張保紅
(韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院,廣東韶關(guān)512005)
論證券非公開發(fā)行制度的重構(gòu)*
——以投資者規(guī)制為中心
張保紅
(韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院,廣東韶關(guān)512005)
我國(guó)《證券法》規(guī)定的非公開發(fā)行制度規(guī)范不明確,并不具有可操作性。美國(guó)的證券非公開發(fā)行制度主要由投資者、發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售等四個(gè)方面構(gòu)成。我國(guó)法對(duì)此不必亦步亦趨,而應(yīng)當(dāng)在“保護(hù)投資者,兼顧融資便利”的雙重目標(biāo)下,遵循“尊重意思自治、間接適度干預(yù)”的理念,以投資者為中心,構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和我國(guó)國(guó)情的證券非公開發(fā)行制度。通過建立合格投資者制度,可以減少在發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售等方面對(duì)意思自治及融資便利造成的阻礙。
證券非公開發(fā)行;合格投資者;證券法;美國(guó)法
(一)我國(guó)證券非公開發(fā)行制度的現(xiàn)狀
我國(guó)的證券非公開發(fā)行制度,以2005年修訂的《證券法》第10條為統(tǒng)領(lǐng),輔之以監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則。第一,《證券法》第10條規(guī)定了判定非公開發(fā)行的兩條標(biāo)準(zhǔn)。其一,向特定對(duì)象發(fā)行,且特定對(duì)象累計(jì)未超過200人。值得說(shuō)明的是,該條僅規(guī)定了公開發(fā)行需要,根據(jù)法無(wú)明文禁止即為合法的私法原理,非公開發(fā)行是不需要經(jīng)過核準(zhǔn)的。其二,“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?!钡诙?,監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的監(jiān)管規(guī)則主要有兩類。一類是與金融企業(yè)定向融資有關(guān)的。監(jiān)管部門先后出臺(tái)了《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(2002年)、《證券公司債券管理暫行辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì),2003年)、《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理暫行辦法》(中國(guó)保監(jiān)會(huì),2004年)、《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》(中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì),2004年)、《證券公司短期融資券管理辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì),2004年)、《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行管理辦法》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》(中國(guó)銀監(jiān)會(huì),2005年)等規(guī)定,以支持金融企業(yè)的定向募集。另一類則是針對(duì)上市公司和非上市公眾公司的?!渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì),2006年)和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì),2012年)對(duì)上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行證券分別進(jìn)行了特別規(guī)范。
(二)我國(guó)的證券非公開發(fā)行制度存在的弊端
第一,《證券法》第10條有關(guān)非公開發(fā)行的規(guī)定缺乏可操作性。非公開發(fā)行制度的核心是非公開發(fā)行行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)該條,判斷標(biāo)準(zhǔn)有三項(xiàng),一是發(fā)行方式標(biāo)準(zhǔn),二是特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn),三是累計(jì)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。由于是否是公開方式很難判定,發(fā)行方式這一標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)?!蹲C券法》自身并沒有就特定對(duì)象的內(nèi)涵進(jìn)行規(guī)定。《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第36條界定了特定對(duì)象的范圍。但該辦法并未說(shuō)明“特定對(duì)象”即《證券法》第10條所稱“特定對(duì)象”。即使認(rèn)定此“特定對(duì)象”就是《證券法》所稱的“特定對(duì)象”,該辦法適用范圍也僅限于非上市公眾公司定向發(fā)行股票,并不適用于非公眾公司非公開發(fā)行證券的情況。實(shí)踐中只要不是沒有標(biāo)準(zhǔn)地不受限制地向不特定人發(fā)行,都認(rèn)為是向特定對(duì)象發(fā)行。例如,向公司員工和街坊四鄰發(fā)行都不被認(rèn)為是向不特定對(duì)象發(fā)行。因此特定對(duì)象的內(nèi)涵非常模糊,沒有實(shí)際的意義。①參見包景軒:《私募制度解讀-證券非公開發(fā)行及其流通制度研究》,中國(guó)金融出版社2008年版,第106-107頁(yè)。這樣,判斷一個(gè)行為是否是非公開發(fā)行的關(guān)鍵只剩下人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。但人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也有兩方面的問題。一方面人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)存在寬松的問題。200人人數(shù)眾多,足夠不誠(chéng)實(shí)的發(fā)行人完成一次欺詐發(fā)行。有些學(xué)者認(rèn)為200人的標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)格,②傅穹、關(guān)璐:《非上市公眾公司的制度價(jià)值與規(guī)則檢討》,《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)版)》2013年第1期。但從國(guó)際上看,這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)反而有些寬泛。