王勇

摘要：財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警一直研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，本文著重介紹了Altman的Z計(jì)分模型，并采用滬深股市38家有色金屬行業(yè)上市公司為樣本，進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明在有色金屬行業(yè)Z計(jì)分模型對(duì)財(cái)務(wù)失敗的預(yù)測(cè)具有較高的準(zhǔn)確性，能夠?yàn)橥顿Y者、管理層、上市公司監(jiān)管部門(mén)、債權(quán)人等利益相關(guān)者就公司財(cái)務(wù)失敗方面提供判斷的依據(jù)，具有一定的財(cái)務(wù)失敗預(yù)警作用。

關(guān)鍵詞：Z計(jì)分模型;財(cái)務(wù)失敗;財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警;有色金屬行業(yè)

一、引言

根據(jù)財(cái)政部公布的2012年數(shù)據(jù)顯示，1-11月，納入月報(bào)統(tǒng)計(jì)范圍的全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)①

① 月報(bào)所稱(chēng)全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，包括中央企業(yè)和36個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市）國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)。中央企業(yè)包括：中央部門(mén)所屬的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及117戶(hù)中央管理企業(yè)，以上均不含國(guó)有金融類(lèi)企業(yè)。

（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)有企業(yè)）營(yíng)業(yè)總收入、納稅額同比繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)略有下降。1-11月，國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額194373億元，同比下降7%。在41個(gè)工業(yè)大類(lèi)行業(yè)中，30個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，10個(gè)行業(yè)同比下降，1個(gè)行業(yè)繼續(xù)虧損。主要行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況：石油和天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)05%，農(nóng)副食品加工業(yè)增長(zhǎng)166%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)16%，汽車(chē)制造業(yè)增長(zhǎng)74%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)61%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)115%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)629%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降101%，有色行業(yè)下降479%，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)虧損同比增長(zhǎng)41倍?？梢?jiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的大形勢(shì)下，還存在較大的結(jié)構(gòu)性差異，其中有色行業(yè)利潤(rùn)下降趨勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性提高，因此本文選擇有色行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象。

國(guó)外對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究較早，在20世紀(jì)初國(guó)外有關(guān)學(xué)者就開(kāi)始了對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，并于20世紀(jì)50年代在美國(guó)得到了發(fā)展。我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究起步較晚，20世紀(jì)80年代國(guó)內(nèi)才有學(xué)者逐漸開(kāi)始研究經(jīng)濟(jì)危機(jī)，初期主要是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)警研究，并逐漸向微觀領(lǐng)域過(guò)渡。初期研究所采用的主要方法還是以單純的定性研究和定性定量結(jié)合為主。其中財(cái)務(wù)預(yù)警領(lǐng)域的研究相對(duì)較多，同時(shí)也取得了比較多的成果。

本文以我國(guó)滬深股市2011年有色金屬行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用我國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司2011年的數(shù)據(jù)運(yùn)用Z計(jì)分模型計(jì)算各企業(yè)的Z值，再和2012年各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行對(duì)比，研究Z計(jì)分模型的有效性。研究結(jié)果表明，Z計(jì)分模型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判定具有較高準(zhǔn)確性。企業(yè)利益相關(guān)者可以采用Z計(jì)分模型對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)警，針對(duì)預(yù)警的結(jié)果做出有利的決策。所以，Z計(jì)分模型對(duì)于企業(yè)管理層、經(jīng)營(yíng)者、所有者和政府都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、Altman提出的Z計(jì)分模型

美國(guó)學(xué)者Altman于1968提出了預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)的Z計(jì)分模型。Altman選擇了66家制造業(yè)的公司作為研究樣本。其中33家公司為破產(chǎn)組，包含了從1946年到1965年申請(qǐng)破產(chǎn)的33家制造業(yè)公司。另外33家公司Altman選擇了1965年仍在經(jīng)營(yíng)的制造業(yè)企業(yè)，作為對(duì)照組。

Altman對(duì)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)比率進(jìn)行研究，他依據(jù)前人做相關(guān)研究時(shí)采用最多的財(cái)務(wù)比率和財(cái)務(wù)危機(jī)與財(cái)務(wù)比率潛在的相關(guān)性選擇了22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，并將它們分成流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和活動(dòng)性五大類(lèi)。Altman經(jīng)過(guò)因素分析找出最具解釋力的五個(gè)指標(biāo)，建立了多變量財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的經(jīng)典模型———Z計(jì)分模型。

