王躍

摘要：信托參與養(yǎng)老市場(chǎng)，既是創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，拓展新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn);又是信托轉(zhuǎn)型需要，開(kāi)拓信托藍(lán)海市場(chǎng)。本文通過(guò)對(duì)信托參與養(yǎng)老市場(chǎng)具體路徑的分析，為信托公司如何有效地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新及信托轉(zhuǎn)型提供一些有益的思路及啟示。

關(guān)鍵詞：信托;養(yǎng)老;創(chuàng)新;金融

一、引言

2013年，中國(guó)迎來(lái)第一個(gè)老年人口增長(zhǎng)高峰，60歲以上老齡人口達(dá)到202億人，老齡化水平超過(guò)148%。今后20年，我國(guó)老年人口將年均增長(zhǎng)1000萬(wàn)。2053年，老年人口數(shù)量將達(dá)到峰值487億人，占總?cè)丝诘?48%;屆時(shí)，每3人當(dāng)中就會(huì)有1個(gè)60歲以上的老人。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)老年人的消費(fèi)需求是4萬(wàn)億元左右，預(yù)計(jì)2030將增加至13萬(wàn)億元，中國(guó)養(yǎng)老市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的商機(jī)。

與此同時(shí)，截止2014年1季度末，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)高峰，達(dá)到1173萬(wàn)億元;不過(guò)，增速明顯放緩，沖規(guī)模的勢(shì)頭有所遏制。信托的挑戰(zhàn)至少來(lái)自四個(gè)方面，一是大資管時(shí)代來(lái)臨，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，信托的牌照優(yōu)勢(shì)在弱化;二是利率市場(chǎng)化漸行漸近，信托的募資能力在下降;三是隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)累積，信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也在加大;四是銀監(jiān)會(huì)年內(nèi)發(fā)布99號(hào)文，監(jiān)管日趨嚴(yán)格。各種跡象充分表明信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展到了關(guān)鍵時(shí)期，如逆水行舟，不進(jìn)則退。在這樣的情形之下，信托參與養(yǎng)老市場(chǎng)，既是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，拓展新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn);又是轉(zhuǎn)型需要，開(kāi)拓藍(lán)海市場(chǎng)。

具體而言，信托參與養(yǎng)老市場(chǎng)，可以從以下路徑入手：

二、養(yǎng)老金信托

所謂養(yǎng)老金信托，是養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)作為信托資產(chǎn)，交給金融信托機(jī)構(gòu)管理和經(jīng)營(yíng)，在職工退休后，能獲得相應(yīng)收益的一種信托形式。由英國(guó)IFSL研究報(bào)告的數(shù)據(jù)走勢(shì)顯示，2010年全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到311萬(wàn)億美元;其中，美國(guó)擁有1889萬(wàn)億美元養(yǎng)老基金，占全球的63%。在全球養(yǎng)老基金中，60%以上是獨(dú)立的信托資產(chǎn)，保險(xiǎn)合同資產(chǎn)約為12%。而在我國(guó)，保險(xiǎn)合同資產(chǎn)占據(jù)絕大多數(shù)，達(dá)到90%以上，養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置明顯失衡。

信托參與養(yǎng)老金市場(chǎng)，可以實(shí)現(xiàn)“雙贏”目的。一方面，對(duì)于信托公司而言，參與養(yǎng)老金市場(chǎng)不僅獲得長(zhǎng)期低成本資金的渠道，而且能更好地發(fā)揮自己跨市場(chǎng)投資的優(yōu)勢(shì)，確保養(yǎng)老基金的效益。另一方面，對(duì)于投資者而言，養(yǎng)老基金作為信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，一旦交付信托，即不受信托公司和委托人財(cái)務(wù)狀況惡化甚至破產(chǎn)的影響，從而確保養(yǎng)老基金的安全性。另外，投資者也能更好地享有信托理財(cái)?shù)母呤找媾c低風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)悉，我國(guó)個(gè)人賬戶養(yǎng)老金由財(cái)政專戶和地方銀行管理，能獲得收益的只有非常低的地方銀行利息以及財(cái)政記賬利息，以致養(yǎng)老金不斷地縮水。