合格投資者由于資金雄厚,在私募中數(shù)量不可能太多。在美國(guó),根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)1982年制定的證券發(fā)行安全港規(guī)則(以下簡(jiǎn)稱:美國(guó)規(guī)則)D條法規(guī)的506條規(guī)則,即使加上非合格投資者限額35人,非公開發(fā)行的總?cè)藬?shù)也不大可能超過200人。對(duì)比我國(guó)香港地區(qū)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日本的有關(guān)規(guī)定,200人的標(biāo)準(zhǔn)也顯得過松。③參見于娟:《我國(guó)證券非公開發(fā)行特定對(duì)象的界定》,《山東社會(huì)科學(xué)》2010年第2期。另一方面,人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)本身不合理,它不能保護(hù)個(gè)別投資者。證券法不僅要保護(hù)人數(shù)眾多的投資者,也要保護(hù)個(gè)別的投資者。
第二,監(jiān)管規(guī)則也存在著一些問題。一是不統(tǒng)一。各種非公開發(fā)行規(guī)則各行其是,存在著寬泛不均的問題。例如,《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》存在著監(jiān)管過于嚴(yán)厲的問題。上市公司非公開發(fā)行證券,不但需要核準(zhǔn)(法律依據(jù)是我國(guó)《證券法》第13條),其發(fā)行對(duì)象也僅限于10名以內(nèi),并且對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行了限制。這些都嚴(yán)重影響了當(dāng)事人的意思自治。而非上市公眾公司非公開發(fā)行證券的監(jiān)管力度與上市公司并無(wú)多少實(shí)質(zhì)區(qū)別。例如,要求公司治理符合規(guī)范,要求強(qiáng)制信息披露等等。更要說(shuō)明的是,非上市公眾公司非公開發(fā)行證券,要經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。但實(shí)質(zhì)上,這在《證券法》上沒有根據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否制定這一嚴(yán)重影響當(dāng)事人募資行為的規(guī)則是有疑問的。相比而言,金融企業(yè)融資的監(jiān)管規(guī)則則相對(duì)寬松。例如,這些監(jiān)管規(guī)則通常并不要求強(qiáng)制信息披露。二是有遺漏。盡管存在缺陷和姍姍來(lái)遲,但針對(duì)上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行,總算有了較有可操作性的規(guī)定。但不知道是何原因,監(jiān)管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期有意忽視數(shù)量眾多而股東人數(shù)較少的中小企業(yè)的非公開發(fā)行的制度建設(shè)。如果僅依據(jù)《證券法》第10條規(guī)范這些中小企業(yè)的非公開發(fā)行行為,無(wú)疑是十分粗糙的。如前所述,該條實(shí)際上僅有人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)在起作用,并且人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也過于寬松,無(wú)異于虛設(shè)。這是導(dǎo)致實(shí)踐中非法集資大量出現(xiàn)的制度根源。制度缺失使得許多民營(yíng)企業(yè)背上“原罪”。敢于冒險(xiǎn)集資的要么發(fā)展壯大,順利“上岸”,要么資金鏈一斷,就會(huì)受查處,而為了安全不敢冒險(xiǎn),就可能被市場(chǎng)“逆淘汰”。這是一種扭曲的態(tài)勢(shì)。非法集資屢禁不止的原因是部分企業(yè)的確有通過私募融資的需求,④參見李有星:《中國(guó)證券非公開發(fā)行融資制度研究》,浙江大學(xué)出版社2007年版,第49頁(yè)。但制度卻沒有給民間資金預(yù)設(shè)相應(yīng)的投資渠道。據(jù)調(diào)查,我國(guó)很多中小企業(yè)向私人錢莊或企業(yè)融資,甚至以一些不正當(dāng)?shù)氖侄芜M(jìn)行融資。其中,西部六省和中部地區(qū)上述非正規(guī)融資比例在總?cè)谫Y比例中平均占四成,有的比例甚至接近七成。全國(guó)“地下金融”達(dá)萬(wàn)億之巨。⑤參見包景軒:《私募制度解讀-證券非公開發(fā)行及其流通制度研究》,中國(guó)金融出版社2008年版,第95頁(yè)。如此龐大的資金流動(dòng)沒有相應(yīng)的制度規(guī)范,多數(shù)處于“非法”狀態(tài),是十分不正常的。規(guī)則的缺失也使得政府監(jiān)管中對(duì)“非法集資”的認(rèn)定有時(shí)取決于官員的好惡。顯然,對(duì)私募行為,單純禁止不是辦法,應(yīng)當(dāng)疏堵結(jié)合。疏堵之間,制度建設(shè)則是關(guān)鍵。重構(gòu)我國(guó)證券非公開發(fā)行制度已是非常必要。但是,我國(guó)應(yīng)當(dāng)以什么樣的路徑和標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)該制度卻是一個(gè)非常令人困擾的問題。我國(guó)證券法師法于美國(guó)。美國(guó)證券非公開發(fā)行制度肇始于1933年《證券法》第4(2)條,該條內(nèi)容非常簡(jiǎn)單,僅有九個(gè)單詞,操作性并不強(qiáng)。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)為第4(2)條制定了一些安全港(Safe Harbor)規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指如果發(fā)行人遵照這樣規(guī)則就可確保發(fā)行被認(rèn)定為非公開發(fā)行。不過,發(fā)行人不遵照這些規(guī)定也并不意味著他們的發(fā)行就不是非公開發(fā)行,只是發(fā)行人舉證責(zé)任非常重。這些規(guī)則包括1982年制定的D條法規(guī)的第506條和第502條規(guī)則,另外還有有關(guān)轉(zhuǎn)售的規(guī)則144(1972年制定)和規(guī)則144A(1990年制定)。其中的第506條規(guī)則概括了判定私募發(fā)行的四個(gè)要素。第一,發(fā)行對(duì)象中的非獲許投資者限制于35名以下,而獲許投資者則不受限制。這里的非獲許投資者指本人或其受托人要具有商務(wù)專業(yè)背景(sophisticatled purchaser or representative),不是可以任意挑選的公眾。⑥參見萬(wàn)勇:《美國(guó)私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題研究一——兼論我國(guó)非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度的構(gòu)建》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第9期。第二,不得采取任何公開發(fā)行的形式。