張濤

摘 ? 要：2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為監(jiān)管套利是導(dǎo)致危機(jī)的重要原因。當(dāng)前，外匯管理處于漸進(jìn)性改革中，放松外匯管制和人民幣國際化步伐加快，外匯監(jiān)管套利迅速發(fā)展。本文以進(jìn)出口、收付匯、結(jié)售匯差額缺口為度量指標(biāo)，對差額缺口的構(gòu)成、影響因素進(jìn)行分析，對外匯監(jiān)管套利行為進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上得出研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：外匯管理;監(jiān)管套利;差額缺口

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2014（11）-0042-05

2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管套利問題得到高度重視。2008年11月通過的G20華盛頓宣言指出監(jiān)管套利是影響金融監(jiān)管的重要因素，2009年4月G20倫敦峰會期間發(fā)布的領(lǐng)導(dǎo)人聲明中再次提及。當(dāng)前，中國外匯管理處于漸進(jìn)性改革中，改革進(jìn)程明顯加快，外匯監(jiān)管與其他涉外監(jiān)管的監(jiān)管體系均衡處于重構(gòu)過程中。涉外經(jīng)濟(jì)主體在外匯管理領(lǐng)域套利空間不斷出現(xiàn)或放大，成為影響外匯監(jiān)管及改革的重要因素。理性分析監(jiān)管套利行為，有效管理監(jiān)管套利，已成為外匯管理必須面對的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

對于監(jiān)管套利，國內(nèi)已經(jīng)有了一定的研究。時辰宙（2009）認(rèn)為監(jiān)管套利是次貸危機(jī)爆發(fā)的誘因之一，也是危機(jī)在全球范圍內(nèi)蔓延的重要原因，監(jiān)管套利對現(xiàn)代金融監(jiān)管體系提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，套利行為的盛行已將監(jiān)管體系的漏洞暴露無遺，對監(jiān)管套利進(jìn)行系統(tǒng)研究無論是對改革和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系還是對避免今后類似危機(jī)的重演都有著深刻的意義。沈慶劼（2010）認(rèn)為，監(jiān)管套利是市場主體利用制度間的差異性或制度內(nèi)部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設(shè)計的一系列交易，并與制度重構(gòu)相互影響，形成了長期以來監(jiān)管制度的螺旋式上升，近年來許多重要的金融事件，都可以從監(jiān)管套利這一角度找到邏輯支撐，相對于西方發(fā)達(dá)國家，中國的制度漏洞更多，監(jiān)管套利更為普遍。張金城、李成（2011）認(rèn)為金融監(jiān)管的制度差異、監(jiān)管競爭、金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融監(jiān)管國際合作協(xié)調(diào)機(jī)制失衡，進(jìn)而產(chǎn)生金融監(jiān)管套利行為，金融監(jiān)管套利容易引發(fā)金融系統(tǒng)的負(fù)外部性，導(dǎo)致金融風(fēng)險不斷累加直至爆發(fā)金融危機(jī)，金融監(jiān)管套利的盛行暴露了金融監(jiān)管體系的漏洞，推動了金融監(jiān)管國內(nèi)協(xié)調(diào)統(tǒng)一和國際合作的發(fā)展。宋婷婷（2012）從金融功能交叉、渠道交叉、政策許可交叉等視角考察了交叉性金融創(chuàng)新對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營策略、業(yè)務(wù)形態(tài)、交易條件的實質(zhì)性影響，考察了非競爭性金融監(jiān)管環(huán)境和非對稱信息條件下的套利行為與監(jiān)管博弈。

