天津財經(jīng)大學(xué) 王曉婷

一、引言

在全球化的競爭潮流中，依靠科技創(chuàng)新創(chuàng)造新的發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)增長點是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展、在同行業(yè)中脫穎而出的唯一出路。對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)來說，R&D投入對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的作用顯而易見，即便在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時，國外一些大公司仍就沒有降低R&D投入，甚至逆市而上增加R&D投入。R&D活動是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)科技成果資本化的源泉，只有不斷加強(qiáng)R&D投入才能在國內(nèi)甚至國際市場的競爭中處于領(lǐng)先地位，因此對于R&D投入問題的研究具有重要的現(xiàn)實意義。企業(yè)進(jìn)行R&D投入往往具有“資本追逐利潤”的本質(zhì)，管理者不會做出無謂的犧牲，自然希望R&D投入有較高的回報率，然而R&D投入對于產(chǎn)出的正面影響究竟能否大于R&D活動本身的項目風(fēng)險、能否推動企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長，已引起了國內(nèi)外財務(wù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛關(guān)注?；诖?，本文試圖通過中小板高技術(shù)企業(yè)探究R&D投入與企業(yè)績效之間的相關(guān)性關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）R&D投入與盈利能力、發(fā)展能力 Kuhn-Hung和Jiann-Chyuan（2004）以1994-2000年84家臺灣大型電力企業(yè)為研究對象，模型回歸結(jié)果顯示R&D投入的產(chǎn)出彈性為0.19，R&D投入的平均回報率為22%，表明R&D投入有助于增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。Sharad C.Asthana和Yingqu Zhang（2006）在研究過程中發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)非經(jīng)常收益的持續(xù)性顯著相關(guān)，在競爭相對薄弱的情況下，R&D投入對于收益持續(xù)性的正面影響要大于R&D投入項目本身帶來的風(fēng)險。研究表明，說明無形資產(chǎn)對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響持續(xù)時間較長，因此企業(yè)應(yīng)在財務(wù)報表中對于R&D信息進(jìn)行充分披露以提高會計信息的有用性。梁萊歆、張煥鳳（2005）發(fā)現(xiàn)R&D經(jīng)費投入與主營業(yè)務(wù)利潤率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而技術(shù)人員投入與盈利能力和發(fā)展能力指標(biāo)之間的相關(guān)性并不顯著。基于以上理論回顧，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：中小板上市公司R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)

H2：中小板上市公司R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)發(fā)展能力顯著正相關(guān)

（二）R&D投入與企業(yè)市場價值 R&D活動的成功主要表現(xiàn)為企業(yè)新產(chǎn)品、專利技術(shù)的增加，同時技術(shù)人員所獲得的知識和經(jīng)驗也是技術(shù)資產(chǎn)不可或缺的一部分，隨著技術(shù)資本的不斷累積，企業(yè)在同行業(yè)的競爭中逐步顯示出相對優(yōu)勢，有助于企業(yè)未來市場價值的提升。Keith W.Chauain（1993），發(fā)現(xiàn)廣告業(yè)的R&D投入與企業(yè)的市場價值正向相關(guān)，通過對R&D投入數(shù)據(jù)的分析，可以幫助投資者形成對未來現(xiàn)金流量變化大小的預(yù)期，即R&D投入可被視為無形資產(chǎn)的投資形式對未來現(xiàn)金流量的可預(yù)測性有著積極的影響。Derek Bosworth（2001）認(rèn)為R&D投入和知識產(chǎn)權(quán)活動與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)。PH Heish（2003）發(fā)現(xiàn)R&D投入與凈利潤率、營業(yè)利潤率、銷售增長率、市場價值正相關(guān)，研發(fā)投資賺取的利潤回報率比資本成本率要高的多，此外，R&D對于公司的市場價值投資的效應(yīng)是固定資產(chǎn)投資約兩倍的效果。故提出假設(shè)3:

H3:中小板上市公司R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)

（三）R&D投入的滯后效應(yīng) R&D投入是一個持續(xù)性、積累性的過程。由于研發(fā)項目本身存在高度不確定性，企業(yè)需要對新產(chǎn)品、新技術(shù)進(jìn)行持續(xù)跟蹤以確定下一步投資策略，因此，企業(yè)的研發(fā)績效無法在當(dāng)年全部體現(xiàn)。程宏偉、張永海（2006）在對96家上市企業(yè)進(jìn)行實證分析后發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)績效正向相關(guān)，但與滯后期間企業(yè)績效的相關(guān)程度依次遞減。周亞紅、許玲麗（2007）利用浙江省桐鄉(xiāng)市21家民營企業(yè)作為研究樣本，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)季以及滯后季度的R&D投入都與企業(yè)當(dāng)季度利潤率正相關(guān)，且在第三個季度對利潤率的影響達(dá)到最大，即R&D投入對企業(yè)績效的影響呈現(xiàn)“倒U型”。陸玉梅、王春梅（2011）以信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)為例，實證分析結(jié)果表明R&D投入與企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，R&D投入產(chǎn)出存在明顯的滯后效應(yīng)。同一年，周艷、曾靜（2011）在探究R&D投入的經(jīng)濟(jì)效果時，發(fā)現(xiàn)R&D經(jīng)費投入和技術(shù)人員投入都對于企業(yè)未來的業(yè)績有正向推動作用，但技術(shù)人員投入的推動作用較小且滯后期更長?；谝陨侠碚摶仡?，提出本文的研究假設(shè)4：