第三,發(fā)行人要主動(dòng)向非獲許投資者進(jìn)行信息披露。如果獲許投資者要求發(fā)行人披露相關(guān)信息,發(fā)行人也有義務(wù)提供。第四,發(fā)行人要盡力確保買方不是承銷商(underwriter),且所買證券不會(huì)立即轉(zhuǎn)賣。如果轉(zhuǎn)賣,無(wú)疑是二次發(fā)行(second distribution)。美國(guó)的證券非公開發(fā)行制度總體上是比較成功的,基本保證了美國(guó)中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。⑦Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.美國(guó)1998年的私募發(fā)行籌資比重已占35.5%即是明證。⑧郭靂:《發(fā)展規(guī)范我國(guó)私募發(fā)行的分析》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2003年第8期。但這并不意味著美國(guó)的私募制度是完美的,我國(guó)應(yīng)當(dāng)完全照搬。筆者認(rèn)為,只有在厘定證券非公開發(fā)行制度的理念之后,方可進(jìn)一步判斷我國(guó)是應(yīng)當(dāng)遵循美國(guó)的路徑,還是應(yīng)當(dāng)另辟蹊徑,重構(gòu)適合我國(guó)的證券非公開發(fā)行制度。
建構(gòu)證券非公開發(fā)行制度,首先要明確該制度的理念。只有如此,才能使證券非公開發(fā)行制度不至于偏離其方向。筆者認(rèn)為,非公開發(fā)行制度的理念是由其目標(biāo)和非公開發(fā)行行為自身特性決定的。
(一)制度目標(biāo):保護(hù)投資者,兼顧融資便利
證券立法的首要目標(biāo),無(wú)疑是保護(hù)投資者;但如果說(shuō)證券法僅有保護(hù)投資者這一目標(biāo),那么這一目標(biāo)可能終究也將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橥顿Y者的利益始終是要在投資中體現(xiàn)的。如果過度保護(hù)了投資者,最終將導(dǎo)致發(fā)行人躊躇不前,那么投資者的利益最終也將受損。因此,即使從保護(hù)投資者角度,證券法也應(yīng)當(dāng)要兼顧融資便利的目標(biāo)。在美國(guó),兼顧融資便利的目標(biāo)為SEC的監(jiān)管規(guī)則所確認(rèn)。SEC為規(guī)則146定了兩個(gè)目標(biāo):“一是為有責(zé)任感的企業(yè)家利用私募發(fā)行提供客觀標(biāo)準(zhǔn),二是防止這種豁免注冊(cè)發(fā)行及于在信息取得和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面無(wú)法實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的投資者?!雹酳ee SEC Securities Act Release 5336,1(1972).轉(zhuǎn)引自郭靂:《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問題研究》,北京大學(xué)出版社2004年版,第93頁(yè)。應(yīng)當(dāng)說(shuō),美國(guó)整個(gè)證券私募制度的設(shè)計(jì)的關(guān)鍵就是要在投資者保護(hù)和融資便利之間取得平衡。有鑒于此,我國(guó)在設(shè)計(jì)非公開發(fā)行制度時(shí)也應(yīng)當(dāng)兼顧融資便利。融資便利將提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。沒有效率的制度是沒有生命力的。我國(guó)非公開發(fā)行制度的建構(gòu),始終要注意保護(hù)投資者和兼顧融資便利二者的平衡。
(二)制度理念:尊重意思自治和適度間接干預(yù)
在討論制度理念之前,需明確非公開發(fā)行行為的性質(zhì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者目前沒有對(duì)非公開發(fā)行行為性質(zhì)作一個(gè)界定。筆者認(rèn)為,只有了解清楚其性質(zhì),才能對(duì)癥下藥,明確法律規(guī)范的路徑。同時(shí),這也對(duì)確定非公開發(fā)行法律規(guī)制的理念以及投資者保護(hù)方式等,具有重要的意義。從法律角度看,非公開發(fā)行本質(zhì)上是一對(duì)一契約行為的集合。非公開發(fā)行,表面上發(fā)行人只有一個(gè),而發(fā)行對(duì)象很多,是一對(duì)多,但仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn),一則,非公開發(fā)行行為的簽約方式不同于公開發(fā)行,是雙方當(dāng)事人單對(duì)單進(jìn)行簽約;二則,私募條款是個(gè)別的,私募條款要體現(xiàn)雙方當(dāng)事人個(gè)別意愿,這與公開發(fā)行的投資者要么接受要么拒絕的簽約方式是完全不同的;三則,在公開發(fā)行中,發(fā)行人通常是不能拒絕某個(gè)滿足條件的投資者的,而非公開發(fā)行人可以挑選自己鐘意的合作對(duì)象。非公開發(fā)行制度更接近民事契約制度:行為相對(duì)自由,能夠體現(xiàn)雙方的意思自治。這些只是非公開發(fā)行的一面。實(shí)踐中,私募融資所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)很大。目標(biāo)企業(yè)多處于初創(chuàng)階段,成功與失敗的可能同等。某種意義上,人們將投資于初創(chuàng)企業(yè)的投資稱之風(fēng)險(xiǎn)投資是名符其實(shí)的——美國(guó)證券法第4(2)條豁免的主要種類是極容易引起證券欺詐的設(shè)立發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)行。⑩參見[美]路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼:《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》,張路等譯,法律出版社2008年版,第296頁(yè)。這樣的投資顯然不適合于決策和經(jīng)濟(jì)能力一般的投資者。同時(shí),私募經(jīng)常伴隨著欺詐。由于不進(jìn)行強(qiáng)制注冊(cè),私募雙方的信息常常是嚴(yán)重不對(duì)稱的。信息不對(duì)稱使欺詐的可能性大大增加。①資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱即容易產(chǎn)生欺詐。證券法的中心任務(wù)是反欺詐以保護(hù)投資者。反欺詐有許多手段,但關(guān)鍵是讓投資者獲取信息。強(qiáng)制注冊(cè)和信息披露即是一個(gè)辦法,但這只適用于公開發(fā)行證券。對(duì)于發(fā)行證券額度較少的私募融資來(lái)說(shuō),強(qiáng)制注冊(cè)的成本太高,不能兼顧證券法另一目標(biāo)即兼顧融資便利。私募欺詐的成本也比較低。通常只有項(xiàng)目確定有價(jià)值且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,發(fā)行人才會(huì)考慮通過公開發(fā)行方式融資。因?yàn)楣_發(fā)行成本較高。目前,我國(guó)單個(gè)證券公開發(fā)行的費(fèi)用均在1000萬(wàn)元以上,有的甚至達(dá)到了數(shù)億元。②參見李有星:《中國(guó)證券非公開發(fā)行融資制度研究》,浙江大學(xué)出版社2007年版,第95-96頁(yè)。此時(shí),如果發(fā)行者貪圖小利進(jìn)行欺詐,最終付出的成本將會(huì)很昂貴。正是基于此種考慮,立法不再對(duì)參與證券公開發(fā)行的投資者的資格進(jìn)行限制。因?yàn)楣_發(fā)行存在欺詐可能性比較低,所以老弱婦嬬皆可以進(jìn)行投資。但非公開發(fā)行情況則不一樣,由于免去了注冊(cè)費(fèi)用,私募成本幾乎為零,相應(yīng)地其欺詐的違法成本很低。
