新股發(fā)行注冊制改革淺析

王宏恩

摘 要：十八屆三中全會對資本市場改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮點是推進股票發(fā)行注冊制改革。資本市場在市場化改革的道路上要邁進一大步，真正還權于市場，并配合好整個國家的市場化改革。但我們還要清醒的認識到，注冊制是我國股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長期趨勢或最終目標。注冊制改革是一個牽一發(fā)動全身的系統性工程，需要創(chuàng)造條件，穩(wěn)步推進。

關鍵詞：新股發(fā)行；注冊制；改革路徑

一、新股發(fā)行體制簡介

從世界范圍來看，新股發(fā)行審核制度主要有三種：審批制、核準制和注冊制。其中審批制包括配額審批和資格審批兩個方面，采用行政計劃管理的方式，嚴格按照國家的計劃規(guī)模和額度分配進行審批。核準制，也稱實質審查，要求股票發(fā)行人不僅要充分公開其真實狀況，而且必須符合證券監(jiān)管機構制定的若干關于股票發(fā)行的實質條件，證券監(jiān)管機構有權否決不符合實質條件的股票發(fā)行申請。注冊制，也稱形式審查，遵循公開管理原則，要求發(fā)行人提供關于股票發(fā)行本身以及與發(fā)行有關的一切信息，證券監(jiān)管機構只對發(fā)行人的信息材料作形式審查，而不對股票作價值判斷，發(fā)行人只要充分披露了有關信息，在注冊申報后的規(guī)定時間內證券監(jiān)管機構未提出不同意見，即可發(fā)行股票，無需再經過批準。

二、我國新股發(fā)行體制分析

我國證券市場是一個新興加轉軌的市場，現階段主板和創(chuàng)業(yè)板均實行核準制。2006年施行的《證券法》第10條第1款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”實踐中，核準工作分為初審和證監(jiān)會發(fā)行審核委員會（發(fā)審委）復審兩部分，其中由抽選專家組成的發(fā)審委以投票方式進行的復審起著決定作用。發(fā)行送審文件中包括上市公告書摘要，因此我國的股票發(fā)行核準實際上也對擬進行的股票上市作出預先核準，這種制度安排導致的后果是，證監(jiān)會的發(fā)行審核基本上取代了上市審核，成為唯一的市場準入門檻。

在證券市場起步初期實行核準制有其合理性。證券監(jiān)管機構通過政府權力力圖迫使發(fā)行人真實、準確、充分完整地披露相關信息，通過信息披露的形式審查和發(fā)行條件的實質審查的雙重手段，加大對證券發(fā)行人的監(jiān)管力度，把好一級市場的準入關，淘汰缺乏投資價值的上市候選公司，保證上市公司的投資質量。但核準制存在的問題也很明顯諸如審核時間過長、審核標準多變，結果具有很大不確定性、通過行政手段控制發(fā)行速度導致A股市場新股定價過高，圈錢問題嚴重、投資者會對證券監(jiān)管機構的核準行為存在嚴重的心理依賴，進而缺乏對投資價值差的公司的警惕性以及核準制極易產生尋租和腐敗等問題。同時，由于缺乏相應的民事責任懲罰和刑事責任制裁，損害投資者利益情況大量發(fā)生。

三、新股發(fā)行注冊制分析

注冊制，又稱登記制或形式審查主義，起源于20世紀30年代的美國，以《1933年證券法》為代表。注冊制強調市場的作用，證券發(fā)行權不是國家授予的特許權，而是公司與生俱來的自治權利。注冊制以信息披露為基礎，以包括民事責任、行政責任與刑事責任的法律責任為后盾，充分體現了市場經濟條件下“無形之手”自我調節(jié)的本質特性。其所奉行的原則主要有兩條：一是發(fā)行證券自由原則，即發(fā)行證券的種類、時間、地點、對象、價格等問題均由發(fā)行人自行決定，除非違反證券法和公司法上有關程序的內容及禁止性規(guī)定。二是公開原則，即向投資者提供與公開發(fā)行相關的財物資料或其他信息，禁止任何誤導、欺詐和虛假陳述。在注冊制下，證券主管機關不對證券發(fā)行行為及證券本身做出價值判斷，不對擬發(fā)行證券的價值以及發(fā)行人的營業(yè)性質、財務狀況及發(fā)展前景、發(fā)行數量與價格等內容作實質審查，亦不對發(fā)行證券事先作出實質條件的限制。其職責僅在于，依據信息披露的原則和制度，只對證券發(fā)行人申報信息和材料的全面性、真實性進行形式要件的審查。

四、我國新股發(fā)行注冊制改革路徑

2008年，時任中國證監(jiān)會主席的尚福林在第十屆發(fā)審委成立大會上談及發(fā)行監(jiān)管體制改革的特征時說：“總體布局，為推進核準制向注冊制演進打基礎……從而為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準制向注冊制過渡創(chuàng)造條件?！?012年，時任證監(jiān)會主席的郭樹清在一次內部場合中提出“IPO不審行不行”的疑問，在第十四屆主板發(fā)審委成立大會上提出“進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度改革”。2013年6月，證監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》繼續(xù)推進新股市場化發(fā)行機制。2013年11月，中共十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”。

改革前景值得期待，但未來存在的不確定性——如果配套措施沒有很好地跟進，注冊制改革可能會遭遇掣肘甚至中止。注冊制的提出為資本市場的發(fā)展設定了更新的目標，相關擔憂也隨之而來，尤其是供給端迅速膨脹可能給市場帶來巨大壓力，甚至有人理解為“企業(yè)注冊了就可以上市”。有關研究者對此指出，對于股票發(fā)行注冊制的理解不能簡單化，企業(yè)依然要滿足一定的條件、符合相關規(guī)定的要求才能上市。另外，注冊制并不是簡單的發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是需要整體改革的推進。在這方面我們已經有教訓，新股發(fā)行定價市場化本來是件好事，但在市場結構的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨進，很難成功，還引來了各種所謂‘偽市場化的抨擊。可見，如果整個舊制度不變，只動發(fā)行價格，就會出‘三高；人為抑制發(fā)行價，就會出現新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏，就會引來大擴容和股市暴跌。正是由于缺乏整體推進，此前的多次以市場化為方向的新股發(fā)行改革都或多或少碰到了偽市場化質疑的問題。

在股票發(fā)行注冊制正式推出之前，需要有一個過渡期，相關配套措施應抓緊完善，包括修改相關法律法規(guī)、加大欺詐發(fā)行的違法成本、加強事中事后監(jiān)管、完善退市制度和推出轉板制度等。

五、結語

注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。我國正處于市場化改革的過渡時期，證劵市場還處于對核準制的依賴度較高、相關法律法規(guī)不健全、新股發(fā)行中介機構不夠專業(yè)、投資者價值選擇能力不夠合理對風險承擔能力較弱等因素存在。疾行推進注冊制改革勢必要付出沉重的代價。當然，改革肯定是要付出一定的代價，但在我國現行市場尚不足以承受改革的代價時，還要分周期性的去推進注冊制改革。只有在遵循市場發(fā)展的基礎上，完善相關法律法規(guī)，健全證劵市場合理化發(fā)展，提高投資者對風險的認識和防御能力，分階段的去推進新股發(fā)行注冊制改革。（作者單位：四川省社會科學院）

參考文獻：

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