在對監(jiān)管套利的研究文獻(xiàn)中，對于監(jiān)管套利潛在風(fēng)險已經(jīng)形成共識。監(jiān)管套利使原有的監(jiān)管制度被規(guī)避，使本應(yīng)由市場主體承擔(dān)的成本轉(zhuǎn)嫁給社會和其他市場主體，進(jìn)而刺激市場主體采取更激進(jìn)的方式獲取超額利潤，增加整個市場系統(tǒng)性風(fēng)險。最嚴(yán)重的問題是市場主體的監(jiān)管套利行為在各個環(huán)節(jié)都是合規(guī)的，各監(jiān)管制度都在有效運(yùn)行，危機(jī)發(fā)生前潛藏的風(fēng)險難以被發(fā)現(xiàn)。就整個系統(tǒng)而言，按照任何單個監(jiān)管部門標(biāo)準(zhǔn)都合規(guī)的監(jiān)管套利行為致使經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險不斷積累，隨著監(jiān)管套利行為深度和廣度不斷擴(kuò)大，最終可能會形成系統(tǒng)性的危機(jī)，波及多個行業(yè)、地區(qū)，在開放經(jīng)濟(jì)條件下危機(jī)可能會蔓延到多個國家和地區(qū)。如“兩房”危機(jī)爆發(fā)前，美國金融體系表面上非常健康，但“兩房”危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致監(jiān)管套利積累的風(fēng)險集中釋放，直接引發(fā)美國乃至整個世界的金融危機(jī)。

綜合現(xiàn)有研究成果以及我國涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，市場主體利用涉外經(jīng)濟(jì)監(jiān)管制度間、制度內(nèi)部監(jiān)管規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)以及水平的差異，為降低監(jiān)管成本、規(guī)避管制和獲取超額收益所采取的行為，就是本文所述外匯監(jiān)管套利行為。盡管現(xiàn)有研究成果對監(jiān)管套利達(dá)成了很多共識，但是對于外匯監(jiān)管套利的研究甚少，其中對于外匯監(jiān)管套利的系統(tǒng)研究更為少見，本文將在外匯監(jiān)管套利度量、結(jié)構(gòu)、影響因素研究方面進(jìn)行探索。

二、外匯監(jiān)管套利度量與影響因素

（一）外匯監(jiān)管套利的度量：差額缺口

1、歷史回顧與度量

自1994年起，我國開始施行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，該制度要求企業(yè)和個人外匯都必須賣給外匯指定銀行;同時，我國建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，這種浮動匯率制度實質(zhì)還是單一的盯住美元匯率，匯率波動幅度極為有限。在當(dāng)時外匯持有頭寸嚴(yán)格受限且匯率比較穩(wěn)定情況下，進(jìn)行外匯監(jiān)管套利基本沒有空間，從統(tǒng)計的角度看，進(jìn)出口、收付匯、結(jié)售匯差額基本一致。

隨著我國人民幣匯率制度改革推進(jìn)，在施行意愿結(jié)售匯制度和富有彈性的匯率制度之后，企業(yè)辦理貨物貿(mào)易結(jié)售匯可結(jié)合自身情況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和匯率變化等多種因素進(jìn)行綜合考慮，選擇合適的結(jié)售匯時點，涉外經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了避險和套利的需求。同時，我國金融市場不斷發(fā)展，銀行產(chǎn)品不斷豐富，特別是我國推動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，以及經(jīng)常項目外匯管理改革大幅推進(jìn)，為涉外經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行大規(guī)模資金期限、區(qū)域、幣種錯配提供了操作空間和實現(xiàn)可能，從統(tǒng)計看，我國經(jīng)常項下進(jìn)出口、收付匯、結(jié)售匯差額之間的一致性被打破，三項差額之間開始出現(xiàn)差異，我們把這種差異定義為差額缺口，近年來差額缺口出現(xiàn)并不斷擴(kuò)大。

由于外匯監(jiān)管套利是涉外經(jīng)濟(jì)主體微觀行為，在實踐中沒有也不可能對這類套利行為進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計，因此計量存在困難。但是微觀主體的套利行為，會引發(fā)進(jìn)出口、收付匯和結(jié)售匯差額之間的缺口，除監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)查處的部分違法犯罪行為之外，占絕大部分的進(jìn)出口、收付匯、結(jié)售匯差額缺口是外匯監(jiān)管套利行為導(dǎo)致的，即在法律和監(jiān)管體系之下合法的外匯套利行為造成了差額缺口。因此，本文認(rèn)為外匯差額缺口作為外匯監(jiān)管套利的結(jié)果，可以較好地度量外匯監(jiān)管套利行為。由于在我國的國際收支平衡表中，經(jīng)常項目貨物貿(mào)易差額在整個收支差額中起決定性作用，因此本文將貨物貿(mào)易差額缺口作為外匯監(jiān)管套利的度量指標(biāo)進(jìn)行測算研究。

