龍云飛

摘要：本文利用eviews3.1軟件，使用GARCH模型和EGARCH模型對2010年10月25日至2011年9月5日人民幣對美元匯率和同期上證指數(shù)進行研究，得出我國匯率有一個中短期的升值過程，并且受前期匯率的影響較大，受國內(nèi)金融市場（主要是股票市場）的影響較小的結(jié)論，主要原因是我國匯率尚未實現(xiàn)市場化，仍然受到較大的監(jiān)管，外匯市場的調(diào)節(jié)主要靠中央銀行動用外匯儲備實現(xiàn)，具有較強的單一性。經(jīng)過實證比較，EGARCH模型能較好地刻畫我國人民幣匯率的走勢。本文對匯率政策制定提出了較為合理的建議，以期人民幣匯率在開放過程中實現(xiàn)“軟著陸”，盡量避免因匯率市場化而造成的匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟狀況主要是支撐國民經(jīng)濟的進出口經(jīng)濟的影響。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)測;EGARCH模型;外匯調(diào)節(jié)

一、背景介紹

2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化。實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率形成機制改革以來，以市場供求為基礎(chǔ)，人民幣總體小幅升值。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定新人民幣匯率制度平穩(wěn)實施充分證明了“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”符合我國匯制改革主動性、可控性、漸進性的要求。人民幣匯率將以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，在合理、均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

2008年美國爆發(fā)次貸危機，這場危機最終蔓延至整個資本主義世界。中國雖然得以幸免，但是，由于改革開放的深入，國際性的金融危機對我國的經(jīng)濟也帶來了一定的影響。危機導(dǎo)致對美元的信心下滑，美國以立法的形式準(zhǔn)備將中國列為“匯率操縱國”，意欲對中國實施制裁。在西方國家的共同施壓下，2010年6月19日起，人民幣開始持續(xù)升值。

2013年初，國際黃金市場遭受重創(chuàng)，黃金價格一路下行，加上國內(nèi)股票市場持續(xù)低迷，投資者對證券市場的信心跌至谷底。外匯市場作為證券市場的一部分，受到股票市場和黃金市場的影響較大。雖然國內(nèi)一直未完全開放外匯市場，但外匯作為一種重要投資工具和風(fēng)險控制工具，一直受到國內(nèi)投資界關(guān)注。加上外匯價格關(guān)系到我國進出口貿(mào)易和外匯儲備，對外匯市場進行預(yù)測研究就具有重要的現(xiàn)實意義。

隨著我國國際金融地位的提高和影響力的增大，未來人民幣匯率的走勢預(yù)測一直是金融學(xué)界關(guān)心的問題，這不僅關(guān)系到我國的對外貿(mào)易狀況，也關(guān)系到國內(nèi)國際金融經(jīng)濟的穩(wěn)定。隨著外匯市場的逐步開放，政府應(yīng)該制定一個有效的匯率政策來應(yīng)對國際金融市場的震蕩。本文就人民幣對美元匯率的走勢分析，對政策制定者提出相應(yīng)的決策建議。

二、實證分析

（一）實證模型的變量確定

Engle（1982）指出可以在不使用特定的變量和數(shù)據(jù)變換的情況下，同時對序列的均值和方差進行建模，提出自回歸條件異方差（ARCH）模型。自模型提出之后，受到理論界廣泛關(guān)注。由于模型能夠有效處理時間序列中的異方差現(xiàn)象，同時可以對市場風(fēng)險進行度量，這也是時間序列分析中應(yīng)用最多的模型之一。

從長期來看，匯率是由供求關(guān)系決定的，這是微觀經(jīng)濟學(xué)的基本結(jié)論。但是，經(jīng)過分析不難看出，短期內(nèi)外匯走勢常常與長期走勢發(fā)生偏離，這說明匯率在短期內(nèi)具有較強的波動性。從經(jīng)濟角度看，匯率會受一個國家宏觀經(jīng)濟狀況的影響，這個影響具有一定的滯后性，因此，在短期內(nèi)對匯率的影響是有限的;從政策角度看，匯率往往會隨政策變化而發(fā)生較大的變化，由于國家的貨幣政策會直接反映在匯率上，因此，政策的變化往往會引起短期內(nèi)匯率的較大波動;從金融現(xiàn)狀上看，外匯市場是金融市場的一部分，因此，金融市場的宏觀狀況會對外匯市場造成較大影響。