基于私募行為的契約性,非公開發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)樹立尊重意思自治的理念;基于私募行為存在較高的欺詐可能性,非公開發(fā)行制度同時(shí)應(yīng)當(dāng)樹立間接適度干預(yù)的理念。
1.尊重意思自治
非公開發(fā)行的目標(biāo)及其契約本性決定了法律要盡量尊重當(dāng)事人之間的意思自治。從目標(biāo)上說(shuō),意思自治在一定的范圍可以節(jié)約融資成本、促進(jìn)融資便利和提高融資效率。例如,非公開發(fā)行不要求注冊(cè)或核準(zhǔn),契約內(nèi)容由雙方通過意思自治而決定,這就節(jié)約了注冊(cè)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等費(fèi)用。更重要的是,通過意思自治的博弈,雙方可以找到彼此的最佳利益點(diǎn),這在經(jīng)濟(jì)上也是最有效率的。資源經(jīng)過自由競(jìng)爭(zhēng)才能找到最佳的配置點(diǎn),這正是亞當(dāng)·斯密所稱看不見的手的作用所在。從性質(zhì)上說(shuō),如果過度干預(yù)非公開發(fā)行行為,那么非公開發(fā)行的功能優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了。
尊重意思自治,可能意味著減少一些不必要的對(duì)投資者的保護(hù)措施。例如,在保證非公開發(fā)行不被濫用的情況下減輕轉(zhuǎn)售的限制;在投資者可以自主獲取信息的情況下,降低發(fā)行人的信息披露要求;充分尊重雙方當(dāng)事人在契約內(nèi)容方面的意思自治。自由或許正是非公開發(fā)行的生命力所在,它體現(xiàn)了發(fā)行人和投資者的個(gè)性需求。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家不那么愿意循規(guī)蹈矩,成功往往在許多次冒險(xiǎn)后出現(xiàn),經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往也需要一定程度的冒險(xiǎn)。
2.間接適度干預(yù)
尊重意思自治并不意味法律對(duì)非公開發(fā)行放任自流。私募的風(fēng)險(xiǎn)性和潛在欺詐性,使法律必須對(duì)其進(jìn)行適度干預(yù)。這既是基于投資者利益保護(hù)的需要,也是基于保護(hù)公共利益的需要。
法律對(duì)非公開發(fā)行的干預(yù)應(yīng)當(dāng)主要是外圍的、間接的,主要目的在于增強(qiáng)投資者的意思自治能力。具體而言,第一,法律可以要求發(fā)行人向投資者主動(dòng)履行信息披露義務(wù),但是投資者自身具有較強(qiáng)的信息獲知能力的除外;第二,法律可以要求發(fā)行人認(rèn)真挑選自己的發(fā)行對(duì)象,盡量挑選那些具有投資決策能力和經(jīng)濟(jì)承受能力的投資者作為合作對(duì)象。這些措施都是間接的干預(yù)而不是直接干預(yù)。
證券非公開發(fā)行的契約性決定了法律干預(yù)證券非公開發(fā)行的理念不能是強(qiáng)制性的,即不能參與到雙方的意思形成過程中去。證券非公開發(fā)行的個(gè)性化決定了直接干預(yù)往往缺乏效率。同時(shí),監(jiān)管還可能帶來(lái)所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”(Moralhazald):投資者往往因?yàn)楸O(jiān)管的存在而放松自己應(yīng)有的謹(jǐn)慎。③G.J.Stigler,The Theory of Economics Regulation,Volume 2,Bell Journal of Economics and Management Science,1971.目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的一些規(guī)范中部分干預(yù)當(dāng)事人雙方意思形成的內(nèi)容的規(guī)定就值得商榷。例如,《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條規(guī)定非公開發(fā)行股票時(shí),發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十,這似乎就有過度干預(yù)之嫌。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能是為了避免利益輸送,但是,這種辦法并不能管住利益輸送。法律不應(yīng)當(dāng)過多干預(yù)證券非公開發(fā)行的價(jià)格,而應(yīng)尊重市場(chǎng)價(jià)格的形成。此外,《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》中有關(guān)發(fā)行人公司治理、信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定,也存在干預(yù)過度的傾向。
法律應(yīng)當(dāng)尊重非公開發(fā)行的當(dāng)事人雙方的意思自治,充分發(fā)揮市場(chǎng)的力量。美國(guó)證券私募制度發(fā)展史也充分反映了這一點(diǎn)。從趨勢(shì)上看,美國(guó)證券私募制度史總體是對(duì)私募發(fā)行行為管理逐漸放寬的歷史。起初,基于1929年股市崩潰的背景,立法嚴(yán)控私募融資。根據(jù)美國(guó)證券法第5條的規(guī)定,美國(guó)對(duì)私募融資采取了“普遍禁止,例外許可”的指導(dǎo)思想。美國(guó)證券法第4(1)條更是幾乎堵住了所有以投機(jī)為目的的私募投資人的出路,所有不具有投資意圖的私募投資都將可能導(dǎo)致整個(gè)私募融資非法。但是,隨著市場(chǎng)環(huán)境誠(chéng)信度的提高以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)私募融資的需要,美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸放寬了私募融資。我國(guó)也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)放松管制的潮流,在證券非公開發(fā)行制度中樹立尊重意思自治和適度間接干預(yù)的理念。
規(guī)制證券非公開發(fā)行,其實(shí)質(zhì)是要把證券非公開發(fā)行限制于一定的范圍之內(nèi),否則非公開發(fā)行將與公開發(fā)行沒有實(shí)質(zhì)的區(qū)別。如何限制,各國(guó)有不同的路徑。這些路徑都不約而同地把非公開發(fā)行行為限制在一定范圍的投資者之內(nèi);所不同的只是法律采用什么樣的標(biāo)準(zhǔn),又限定哪些投資者作為私募的對(duì)象。需要說(shuō)明的是,這些限制的目的一方面是為了保護(hù)投資者,另一方面也是為了促進(jìn)融資便利。限制的方式應(yīng)當(dāng)是盡量減少直接干預(yù),限制的目的則是增強(qiáng)當(dāng)事人意思自治的能力。
