蔡羅娜，黃衛(wèi)紅

（杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，杭州 310038）

一、我國(guó)上市公司定向增發(fā)中的利益輸送問(wèn)題

（一）定向增發(fā)價(jià)格過(guò)低

在定向增發(fā)時(shí)，大股東“少花錢(qián)，多持股”意愿的實(shí)現(xiàn)最好的方式就是，通過(guò)各種不同的方法和方式來(lái)影響股票的發(fā)行價(jià)格。定價(jià)基準(zhǔn)日對(duì)于定向增發(fā)而言可以說(shuō)是十分的重要，我國(guó)的法律規(guī)定：在通過(guò)定價(jià)基準(zhǔn)日的前二十個(gè)交易日的平均股價(jià)來(lái)確定發(fā)行的的基準(zhǔn)價(jià)，而且最后確定的股票的發(fā)行價(jià)不能夠低于基準(zhǔn)價(jià)的90%。在上市公告確定定向增發(fā)股票發(fā)行價(jià)過(guò)程中，基準(zhǔn)價(jià)的確定環(huán)節(jié)是某些大股東和管理層通過(guò)自己對(duì)公司的影響而進(jìn)行控制的。通過(guò)選擇基準(zhǔn)日來(lái)降低股票發(fā)行基準(zhǔn)價(jià)，這樣的定向增發(fā)有很強(qiáng)的隱秘性，對(duì)于廣大的中小股東而言，他們并不具有專業(yè)性的財(cái)務(wù)知識(shí)，因此很難發(fā)現(xiàn)。

（二）利用虛增資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值來(lái)獲利

大股東“少花錢(qián)，多持股”美好意愿還可以通過(guò)虛增資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值來(lái)獲得股權(quán)，而且這種方式往往也比較隱蔽。

我國(guó)的上市公司在定向增發(fā)時(shí)十分希望“注入資產(chǎn)”，可以通過(guò)這樣的方式能夠解決股東的資產(chǎn)流動(dòng)性上存在的一些問(wèn)題問(wèn)題，當(dāng)然也可以解釋為這么做有很大一部分是大股東的意愿促成的，主要是這么做對(duì)于上市公司的大股東來(lái)說(shuō)，是能夠帶來(lái)不少的利益。

對(duì)于注入的資產(chǎn)需要對(duì)其的價(jià)值進(jìn)行一定的評(píng)估，可是這種評(píng)估的結(jié)果往往是通過(guò)評(píng)估報(bào)告得以體現(xiàn)。對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)而言，行業(yè)才剛剛起步，很多的從業(yè)機(jī)構(gòu)沒(méi)有很強(qiáng)的獨(dú)立性，整個(gè)行業(yè)也沒(méi)有相關(guān)的法律對(duì)其進(jìn)行有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，可以看到在當(dāng)前的情況之下，資產(chǎn)評(píng)估的報(bào)告在很大的程度上有一定的可操作性。而對(duì)于擁有著對(duì)上市公司控制權(quán)的大股東來(lái)說(shuō)，他們對(duì)于這些資產(chǎn)的有關(guān)信息十分了解。對(duì)比來(lái)看，有關(guān)注入資產(chǎn)的信息在不同的認(rèn)購(gòu)對(duì)象之間是不對(duì)稱的，這使得虛增資產(chǎn)得到可能。

那么對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，在增發(fā)的過(guò)程中高價(jià)購(gòu)入資產(chǎn)，而這部分的資產(chǎn)在未來(lái)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生很大的影響。如果購(gòu)入的資產(chǎn)是一些比較劣質(zhì)的資產(chǎn)，會(huì)對(duì)上市公司造成一些不好的影響，股價(jià)在這個(gè)過(guò)程中也會(huì)有所下降。對(duì)于中小投資者，他們所擁有的公司的財(cái)富受到減少，在這一系列情況發(fā)生之后，大股東所擁有的股權(quán)得到進(jìn)一步的集中。