由于宏觀經(jīng)濟和政策難以用金融指標(biāo)加以衡量，因此，本文僅討論金融市場對匯率的影響。由于前一日匯率對后一日匯率有一個預(yù)示作用，因此，本文分析金融市場和前一日匯率對匯率的影響。由于上海證券交易所的交易對我國金融市場的交易狀況具有一定的代表性，因此，選取上證指數(shù)作為衡量我國金融市場宏觀走勢的指標(biāo)。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文主要研究后金融危機時代，即2009年之后人民幣對美元匯率的變化趨勢，因此，選取2011年10月25日至2012年9月5日作為樣本區(qū)間，共226個樣本數(shù)據(jù)，由于eviews3.1軟件對時間序列數(shù)據(jù)的要求，本文將除周六日之外的節(jié)假日數(shù)據(jù)定為節(jié)假日之前最后一個工作日的數(shù)據(jù)。匯率數(shù)據(jù)取當(dāng)日匯率最高值與最低值的平均值，上證指數(shù)數(shù)據(jù)取當(dāng)日開盤數(shù)據(jù)、收盤數(shù)據(jù)、最高值和最低值的平均值。為了保證樣本序列平穩(wěn)，本文對樣本數(shù)據(jù)進行對數(shù)收益率處理。

（三）ARCH效應(yīng)檢驗

是否存在ARCH效應(yīng)是建立ARCH模型的基礎(chǔ)，本文對人民幣對美元匯率對數(shù)收益率和上證指數(shù)對數(shù)收益率是否存在ARCH效應(yīng)的檢驗結(jié)果如表1所示：

由表中數(shù)據(jù)可知，Obs*R-squared值的伴隨概率為0.023163，小于顯著性水平0.05或0.01，表明序列存在ARCH性，可以對其方差建立ARCH族模型。

（四）GARCH和EGARCH模型估計

運用eviews3.1軟件對序列進行GARCH和EGARCH模型估計，估計結(jié)果如表2所示：

由表中數(shù)據(jù)可知，序列的GARCH模型估計和EGARCH模型估計的估計值的z-Statistic檢驗P值均小于顯著性水平0.05，表明GARCH模型估計和EGARCH模型估計的估計值都是有效的。同時，D-W檢驗統(tǒng)計量接近2，表明模型中沒有異方差現(xiàn)象。為了比較模型的擬合效果，本文分別對兩模型的估計方差進行ARCH效應(yīng)檢驗，檢驗結(jié)果表明，GARCH模型的殘差序列不存在ARCH效應(yīng)，而EGARCH模型的殘差序列存在ARCH效應(yīng)，表明EGARCH模型更好地解釋了時間序列的特征，因此，本文使用EGARCH模型的估計結(jié)果進行分析。

三、結(jié)論和政策建議

（一）模型結(jié)論

根據(jù)上文的分析，模型的估計結(jié)果為：

LFX=0.23881LFX（-1）-0.01548LSZ

vt|It-1～N（0，σ2t）

σ2t=-21.20934+0.379515v2t-1+0.184788σ2t-1

-0.311637η2t-1

由模型的估計結(jié)果可以看出，人民幣匯率與前一期匯率成正比，與金融市場表現(xiàn)成反比，且金融市場的影響較小。因此，由于外匯市場處于一個下降的趨勢，未來匯率將持續(xù)降低。但是，如果金融市場表現(xiàn)較好，則會在一定程度上阻止匯率下跌的趨勢。

由于模型數(shù)據(jù)區(qū)間較短，且建立在國際國內(nèi)金融形勢不變的前提下，因此，只能反映近期人民幣對美元匯率的走勢，如果在近期國際形勢改變或者國內(nèi)出臺新的匯率政策，都會對模型的正確性產(chǎn)生極大的影響。