(一)“篩選”標(biāo)準(zhǔn)
在美國(guó)證券非公開發(fā)行監(jiān)管初期,一般認(rèn)為只要不是向沒有任何關(guān)系的對(duì)象募集,或者是對(duì)對(duì)象按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行“篩選”,即認(rèn)為是向特定對(duì)象進(jìn)行發(fā)行?!昂Y選”標(biāo)準(zhǔn)的歷史悠久,在著名的SEC v.Ralston Purina案中,地方法院認(rèn)為,私募對(duì)象為關(guān)鍵職員,說(shuō)明發(fā)行人按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選,因此認(rèn)定被告的私募發(fā)行合法。④200 F.2d 85(8th Cir.1952).但這一標(biāo)準(zhǔn)遭到聯(lián)邦最高法院否決,理由顯而易見:此標(biāo)準(zhǔn)不利于保護(hù)投資者。例如,如果發(fā)行人以小區(qū)為標(biāo)準(zhǔn),即向某一小區(qū)的所有居民進(jìn)行發(fā)行,那么可能也得承認(rèn)其符合美國(guó)證券法。這顯然是不合理的。正如美國(guó)聯(lián)邦最高法院所言,公開發(fā)行并不是意味著要向全世界發(fā)行。針對(duì)芝加哥所有居民,或者針對(duì)通用汽車公司所有股東的發(fā)行,與針對(duì)全世界發(fā)行在性質(zhì)上并無(wú)區(qū)別。⑤SEC v.Sunbeam Gold Mines Co.,95 F.2d 699(5th Cir.1938).我國(guó)立法中“200人以下”的規(guī)定,采用的也是這種標(biāo)準(zhǔn)。這種標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上意味著沒有標(biāo)準(zhǔn)。
(二)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)(numerical test)
如前所述,我國(guó)對(duì)私募投資者保護(hù)的主要手段是采取人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)說(shuō),人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)并不是我國(guó)獨(dú)創(chuàng)。美國(guó)SEC初期就堅(jiān)持以人數(shù)作為認(rèn)定私募的標(biāo)準(zhǔn)。1935年,SEC制定了一條25人標(biāo)準(zhǔn)的紅線,越過了即認(rèn)為是公開發(fā)行。⑥See SEC Securities Act Release 285(1953).但一些地方法院對(duì)此并不認(rèn)賬。如前所述,在SEC v.Ralston Purina案中,地方法院認(rèn)為,人數(shù)不是重要的,重要的是發(fā)行人是不是對(duì)發(fā)行對(duì)象進(jìn)行了篩選。此案中聯(lián)邦最高法院也拒絕了SEC要求確認(rèn)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的要求,其認(rèn)為:“《證券法》之意圖是通過促進(jìn)信息充分披露以保護(hù)投資者,使投資者在掌握信息的基礎(chǔ)上能夠進(jìn)行投資決策。因此,豁免注冊(cè)適不適用取決于所涉及到的特定投資者是否需要《證券法》保護(hù)。如果投資者能夠?qū)嵤┳晕冶Wo(hù)(fend forthemselves),那么以其所為要約發(fā)行,即屬于私募發(fā)行?!雹?46.U.S.119,at 124-125(1953).聯(lián)邦最高法院還提到國(guó)會(huì)檔案記錄的第4(2)條立法的初衷:該條用適用于沒有注冊(cè)實(shí)際必要的發(fā)行或與公共利益無(wú)關(guān)的發(fā)行(there is no need for application or the public benefits are too remote.)。⑧See H.R.Rep.No.85,73d Cong.,1st Sess.5,7,15-16(1933).
美國(guó)的證券監(jiān)管實(shí)踐并沒有立即拋棄人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)。直到SEC于1982年制定的D條法規(guī)中的506條規(guī)則,我們還可以在其中看到人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的痕跡。人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于SEC來(lái)說(shuō)比較易于掌握和操作,對(duì)于發(fā)行人也易于掌握。某種意義上,商人不懼怕風(fēng)險(xiǎn),怕的是不確定和不可控的風(fēng)險(xiǎn)。由于人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)不能切實(shí)保護(hù)每一個(gè)投資者,最后逐步被淡化。理論上說(shuō),向一個(gè)投資者募集資金也可能構(gòu)成非公開發(fā)行。非公開發(fā)行的重點(diǎn)不是向多少人發(fā)行,而是投資者自身需要不需要證券法的保護(hù)。人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只有涉及多數(shù)人的發(fā)行才關(guān)系到公眾利益。但是,我們必須看到,單個(gè)人的利益也是需要保護(hù)的。我國(guó)應(yīng)當(dāng)摒棄單純的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn),切實(shí)從投資者是否需要保護(hù)這一點(diǎn)出發(fā)來(lái)設(shè)計(jì)非公開發(fā)行的規(guī)則。
(三)需要標(biāo)準(zhǔn)
1.需要標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵
如前所述,聯(lián)邦最高法院認(rèn)為美國(guó)《證券法》的目的在于保護(hù)需要得到保護(hù)的投資人,這被稱為需要標(biāo)準(zhǔn)。⑨參見前注⑩,路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼書,第295頁(yè)。對(duì)哪些投資者及投資者在哪些方面需要保護(hù),有一些分歧。一般情況下,只要能夠保證投資者獲得或能夠獲得應(yīng)當(dāng)獲得的正當(dāng)信息,那么就算對(duì)投資者盡到保護(hù)義務(wù)。至于投資者的投資決策失誤,有沒有能力決策,有沒有風(fēng)險(xiǎn)承受能力,不在法律保護(hù)范圍之內(nèi)。對(duì)此,可以套用一位國(guó)會(huì)議員的說(shuō)法:法律不能剝奪一個(gè)人自我愚弄的權(quán)利,法律是要阻止人們愚弄他人。⑩LL.Fundamental of Securities Regulation,P33.轉(zhuǎn)引自萬(wàn)猛、劉毅:《英美證券法律制度比較研究》,武漢大學(xué)工業(yè)出版社1998年版,第12頁(yè)。易言之,法律不對(duì)一個(gè)人的不理性的行為負(fù)責(zé)。應(yīng)當(dāng)說(shuō),對(duì)于證券公開發(fā)行,多數(shù)國(guó)家的法律的確是這樣做的。