（三）存在套現(xiàn)行為

在很多的投資者的眼中，定向增發(fā)有利于公司的發(fā)展，是利好的現(xiàn)象，他們認(rèn)為定向增發(fā)是能夠促成公司股價(jià)的上漲。再加上目前來(lái)看我國(guó)上市公司的股權(quán)還是處于相對(duì)集中的階段，而大股東有很大的控制權(quán)力，他們能夠影響公司的決策。所以大股東很有可能會(huì)在中小股東一無(wú)所知的狀況下，通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行套現(xiàn)。

常見(jiàn)的手法一般是，在定向增發(fā)結(jié)束后，大股東立刻出售自己手中的可以流通那部分股份。如果通過(guò)這種方式后，認(rèn)購(gòu)方因?yàn)樽约簻p持股票而取得一定的利差，在很大程度上可以彌補(bǔ)之前的認(rèn)購(gòu)成本，那么就可以認(rèn)為這次發(fā)行的認(rèn)購(gòu)方，在沒(méi)有拿出較多資金的情況下卻得到了很多的股份，這種方式對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)自身的權(quán)益得到增加，利益輸出得以實(shí)現(xiàn)。

二、抑制我國(guó)A股上市公司定向增發(fā)中利益輸送問(wèn)題的建議

（一）完善定價(jià)基準(zhǔn)日確定的制度

證監(jiān)會(huì)制定的有關(guān)的制度是要求定向增發(fā)過(guò)程中，定價(jià)基準(zhǔn)日可以是上市公司自主從董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日和發(fā)行期的首日里進(jìn)行選擇，可以規(guī)定選擇合適的定向增發(fā)時(shí)機(jī)，方便了大股東進(jìn)行利益的操作提供了機(jī)會(huì)。而且在實(shí)際的定向增發(fā)的案例中，不少的上市公司將定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日確定為董事會(huì)的決議公告日，可是通過(guò)分析了解到該階段的股價(jià)不能反映公司的預(yù)期，所以把增發(fā)新股的定價(jià)基準(zhǔn)日確定為董事會(huì)決議公告日是很不合理的。相對(duì)而言將股東大會(huì)決議公告日定為新股的定價(jià)基準(zhǔn)日顯得更為合理，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間距離首次的公告日期已經(jīng)過(guò)去了一段時(shí)間，定向增發(fā)的信息已經(jīng)被市場(chǎng)所消耗，這個(gè)時(shí)候確定的股價(jià)更加合理的反映公司的情況。

（二）強(qiáng)化注入資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)估

發(fā)行過(guò)程中當(dāng)大股東通過(guò)注入資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股時(shí)，有關(guān)法規(guī)雖然有要求要注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?？墒侵挥写蠊蓶|自己才能夠完全了解有關(guān)這次注入資產(chǎn)的真實(shí)具體的情況。為了自己可以獲取更多的利益，大股東就會(huì)在定向增發(fā)過(guò)程中提供劣質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)利益輸送?？墒钱?dāng)前的法律對(duì)于參與定向增發(fā)的資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)估存在著一些不足之處。雖然當(dāng)前的有關(guān)法規(guī)有規(guī)定在當(dāng)大股東用資產(chǎn)注入來(lái)認(rèn)購(gòu)定新股時(shí)，認(rèn)購(gòu)方需要借助其他的專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，出具有關(guān)資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估等報(bào)告?？墒菍?duì)于首先報(bào)告的真實(shí)性以及注入資產(chǎn)在今后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上是否優(yōu)良存在不確定。

1.在為定向增發(fā)中選擇資產(chǎn)的評(píng)估方時(shí)，上市公司應(yīng)選擇那些在業(yè)界口碑比較良好，且是得到認(rèn)可的有實(shí)力的專門(mén)化的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具有關(guān)報(bào)告。

2.建立后續(xù)的預(yù)測(cè)分析。在這里就需要上市公司對(duì)未來(lái)的公司的情況進(jìn)行評(píng)估，特別是需要預(yù)測(cè)通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)入公司的資產(chǎn)在未來(lái)的一些情況。

3.完善補(bǔ)償機(jī)制。因?yàn)閷?duì)資產(chǎn)未來(lái)的預(yù)測(cè)有一定的不穩(wěn)定行，如果在一定年限后，上市公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，而出現(xiàn)這種的情況又是由這個(gè)資產(chǎn)的注入所引起的，這就需要該資產(chǎn)提供方對(duì)上市公司的其他股東進(jìn)行補(bǔ)償。