2013年4月，人社部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》及《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》。自此，企業(yè)年金增加了包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、股指期貨等投資品種，為企業(yè)年金基金的投資范圍以及創(chuàng)新型“后端集合模式”養(yǎng)老金產(chǎn)品開(kāi)閘。該舉措既是國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金行業(yè)的重大創(chuàng)新突破，也為信托公司參與超過(guò)4800億元的企業(yè)年金市場(chǎng)破除了政策障礙。

三、信托型養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金

目前，金融機(jī)構(gòu)中主要是保險(xiǎn)公司在大舉進(jìn)入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。例如，泰康人壽打造的“泰康之家”，合眾人壽在武漢建設(shè)的“合眾健康谷”，中國(guó)人壽規(guī)劃構(gòu)建的養(yǎng)老社區(qū)“一南一北”格局等等。保險(xiǎn)公司一方面將保險(xiǎn)產(chǎn)品與養(yǎng)老服務(wù)相結(jié)合;另一方面，保險(xiǎn)資金的低成本、長(zhǎng)期性也與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的盈利特點(diǎn)相吻合。

純粹的PE投資者參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資仍屬少數(shù)案例，更多的機(jī)構(gòu)處于籌備或觀望狀態(tài)。2010年12月，美國(guó)摯信資本（Trust Bridge Partners）宣布，對(duì)親和源股份有限公司注資1億元，這是國(guó)際PE機(jī)構(gòu)首次投資中國(guó)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。同年6月，天津首家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金管理公司——天津鴻福股權(quán)投資基金管理有限公司正式掛牌，將發(fā)起、運(yùn)作養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資基金。

對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有吸引力，但其投資價(jià)值仍待考察。首先，老年人消費(fèi)水平仍相對(duì)較低，盡管具有數(shù)萬(wàn)億消費(fèi)市場(chǎng)潛力，但短期內(nèi)能夠取得商業(yè)化成功的投資項(xiàng)目較少;其次，相比于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，投資周期最長(zhǎng)約十年的PE基金，相對(duì)而言追求的仍是短期回報(bào)，投資周期并不契合;再次，長(zhǎng)期以來(lái)政府部門對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的定位是公益性，導(dǎo)致養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)“非產(chǎn)業(yè)化”，難以出現(xiàn)商業(yè)成功的企業(yè)。此外，這一行業(yè)對(duì)政策的過(guò)度依賴，也使得作為財(cái)務(wù)投資者的PE機(jī)構(gòu)難以評(píng)估其投資風(fēng)險(xiǎn)。

信托公司可以借鑒PE投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。但是，最大的困惑還是來(lái)自信托公司能否找到類似保險(xiǎn)資金的低成本、長(zhǎng)期資金。

四、養(yǎng)老物業(yè)證券化（REITs）

目前，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)主要是三種模式：銷售、自持、銷售+自持。銷售模式的優(yōu)點(diǎn)在于快速回籠資金、實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，缺點(diǎn)在于必須取得土地使用權(quán)、無(wú)法享受優(yōu)惠政策以及后期持續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定收益。自持模式的優(yōu)點(diǎn)是可以通過(guò)配套用地、行政劃撥等手段運(yùn)用以降低土地成本、通過(guò)后期運(yùn)營(yíng)獲得穩(wěn)定收益，缺點(diǎn)是要求有充裕的現(xiàn)金、資金量占用大、回籠慢。銷售+自持模式的優(yōu)點(diǎn)在于可以取得上述兩種模式的優(yōu)點(diǎn)、在土地方面采用靈活策略，缺點(diǎn)是要求機(jī)構(gòu)擁有一定的資金實(shí)力、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)以及養(yǎng)老機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)能力。

其實(shí)，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）可以成為養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)融資的重要手段。所謂REITs，就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。REITs作為國(guó)際資本市場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主流模式，是商業(yè)地產(chǎn)融資與退出的主流工具和平臺(tái)，是上市和發(fā)行債券之外利用資本市場(chǎng)直接融資的重要形式。