然而,對(duì)于證券非公開發(fā)行制度,證券法并沒有完全貫徹這一原則。法律除了要考慮投資者是否獲知了信息,還要考慮其自主獲知信息的能力、投資決策能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在投資決策能力上,法律在一定程度上剝奪了一個(gè)人自我愚弄的權(quán)利。事實(shí)上,法律之所以賦予公開發(fā)行的投資者自我愚弄的權(quán)利,恐怕還是因?yàn)楣_發(fā)行中自我愚弄的空間較少。而對(duì)于非公開發(fā)行中復(fù)雜的交易環(huán)境,法律恐怕很難置身事外。此時(shí),我們不得不承認(rèn),原來(lái)賴以支持公開發(fā)行的披露哲學(xué)的“理性人假說(shuō)”在現(xiàn)實(shí)面前是如此蒼白。盡管人們總是意欲理性,但環(huán)境和信息的分析能力等局限性導(dǎo)致人們的理性總是有限的。①參見宋曉燕:《證券法律制度的經(jīng)濟(jì)分析》,法律出版社2009年版,第91頁(yè)?!袄硇匀思僬f(shuō)”又稱“經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)”,其內(nèi)涵有三:“一是經(jīng)濟(jì)行為者具有完全充分有序的偏好、完全的信息和無(wú)懈可擊的計(jì)算能力;二是經(jīng)濟(jì)行為通過估計(jì)每種行為結(jié)果實(shí)際發(fā)生的可能性及其效用,來(lái)估價(jià)其行動(dòng)的預(yù)期效用;三是經(jīng)濟(jì)行為者的行動(dòng)總是在于最大化自身的利益。”見該書第91頁(yè)。對(duì)此,法律不能單方面迅速提高人們的理性能力,而只能將理性能力嚴(yán)重缺乏的人排除在交易之外。同樣地,對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)豐富而沒有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者,法律對(duì)其恐怕也不能無(wú)動(dòng)于衷。此時(shí),財(cái)富成為了一個(gè)投資者是否需要保護(hù)所應(yīng)當(dāng)考慮的因素。
2.保護(hù)方式
按照需要標(biāo)準(zhǔn),法律欲達(dá)到保護(hù)投資者的目標(biāo),主要有兩種方式。②美國(guó)第五巡回法院在Doran案中提出了一個(gè)類似的路徑選擇:發(fā)行人可以通過兩個(gè)途徑享受第4(2)條豁免,一是證明所有的發(fā)行對(duì)象都擁有某種特權(quán)或者是知識(shí)人,可以獲得應(yīng)該獲得的投資信息;二是發(fā)行人依賴實(shí)際披露,即向發(fā)行對(duì)象逐一詳細(xì)披露足夠的信息。Doran v.Petroleum corp.,545 F.2d 893,906-907(5th Cir.1977).
第一種方式,是提高發(fā)行人信息披露義務(wù),即要求發(fā)行人要向投資者披露所有對(duì)證券價(jià)值和投資決策有幫助的信息;不但進(jìn)行披露,而且還要確保投資者獲知了這些信息,并進(jìn)一步明確投資者有投資決策和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。當(dāng)然,這樣做成本很高。如前所述,法律在保護(hù)投資者的同時(shí),還要兼顧到融資便利。否則,融資不存,投資也將不存。另外,這樣做也不一定能達(dá)到此目標(biāo)。在非強(qiáng)制注冊(cè)的情況下,要求發(fā)行人做到法律要求的信息披露程度很難,發(fā)行人總會(huì)找到辦法規(guī)避這些義務(wù)。反過來(lái),也并不是所有的投資者都需要發(fā)行人事無(wú)巨細(xì)的信息披露。例如,對(duì)一些大型的機(jī)構(gòu)投資者,其自有一套獲取信息的辦法;即使發(fā)行人披露信息,投資者也未必會(huì)采信。
第二種方式,是確定投資者范圍,一般是把不適當(dāng)?shù)耐顿Y者排除在之外;至于合格的投資者,由其自負(fù)其責(zé),自主決定。對(duì)此,各國(guó)證券非公開發(fā)行監(jiān)管法律采用的思路,是以將普通投資者排除在非公開發(fā)行之外的方式保護(hù)這些投資者。這正如法律要求游泳館的管理者不得允許未成年人獨(dú)自下水游泳以保護(hù)這些未成年人。這樣,從表面看似乎形成了一個(gè)悖論。保護(hù)投資者,不是單純從提高投資者的獲取信息能力上,而是體現(xiàn)于對(duì)普通投資者的限制。盡管這個(gè)限制的義務(wù)最終由發(fā)行人來(lái)履行,舉證責(zé)任由發(fā)行人來(lái)承擔(dān),③Mary S.Krech Trust v.Lakes Apartments,642 F.2d 98(5th Cir.1977).但客觀上限制了多數(shù)非合格投資者參與非公開發(fā)行。不合格的投資者值不值得保護(hù)?法律回避了這個(gè)問題,換了另外一種思路,直接將他們中的大多數(shù)排除在非公開發(fā)行之外。法律這樣做是否公平?法律有什么理由剝奪個(gè)人的投資自由呢?很少有人從理論上討論這些問題。筆者認(rèn)為,它涉及整個(gè)證券非公開發(fā)行制度的正當(dāng)性問題,應(yīng)當(dāng)給予解釋。
第一,這種將普通投資者排除的方法反映了非公開發(fā)行的特性,滿足了當(dāng)事人的意思自治的需要。如前所述,非公開發(fā)行的本質(zhì)是一種契約行為,這就決定了法律不宜直接干預(yù)非公開發(fā)行,不能參與雙方的意思形成。但是,非公開發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)性和潛在的欺詐性又決定了立法者不能對(duì)弱勢(shì)的投資者熟視無(wú)睹。在既要保護(hù)投資者又不能影響意思自治的兩難境地中,立法者選擇了第三種路徑,即限制不適當(dāng)?shù)耐顿Y者進(jìn)入私募市場(chǎng)。非公開發(fā)行的這些特性決定了應(yīng)當(dāng)由具有專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人去投資。換句話說(shuō),法律通過限制不合適的投資者進(jìn)入以保證投資者免受欺詐。這樣的做法也符合意思自治的基本原理。意思自治的前提,是當(dāng)事人有自治的能力。否則,就會(huì)如基爾克早在1889年即正確指出的:“毫無(wú)限制的合同自由(意思自治)會(huì)摧跨其自身。作為強(qiáng)者手中令人生畏的武器,弱者手中不稱手的工具,它將成為一方壓迫另一方的手段,成為智力上和經(jīng)濟(jì)上強(qiáng)勢(shì)的一方進(jìn)行無(wú)情剝削的工具?!雹躘德]卡爾·拉倫茨:《德國(guó)民法通論(上冊(cè))》,王曉曄等譯,法律出版社2003年版,第80頁(yè)。
