楊洋，陸松新

小微企業(yè)P2P網絡借貸證券化及其風險

楊洋，陸松新

小微企業(yè)融資難、融資貴是我國面臨的一大難題?；ヂ?lián)網金融將會成為小微企業(yè)未來融資的新渠道。小微企業(yè)網上貸款證券化作為小微企業(yè)金融創(chuàng)新工具，將為我國小微企業(yè)的發(fā)展帶來新的發(fā)展機遇。但是，小微企業(yè)網貸證券化在帶來巨大效益的同時，也會產生潛在的風險，如果管理不善，這種潛在的風險可能會造成巨大的危害。文章就我國小微企業(yè)開展網貸證券化業(yè)務所涉及的主要風險進行了分析和論述，并提出相關監(jiān)管措施。

小微企業(yè)網貸證券化；互聯(lián)網金融；風險管理；金融創(chuàng)新；監(jiān)管

一、引言

2008年美國資產證券化產品導致全球經濟危機，使得我國中斷了2005年啟動的資產證券化試點。2012年5月，中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部下發(fā)了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，首批給出了500億元的試點額度。資產證券化再次開閘意義重大，將會促進我國金融改革和創(chuàng)新，推動債券市場發(fā)展。由于信貸配給的存在及抵押品的缺乏，考慮到風險，金融機構不愿向小微企業(yè)貸款，小微企業(yè)很難從金融機構借到資金。改革開放以來，隨著我國經濟的高速發(fā)展，各種小微企業(yè)不斷涌現(xiàn)，資金需求量大，融資難融資貴的問題日益嚴重。隨著互聯(lián)網金融在中國的興起，網絡P2P小額借貸迅速發(fā)展，小微企業(yè)網上貸款借助于資產證券化將有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，資產證券化能夠分散金融機構的貸款風險，帶動互聯(lián)網金融產業(yè)的增長，還將給小微企業(yè)帶來新的發(fā)展機遇和融資渠道。當然，任何創(chuàng)新都會蘊含一定風險，如果管理不善，小微企業(yè)網上貸款資產證券化可能會形成規(guī)模巨大的“影子銀行”，引發(fā)金融風險。

二、激勵導致小微企業(yè)網貸證券化的風險

小微企業(yè)網上貸款證券化將很可能是我國小微企業(yè)網絡借貸未來發(fā)展的趨勢，從小微企業(yè)網貸證券化的運行機制中我們可知小微企業(yè)網貸證券化后，網貸金融機構的貸款風險被隔離了，即網貸金融機構的風險反而降低了，至少不會升高。小微企業(yè)網貸證券化后產生的風險主要在證券發(fā)行和交易市場。本文從激勵的角度對小微企業(yè)網貸證券化的風險進行分析。

小微企業(yè)網貸證券化后小微企業(yè)的貸款變成了可供出售的證券，其中涉及到很多機構，除了小微企業(yè)，還有承銷機構、互聯(lián)網特色SPV、信用評級機構、證券承銷商等。這些新的機構包括進行網貸證券化的小微企業(yè)，參與者的激勵機制已經和原來的激勵機制大不相同了。和未證券化的網絡借貸不一樣，投資者（放貸者）已經遠離小微企業(yè)了，而非個人對個人（P2P），小微企業(yè)網貸證券化后也把風險轉移到市場，由于投資者現(xiàn)在是從證券承銷商購買小微企業(yè)網貸證券化后的產品，投資者對證券承銷商經理的激勵是根據(jù)他們投資小微企業(yè)網貸證券化后的產品所獲得收益來決定的，高收益就給經理高薪酬。但是這種激勵導致的問題是，證券承銷商的經理總能夠通過冒更大的風險獲得更高的收益，例如，他可以從網貸金融機構購買更高風險的基礎資產（小微企業(yè)網上貸款），他們很可能會把一些不符合安全等級的基礎資產打包組合，所以投資者又必須確保證券承銷商的經理不會欺騙他們。