2、差額缺口的基本構(gòu)成

我們將差額缺口分解為兩個子項：收支缺口（貿(mào)易資金跨境凈流入-貨物凈出口）主要反映跨境資金流動與實際貿(mào)易活動的背離，匯兌缺口（貿(mào)易資金凈結(jié)匯-貿(mào)易資金跨境凈流入）主要反映跨境收支與結(jié)售匯行為的背離。

3、統(tǒng)計口徑及數(shù)據(jù)來源

2012年8月，貨物貿(mào)易外匯改革在全國推廣，為保持?jǐn)?shù)據(jù)采集口徑的一致性，現(xiàn)選取2013年全年數(shù)據(jù)，通過中國人民銀行、國家外匯管理局、海關(guān)總署官方數(shù)據(jù)對差額缺口結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，貨物貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于貨物貿(mào)易外匯監(jiān)測系統(tǒng)，涉及境內(nèi)外利率、匯率等指標(biāo)來自中國外匯交易中心、上海銀行間市場和Wind數(shù)據(jù)庫等。

（二）缺口分解與簡要分析：以2013年為例

1、收支缺口分析

收支缺口主要由基于商業(yè)信用的貿(mào)易信貸、基于銀行信用的貿(mào)易融資、特殊監(jiān)管區(qū)域數(shù)據(jù)差異、統(tǒng)計數(shù)據(jù)差異這幾方面構(gòu)成。

（1）貿(mào)易信貸

涉外企業(yè)貿(mào)易信貸負(fù)債包括預(yù)收貨款和延期付款，擴(kuò)大收支缺口;貿(mào)易信貸資產(chǎn)包含預(yù)付貨款和延期收款，縮小收支缺口。貨物貿(mào)易外匯監(jiān)測系統(tǒng)顯示，貿(mào)易信貸凈負(fù)債余額（預(yù)收貨款余額+延付貨款余額-預(yù)付貨款余額-延收貨款余額）占收支缺口余額12.71%。

（2）貿(mào)易融資

企業(yè)進(jìn)口時運(yùn)用海外代付、遠(yuǎn)期信用證等外匯融資產(chǎn)品替代付匯，增加凈收匯，擴(kuò)大收支缺口。2013年12月末，全國影響進(jìn)口與付匯的貿(mào)易融資余額較年初大幅增加;同時，出口項下境內(nèi)銀行提供融資以及境外銀行提供貸款性質(zhì)融資業(yè)務(wù)，由于貨物已出口，而貨款尚未收到，對當(dāng)期收支缺口起到抵減作用，2013年12月末，影響出口與收匯的貿(mào)易融資余額較年初有所減少。因此貿(mào)易融資原因造成缺口占收支缺口21.46%。

（3）海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域

特殊監(jiān)管區(qū)域由于缺少進(jìn)出境備案清單數(shù)據(jù)，區(qū)內(nèi)企業(yè)貨物流與資金流無法合理匹配，造成特殊監(jiān)管區(qū)域企業(yè)出口多收匯和進(jìn)口少付匯現(xiàn)象普遍。2013年全年，特殊監(jiān)管區(qū)域企業(yè)進(jìn)出口收支因素占收支缺口71.71%。

（4）其他因素。如海關(guān)與外匯局統(tǒng)計口徑差異、貨物貿(mào)易外匯監(jiān)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計缺失等，占收支缺口總量的-5.88%。

2、匯兌缺口分析

匯兌缺口主要由國內(nèi)外匯貸款支付貿(mào)易貨款、跨境貿(mào)易人民幣凈流動和經(jīng)常項目外匯賬戶資金的變動等幾方面構(gòu)成。

（1）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算

人民幣跨境結(jié)算對外凈支付替代購匯擴(kuò)大匯兌缺口。目前，人民幣貿(mào)易結(jié)算主要集中于進(jìn)口項下，起到替代購匯、增加凈結(jié)匯的作用。2013年全年，貨物貿(mào)易項下人民幣跨境凈支付額占匯兌缺口47.78%。

