李晶 陳敏 王吳漫

摘要：本文通過(guò)從不同類型的企業(yè)的股價(jià)信息含量特點(diǎn)著手，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析其股價(jià)信息含量對(duì)企業(yè)杠桿行為的影響。文章分別從不同規(guī)模、不同成長(zhǎng)性以及不同行業(yè)角度研究討論股價(jià)信息含量對(duì)企業(yè)杠桿行為的影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)杠桿行為;股價(jià)信息含量;貨幣周期

資本市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是配置資源，一個(gè)有效的資本市場(chǎng)應(yīng)該是各種信息交匯的中心。證券市場(chǎng)中的信息通過(guò)廣大投資者的投資策略和交易發(fā)應(yīng)道股價(jià)當(dāng)中，股票價(jià)格于是擁有了一定的信息含量，這些信息也會(huì)對(duì)后來(lái)企業(yè)的杠桿選擇行為產(chǎn)生一定的影響。

企業(yè)杠桿選擇的股價(jià)信息效應(yīng)：公司的內(nèi)在價(jià)值主要取決于公司未來(lái)的現(xiàn)金流，作為公司管理層其目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。對(duì)此，公司必須有優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)這一過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，其中企業(yè)杠桿行為的選擇在資本結(jié)構(gòu)選擇中尤為重要。如一個(gè)股價(jià)信息含量高的企業(yè)，由于存在著高度的信息對(duì)稱性及投資者的理性投資，公司的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值逐漸趨近一致。投資者愿意以多種方式給這些信息透明度高的企業(yè)提供融資，此時(shí)，企業(yè)即面臨著杠桿選擇問(wèn)題。

一、不同規(guī)模下的企業(yè)杠桿行為

對(duì)不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行分類：大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)。由于影響不同規(guī)模企業(yè)的因素除股價(jià)信息含量外還有其他如政策制度因素等，因此，本文先控制變量，假設(shè)它們是相同的行業(yè)、相同的所有制形式以及擁有相同政策優(yōu)勢(shì)等。除了企業(yè)規(guī)模的差異，其他方面的差異暫且忽略。

大規(guī)模企業(yè)有著完善的公司治理結(jié)構(gòu)，可以通過(guò)激勵(lì)機(jī)制緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，減少代理成本，激勵(lì)代理人為委托人的利益如實(shí)披露企業(yè)信息;因此，大規(guī)模企業(yè)的股價(jià)信息含量較高。但是，小規(guī)模企業(yè)沒(méi)有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，它就存在著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管不到位等問(wèn)題，直接導(dǎo)致股價(jià)信息透明度低及信息披露程度低，于是公司的市場(chǎng)價(jià)格很大程度上偏離其內(nèi)在價(jià)值，所有小規(guī)模公司股價(jià)信息含量偏低。

由于股價(jià)信息含量高，因此大規(guī)模企業(yè)有很少融資約束。企業(yè)既可以在債務(wù)市場(chǎng)得到融資，又可以在股票市場(chǎng)獲得資本。同時(shí)，考慮貨幣周期的因素：在貨幣周期良好的情況下，大規(guī)模企業(yè)可以選擇更多地債務(wù)融資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。因?yàn)楦鶕?jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，債務(wù)融資有抵稅效應(yīng)能夠降低融資成本，所有大規(guī)模企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期良好的情況下優(yōu)先選擇債務(wù)融資。在貨幣周期緊縮的情況下，大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)融資行為酌情考慮優(yōu)先選擇股權(quán)融資。由于經(jīng)濟(jì)狀況不樂(lè)觀，短期內(nèi)，企業(yè)盈利可能性大大降低，企業(yè)也就不存在較大的利潤(rùn)空間來(lái)填補(bǔ)債務(wù)的本息。