（三）限量減持或適當(dāng)延長(zhǎng)限售期防止套利

由于上市公司大股東及相關(guān)機(jī)構(gòu)在參與定向增發(fā)前，已持有部分流通股份，為了防止大股東和相關(guān)機(jī)構(gòu)通過(guò)低價(jià)增持定向增發(fā)的新股，然后再按照市價(jià)減持原來(lái)自身所擁有的流通股進(jìn)行套利，證監(jiān)會(huì)就可以制定一些規(guī)定和法則在定向增發(fā)完成后的一定時(shí)期內(nèi)，認(rèn)購(gòu)者是對(duì)不能進(jìn)行原有股份的減持，或者減持有一定的數(shù)量上的限定。經(jīng)過(guò)這樣的規(guī)定之后，大股東就無(wú)法通過(guò)減持這樣的方式方法獲利，也可以切實(shí)有效的保障中小股東的權(quán)益。

（四）完善公司治理

1.引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者。股權(quán)改革成功之后，在我國(guó)上市公司中股權(quán)集中這個(gè)現(xiàn)象沒(méi)有得到徹底的改變。大股東通過(guò)自己在股權(quán)上的優(yōu)勢(shì)來(lái)影響公司決策，可是大多數(shù)的中小股東卻束手無(wú)策，董事會(huì)的存在沒(méi)有較大的意義，公司的大股東進(jìn)行決策時(shí)都是以自己的利益為中心。中小股東沒(méi)有發(fā)言權(quán)，可是在他們知道自己的利益受到侵害時(shí)，往往除了選擇外出售股票沒(méi)有其他的辦法。但是這么做不僅沒(méi)有辦法提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而且也無(wú)法有效維護(hù)中小股東的利益。目前來(lái)說(shuō)把戰(zhàn)略投資者引入定向增發(fā)中，可能是解決當(dāng)前股東之間利益沖突的最佳的解決方式。

可以培養(yǎng)一些專業(yè)水平高又有較高的道德素質(zhì)的戰(zhàn)略投資者。此外在選擇投資時(shí)，除了基金外，還可以考慮企業(yè)年金等其他的投資理財(cái)?shù)姆绞?。?dāng)?shù)竭@種情況達(dá)一定的投資規(guī)模時(shí)，就可以改變當(dāng)前現(xiàn)狀。

2.獨(dú)立董事制度的健全。獨(dú)立董事對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，他們是既沒(méi)有股權(quán)也沒(méi)有實(shí)職，具有很大的利益中性。但是正是因?yàn)檫@個(gè)原因，獨(dú)立董事就可以從全部的股東的利益的角度出發(fā)，提出一些比較客觀的建議。所以獨(dú)立董事能夠提出一些有價(jià)值的意見(jiàn)，同時(shí)獨(dú)立董事也能一定的監(jiān)督作用，有利于上市公司的發(fā)展。

根據(jù)一些國(guó)外的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)的前100強(qiáng)公司，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例到達(dá)81.2%的人數(shù)。從這里可以看出在美國(guó)的公司中，獨(dú)立董事在人數(shù)上有很大的優(yōu)勢(shì)，也使得董事會(huì)可以提出比較客觀的意見(jiàn)。可是，在當(dāng)前的上市公司中，獨(dú)立董事的存在只是少數(shù)的人，最重要的是他們并沒(méi)有較多話語(yǔ)權(quán)，獨(dú)立董事也不太能針對(duì)公司的情況提出好的意見(jiàn)，有的時(shí)候即使他們提出了建議也難以被采納，這樣的情況嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

因此在當(dāng)前的這樣的情形之下，建立精英級(jí)別的獨(dú)立董事顯得至關(guān)重要。通過(guò)這種方法來(lái)提高獨(dú)立董事的人數(shù)，而當(dāng)他們發(fā)展到一定的規(guī)模時(shí)，獨(dú)立董事所提出的意見(jiàn)就會(huì)被采納，與此同時(shí)公司也可以給獨(dú)立董事一些權(quán)力，讓他們?yōu)楣靖玫孬I(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，讓全體股東都能夠獲得自己的收益。