（2）經(jīng)常項目外匯賬戶余額變動

經(jīng)常項目賬戶余額增加體現(xiàn)結(jié)匯規(guī)模降低，減少匯兌缺口。2013年12月末，經(jīng)常項目賬戶余額較年初余額減少，外匯收入未結(jié)匯規(guī)模減少，此因素占匯兌缺口11.73%。

（3）貿(mào)易項下外匯貸款

據(jù)調(diào)查，目前商業(yè)銀行發(fā)放的國內(nèi)外匯貸款約有80%（含境內(nèi)銀行提供的外幣表內(nèi)貿(mào)易融資）用于商品進(jìn)口支付，對企業(yè)自有人民幣購匯支付起到替代作用，增加凈結(jié)匯。2013年12月末，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯貸款余額較年初增長，擴(kuò)大差額缺口，占匯兌缺口34.32%。

（4）其他因素。如統(tǒng)計誤差、國際收支申報錯誤、人民幣跨境結(jié)算實時匯率與外匯局平均匯率存在差額等占匯兌缺口6.17%。

（三）影響因素及其機(jī)理

在通過2013年度數(shù)據(jù)對差額缺口進(jìn)行初步結(jié)構(gòu)分析之后，我們將探討差額缺口影響因素和機(jī)理，進(jìn)一步研究監(jiān)管套利影響因素。

1、制度因素：外匯監(jiān)管套利實現(xiàn)的條件與前提

（1）強(qiáng)制結(jié)售匯制度終結(jié)與經(jīng)常項目自由兌換

2005年后，國家外匯管理局持續(xù)推進(jìn)結(jié)售匯制度改革，2007年允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項下的意愿結(jié)售匯;2008年明確企業(yè)和個人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行，但企業(yè)貿(mào)易項下的結(jié)售匯仍需要到外匯局辦理手續(xù)方可進(jìn)行;2011年開始貨物貿(mào)易外匯管理改革進(jìn)一步簡化結(jié)售匯流程;2012年8月1日起，企業(yè)可根據(jù)自身需要、市場情況，自主決定是否結(jié)匯購匯以及結(jié)匯購匯金額和時間，貨物貿(mào)易強(qiáng)制限制性結(jié)售匯制度終結(jié)，套利實現(xiàn)的制度限制打破，差額缺口年度總量隨管制放松持續(xù)放大。

（2）跨境人民幣結(jié)算與人民幣國際化

2009年4月8日，跨境人民幣結(jié)算試點正式啟動，2011年試點擴(kuò)大至全國范圍并迅速發(fā)展，2014年1-9月人民幣結(jié)算的跨境貨物貿(mào)易量4.33萬億元。通過跨境人民幣結(jié)算實現(xiàn)的人民幣國際化制度安排，使通過幣種錯配實現(xiàn)外匯監(jiān)管套利成為可能?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)?？焖贁U(kuò)張且持續(xù)保持凈流出，人民幣對售匯產(chǎn)生持續(xù)擴(kuò)大的凈替代效應(yīng)，從而造成缺口持續(xù)擴(kuò)大。

（3）金融產(chǎn)品創(chuàng)新

隨著外匯管理改革進(jìn)行，外匯管制逐步放松，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，各金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場需求推出了很多與外匯業(yè)務(wù)、跨境業(yè)務(wù)相關(guān)的創(chuàng)新產(chǎn)品。人民銀行、銀監(jiān)會、外管局等監(jiān)管部門對跨境人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和政策差異，為各金融機(jī)構(gòu)外匯相關(guān)產(chǎn)品創(chuàng)新提供了相當(dāng)?shù)目臻g，主要集中于兩個方面：一是表外業(yè)務(wù)，進(jìn)行幣種、期限錯配和跨境產(chǎn)品創(chuàng)新;二是組合信貸、擔(dān)保、理財、國際結(jié)算、貿(mào)易融資業(yè)務(wù)，利用境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)和代理機(jī)構(gòu)為客戶提供綜合服務(wù)，為客戶降低融資、匯兌成本，獲得套利收益。