相反，小規(guī)模企業(yè)由于與銀行等市場(chǎng)上主要的債權(quán)主體存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資也存在著一定的難度。同時(shí)，股價(jià)信息含量低的小規(guī)模企業(yè)，其信息披露程度低，投資者不愿意對(duì)其進(jìn)行投資。因此在經(jīng)期周期不樂(lè)觀的時(shí)候，小規(guī)模企業(yè)處在一個(gè)融資尷尬的局面。一方面，這就要求了小規(guī)模企業(yè)盡可能把握經(jīng)濟(jì)周期良好的時(shí)機(jī)，以此獲取最大收益彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)周期不樂(lè)觀時(shí)匱乏的流動(dòng)性。另一方面，小規(guī)模企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展不同階段研究出一整套杠桿行為準(zhǔn)則。

二、不同成長(zhǎng)性下的企業(yè)杠桿行為

企業(yè)按成長(zhǎng)性的不同可以分為種子期、發(fā)展期和成熟期。企業(yè)在種子期的人員很少，這些人員幾乎全部都是企業(yè)的股東，資金緊缺，內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制也不成熟。發(fā)展期的企業(yè)是最不穩(wěn)定的，公司的發(fā)展會(huì)在一定程度上造成企業(yè)文化的流失，團(tuán)隊(duì)之間出現(xiàn)矛盾。達(dá)到成熟期的企業(yè)已經(jīng)形成了一套確實(shí)可行的管理辦法和盈利模式，公司管理趨于正規(guī)化，企業(yè)文化發(fā)展成熟，企業(yè)在社會(huì)上獲得了一定的知名度，其經(jīng)營(yíng)狀況處于良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此，與發(fā)展期的企業(yè)相比，創(chuàng)建初期的企業(yè)股價(jià)信息含量較低。處于創(chuàng)建初期的企業(yè)，因自身成長(zhǎng)所形成的內(nèi)部盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其成長(zhǎng)過(guò)程中對(duì)資金的需求，所以他們需要大量的外部資金以支持進(jìn)一步的發(fā)展。由于大部分企業(yè)都具有較高的未來(lái)成長(zhǎng)性，面臨較多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，所以如果負(fù)債比例過(guò)高，很可能會(huì)造成投資不足，對(duì)這些企業(yè)未來(lái)的持續(xù)發(fā)展不利。

三、不同行業(yè)下的企業(yè)杠桿行為

（一）批發(fā)零售業(yè)

批發(fā)零售業(yè)是商業(yè)的主導(dǎo)形態(tài)，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以及電子商務(wù)的興起更是提供了一種全新的批發(fā)連鎖業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，近年來(lái)該行業(yè)取得了快速發(fā)展。批發(fā)零售業(yè)在由于短期流動(dòng)性的需要，其短期融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期融資的需求。短期負(fù)債通常呈現(xiàn)出以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的一系列融資行為。一方面，從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，批發(fā)零售業(yè)的固定資產(chǎn)相對(duì)較少，可操縱的利潤(rùn)較其他行業(yè)少。因此，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)信息的操控度低，信息對(duì)稱性較高。上市的批發(fā)零售業(yè)企業(yè)股價(jià)信息含量高。另一方面，批發(fā)零售業(yè)是一個(gè)高負(fù)債行業(yè)，在不斷進(jìn)行的杠桿行為中，上市企業(yè)會(huì)披露更多的信息從而不斷提高股價(jià)信息含量。

由于批發(fā)零售業(yè)在杠桿選擇方面的優(yōu)越性，因?yàn)闊o(wú)需考慮債務(wù)利息的償還問(wèn)題，因此批發(fā)零售企業(yè)應(yīng)充分進(jìn)行商業(yè)信用的短期融資，通過(guò)占用他人資金進(jìn)行謀取最大利潤(rùn)。得出股價(jià)信息含量對(duì)批發(fā)零售業(yè)杠桿行為選擇的影響很小的結(jié)論。然而，企業(yè)對(duì)其他企業(yè)的資金的擠占不能越過(guò)道德底線。

（二）信息技術(shù)業(yè)