H4：中小板上市公司R&D投入強(qiáng)度與滯后期間的企業(yè)績效顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)逐漸增大

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇 深市中小板成立的初衷之一就是促進(jìn)中小企業(yè)特別是具有成長性的研發(fā)型中小企業(yè)的發(fā)展，在中小板市場中，制造業(yè)、信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的上市公司數(shù)量占據(jù)了半壁江山?！?013年科技投入經(jīng)費統(tǒng)計公報》中指出，制造業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度為0.85%、醫(yī)藥制造業(yè)為1.64%、信息技術(shù)業(yè)為1.73%，在與我國各行業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度對比中均位于前列。同時，在對多家中小板上市公司的年報研究分析中發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)都在董事會報告中披露了研究開發(fā)費用以及研發(fā)費用占企業(yè)當(dāng)年營業(yè)收入的比例，而且中小板市場中大多數(shù)行業(yè)的上市公司屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此，選擇深市中小板上市公司更適合作為本文的樣本來源。本文選取2010-2012年獲得高技術(shù)企業(yè)認(rèn)定資格的中小板上市公司作為研究對象，由于R&D投入不是法定披露項目，通過查閱這些企業(yè)的年度報告，手動搜集連續(xù)三年披露研發(fā)費用的上市公司，剔除ST及*ST公司，并剔除有數(shù)據(jù)缺損的公司，最終選取91家中小板上市公司作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源所涉及的年度財務(wù)報告均于深圳證券交易所獲得。

（二）變量定義 （1）R&D投入指標(biāo)選取。研發(fā)過程中的投入大多計入了研發(fā)費用中，資金投入作為專有技術(shù)創(chuàng)新的核心要素，是影響產(chǎn)品市場競爭力的重要內(nèi)力。衡量研發(fā)費用的指標(biāo)主要有R&D投入絕對數(shù)額和R&D投入強(qiáng)度，R&D投入絕對數(shù)額將企業(yè)整體研發(fā)活動規(guī)模作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，但由于企業(yè)規(guī)模、資金能力等存在個體差異，故R&D絕對數(shù)額在不同企業(yè)之間不具有可比性。故本文選取R&D投入占當(dāng)年營業(yè)收入的比例作為投入強(qiáng)度指標(biāo)。（2）績效指標(biāo)選取。盈利能力是企業(yè)內(nèi)外有關(guān)各方都關(guān)注的中心問題，是衡量經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)績效的重要標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)“理性經(jīng)紀(jì)人”假設(shè)，企業(yè)進(jìn)行R&D投入的根本目的就是提高企業(yè)的盈利水平。企業(yè)R&D投入主要用于與產(chǎn)品有關(guān)的生產(chǎn)與研發(fā)，R&D投入的經(jīng)濟(jì)效益主要體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)收入上，故本文選取主營業(yè)務(wù)利潤率作為盈利能力衡量標(biāo)準(zhǔn)。主營業(yè)務(wù)收入增長率是評價企業(yè)發(fā)展能力和成長狀況的重要指標(biāo)，可以反應(yīng)企業(yè)營業(yè)收入的增長速度，增長速度越快，表明企業(yè)未來發(fā)展前景越好，因此選取其作為衡量企業(yè)發(fā)展能力的績效指標(biāo)。R&D投入對于公司市場價值的研究，大多數(shù)的理論基礎(chǔ)都是Tobin's Q值法，即企業(yè)的市場價值與其固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值相關(guān)，故本文采用托賓Q值衡量R&D投入對企業(yè)市場價值的影響。（3）控制變量選取。企業(yè)規(guī)模不同導(dǎo)致其各自在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域中具有不同的優(yōu)勢，規(guī)模小的企業(yè)在創(chuàng)新方面靈活性較強(qiáng)，而大企業(yè)擁有資源優(yōu)勢，在對新產(chǎn)品的研發(fā)成功后可以利用規(guī)模效應(yīng)批量生產(chǎn)，從而更快的提高企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入。本文公司規(guī)模采用公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)來表示。在所得稅和財務(wù)杠桿效應(yīng)的影響下，企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加，相比于權(quán)益融資來講，債務(wù)融資可以獲得節(jié)稅收益，因此可以通過較高的資產(chǎn)負(fù)債率來降低企業(yè)的營運資本從而使企業(yè)績效獲得提高，因此本文采用資產(chǎn)負(fù)債率來表示資本結(jié)構(gòu)。由于高度的信息不對稱以及研發(fā)項目本身的不確定性，R&D投入受到外部融資約束，企業(yè)往往依賴于資本成本較低的內(nèi)源融資，內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)R&D投入的重要決定因素。因此本文引入每股現(xiàn)金流量作為控制變量，以控制內(nèi)部現(xiàn)金流量對于R&D投資強(qiáng)度的制約。