養(yǎng)老物業(yè)證券化可以看做是REITs的一種類型。通過(guò)養(yǎng)老物業(yè)證券化（REITs）的方式，機(jī)構(gòu)一方面可以快速回籠資金，另一方面也能保持住戶的純粹性，有利于更好地提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。對(duì)于投資者而言，則可以在收獲每年的租金收益之外，享有物業(yè)的增值收益。

REITs在美國(guó)、澳大利亞、新加坡等地很普遍。美國(guó)大約有300 個(gè)REITs在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過(guò)3000億美元，而且其中有近三分之二在全國(guó)性的證券交易所上市交易。在美國(guó)，REITs也是養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)重要的投資商。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2013年前十大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有五家是REITs公司。

2009年初，中國(guó)人民銀行會(huì)同有關(guān)部門形成了REITs初步試點(diǎn)的總體構(gòu)架，但是一直未能正式啟動(dòng)。國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)之所以遲遲未能發(fā)展，主要還是由于在稅收、登記制度、上市交易和退出機(jī)制等方面的規(guī)則不完善，并且涉及《信托法》、《公司法》等相關(guān)法律。當(dāng)然，發(fā)展REITs市場(chǎng)，實(shí)際上是在為開(kāi)發(fā)商增加新的融資渠道，有違國(guó)家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控初衷，這也是REITs受限的原因之一。

今年5月21日，中信證券股份有限公司“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓，成為我國(guó)首個(gè)交易所場(chǎng)內(nèi)REITs。該REITs發(fā)售規(guī)模521億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)是北京、深圳兩地中信證券大廈房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的兩家全資子公司的全部股權(quán)，被認(rèn)為是我國(guó)第一單準(zhǔn)確意義上的股權(quán)類REITs產(chǎn)品。

可以預(yù)見(jiàn)，養(yǎng)老地產(chǎn)、保障房基于政策支持有望成為推動(dòng)“中式REITs”發(fā)展的著力點(diǎn)。對(duì)于養(yǎng)老物業(yè)證券化（REITs），信托公司可以提前布局，積極參與其中，逐步由私募形式發(fā)展為公募形式。

五、信托型“以房養(yǎng)老”

近日，保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于開(kāi)展老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，確定自7月1日起，在北京、上海、廣州和武漢率先開(kāi)展險(xiǎn)資以房養(yǎng)老的試點(diǎn)。其實(shí)早在2007年，北京、上海等地就已率先開(kāi)啟以政府為主導(dǎo)的“以房養(yǎng)老”試點(diǎn)。2013年，中國(guó)政府網(wǎng)也發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》，鼓勵(lì)開(kāi)展老年人住房反向抵押試點(diǎn)。

“以房養(yǎng)老”模式又被稱為“倒按揭”，在美國(guó)、加拿大、新加坡、日本等國(guó)都已經(jīng)推行多年。例如，在加拿大，超過(guò)62歲的老人可將居住房屋抵押給銀行，貸款數(shù)額在15至30萬(wàn)加元之間，只要老人不搬家、不賣房，房產(chǎn)主權(quán)不變，可以一直住到享盡天年，由后人處理房產(chǎn)時(shí)折還貸款。美國(guó)倒按揭貸款的放款對(duì)象也是62歲以上的老年人，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年美國(guó)65歲以上擁有房產(chǎn)的家庭使用倒按揭的比例為14%左右，整體上看還是處于較低水平。

從前期試點(diǎn)情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)以房養(yǎng)老開(kāi)展并不理想，其中的一個(gè)重要障礙在于“以房養(yǎng)老”與中國(guó)人傳統(tǒng)觀念相悖。在中國(guó)人傳統(tǒng)的觀念里，房屋是最重要的一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)著安居和傳承的重要任務(wù)，老人大都希望自己百年之后能將住房留給子女。

信托公司介入以房養(yǎng)老可以立足信托自身特點(diǎn)，從以下幾個(gè)方面破題。一是設(shè)計(jì)形式靈活的房屋財(cái)產(chǎn)信托。老人將房產(chǎn)信托給信托公司，信托公司每月給老人一定養(yǎng)老金。房主可與信托公司作出形式靈活的約定：既可以約定由房主全部領(lǐng)取該房產(chǎn)評(píng)估出的金額;也可約定如果孩子孝順，在房主去世后，該房產(chǎn)的剩余價(jià)值由其子女來(lái)繼承。