2、市場因素：外匯監(jiān)管套利的動力

在制度條件具備之后，因時間和空間因素造成的潛在收益是監(jiān)管套利的動力所在。從時間維度看，自2005年匯改之后人民幣持續(xù)升值;從空間維度看，境內(nèi)外利差一直存在，從而使套利得以持續(xù)進(jìn)行。

（1）人民幣匯率變動

2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率持續(xù)升值。2005年7月到2014年1月中旬，美元兌人民幣中間價累計升值超過35%;2014年1月中旬到2014年5月末，人民幣對美元貶值，但貶值幅度僅為3%;2014年6月至今，人民幣對美元匯率呈漲跌交替的雙向波動態(tài)勢，但是波動幅度不大，人民幣匯率微升。總體上看，匯改9年來，人民幣持續(xù)大幅升值，升值幅度超過30%。在人民幣持續(xù)升值的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體通過提前收結(jié)匯、延遲購付匯、資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化降低匯兌成本，實現(xiàn)期限套利，擴(kuò)大差額缺口。

（2）境內(nèi)外利差

2008年金融危機(jī)以來，世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對危機(jī)實施超寬松貨幣政策，美聯(lián)儲維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金利率;歐洲央行連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規(guī)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準(zhǔn)利率水平。而我國利率水平一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準(zhǔn)利率仍高達(dá)6%并一直執(zhí)行至今，國內(nèi)大部分借款人實際貸款利率遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率，造成國內(nèi)外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規(guī)流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態(tài)，而國內(nèi)流動性則相對緊張，進(jìn)一步拉大了境內(nèi)外利差。境內(nèi)外顯著的利差，給經(jīng)濟(jì)主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內(nèi)外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產(chǎn)境內(nèi)化、負(fù)債境外化，造成差額缺口擴(kuò)大。

3、經(jīng)濟(jì)增長與宏觀經(jīng)濟(jì)因素：外匯監(jiān)管套利的基礎(chǔ)支持

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和世界平均水平，雖然近兩年經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達(dá)10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續(xù)快速增長的經(jīng)濟(jì)，使資金在中國境內(nèi)的邊際收益遠(yuǎn)高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進(jìn)入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿(mào)易改革完成，經(jīng)常項目實現(xiàn)完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現(xiàn)為差額缺口擴(kuò)大。中國經(jīng)濟(jì)以遠(yuǎn)高于世界平均水平的速度持續(xù)快速發(fā)展，是外匯監(jiān)管套利持續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)支持，只要中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生根本性變化，這種趨勢將長期持續(xù)。

4、適應(yīng)性心理預(yù)期：外匯監(jiān)管套利潛在的強(qiáng)化機(jī)制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續(xù)單邊升值，境內(nèi)外正利差持續(xù)存在，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經(jīng)濟(jì)參與者形成了強(qiáng)烈的單向套利適應(yīng)性預(yù)期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預(yù)期，G ?代表上一期預(yù)期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應(yīng)性預(yù)期的作用下，差額缺口變化動態(tài)過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當(dāng)實際缺口大于預(yù)期值時，未來缺口的預(yù)期值是一個不斷放大的值，持續(xù)時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現(xiàn)為預(yù)期不斷固化和加強(qiáng)。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續(xù)放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，套利行為建立在適應(yīng)性預(yù)期基礎(chǔ)上的特點明顯。

四、結(jié)論

綜上所述，可以得出以下結(jié)論：

中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長是外匯監(jiān)管套利的基本支持因素，只要中國經(jīng)濟(jì)相對世界其他經(jīng)濟(jì)體快速增長持續(xù)，外匯監(jiān)管套利行為將持續(xù)存在，表現(xiàn)為差額缺口長期存在，且可能擴(kuò)大。

人民幣匯率走勢、境內(nèi)外市場利差是外匯監(jiān)管套利的動力所在，人民幣持續(xù)升值、國內(nèi)外正利差持續(xù)存在使外匯監(jiān)管套利持續(xù)，并擴(kuò)大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創(chuàng)新為外匯監(jiān)管套利提供空間和實現(xiàn)可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續(xù)升值，市場參與者長期形成的適應(yīng)性心理預(yù)期有巨大的慣性，在基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)之前可能會持續(xù)一段時間。