（三）模型構(gòu)建

（1）R&D投入對盈利能力、發(fā)展能力、企業(yè)市場價值影響模型

其中：Y代表企業(yè)績效指標(biāo)，本文選擇的依次是主營業(yè)務(wù)利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、托賓Q值。

（2）R&D投入的滯后效應(yīng)模型

主要檢驗R&D投入與滯后一期、滯后兩期的企業(yè)績效的相關(guān)性關(guān)系。以上模型對于變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 由描述性統(tǒng)計可以看出（見表2），樣本企業(yè)的R&D投入強(qiáng)度均值呈穩(wěn)定增長趨勢，已由4.7%上升至5.2%。國際上相關(guān)研究認(rèn)為R&D投入強(qiáng)度超過5%可以體現(xiàn)出企業(yè)的核心競爭力，這表明我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入水平正逐漸與國際接軌，但總體來看分布不均，最小值與最大值相差較大，高投入與低投入并存。主營業(yè)務(wù)利潤率均值由2010年的28.94%下降為2012年的26.31%，托賓Q值的均值由4.5890下降為2.3919，二者變動趨勢一致，這表明行業(yè)整體業(yè)績并不理想，而主營業(yè)務(wù)收入增長率呈現(xiàn)出先降后升的趨勢，且各年的最大值和最小值相差較大，主營業(yè)務(wù)收入增長率的這種特征也體現(xiàn)出R&D投資的高風(fēng)險性和不確定性。

（二）回歸分析 表3列出了R&D投入與主營業(yè)務(wù)利潤率的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤率回歸系數(shù)為1.414，在99%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，即1%研發(fā)強(qiáng)度的提升能夠帶來1.414%主營業(yè)務(wù)利潤率的增長。這說明中小板上市公司是一批具有成長性、科技含量高的中小企業(yè)，整體上來講，這些企業(yè)具有較好的盈利能力，主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績突出且穩(wěn)中有升，即R&D投入與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，假設(shè)一成立。由表4可以看出，R&D投入強(qiáng)度對于企業(yè)當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入增長率的解釋力為0.452，表明企業(yè)研發(fā)投入與當(dāng)年發(fā)展能力呈現(xiàn)正相關(guān)，但由于未通過顯著性水平檢驗，R&D投入強(qiáng)度對企業(yè)發(fā)展能力沒有顯著的推動作用，故假設(shè)二不成立。通過表5可知：在控制了其他變量后，研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)年托賓Q值的回歸系數(shù)為19.155，P值為0，在99%的置信區(qū)間內(nèi)顯著。投資者在當(dāng)年就對R&D投入的積極作用做出了及時反饋，對企業(yè)價值作出了正確的評估。由于新會計準(zhǔn)則的實施，企業(yè)在開發(fā)階段的研發(fā)支出符合資本化條件的可以進(jìn)行資本化，這在一定程度上增加了企業(yè)的無形資產(chǎn)、凈利潤，R&D投入的增加不僅增厚了企業(yè)業(yè)績，也改變了研發(fā)密集型企業(yè)市場價值被低估的情況。顯然，企業(yè)的研發(fā)投入對公司市場價值的增加具有積極的作用，假設(shè)三成立。結(jié)合表3-表5中R&D投入對于滯后期間企業(yè)績效的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對主營業(yè)務(wù)利潤率當(dāng)年、滯后一年、滯后兩年的解釋程度分別為1.414、1.154、1.278，都通過了顯著性水平的檢驗，R&D投入對于以后期間企業(yè)盈利能力的影響不容忽視。然而，回歸系數(shù)并未逐漸增大，而是有下降的趨勢，這充分說明我國中小板上市公司的R&D投入并沒有表現(xiàn)出時間的滯后性。同理，研發(fā)投入與托賓Q值的回歸結(jié)果與主營業(yè)務(wù)利潤率相似，滯后期間的回歸系數(shù)仍然小于企業(yè)當(dāng)期，同樣不存在滯后效應(yīng)，假設(shè)四不成立。研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期、滯后一期、滯后兩期的主營業(yè)務(wù)收入增長率都不顯著相關(guān)，R&D投入對于企業(yè)發(fā)展能力沒有發(fā)揮顯著作用。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 R&D投入與主營業(yè)務(wù)利潤率回歸結(jié)果