二是針對(duì)有多套房的家庭。近日，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭多套房擁有率已達(dá)到210%，城鎮(zhèn)地區(qū)住房空置率為224%。信托公司可以專門針對(duì)這部分客戶設(shè)關(guān)產(chǎn)品，盤活家庭存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以房養(yǎng)老。

三是有換房養(yǎng)老需求的老年人。很多老年人原有住所都在城鎮(zhèn)中心，隨著城市擴(kuò)容速度加快，市區(qū)雖然有較好的就醫(yī)、生活條件，但是環(huán)境較差，噪聲、塵土污染大，其實(shí)并不適合養(yǎng)老。因此，好多老人希望能搬到環(huán)境優(yōu)雅的城鄉(xiāng)結(jié)合部，或者針對(duì)老年人開(kāi)發(fā)的老年住區(qū)。信托公司也可以針對(duì)此類有換房養(yǎng)老需求的老人設(shè)計(jì)專門產(chǎn)品。

六、養(yǎng)老消費(fèi)信托

所謂養(yǎng)老消費(fèi)信托，就是指信托公司與養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)聯(lián)手，投資者在購(gòu)買信托產(chǎn)品之后，不是單純地獲得現(xiàn)金收益，而是獲得養(yǎng)老服務(wù)權(quán)益，或者獲得部分現(xiàn)金收益外加養(yǎng)老服

務(wù)權(quán)益。信托公司在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中，積累了一大批優(yōu)質(zhì)的高端

客戶，好多客戶自身就有養(yǎng)老服務(wù)的需求，因此，信托公司嘗試開(kāi)發(fā)養(yǎng)老消費(fèi)信托產(chǎn)品，既是服務(wù)高端客戶、增加客戶粘性，又可以找到新的贏利點(diǎn)。

信托公司可以從兩類客戶入手開(kāi)展養(yǎng)老消費(fèi)信托，一類是健康活躍老人。這類老人年齡在60-75歲之間，信托公司可以聯(lián)合開(kāi)發(fā)商、養(yǎng)老運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、旅游公司等，為他們提供社區(qū)養(yǎng)老、分時(shí)度假等服務(wù)。另一類客戶是80歲以上老人，這部分老人已經(jīng)出現(xiàn)失能失智、或者半失能癥狀，日常生活必需得到他人護(hù)理。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)老人住進(jìn)完全需要護(hù)理的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的平均年齡為82歲，平均入住時(shí)間為3年。針對(duì)這類客戶，信托公司可以聯(lián)合養(yǎng)老運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，通過(guò)設(shè)計(jì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金等形式共同來(lái)開(kāi)發(fā)其中的高端市場(chǎng)。

信托公司開(kāi)發(fā)養(yǎng)老消費(fèi)信托時(shí)，應(yīng)該注意把控幾個(gè)原則：一是突出信托的金融功能定位。養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)涉及三個(gè)主要角色：投資商、開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商，信托公司更多擔(dān)任的是作為投資商的金融角色。二是注意發(fā)揮信托的資源整合優(yōu)勢(shì)。信托公司參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該牽頭整合開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商、客戶等各類資源，在其中居于主導(dǎo)位置。三是養(yǎng)老消費(fèi)信托產(chǎn)品應(yīng)該具備投資性、流動(dòng)性、服務(wù)性三個(gè)特征。產(chǎn)品帶給客戶除了投資收益與服務(wù)權(quán)益之外，還應(yīng)該具備一定的流動(dòng)性，可繼承、可轉(zhuǎn)讓。四是養(yǎng)老產(chǎn)品可以涵蓋投資、養(yǎng)老、度假以及保險(xiǎn)等功能，以滿足客戶多方面的需求。五是小盤試水，逐步介入。養(yǎng)老市場(chǎng)有著廣闊的市場(chǎng)遠(yuǎn)景，但是受到既有觀念、服務(wù)商能力、政策配套等諸多因素限制，發(fā)展現(xiàn)狀并不令人滿意。信托公司一方面應(yīng)該積極布局參與，另一方面也應(yīng)該保持適度謹(jǐn)慎，防止投入與產(chǎn)出的不成比例。

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