在對監(jiān)管套利行為進(jìn)行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監(jiān)管區(qū)域不可忽視。

參考文獻(xiàn)

[1]時辰宙.監(jiān)管套利：現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的挑戰(zhàn)[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈慶劼.監(jiān)管套利：中國金融套利的主要模式[J].人文雜志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利路徑與博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王紅貴.商業(yè)銀行監(jiān)管套利及對策研究[J].武漢金融，2010，（9）：45-46。

[5]張金成，李成.金融監(jiān)管國際合作失衡下的監(jiān)管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責(zé)任編輯、校對：張德進(jìn)

（2）境內(nèi)外利差

2008年金融危機(jī)以來，世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對危機(jī)實施超寬松貨幣政策，美聯(lián)儲維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金利率;歐洲央行連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規(guī)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準(zhǔn)利率水平。而我國利率水平一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準(zhǔn)利率仍高達(dá)6%并一直執(zhí)行至今，國內(nèi)大部分借款人實際貸款利率遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率，造成國內(nèi)外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規(guī)流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態(tài)，而國內(nèi)流動性則相對緊張，進(jìn)一步拉大了境內(nèi)外利差。境內(nèi)外顯著的利差，給經(jīng)濟(jì)主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內(nèi)外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產(chǎn)境內(nèi)化、負(fù)債境外化，造成差額缺口擴(kuò)大。

3、經(jīng)濟(jì)增長與宏觀經(jīng)濟(jì)因素：外匯監(jiān)管套利的基礎(chǔ)支持

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和世界平均水平，雖然近兩年經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達(dá)10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續(xù)快速增長的經(jīng)濟(jì)，使資金在中國境內(nèi)的邊際收益遠(yuǎn)高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進(jìn)入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿(mào)易改革完成，經(jīng)常項目實現(xiàn)完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現(xiàn)為差額缺口擴(kuò)大。中國經(jīng)濟(jì)以遠(yuǎn)高于世界平均水平的速度持續(xù)快速發(fā)展，是外匯監(jiān)管套利持續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)支持，只要中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生根本性變化，這種趨勢將長期持續(xù)。

4、適應(yīng)性心理預(yù)期：外匯監(jiān)管套利潛在的強(qiáng)化機(jī)制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續(xù)單邊升值，境內(nèi)外正利差持續(xù)存在，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經(jīng)濟(jì)參與者形成了強(qiáng)烈的單向套利適應(yīng)性預(yù)期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預(yù)期，G ?代表上一期預(yù)期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應(yīng)性預(yù)期的作用下，差額缺口變化動態(tài)過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當(dāng)實際缺口大于預(yù)期值時，未來缺口的預(yù)期值是一個不斷放大的值，持續(xù)時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現(xiàn)為預(yù)期不斷固化和加強(qiáng)。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續(xù)放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，套利行為建立在適應(yīng)性預(yù)期基礎(chǔ)上的特點明顯。

四、結(jié)論

綜上所述，可以得出以下結(jié)論：

中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長是外匯監(jiān)管套利的基本支持因素，只要中國經(jīng)濟(jì)相對世界其他經(jīng)濟(jì)體快速增長持續(xù)，外匯監(jiān)管套利行為將持續(xù)存在，表現(xiàn)為差額缺口長期存在，且可能擴(kuò)大。

人民幣匯率走勢、境內(nèi)外市場利差是外匯監(jiān)管套利的動力所在，人民幣持續(xù)升值、國內(nèi)外正利差持續(xù)存在使外匯監(jiān)管套利持續(xù)，并擴(kuò)大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創(chuàng)新為外匯監(jiān)管套利提供空間和實現(xiàn)可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續(xù)升值，市場參與者長期形成的適應(yīng)性心理預(yù)期有巨大的慣性，在基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)之前可能會持續(xù)一段時間。

在對監(jiān)管套利行為進(jìn)行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監(jiān)管區(qū)域不可忽視。

參考文獻(xiàn)