表4 R&D投入與主營業(yè)務(wù)收入增長率回歸結(jié)果

表5 R&D投入與托賓Q值回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論 本文以中小板91家上市公司2010-2012三年R&D投入數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析了R&D投入對企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力、市場價值的影響及其滯后效應(yīng)。研究表明：（1）R&D投入強(qiáng)度與主營業(yè)務(wù)利潤率和托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過加大R&D投入，能夠提升公司的盈利能力并增加市場價值。（2）R&D投入對主營業(yè)務(wù)收入增長率并沒有顯著的正向影響，其對企業(yè)發(fā)展能力的貢獻(xiàn)并不突出，并且研發(fā)投入對發(fā)展能力的影響也不存在時間遞延的現(xiàn)象。（3）R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)當(dāng)期及滯后一期、滯后兩期的主營業(yè)務(wù)利潤率和托賓Q值顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)逐漸減小，R&D的投入產(chǎn)出不存在明顯的滯后效應(yīng)。主要是由于上市公司往往后續(xù)研發(fā)投入不足，且中小板上市企業(yè)大多為制造業(yè)，屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，對于R&D投入往往目光短淺，企業(yè)更傾向于模仿國外的先進(jìn)技術(shù)，而不太注重自主研發(fā)，這也是R&D投入對于企業(yè)績效的影響相關(guān)性逐漸減弱的原因之一。

（二）建議 針對中小板上市公司R&D投入與企業(yè)績效的實證研究，本文提出以下建議：加強(qiáng)R&D投入比重。根據(jù)描述性統(tǒng)計，我國中小板上市公司R&D投入比重大多集中在2%-4%，國外相關(guān)研究表明，R&D投入達(dá)到2%可以維持企業(yè)的基本生存，R&D投入只有達(dá)到5%以上才能體現(xiàn)出一個企業(yè)的核心競爭力。作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)充分認(rèn)識到創(chuàng)新、技術(shù)資本的積累是企業(yè)不斷獲取競爭力的源泉，由于R&D活動本身收益與風(fēng)險并存，企業(yè)應(yīng)避免短視投資行為，應(yīng)以長遠(yuǎn)眼光來看待R&D投入，注重原始創(chuàng)新。（2）拓寬R&D資金來源，合理規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)。我國中小板上市公司后續(xù)研發(fā)投入不足，主要原因在于R&D活動本身具有風(fēng)險高、收益不可預(yù)見性的特點，管理者擔(dān)心研發(fā)失敗會對企業(yè)造成重大損失，資金無法回籠，因此對于研發(fā)活動無論是經(jīng)費還是人力上的投入都十分謹(jǐn)慎。然而，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化，依靠單一的資金來源已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)對于R&D投入的需要。在全社會建立有效的R&D投入機(jī)制，使更多的投資者看到R&D投入對于推動經(jīng)濟(jì)增長的重要作用，是拓寬R&D資金來源的重中之重。與此同時，上市公司應(yīng)合理規(guī)劃R&D投入的資金結(jié)構(gòu)，由于R&D投入對于企業(yè)績效存在持續(xù)性影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身行業(yè)特點、公司現(xiàn)實狀況合理規(guī)劃每一階段的R&D投入，使得R&D投入獲得最大的產(chǎn)出效應(yīng)。（3）加強(qiáng)與R&D相關(guān)信息的披露強(qiáng)度。現(xiàn)行會計準(zhǔn)則只要求企業(yè)對無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重和研發(fā)費用占營業(yè)收入的百分比這些關(guān)鍵要素進(jìn)行強(qiáng)制性披露，除此之外，對于研發(fā)披露并沒有具體的強(qiáng)制性規(guī)定。在查閱中小板上市公司年報的過程中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司披露的研發(fā)信息僅限于當(dāng)年發(fā)生的研發(fā)費用、企業(yè)正在開發(fā)或已取得的研發(fā)成果等，投資者對于企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)所需的時間、研發(fā)進(jìn)度、項目風(fēng)險等一無所知，然而這些信息對于投資者來說有著十分重要的意義。因此，企業(yè)進(jìn)行R&D投入的披露內(nèi)容應(yīng)予以具體化，以便通過財務(wù)信息導(dǎo)向作用激勵企業(yè)進(jìn)行R&D投入。

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