Altman通過(guò)對(duì)往年破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，計(jì)算企業(yè)的Z值，總結(jié)出結(jié)論：Z值越大公司財(cái)務(wù)狀況越好。通過(guò)數(shù)據(jù)分析進(jìn)一步得出經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：若Z值屬于區(qū)間（2675，+∞）則表明企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性很小，其財(cái)務(wù)狀況良好;若Z值屬于區(qū)間（181，2657）則表明企業(yè)財(cái)務(wù)陷入危機(jī)，不及時(shí)采取措施很可能發(fā)生破產(chǎn);若Z值屬于區(qū)間（-∞，181）則表明很可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。通過(guò)計(jì)算企業(yè)每年的Z值大小可找出企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的先兆，從而可以預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，由于Z計(jì)分模型計(jì)算簡(jiǎn)單，一直廣泛的被應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)測(cè)，本文也認(rèn)可并采用這一方法。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

由于我國(guó)基本上沒(méi)有破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，我國(guó)學(xué)者的研究都是以企業(yè)被ST作為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志。本文也認(rèn)可和沿用這一研究方法，采用Altman的Z計(jì)分模型，分別計(jì)算目標(biāo)企業(yè)對(duì)應(yīng)的Z分值，從而根據(jù)Z分值來(lái)判斷企業(yè)有沒(méi)有發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文對(duì)Altman的Z計(jì)分模型中各項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)做如下調(diào)整：

Z=12X1+14X2+33X3+06X4+0999X5

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)（WC/TA）=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)

X2=留存收益/總資產(chǎn)（RE/TA）=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn)

X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)（EDIT/TA）=（稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用）/總資產(chǎn)

X4=權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/總債務(wù)的賬面價(jià)值（MVE/TL）=總市值/總負(fù)債

X5=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)（S/TA）=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)

（二）研究假設(shè)

根據(jù)Altman的Z計(jì)分模型，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：ST公司具有較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Z值應(yīng)小于181;

假設(shè)2：每股收益大于04的公司，不具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Z值應(yīng)大于2675;

假設(shè)3：凈資產(chǎn)收益率小于10%，在10%到15%之間，大于15%的公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小，平均Z值應(yīng)該依次升高;

假設(shè)4：Z值小于181，181到2675，大于2675的公司，隨著Z值的升高，平均每股收益及平均凈資產(chǎn)收益率都應(yīng)該依次升高。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1樣本選擇

本文選取在滬深上市的49家有色金屬企業(yè)作為研究對(duì)象，在這49家企業(yè)中有11家企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失或異常，剔除這11家企業(yè)后剩38家樣本企業(yè)。其中：33家在2012年是正常經(jīng)營(yíng)的（不是ST企業(yè)），5家是出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)（ST企業(yè)）。用樣本企業(yè)2011年的數(shù)據(jù)計(jì)算各企業(yè)的Z值，用以驗(yàn)證其在2012年的財(cái)務(wù)狀況。

2數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于滬深證券交易所網(wǎng)站和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

四、實(shí)證結(jié)果的分析與解釋

根據(jù)2011年各企業(yè)年報(bào)的數(shù)據(jù)，采用微軟Excel計(jì)算出38家有色金屬行業(yè)上市公司對(duì)應(yīng)的Z值，具體結(jié)果分類(lèi)歸納解釋如下：

（1）ST公司Z值的情況（見(jiàn)表1）

由上表1可知：ST公司的平均Z值為120，小于181，與假設(shè)一相符。但從表1中還可以看到*ST關(guān)鋁的Z值比較異常，為650，偏離平均值較大，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，其偏離平均值較大的原因是X4指標(biāo)異常所致，主要原因是其總市值偏高。

