劉坦

摘要：抑制通貨膨脹、防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫、提高貨幣政策的前瞻性與有效性是中央銀行的主要目標(biāo)之一 。商品期貨指數(shù)是預(yù)期通貨膨脹的有效指標(biāo)之一，在國民經(jīng)濟(jì)中起著預(yù)警的作用。文章論述期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，探討商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制方法，實(shí)證分析其與CPI宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，提出將商品期貨價(jià)格指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)檢測與預(yù)期通貨膨脹的重要指標(biāo)，作為控制通貨膨脹貨幣政策的信息變量，進(jìn)一步提高貨幣政策操作的有效性。

關(guān)鍵詞：商品期貨指數(shù);物價(jià);貨幣政策

一、選題背景與意義

通貨膨脹預(yù)期是消費(fèi)者對未來不確定的通貨膨脹的判斷，即對未來可能實(shí)現(xiàn)的實(shí)際通貨膨脹的估計(jì)。物價(jià)水平是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)之一，較嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重危害，。當(dāng)前我國處于較強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期情緒中，因此合理估計(jì)并管理通貨膨脹預(yù)期是央行的重要目標(biāo)之一，要實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、穩(wěn)定、健康地發(fā)展，就必須采取相應(yīng)有效的宏觀調(diào)控政策，將物價(jià)穩(wěn)定在一個適當(dāng)?shù)乃健Ｒ岣哓泿耪叩那罢靶?，就必須選取相對應(yīng)的有效指標(biāo)。

商品價(jià)格作為通貨膨脹預(yù)期指標(biāo)的有效性一直存有爭議。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為某些商品（如黃金或石油）的價(jià)格上漲預(yù)示著較高的未來通貨膨脹。同時(shí)，有許多理論解釋了可以用商品價(jià)格上漲來預(yù)測未來消費(fèi)者價(jià)格通貨膨脹，而期貨市場的出現(xiàn)無疑是為商品價(jià)格反應(yīng)的滯后性階段填補(bǔ)了空白。期貨市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中不可或缺的重要組成部分，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。期貨市場是一種接近于完全競爭的市場，各類信息能夠在此高度集中并迅速傳播。因此，期貨市場的價(jià)格形成機(jī)制較為成熟和完善，能夠形成真實(shí)有效地反映供求關(guān)系的期貨價(jià)格。期貨市場的功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有效的期貨價(jià)格對未來現(xiàn)貨價(jià)格的變動具有先行性和預(yù)測性，成為現(xiàn)貨價(jià)格未來變動趨勢的“晴雨表”，從而可以對一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到預(yù)警作用。如果一個國家期貨市場運(yùn)行良好，其經(jīng)濟(jì)預(yù)警作用就能很好的發(fā)揮，期貨價(jià)格就可以有效地預(yù)測物價(jià)水平的變動情況，從而為貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控提供有效的參考信息。如國際上著名的CRB指數(shù)（Commodity Research Bureau Futures Price Index）已經(jīng)成為美國通貨膨脹早期的預(yù)警指標(biāo)，一般先于市場利率3-6月的時(shí)間，為美國貨幣政策的調(diào)整和制定提供了重要依據(jù)。我國期貨市場經(jīng)過不斷的規(guī)范與發(fā)展，其過度投機(jī)性的特點(diǎn)得到初步抑制，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到有效完善，而商品期貨價(jià)格對宏觀經(jīng)濟(jì)的先行作用開始顯現(xiàn)，其對國內(nèi)價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的先導(dǎo)作用已初露端倪。