第二,這樣做符合兼顧融資便利的目標(biāo)。如前所述,證券非公開發(fā)行制度既要保護(hù)投資者利益又要兼顧融資便利。但是這兩個(gè)目標(biāo)通常很難協(xié)調(diào)一致的。給發(fā)行人方便的融資手段,即意味著可能要減少繁瑣的保護(hù)投資者的措施。然而,降低對(duì)投資者的保護(hù)水平,又與證券法基本目標(biāo)不符。此時(shí),限定投資者的范圍則成為了一個(gè)折衷的辦法。既然非公開發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大,對(duì)經(jīng)濟(jì)能力要求較高,又強(qiáng)調(diào)意思自治,那么在投資經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)能力方面缺乏的普通投資者就不參加為好。這就像在一條高速公路上,如果一輛又老又重的卡車開上來(lái),肯定會(huì)影響所有車輛的速度,同時(shí),這輛車自身也非常危險(xiǎn)。因此,不如不讓這樣的車上高速。
第三,這是基于公共利益考慮的權(quán)衡選擇。筆者認(rèn)為,個(gè)人有照顧自己的義務(wù),應(yīng)盡量避免因個(gè)人失敗而給家庭、他人、社會(huì)和國(guó)家造成不利影響。個(gè)人是社會(huì)動(dòng)物,要保證自己的生存,不得濫用自己的自由權(quán)利。個(gè)人還有照顧家庭的責(zé)任,個(gè)人投資失敗必然影響家庭。同樣,個(gè)人失敗也會(huì)導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定因素的增加。現(xiàn)代福利國(guó)家中個(gè)人失敗往往要由國(guó)家承擔(dān)部分責(zé)任,因此,作為對(duì)價(jià),國(guó)家似乎有理由適當(dāng)限制一下普通人的投資權(quán)利,以避免投資失敗而影響其生計(jì)。
以上這些理由終究并不是很站得住腳。因?yàn)樵谝恍┦⑿袀€(gè)人主義的國(guó)家,自由是最大的權(quán)利。這或許是美國(guó)立法者沒有直接限制投資者范圍,而是改由發(fā)起人承擔(dān)審查投資者是否具有投資能力的原因。作為自由主體的發(fā)起人,自然可以挑選何人作為交易對(duì)象。如果發(fā)行人沒有盡到義務(wù),不小心將不合適的投資者納入私募對(duì)象,其結(jié)果可能導(dǎo)致整個(gè)非公開發(fā)行的無(wú)效。需要說(shuō)明的是,美國(guó)并沒有完全將普通投資者排除在私募融資之外。例如,在美國(guó),仍然允許35名以下的普通投資者參與私募融資?;蛟S,這是基于公平的考慮。如前所述,法律似乎沒有很肯定的理由將普通投資者排除出私募融資之外。不過,由于對(duì)非合格投資者募集面臨較高的法律風(fēng)險(xiǎn)和信息披露成本,加上人數(shù)限制,許多發(fā)行人在發(fā)行時(shí)往往直接就把非合格投資者給排除了。但是,美國(guó)法的這種做法,增加了法律制度的復(fù)雜性。設(shè)計(jì)法律制度時(shí),不得不同時(shí)兼顧合格投資者和非合格投資者,這就使得美國(guó)的證券非公開發(fā)行制度非常復(fù)雜,影響了制度的效率。這一點(diǎn)于我國(guó)設(shè)計(jì)相關(guān)制度時(shí)不得不察。
依美國(guó)法,判斷一個(gè)行為是否為非公開發(fā)行行為一般要考察四個(gè)要素,即合格投資者、發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售。⑤ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).美國(guó)的證券非公開發(fā)行制度總體上是比較成功的,基本保證了美國(guó)中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。⑥Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.但是,如果把投資者限定在不需要給予特殊保護(hù)的投資者范圍內(nèi),那么發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售等三個(gè)因素還需要考慮嗎?筆者認(rèn)為,我國(guó)應(yīng)當(dāng)以合格投資者為中心構(gòu)建證券非公開發(fā)行制度,至于這一因素之外的其他因素則可以弱化甚至摒棄。
(一)合格投資者的界定
以限定投資者范圍為中心的需要標(biāo)準(zhǔn)完全可以稱之為投資者資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)的證券非公開發(fā)行制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)采用“資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)”。符合“資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)”的投資者可以稱之合格投資者,即法律允許的私募發(fā)行人可以自由向其融資的投資者。在美國(guó),合格投資者被稱為獲許投資者(accredited investor)。美國(guó)證券法第2條(a)款有一個(gè)非常概括的定義,即獲許投資者,是指那些在金融財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)額等方面,符合法律規(guī)定條件的投資者。這類投資者,私募發(fā)行人可以自由地向其融資,不必考慮募集人數(shù),也不必主動(dòng)向其披露信息。
如前所述,發(fā)行人總是希望投資者的交易能力弱一些,最好都是“人傻錢多”的那種。但作為投資者保護(hù)法的證券法,當(dāng)然不能允許這種情況的出現(xiàn)。于是,法律必須框定發(fā)行人可以作為發(fā)行對(duì)象的范圍,以排除不適于私募投資的投資者。這里需要標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要有三項(xiàng):成熟(sophistication)、富有(wealth)、關(guān)系(relationship)。第一,成熟標(biāo)準(zhǔn)要求投資者應(yīng)當(dāng)是富有投資經(jīng)驗(yàn)的人或機(jī)構(gòu)。滿足這一條件的,主要有機(jī)構(gòu)投資者、各類專業(yè)人士(例如各類企業(yè)的高級(jí)財(cái)務(wù)人員)等。理論上,這些投資者不需要發(fā)行人主動(dòng)進(jìn)行信息披露。第二,富有標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)視為所有合格投資者的基礎(chǔ)。富有意味著風(fēng)險(xiǎn)承受能力,不會(huì)因一時(shí)的投資失敗影響生計(jì)。第三,關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)即存在特殊關(guān)系,意味著信息獲得渠道的暢通。將存在特殊關(guān)系的人士納入合格投資者范圍有其合理性。這種關(guān)系通常為雇傭關(guān)系。在美國(guó),發(fā)行人的董事、高級(jí)管理人員、普通合伙人等,都被視為獲許投資者。我國(guó)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第36條有些類似,將公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心員工等視為特定對(duì)象。這樣做是有其道理的。早在SEC v.Ralston Purina案中,美國(guó)聯(lián)邦最高法院即指出,豁免建立在投資者的實(shí)際認(rèn)知之上。⑦346.U.S.119(1953).