（2）每股收益大于04的公司的Z值（見(jiàn)表2）

由表2可知：每股收益大于04的公司的平均Z值為398，大于2675。與假設(shè)二相符。其中云南銅業(yè)、神火股份和錫業(yè)股份的Z值偏離平均值較遠(yuǎn)，主要原因是其X1數(shù)據(jù)異常所致，進(jìn)一步分析可以看出該三家公司的流動(dòng)負(fù)債大于流動(dòng)資產(chǎn)，導(dǎo)致X1為負(fù)值;除此之外，這三家公司的X4也低于行業(yè)平均水平，主要是由于其總負(fù)債相對(duì)于總市值來(lái)說(shuō)相對(duì)較大，致使X4的值低于平均水平。在這雙重作用之下致使這三家公司的Z值偏離平均是較遠(yuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較大，致使公司有相對(duì)比較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）凈資產(chǎn)收益率與Z值的關(guān)系（見(jiàn)表3）

由表3可知：凈資產(chǎn)收益率小于10%的公司的平均Z值是291，凈資產(chǎn)收益率介于10%至15%之間的公司的平均Z值為331，凈資產(chǎn)收益率大于15%的公司的平均Z值為467。可以看出，隨著凈資產(chǎn)收益率的增大，平均Z值也是呈增大的變化，符合假設(shè)三。

（4）Z值與平均每股收益、凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系（見(jiàn)表4）

由表4可知，Z值小于181，介于181與2675之間和大于2675對(duì)應(yīng)的平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率分別為003、027、076和-063%、413%、1596%。隨著Z值的升高，平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率也一次遞增，與假設(shè)四相符。

五、對(duì)Z計(jì)分模型的評(píng)價(jià)

Z計(jì)分模型是Altman以制造業(yè)的企業(yè)為樣本進(jìn)行研究后提出的研究結(jié)論，該結(jié)論同樣可以在其它企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)分析時(shí)推廣使用。但是，Z計(jì)分模型是Altman依據(jù)20世紀(jì)60年代美國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)法律等環(huán)境提出來(lái)，其是否適合于當(dāng)代中國(guó)的企業(yè)環(huán)境還有待商榷。因此，在使用Z計(jì)分模型進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)分析時(shí)應(yīng)該注意模型的適用范圍。

根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，我國(guó)滬深股市有色金屬行業(yè)38家樣本上市公司的實(shí)證結(jié)果基本上支持Z計(jì)分模型的有效性，但是運(yùn)用Z計(jì)分模型進(jìn)行個(gè)別企業(yè)分析的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)個(gè)別指標(biāo)偏離正常范圍很遠(yuǎn)的情況，從而出現(xiàn)異常的Z值。其次，運(yùn)用Z計(jì)分模型要依靠企業(yè)發(fā)布的真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才能對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)情況進(jìn)行分析，但我國(guó)上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表都存在一定程度的粉飾成分，所以在進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析時(shí)不能僅僅依靠財(cái)務(wù)指標(biāo)，應(yīng)將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，綜合分析企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)情況。但就有效性來(lái)說(shuō)，Z計(jì)分模型在分析財(cái)務(wù)危機(jī)狀況時(shí)仍然具有它的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者判定企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警有重要的指導(dǎo)作用。

六、研究不足與需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題

1研究不足之處

本文的研究沿用了Atlman提出的制造企業(yè)上市公司的Z計(jì)分模型，包括臨界值的選擇都是采用Altman研究的結(jié)果。其模型是在幾十年前以美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本研究得出的結(jié)果，在當(dāng)代的中國(guó)，鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，該模型的適用性還有待商榷。其次，本文是以單一行業(yè)上市公司為樣本，樣本量較少，并且只研究了一年的數(shù)據(jù)，對(duì)其他行業(yè)的借鑒意義有限，并且沒(méi)有采用上市公司的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)模型的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，臨界值的確定均采用前人研究的結(jié)果，沒(méi)有針對(duì)特定的行業(yè)確定相應(yīng)的模型系數(shù)和臨界值。

2進(jìn)一步研究方向

（1）對(duì)于多種行業(yè)更長(zhǎng)時(shí)期數(shù)據(jù)的研究。本文采用的是單一行業(yè)，對(duì)一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，樣本量有限。未來(lái)可針對(duì)多種行業(yè)更長(zhǎng)時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（2）模型系數(shù)和臨界值的確定。Altman所提出的模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性還有待研究，從不同行業(yè)角度來(lái)看，每個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)比率均存在一定的差異，因此不同行業(yè)的系數(shù)和臨界值存在一定的差異。對(duì)于所有上市公司確定合適的系數(shù)和臨界值也是有待研究的。

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