二、選題文獻(xiàn)與研究

國外商品期貨市場興起較早，因此對于商品期貨價(jià)格與通脹預(yù)期的研究出現(xiàn)較早。Sims（1992）通過包含商品期貨價(jià)格指數(shù)的VAR模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，該模型在一定程度上可以解釋“價(jià)格謎團(tuán)”問題。Sims認(rèn)為價(jià)格水平上漲和短期利率的持續(xù)增加是內(nèi)生貨幣政策對較高通貨膨脹預(yù)期的反應(yīng)。為了準(zhǔn)確地確定利率的外在變化，必須控制未來通貨膨脹預(yù)期;而為了控制通貨膨脹預(yù)期，就需要考慮商品期貨價(jià)格。Awokuse等（2003）用LA-VAR方法分析了美國商品期貨價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量未來變動的指標(biāo)，商品期貨價(jià)格可以充當(dāng)貨幣政策管理的信息變量。Hanson（2004）論證了包含商品期貨價(jià)格的VAR模型能明顯地減少價(jià)格水平預(yù)測中的PMSE值。Frank Browne，David Cronin（2007）用VAR實(shí)證分析了美國1959-2004的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)商品期貨價(jià)格、消費(fèi)者價(jià)格和貨幣之間存在著短期和長期的關(guān)系，而且商品期貨價(jià)格在貨幣驅(qū)動所導(dǎo)致的過度調(diào)整過程中通常對消費(fèi)者價(jià)格產(chǎn)生影響。Alessio Anzuini，Marco J.Lombardi，Patrizio Pagano（2010）通過VAR方法研究美國貨幣政策與商品期貨價(jià)格的實(shí)證關(guān)系，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性的貨幣政策沖擊會驅(qū)使廣義的商品期貨價(jià)格指數(shù)上漲。Dean等（2010）利用美國金融市場高頻數(shù)據(jù)研究了商品期貨價(jià)格對貨幣政策異常（Monetary Policy Surprises）的反應(yīng)，并得出利率10個基點(diǎn)的異常變動會使得商品期貨價(jià)格下降0.5%左右，并且金屬期貨價(jià)格比農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格反應(yīng)更強(qiáng)烈。Yu-chin Chen，Stephen J.Turnovsky，Eric Zivot（2011）用樣本內(nèi)VECM方法、LARS、樣本外預(yù)測方法分析了五個主要商品出口國1983-2010年的季度數(shù)據(jù)，研究認(rèn)為商品期貨價(jià)格中包含的信息有助于預(yù)測通貨膨脹，而且商品價(jià)格的其它指數(shù)比綜合指數(shù)有更好的預(yù)測效果。

三、商品期貨市場與通貨膨脹的關(guān)系

（一）商品價(jià)格預(yù)測通貨膨脹率

有大量的研究檢測了商品價(jià)格與消費(fèi)者價(jià)格通貨膨脹之間的聯(lián)系。較早對商品價(jià)格預(yù)測能力的呼吁是Sim（1992）的論證，Sim認(rèn)為價(jià)格水平和短期利率的連續(xù)增加是內(nèi)生貨幣政策對較高預(yù)期通貨膨脹反應(yīng)的結(jié)果。為了準(zhǔn)確地確定利率的外在變化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們必須控制未來通貨膨脹預(yù)期。為了達(dá)到這個目標(biāo)，Sim建議包含商品價(jià)格指數(shù)。從此后絕大多數(shù)貨幣政策的VAR研究都包含了商品價(jià)格指數(shù)。Hanson（2004）論證了相對于沒有商品價(jià)格的VAR模型，添加商品價(jià)格指數(shù)到VAR預(yù)測模型中能明顯減少價(jià)格水平預(yù)期的PMSE。

Cecchetti，Chu，Steindel（2000）得出了商品價(jià)格預(yù)測能力的混合結(jié)果。他們表明在1975-1998年間含有某些商品價(jià)格指數(shù)的模型經(jīng)常優(yōu)于CPI的自回歸，而CPI自回歸又優(yōu)于其他的預(yù)測模型。并且，作者發(fā)現(xiàn)某些商品價(jià)格指數(shù)與最終商品價(jià)格通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Stock，Watson（2003）表明在1971-1984年間帶有商品價(jià)格指數(shù)的預(yù)測模型對月度CPI變化預(yù)測的精度增加了21%，但1985-1999年卻減少26%。Furlong，Ingenito（1996）發(fā)現(xiàn)非油類商品價(jià)格指數(shù)作為CPI的格蘭杰原因的能力在1984年大大減弱了，因此采用商品期貨價(jià)格指數(shù)作為通貨膨脹預(yù)期模型的指標(biāo)更具有前瞻性。

