沒有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國際化路徑分析近年研究并不多見，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對人民幣的國外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識：第一，人民幣國際化在中國資本項(xiàng)目管制、國內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國際化。第三，關(guān)于人民幣國際化對現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國際化的含義與條件時也曾指出：貨幣國際化主要是市場力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過國內(nèi)金融的自由化、金融改革和開放來創(chuàng)造有利于人民幣國際化的條件。他們同時也指出，利用中國與亞洲其他國家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國際化的橋頭堡，也是整個路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開展人民幣國際業(yè)務(wù)的同時也給大陸金融帶來豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化長期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國際化的因素，并給出針對性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國際化將是一個艱辛的過程。本文針對危機(jī)后人民幣國際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長。中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國際化的根基所在?？v觀世界貨幣國際化歷史，一國貨幣國際化也是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長真正過渡到內(nèi)涵式增長，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響。同時，也要推動中國金融市場的開放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會使中國銀行業(yè)利潤虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會對海外離岸人民幣市場均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場的發(fā)展壯大。利率改革的同時也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對中國巨額外匯儲備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會使得海外離岸人民幣金融市場趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個積極的信號，標(biāo)志著中國國內(nèi)金融市場的健全、投資渠道的增加會對人民幣國際化有促進(jìn)作用。面對現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡定核人民幣國際化的構(gòu)想[J]國際貿(mào)易問題，1990，（6）：32-35

[2]劉力臻，徐奇淵人民幣國際化探索[M]北京：人民出版社，20066-8

[3]中國人民銀行人民幣國際化研究課題組人民幣國際化的時機(jī)、途徑及其策略[J] 中國金融，2006，（5）：12-13

[4]Frankel，JHistorical Precedents for Internationalization of the RMB[J]Council on Foreign Relations，2011，（11）：1-32

[5]李建軍，甄峰，崔西強(qiáng)人民幣國際化發(fā)展現(xiàn)狀、程度測度及展望評估[J] 國際金融研究，2013，（10）：58-65

[6]Mckinnon，R，Schnabl，GChinas Exchange Rate and Financial Reperssion：The Conflicted Emergence of the RMB as an Internationa Currency[J]China and World Economy，2014，（8）：1-35

[7]McCaulay，RRenminbi Internationalisation and Chinas Financial Development[J]BIS Quarterly Review，2011，（11）：41-71

[8]高海紅，余永定人民幣國際化的含義與條件[J]國際經(jīng)濟(jì)評論，2010，（1）：46-58

[9]Holmstorm，B，Tirole，JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector[J]The Quarterly Journal of Economics，1997，（8）：663-691

[10]邱東國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160

（責(zé)任編輯：楊全山）

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場視角考察危機(jī)后人民幣國際化問題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號：F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國家以及金磚國家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國GDP總量不僅在2011年超過日本排名全球第二；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國際化問題的研究引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國際化既和中國適應(yīng)國際貨幣制度發(fā)展趨勢相呼應(yīng)，也和中國經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國際化定義為某國貨幣越出該國國境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國際化定義為該國貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國家、國際區(qū)域、全球范圍的動態(tài)過程。眾多學(xué)者對貨幣國際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國際化定義總是會圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲藏三大基本職能展開，貨幣國際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國際化研究，中國人民銀行人民幣國際化研究課題組[3]曾較早建立了一個衡量貨幣國際化程度的指數(shù)，并對人民幣國際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國推行人民幣國際化一個很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?，F(xiàn)階段中國應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對國際貨幣三個最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對幣值的信心、金融市場的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個基本條件上完全具備國際化條件，但是在金融方面中國仍然有很大差距，無論是從中國人民幣離岸市場規(guī)?？?，還是從中國國內(nèi)金融市場發(fā)展來看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國際化仍有很長的路要走，而且這一過程取決于開放的金融市場的進(jìn)展。李建軍等[5]對金融市場交易中人民幣國際化程度進(jìn)行了測度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國際化的現(xiàn)有問題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來避免淹沒在中國的國外熱錢，對于國際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國際化在國際貨幣史上沒有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國際化路徑分析近年研究并不多見，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對人民幣的國外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識：第一，人民幣國際化在中國資本項(xiàng)目管制、國內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國際化。第三，關(guān)于人民幣國際化對現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國際化的含義與條件時也曾指出：貨幣國際化主要是市場力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過國內(nèi)金融的自由化、金融改革和開放來創(chuàng)造有利于人民幣國際化的條件。他們同時也指出，利用中國與亞洲其他國家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國際化的橋頭堡，也是整個路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開展人民幣國際業(yè)務(wù)的同時也給大陸金融帶來豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化長期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國際化的因素，并給出針對性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國際化將是一個艱辛的過程。本文針對危機(jī)后人民幣國際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長。中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國際化的根基所在。縱觀世界貨幣國際化歷史，一國貨幣國際化也是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長真正過渡到內(nèi)涵式增長，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響。同時，也要推動中國金融市場的開放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會使中國銀行業(yè)利潤虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會對海外離岸人民幣市場均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場的發(fā)展壯大。利率改革的同時也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對中國巨額外匯儲備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會使得海外離岸人民幣金融市場趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個積極的信號，標(biāo)志著中國國內(nèi)金融市場的健全、投資渠道的增加會對人民幣國際化有促進(jìn)作用。面對現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：楊全山）