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      資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價研究

      2014-12-30 13:51:09王碩
      2014年8期
      關(guān)鍵詞:證券化評級定價

      王碩

      一、引言

      繼2005 年至2007 年兩批資產(chǎn)證券化試點后,由于國際金融危機,尤其是美國的次貸危機,資產(chǎn)證券化在中國沉寂了整整四年。2013年監(jiān)管層確定了新一輪信貸資產(chǎn)證券化的試點額度,規(guī)模為3000億元,相比較2012年的500億達6倍之多。預(yù)計2014年國內(nèi)資產(chǎn)證券化將會穩(wěn)步推進,適時加快;伴隨此前3000億元的新一輪資產(chǎn)證券化額度下發(fā),在2014年銀行信貸資產(chǎn)證券化將迎來新的一輪增長。

      資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)或特定現(xiàn)金流為支持,發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化的目的是指將缺乏流動性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為,使其具有流動性。

      目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化推出時間較短,產(chǎn)品數(shù)目有限,業(yè)界尚未形成對此類產(chǎn)品定價的一致方法。如何較為公允地給產(chǎn)品定價,對發(fā)行方和投資者都是很重要的問題。本文針對“華元2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點,并與市場利差方法所得結(jié)果及產(chǎn)品發(fā)行利率相比較,為產(chǎn)品的公允定價提供參考,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場推廣提出建議。

      二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)介紹

      貸款資產(chǎn)池統(tǒng)計特征描述

      資產(chǎn)池內(nèi)貸款質(zhì)量相對較好,其中評級為A-及以上評級貸款金額占資產(chǎn)池總金額約6336%。資產(chǎn)池內(nèi)貸款剩余期限分布均勻,剩余期限為15-20 年內(nèi)貸款最為集中,金額占資產(chǎn)池總金額5541%。貸款的地域分布分散于9個省內(nèi),集中度最高的省份分別為浙江2409% 、福建1442% 、青海1197%。貸款行業(yè)分布主要集中于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)業(yè)、紡織業(yè)和房屋建筑業(yè)。四個行業(yè)的貸款總金額占到5772%。

      由上可見,本產(chǎn)品內(nèi)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量、期限、行業(yè)、地域分布等均經(jīng)過精細挑選,資產(chǎn)池的整體質(zhì)量較高。

      三、定價模型介紹

      資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品,一方面,定價模型的構(gòu)建涉及多方面參數(shù),通常需要使用數(shù)值方法或蒙特卡洛模擬,計算量大、耗時長;另一方面,模型對資產(chǎn)池擬合的相似度受模型參數(shù)假設(shè)的影響大,不同機構(gòu)難以對一款產(chǎn)品給出一致定價。

      (一)定價參數(shù)的選取

      中債資信評估有限公司的華元信貸資產(chǎn)支持證券信用評級報告中,指出到2013年7月“華元”未到期入池資產(chǎn)的加權(quán)平均回收率為6485%,處于較高水平。其加權(quán)平均收益率達1276%。中債資信在組合風(fēng)險分析中通過對借款人的平均風(fēng)險違約概率加以調(diào)整來考慮集中風(fēng)險,違約概率放大倍數(shù)上限為25倍。中債資信在確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均回收率時,根據(jù)不同抵押物類型設(shè)定了不同的折扣系數(shù),并進行了壓力測試。但是由于在報告中并沒有具體披露違約率數(shù)據(jù),所以在下面的定價中,需要采取簡化假設(shè),或其他渠道數(shù)據(jù)來輔助模型定價。

      (二)模型構(gòu)建

      四、產(chǎn)品定價與分析

      (一)參數(shù)的確定

      1.平均違約概率

      對于資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)組合,由于不同評級貸款的違約概率相差較大,不能將所有資產(chǎn)違約率簡單加權(quán)平均。市場通常使用加權(quán)平均評級因子(WeightedAverage Rating Factor, WARF)確定資產(chǎn)池的平均評級。

      中誠信評級報告中,對產(chǎn)品在剩余期限內(nèi)的累積違約率進行了測算,100萬次蒙特卡洛得到“華元”產(chǎn)品的累積違約率為287%,使用違約強度模型轉(zhuǎn)換得到一年期違約概率比市場隱含違約率低。

      2.提前還款率

      在說明書中,僅給出了不同提前還款率下各檔證券加權(quán)平均剩余期限的變化,而未給出對提前還款率的估計。

      (二)定價與敏感性分析

      根據(jù)以上介紹方法,暫取定不同貸款間違約相關(guān)系數(shù)p=05,不考慮提前償付因素,違約損失率則按中誠信評級報告中對資產(chǎn)池25%-35%的回收率估計,取違約損失率LGD=70%。

      (三)結(jié)果對比分析

      模型方法定價結(jié)果與發(fā)行利率有一定差異,各層級與發(fā)行利率間有20-50Bp不等的差距。原因主要在于目前市場的不完善。

      五、結(jié)論與建議

      模型定價只是CDO產(chǎn)品定價的第一步,接下來還對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行分析。產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)劃分,法律評估,現(xiàn)金流在各層級間的分配方式,第三方評估機構(gòu)公信力,托管機構(gòu)信用風(fēng)險等,都會影響產(chǎn)品價格。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前沒有公認最好的定價方法。就目前而言,發(fā)行機構(gòu)應(yīng)對于產(chǎn)品信息更為充分地披露、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計更加標準化以及評級機構(gòu)應(yīng)在產(chǎn)品定價中發(fā)揮更為重要的作用,以促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展,使產(chǎn)品更容易被投資者理解和接受。此外,監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管,保持評級機構(gòu)的獨立性,明確評級機構(gòu)對投資者的責(zé)任。(作者單位:浙江財經(jīng)大學(xué))

      參考文獻

      [1]陳田,秦學(xué)志.抵押債券契約(CDO)定價模型研究[J]. 管理學(xué)報,2008(4).

      [2]王亮亮.CDO定價分析及在中國的應(yīng)用研究[D].上海:上海財經(jīng)大學(xué),2008.

      [3]Andersen,L.,2007,Main Extensions of the One Factor Gaussian Copula, to appear in The Ultimate Guide to CDOs-Market,Application,Valuation,and Hedging,RISK books

      [4]Andersen,L. and J.Sidenius and S.Basu,2003,All your Hedges in One Basket,RISK, November,67-72.

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