（二）商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法

（1）證券時(shí)報(bào)商品指數(shù)（SCI）

證券時(shí)報(bào)商品指數(shù)（SCI）于2004年10月19日推出，是國內(nèi)首個期貨價(jià)格指數(shù)。該指數(shù)的編制以2004年10月18日為基期，在借鑒國外指數(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，能夠準(zhǔn)確地反映國內(nèi)商品價(jià)格的基本變動趨勢。指數(shù)成分包括燃料油、銅、鋁、棉花、玉米、小麥、大豆、豆粕、橡膠九個品種，把將其分為能源、工業(yè)原料、谷物和金屬四大類。各個品種的權(quán)重事先設(shè)定，各權(quán)重并不相等。具體編制過程如下：指數(shù)計(jì)算公式：SCI=[Σ權(quán)重*（調(diào)整的即期商品價(jià)格/調(diào)整的基期價(jià)格）]*100

價(jià)格調(diào)整：調(diào)整價(jià)格=次近月合約價(jià)格*70%+次次近月合約價(jià)格*30%

月度調(diào)整：在某商品近期合約停止交易前，即期價(jià)格變?yōu)樾麓谓?、次次近月合約的即期價(jià)格，而基期價(jià)格變?yōu)樾麓谓?、次次近月合約停止交易前一日收盤價(jià)的加權(quán)平均值。

樣本修正：當(dāng)出現(xiàn)對國內(nèi)其他商品價(jià)格運(yùn)行有重大影響的新品種時(shí)，則需把該新品種納入指數(shù)，并替換就樣本為新樣本。按照新品種市場規(guī)模大小確定其相應(yīng)的權(quán)重，重新計(jì)算出新的指數(shù)。

權(quán)重修正：當(dāng)組成成分中商品的市場規(guī)模發(fā)生顯著變化時(shí)，需對商品品種的權(quán)重做相應(yīng)的調(diào)整，并同時(shí)修正指數(shù)。

（2）南華商品期貨指數(shù)

我國期貨市場自發(fā)展以來，各個商品價(jià)格的運(yùn)行都以單個品種的形式出現(xiàn)，缺少一個反映我國期貨市場總體走勢變化的綜合指標(biāo)。隨著我國期貨市場的不斷發(fā)展，需要一個能綜合反映整個期貨市場共同表現(xiàn)的指數(shù)。本商品期貨綜合指數(shù)以上海、大連、鄭州等三大交易所上市商品期貨的期價(jià)變動為考察對象，剔除了可參考性較差、市場性較弱的品種。每個商品平均價(jià)格是以該商品各合約的成交金額為權(quán)重（或等權(quán)重），并采用國際通用的加權(quán)法進(jìn)行計(jì)算而得到的，同時(shí)用基準(zhǔn)對比的方法進(jìn)行指數(shù)連續(xù)編制?；鶞?zhǔn)日定為1998 年1 月5 日。

計(jì)算公式為：

即日指數(shù)=等權(quán)或加權(quán)平均（即日商品收市平均價(jià)格÷基準(zhǔn)日商品平均價(jià)格）×1000

長期來看，南華期貨商品指數(shù)低于CRB指數(shù)和DBLCI指數(shù)，而高于道瓊斯指數(shù)，2010第一財(cái)經(jīng)·南華期貨商品指數(shù)收益率遠(yuǎn)低于國外商品指數(shù)收益率，表現(xiàn)為國內(nèi)商品弱于外盤走勢。

四、商品期貨價(jià)格指數(shù)與CPI關(guān)系分析

（一）商品期貨價(jià)格指數(shù)

在綜合考慮商品期貨品種與權(quán)重設(shè)置后，可選用國內(nèi)的南華商品期貨綜合價(jià)格指數(shù)作為本文的研究目標(biāo)。商品品種的增減調(diào)整按照以下規(guī)則：

新品種上市：以上市日為基準(zhǔn)日，在綜合指數(shù)上添加新品種的權(quán)重，并進(jìn)行系數(shù)修正。調(diào)整系數(shù)的具體計(jì)算方法是在新品種上市日，綜合指數(shù)中未添加新品種的數(shù)值與添加了新品種后的數(shù)值之比值，即為當(dāng)日的調(diào)整系數(shù)。