目前信息技術(shù)行業(yè)從事研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售信息技術(shù)硬件及軟件產(chǎn)品。信息技術(shù)行業(yè)的是具有較大特殊性的行業(yè)，信息技術(shù)業(yè)技術(shù)的密集性決定了科學(xué)技術(shù)的發(fā)展才是整個(gè)行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，無(wú)形資產(chǎn)在該行業(yè)中所占比重較大。在公司成立初期，由于投資資金的需要企業(yè)必須進(jìn)行融資。又因其無(wú)形資產(chǎn)比重較大，而無(wú)形資產(chǎn)卻沒(méi)有擔(dān)保性，商業(yè)銀行對(duì)信息技術(shù)企業(yè)的貸款格外謹(jǐn)慎。這導(dǎo)致信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)一直以來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資的偏好。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資會(huì)披露出較多的公司信息，成長(zhǎng)初期公司的額股價(jià)信息含量相對(duì)較高。然而，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)除了初期需要大量的資金進(jìn)行研發(fā)，在成長(zhǎng)過(guò)程中仍然需要資金將更新的產(chǎn)品及新技術(shù)推向市場(chǎng)。同時(shí)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資偏好使得企業(yè)很少進(jìn)行債務(wù)融資，無(wú)法利用債務(wù)的杠桿效應(yīng)提高企業(yè)的利潤(rùn)，因此企業(yè)始終無(wú)法達(dá)到價(jià)值最大化。這從另一角度說(shuō)明了，信息技術(shù)行業(yè)股價(jià)信息含量偏低?？偟膩?lái)說(shuō)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股價(jià)信息含量在整個(gè)行業(yè)中處在中間水平。

股價(jià)信息含量水平的居中使得信息技術(shù)行業(yè)的杠桿行為處在一個(gè)尷尬的地位。在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，商品滯銷導(dǎo)致市場(chǎng)訂貨不足，資金周轉(zhuǎn)不靈活，信息技術(shù)行業(yè)選擇運(yùn)用較低的負(fù)債率。同時(shí)，利用其市場(chǎng)地位進(jìn)行股權(quán)融資。在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張時(shí)，市場(chǎng)訂貨飽滿，需求旺盛，資金周轉(zhuǎn)靈便。在這樣的環(huán)境下，投資過(guò)度，資本品生產(chǎn)發(fā)展較快，公司可通過(guò)大量舉債實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（三）交通運(yùn)輸業(yè)

交通運(yùn)輸業(yè)是國(guó)民產(chǎn)業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)涉及的范圍比較廣泛，存在著很多子行業(yè)。交通運(yùn)輸行業(yè)的很多新建項(xiàng)目屬于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資的投資規(guī)模較大，資金周轉(zhuǎn)慢，建設(shè)周期常，空間不可分離，規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度高。這些特點(diǎn)決定了新建項(xiàng)目投資短期內(nèi)難以產(chǎn)生效果，采取大量股權(quán)融資容易攤薄收益，給上市公司代理增加業(yè)績(jī)壓力。交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司初期在股票市場(chǎng)上能募集較多資金，通過(guò)股權(quán)融資產(chǎn)生較多的閑置資金。交通運(yùn)輸業(yè)因其投資項(xiàng)目的特點(diǎn)回避債務(wù)融資，在一定程度上降低了其股價(jià)信息含量。

在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行良好的情況下，因交通運(yùn)輸行業(yè)有著較強(qiáng)的資產(chǎn)可抵押性，所有該行業(yè)可以考慮普通債券、可轉(zhuǎn)換債券和銀行貸款等為代表的債務(wù)融資。適當(dāng)提高其資產(chǎn)負(fù)債率降低融資成本提高債務(wù)比例使公司實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。而在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，有資金需要時(shí)可進(jìn)行股權(quán)融資，無(wú)資金需要時(shí)暫不進(jìn)行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置。

（四）房地產(chǎn)行業(yè)

對(duì)國(guó)內(nèi)上市的房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析來(lái)看，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)公司普遍資產(chǎn)負(fù)債率較高，對(duì)銀行貸款依賴性比較強(qiáng);房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，也就是資產(chǎn)負(fù)債率在此基礎(chǔ)上再提高，則其公司績(jī)效將下降，這與我國(guó)房地產(chǎn)公司過(guò)度依賴銀行貸款相矛盾;房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與金融性負(fù)債相關(guān)性比較大，而與經(jīng)營(yíng)負(fù)債相關(guān)性相對(duì)小。土地儲(chǔ)備有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但是過(guò)高的土地儲(chǔ)備不利于房地產(chǎn)公司高負(fù)債率。