（二）現(xiàn)狀分析

人民幣匯率的變動對進口商品和消費者購買國外商品的價格都有顯著影響，同時對我國進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)以及外商直接投資的規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)都有較大影響。隨著經(jīng)濟的開放，出口成為推動我國經(jīng)濟高速發(fā)展的重要動力，人民幣匯率的變動會直接影響出口商品的定價，從而影響我國各產(chǎn)業(yè)在國際競爭中的地位。進而影響到我國經(jīng)濟體的內(nèi)外平衡。人民幣升值，會使出口商品的價格上升，而進口商品的價格會下降，導(dǎo)致我國商品在國內(nèi)外市場都失去競爭力，從而影響我國的經(jīng)濟發(fā)展。

但是，從模型中可以看出，我國金融市場的變動對匯率影響較小，主要原因是我國匯率雖然實行的是以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一攬子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，但是，其浮動仍然受到嚴(yán)格的管制。這雖然在一定程度上使得外匯市場免受國際金融市場變動以及他國經(jīng)濟狀況的干擾，但是，這也使得人民幣的定價機制受到制約，限制了人民幣對金融市場變化的反映程度，隨著我國外匯市場的開放，外匯價格幾乎完全由供求關(guān)系決定，匯率波動必然會受到較大沖擊，這將會對國內(nèi)經(jīng)濟帶來較大的影響。我國國際收支中的資本金融賬戶沒有完全開放，資本仍然受到嚴(yán)格控制，不能自由流動，使得金融市場與外匯市場相脫離，不利于金融市場的發(fā)展。

由于我國匯率受政府的影響較大，因此非政府部門對外匯的持有量的調(diào)節(jié)余地較小，國際收支的差額基本上都反映到了外匯市場的供求量上。自1994年起，除1998年以外的所有年份，我國進入經(jīng)常項目、金融與資本項目雙順差的格局，因此在國內(nèi)外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使得中央銀行不得不買入大量外匯以維持人民幣匯率的穩(wěn)定，這也是外匯儲備持續(xù)增加的原因所在。因此，從市場實際外匯供求的角度上看，人民幣在一段時期以來一直面臨較大的升值壓力，完全依靠中央銀行單方面的外匯干預(yù)才避免了短期大幅的升值。較大的外匯儲備雖然對穩(wěn)定國內(nèi)貨幣穩(wěn)定起到了一定的積極作用，但是，近年來美元持續(xù)貶值，導(dǎo)致外匯儲備持續(xù)縮水，國家財富流失，而美國由于其國際金融巨頭的地位，可以坐享其貨幣貶值之利，奪走我國經(jīng)濟發(fā)展的成果。

（三）政策建議

平衡國際收支。由于人民幣的升值壓力主要來源于國內(nèi)外匯供應(yīng)量較大，而沒有較好的緩沖機制，因此，必須平衡國際收支，緩解短期升值壓力。主要措施是降低出口退稅稅率，為了“創(chuàng)匯”，我國自1985年開始實施出口退稅政策。至1999年，為了應(yīng)對東南亞金融危機對我國出口造成的影響而實行的的高比例退稅令中央財政不堪重負，因此，在較高出口退稅稅率體制下的貿(mào)易順差是被扭曲了的。因此，應(yīng)該改革出口退稅制度，平衡我國的國際收支，緩解匯率下降壓力。

緩解通貨膨脹壓力，削弱長期貶值的影響。對于外生性通脹沖擊，政府應(yīng)動用儲備予以控制，并適當(dāng)調(diào)節(jié)進出口計劃。在發(fā)達的經(jīng)濟體中，可以通過減少貨幣供應(yīng)、將貨幣引到商品勞務(wù)市場以外的其它市場等手段遏制通貨膨脹，但是這些措施不適用于現(xiàn)階段的中國。我國可以通過擴大現(xiàn)有市場的規(guī)模、完善市場種類，以擴大對貨幣的需求，增加更多的交易性貨幣和投機性貨幣存量。

完善外貿(mào)政策。人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致了我國GDP的外貿(mào)依存度增大，隨著人民幣匯率逐步放開，匯率的內(nèi)生性增強，匯率的波動將更大影響外貿(mào)依存度，因此，外貿(mào)政策的制定應(yīng)以我國的進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化為目標(biāo)，抑制以高投資為支撐的外貿(mào)單純數(shù)量擴張，應(yīng)該轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式，避免貨幣錯配對我國經(jīng)濟的影響，做到經(jīng)濟的穩(wěn)定協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

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