舊品種退出：退出日需調(diào)整綜合指數(shù)，減去退出品種的權(quán)重，并進(jìn)行系數(shù)調(diào)整。當(dāng)日調(diào)整系數(shù)的計(jì)算方法與增加新品種的方法類似，在品種退出日，南華商品指數(shù)中未退出該品種前的數(shù)值與退出了該品種后的數(shù)值之比。

眾所周知，CPI、PPI每月公布一次數(shù)據(jù)，并且以上年同月為基期，而本文中，期貨價(jià)格指數(shù)以每個交易日為計(jì)算單位，兩者基期和周期不匹配。因此為了便于兩者比較，需要將期貨價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)換為與CPI、PPI同基期和周期。本文做如下處理：

月度指數(shù)=∑該月各交易日指數(shù)該月交易日數(shù)

期貨指數(shù)的基期轉(zhuǎn)換為以上年同月為基期，轉(zhuǎn)換方式為

指數(shù)比上年同月=本月指數(shù)去年同月指數(shù)*100

（二）實(shí)證研究

為了觀察分析商品期貨價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的趨勢聯(lián)系，本部分首先選取近兩年的南華商品期貨綜合指數(shù)與CPI數(shù)據(jù)，南華商品期貨綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源于南華期貨公司網(wǎng)站，宏觀經(jīng)濟(jì)變量CPI數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站?？紤]到CPI是月度數(shù)據(jù)，因此按上文所述方法，對南華商品期貨綜合指數(shù)進(jìn)行月度化處理。

從上述圖中可以得出初步結(jié)論，商品期貨價(jià)格綜合指數(shù)較CPI波動幅度大，價(jià)格變化更加靈敏。商品期貨價(jià)格綜合指數(shù)領(lǐng)先于CPI變化而變化，可以預(yù)測CPI的走勢。從2010年6月到2010年8月，商品期貨價(jià)格呈上漲態(tài)勢，2010年6月開始到2010年11月CPI也開始上漲;2010年10月開始，商品期貨價(jià)格逐步下跌，在2011年1月又有小幅上揚(yáng)，隨后出現(xiàn)新一輪下跌，而反映在CPI上的走勢也是從11月開始下跌，在2月達(dá)到上漲頂峰，后也出現(xiàn)一輪下跌趨勢。相比于商品期貨價(jià)格綜合指數(shù)而言，M2與CPI之間的相關(guān)性明顯變?nèi)酰⒉痪邆溆幸?guī)律的前瞻性。由此可見，商品期貨價(jià)格綜合指數(shù)在一定程度上可以提前預(yù)測CPI的走勢。

五、結(jié)論及建議

通過上述文獻(xiàn)整理與實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：其一，商品期貨價(jià)格指數(shù)能提前兩個月左右預(yù)測CPI的基本走勢，并對CPI有一定單向引導(dǎo)作用，商品期貨市場的價(jià)格波動明顯大于CPI;其二，作為金融市場重要組成部分的期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，期貨價(jià)格可以作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。

在分析商品期貨價(jià)格經(jīng)濟(jì)預(yù)警作用的基礎(chǔ)上，提出以下建議：其一，可以著重對我國商品期貨市場與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行更深入的研究，從而為我國貨幣政策的調(diào)整和制定提供有意義的參考依據(jù);其二，要大力發(fā)展我國的期貨市場，建立更為全面科學(xué)的期貨價(jià)格綜合指數(shù)，并為通貨膨脹預(yù)期的管理提供更為靈敏的指標(biāo);其三，在考慮與貨幣政策相關(guān)的前瞻性泰勒規(guī)則時(shí)，可以考慮將商品期貨價(jià)格作為有效信息集，利用商品期貨價(jià)格來構(gòu)造短期實(shí)際利率和預(yù)期通脹，構(gòu)造判別方法來鑒別貨幣政策的預(yù)期性沖擊和非預(yù)期性沖擊，并探究貨幣政策非預(yù)期沖擊下實(shí)際利率和通脹偏移機(jī)制，貨幣政策制定者若將期貨市場因素納入到其政策制定信息集中，可以提高貨幣政策的有效性，而這反過來又可以進(jìn)一步地推動期貨市場的發(fā)展和完善。

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