一般而言，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的國(guó)際常規(guī)界限在50%，但由于近十年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的飛速發(fā)展，國(guó)內(nèi)多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，不少房企資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%以上，甚至80%以上。事實(shí)上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上時(shí)，就已經(jīng)面臨著無(wú)可抵押資產(chǎn)而喪失融資能力。

越來(lái)越多的上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)入到過(guò)高的區(qū)間，資金問(wèn)題逐漸凸顯。自2010年二季度開(kāi)始，上市開(kāi)發(fā)企業(yè)的速動(dòng)比率呈現(xiàn)出整體下降的態(tài)勢(shì)，直接反映了本輪樓市調(diào)控政策開(kāi)始以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金狀況逐漸惡化的現(xiàn)狀。

（五）制造業(yè)

制造業(yè)是人類社會(huì)不可或缺的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是維持城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈。在我國(guó)制造業(yè)在眾多行業(yè)中已屬于發(fā)展較成熟的行業(yè)，有關(guān)制造業(yè)的上市公司股價(jià)信息含量較其他行業(yè)高。制造業(yè)的業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，能在行業(yè)中取得一席之地，信息披露顯得尤為很重要。近年來(lái)，制造業(yè)上市公司對(duì)逐漸提高對(duì)公司管理者的專業(yè)管理教育，內(nèi)控意識(shí)也漸漸提升。

制造業(yè)上市公司的信息披露程度較高。在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行良好的情況，部分成熟的上市公司可通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模，最常見(jiàn)的做法是進(jìn)行債務(wù)融資兼并。經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行惡劣時(shí)，制造業(yè)可進(jìn)行股權(quán)融資。

四、結(jié)論

有關(guān)股價(jià)信息含量和企業(yè)杠桿行為是近年來(lái)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，隨著學(xué)術(shù)界對(duì)有效市場(chǎng)理論的反思，近幾年來(lái)國(guó)外學(xué)者開(kāi)始研究股價(jià)信息含量與企業(yè)杠桿行為之間的關(guān)系，但這方面的研究也還比較薄弱。

1.在貨幣周期緊縮的情況下，大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)融資行為酌情考慮優(yōu)先選擇股權(quán)融資。相反，小規(guī)模企業(yè)由于與銀行等市場(chǎng)上主要的債權(quán)主體存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資也存在著一定的難度。

2.與發(fā)展期的企業(yè)相比，創(chuàng)建初期的企業(yè)股價(jià)信息含量較低。處于創(chuàng)建初期的企業(yè)需要大量的外部資金以支持進(jìn)一步的發(fā)展。

3.由于批發(fā)零售業(yè)在杠桿選擇方面的優(yōu)越性得出股價(jià)信息含量對(duì)批發(fā)零售業(yè)杠桿行為選擇的影響很小的結(jié)論;信息技術(shù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段選擇運(yùn)用較低的負(fù)債率，在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張時(shí)，公司可通過(guò)大量舉債實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化;在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行良好的情況下，交通運(yùn)輸行業(yè)適當(dāng)提高其資產(chǎn)負(fù)債率降低融資成本提高債務(wù)比例使公司實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。而在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，有資金需要時(shí)可進(jìn)行股權(quán)融資，無(wú)資金需要時(shí)暫不進(jìn)行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置;我國(guó)房地產(chǎn)公司普遍資產(chǎn)負(fù)債率較高，對(duì)銀行貸款依賴性比較強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效與金融性負(fù)債相關(guān)性比較大，而與經(jīng)營(yíng)負(fù)債相關(guān)性相對(duì)小;在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行良好的情況，部分成熟的制造業(yè)上市公司可通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模，最常見(jiàn)的做法是進(jìn)行債務(wù)融資兼并。

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（本文受到2013年度中國(guó)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目資助，項(xiàng)目編號(hào)201310532091）

（指導(dǎo)老師：楊勝剛）