[1]時辰宙.監(jiān)管套利：現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的挑戰(zhàn)[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈慶劼.監(jiān)管套利：中國金融套利的主要模式[J].人文雜志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利路徑與博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王紅貴.商業(yè)銀行監(jiān)管套利及對策研究[J].武漢金融，2010，（9）：45-46。

[5]張金成，李成.金融監(jiān)管國際合作失衡下的監(jiān)管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責(zé)任編輯、校對：張德進(jìn)

（2）境內(nèi)外利差

2008年金融危機(jī)以來，世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對危機(jī)實施超寬松貨幣政策，美聯(lián)儲維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金利率;歐洲央行連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規(guī)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準(zhǔn)利率水平。而我國利率水平一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準(zhǔn)利率仍高達(dá)6%并一直執(zhí)行至今，國內(nèi)大部分借款人實際貸款利率遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率，造成國內(nèi)外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規(guī)流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態(tài)，而國內(nèi)流動性則相對緊張，進(jìn)一步拉大了境內(nèi)外利差。境內(nèi)外顯著的利差，給經(jīng)濟(jì)主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內(nèi)外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產(chǎn)境內(nèi)化、負(fù)債境外化，造成差額缺口擴(kuò)大。

3、經(jīng)濟(jì)增長與宏觀經(jīng)濟(jì)因素：外匯監(jiān)管套利的基礎(chǔ)支持

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和世界平均水平，雖然近兩年經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達(dá)10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續(xù)快速增長的經(jīng)濟(jì)，使資金在中國境內(nèi)的邊際收益遠(yuǎn)高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進(jìn)入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿(mào)易改革完成，經(jīng)常項目實現(xiàn)完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現(xiàn)為差額缺口擴(kuò)大。中國經(jīng)濟(jì)以遠(yuǎn)高于世界平均水平的速度持續(xù)快速發(fā)展，是外匯監(jiān)管套利持續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)支持，只要中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生根本性變化，這種趨勢將長期持續(xù)。

4、適應(yīng)性心理預(yù)期：外匯監(jiān)管套利潛在的強(qiáng)化機(jī)制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續(xù)單邊升值，境內(nèi)外正利差持續(xù)存在，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經(jīng)濟(jì)參與者形成了強(qiáng)烈的單向套利適應(yīng)性預(yù)期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預(yù)期，G ?代表上一期預(yù)期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應(yīng)性預(yù)期的作用下，差額缺口變化動態(tài)過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當(dāng)實際缺口大于預(yù)期值時，未來缺口的預(yù)期值是一個不斷放大的值，持續(xù)時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現(xiàn)為預(yù)期不斷固化和加強(qiáng)。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續(xù)放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，套利行為建立在適應(yīng)性預(yù)期基礎(chǔ)上的特點明顯。

四、結(jié)論

綜上所述，可以得出以下結(jié)論：

中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長是外匯監(jiān)管套利的基本支持因素，只要中國經(jīng)濟(jì)相對世界其他經(jīng)濟(jì)體快速增長持續(xù)，外匯監(jiān)管套利行為將持續(xù)存在，表現(xiàn)為差額缺口長期存在，且可能擴(kuò)大。

人民幣匯率走勢、境內(nèi)外市場利差是外匯監(jiān)管套利的動力所在，人民幣持續(xù)升值、國內(nèi)外正利差持續(xù)存在使外匯監(jiān)管套利持續(xù)，并擴(kuò)大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創(chuàng)新為外匯監(jiān)管套利提供空間和實現(xiàn)可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續(xù)升值，市場參與者長期形成的適應(yīng)性心理預(yù)期有巨大的慣性，在基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)之前可能會持續(xù)一段時間。

在對監(jiān)管套利行為進(jìn)行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監(jiān)管區(qū)域不可忽視。

參考文獻(xiàn)

[1]時辰宙.監(jiān)管套利：現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的挑戰(zhàn)[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈慶劼.監(jiān)管套利：中國金融套利的主要模式[J].人文雜志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利路徑與博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王紅貴.商業(yè)銀行監(jiān)管套利及對策研究[J].武漢金融，2010，（9）：45-46。

[5]張金成，李成.金融監(jiān)管國際合作失衡下的監(jiān)管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責(zé)任編輯、校對：張德進(jìn)