另一方面，市場也為證券承銷商的經理提供了冒險的激勵，由于資產管理具有規(guī)模效應。很容易理解，證券承銷商經理承銷的小微企業(yè)網貸證券化產品的規(guī)模越大薪酬也越高，一般來說證券承銷商經理的薪酬與他銷售的小微企業(yè)網貸證券化產品數(shù)量成正比。而證券承銷商經理銷售的小微企業(yè)網貸證券化產品的多少來自于投資者投資收益的表現(xiàn)：雖然沒有系統(tǒng)的證據(jù)證明證券承銷商經理過去銷售的證券產品很好的投資回報會導致未來銷售的證券化產品也有很好的投資回報，但是投資者將會追逐過去帶來高收益回報的證券承銷商，因為他們認為（往往是錯誤的認為）這些證券承銷商有高收益低風險的投資產品。由于證券承銷商經理的薪酬與他為投資者帶來的投資收益直接相關，但是如果薪酬可以隨著收益增大而大幅放大但卻不會隨著收益的下降而大幅下降，即有最低薪酬標準但沒有最高薪酬上限，當冒風險的高收益策略帶來的短期薪酬非常高時，證券承銷商的經理將采取冒險的投資策略。

三、監(jiān)管措施

監(jiān)督和信息披露是否是管理小微企業(yè)網貸證券化產品風險的一個好的監(jiān)管工具？由于小微企業(yè)網貸證券化后的產品往往是經各種貸款打包組合而成的，非常復雜，對其進行監(jiān)督和信息披露的成本很高。另一方面，投資機構往往不是同質性的并且他們的交易策略變化比較大，交易也比較頻繁。因此在某個時點對其進行直接監(jiān)督和信息披露往往是沒有效率的，必須要對它們進行動態(tài)監(jiān)督和管理。

如果外部的限制，例如監(jiān)督和信息披露，是無效的，而不合理的激勵又是導致網貸證券化產品產生巨大風險的原因。我們應該把監(jiān)管措施轉移到確?；ヂ?lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的投資經理擁有正確的激勵機制上（Rajan R G,2006)。我們怎樣讓“市場”確?；ヂ?lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的投資經理擁有正確的激勵，讓他們自我監(jiān)督、減少風險？通過要求互聯(lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的經理投資一部分自己的資金到他們管理的基金中去是一個促使經理謹慎投資的內在激勵機制。一個有利于市場運作能為投資經理創(chuàng)造正確的激勵機制的方法是鼓勵經理投資一部分自己的資金到自己管理的小微企業(yè)網貸證券化產品中去。這樣，當市場風險比較大時，他們會因為自己投了資金而不會采取過度冒風險的投資。也可以借鑒有限合伙制私募股權投資基金的激勵機制。普通合伙人與有限合伙人享有不同的權利，承擔區(qū)別的責任。在有限合伙制企業(yè)內，由普通合伙人執(zhí)行合伙事務，有限合伙人不參與合伙企業(yè)的經營；有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任。這樣的制度安排，可促使普通合伙人認真、謹慎地執(zhí)行合伙企業(yè)事務；對有限合伙人而言，則具有風險可控的好處。我們可以嘗試讓互聯(lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的經理某個或多個成為普通合伙人，而廣大投資者成為有限合伙人，這樣互聯(lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的經理就有激勵去尋找高收益和風險可控的小微企業(yè)網貸證券化產品。

四、結論

本文基于激勵的視角分析了小微企業(yè)網貸證券化的風險，在不合理的激勵機制下，互聯(lián)網特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機構的經理會采取冒風險的經濟決策從而導致小微企業(yè)網貸證券化產生較大的風險。本文提出的應對風險的措施主要是關注小微企業(yè)網貸證券化各個參與者的激勵機制，使各個參與者回歸到正確的激勵機制上。由于小微企業(yè)網貸證券化產品的復雜特性，使各個參與者自我監(jiān)督，把風險內部化比采取直接監(jiān)督和信息披露的方式可能更有效。

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[7]Rajan R G.Has finance made the world riskier?[J].European Financial Management,2006,12(4):499-533.

楊洋，西華大學經濟學院公司金融專業(yè)碩士；

陸松新，西華大學經濟學院公司金融專業(yè)碩士。

F832.4

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1008-4428（2015）08-64-02