筆者認(rèn)為,應(yīng)綜合考慮以上標(biāo)準(zhǔn)。首先,判斷合格投資者應(yīng)以富有標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。富有可以理解為具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力(risk-bearing ability)。其次,也要考慮到成熟標(biāo)準(zhǔn)。通過繼承遺產(chǎn)成為富人的人有時(shí)缺乏理財(cái)?shù)哪芰?,此時(shí)如若不輔之以理財(cái)顧問等,也不能認(rèn)為其是成熟的投資人。再次,關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)往往代表著一定信息獲知能力。關(guān)系主要包括雇傭關(guān)系和親屬關(guān)系,親屬關(guān)系應(yīng)當(dāng)限定在近親屬之內(nèi)。
(二)合格投資者的分類
只有對(duì)投資者精細(xì)分類,才有利于對(duì)投資者的精細(xì)保護(hù)。建議將合格投資者分為合格機(jī)構(gòu)投資者和合格個(gè)人投資者。不同的投資者,其所擁有權(quán)利不同,法律對(duì)其規(guī)范的內(nèi)容也不同。
1.合格機(jī)構(gòu)投資者
合格機(jī)構(gòu)投資者,應(yīng)當(dāng)分為一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者和二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者。一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者,應(yīng)當(dāng)是指投資經(jīng)驗(yàn)豐富、資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者。在美國(guó),此類投資者被稱為合格的機(jī)構(gòu)買方(specified institutions)。根據(jù)美國(guó)規(guī)則144A,一般是指擁有1億美元以上的證券投資機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu),以及擁有1000萬(wàn)美元以上證券投資的經(jīng)紀(jì)商等。二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者也有一定的財(cái)產(chǎn)要求。根據(jù)美國(guó)規(guī)則501,機(jī)構(gòu)要成為獲許投資者,需要總資產(chǎn)超過500萬(wàn)美元。我國(guó)也應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者和二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者資格標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為,我國(guó)的一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者和二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)分別至少擁有5億人民幣和5000萬(wàn)元人民幣的流動(dòng)資金。
證券非公開發(fā)行人可以不受限制地向合格機(jī)構(gòu)投資者融資,即不必受融資對(duì)象、人數(shù)、數(shù)額、信息披露的限制。由于這些投資者也是經(jīng)營(yíng)者,故有時(shí)處于比發(fā)行人更加強(qiáng)勢(shì)的地位,具有強(qiáng)大的信息獲知能力、談判能力、投資決策能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其地位和發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是對(duì)等的,雙方完全可以通過意思自治尋求雙方最佳利益點(diǎn)。
2.合格個(gè)人投資者
合格個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)分為合格普通個(gè)人投資者和合格關(guān)系個(gè)人投資者。
(1)合格普通個(gè)人投資者
根據(jù)美國(guó)規(guī)則501條款,認(rèn)購(gòu)證券時(shí)個(gè)人或與配偶共同的凈資產(chǎn)超過100萬(wàn)美元的自然人,為獲許投資者;在最近兩年的每一年,個(gè)人收入均超過20萬(wàn)美元,或與配偶收入合計(jì)超過30萬(wàn)美元,且未來(lái)預(yù)期收入不會(huì)下降的自然人,為獲許投資者。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第36條,在非上市公眾公司定向發(fā)行股票中,可以作為募集對(duì)象的特定對(duì)象包括“符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者”。但這個(gè)適當(dāng)性管理規(guī)定至今尚未出臺(tái),而且即使出臺(tái),也不能解決非上市公眾公司之外的企業(yè)非公開發(fā)行的問題。因此,我國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快制定證券非公開發(fā)行中的合格普通個(gè)人投資者標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為,根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,合格普通個(gè)人投資者的財(cái)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)確定如下:認(rèn)購(gòu)證券時(shí)個(gè)人或與配偶共同的凈資產(chǎn)超過200萬(wàn)元的自然人;⑧非公開發(fā)行并非面向普通民眾??紤]到居民存款中的80%為20%的居民擁有,而且普通民眾的資產(chǎn)以住房為主,標(biāo)準(zhǔn)不宜定的太低。萬(wàn)勇博士認(rèn)為應(yīng)定為100萬(wàn)元,筆者認(rèn)為100萬(wàn)元偏低。萬(wàn)勇:《非公開發(fā)行證券認(rèn)購(gòu)人資格研究》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第8期。在最近兩年的每一年,個(gè)人收入均超過20萬(wàn)元,或與配偶收入合計(jì)超過30萬(wàn)元,且未來(lái)預(yù)期收入不會(huì)下降的自然人。
認(rèn)定合格普通個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)不僅有財(cái)產(chǎn)因素,還包括信息獲知能力和投資決策能力。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)有理由相信投資者具有上述能力,才能確認(rèn)其為合格投資者。為此,他應(yīng)當(dāng)調(diào)查投資者是否從事過高級(jí)財(cái)務(wù)職業(yè),是否具有較高的學(xué)歷等。對(duì)于不具有投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者(例如那些通過遺產(chǎn)繼承而成為富人的投資者),發(fā)行人必須確認(rèn)投資者有相應(yīng)的財(cái)務(wù)顧問,否則其不能被認(rèn)定為合格投資者。為了減輕發(fā)行人舉證責(zé)任,法律可以規(guī)定,所有欲成為合格普通個(gè)人投資者的人,都應(yīng)當(dāng)加入一個(gè)以合格投資者為會(huì)員的合格投資者協(xié)會(huì),由合格投資者協(xié)會(huì)認(rèn)證投資者合格投資者資格。發(fā)行人選擇經(jīng)過認(rèn)證的投資者,可以不負(fù)舉證責(zé)任。如果這樣做,將大大促進(jìn)融資便利。
個(gè)人投資者經(jīng)常成為私募欺詐的對(duì)象,個(gè)人也時(shí)常因?yàn)橐粫r(shí)沖動(dòng)而進(jìn)行不理性的投資。為防止其投資失敗而影響生計(jì),有必要對(duì)個(gè)人投資者投資額度進(jìn)行限制。筆者認(rèn)為,個(gè)人投資者累計(jì)私募投資額度應(yīng)當(dāng)在其凈資產(chǎn)的一半以內(nèi),或者以兩年的工資性收入為限。這樣,即使投資失敗,也不至于影響生計(jì)。
(2)合格關(guān)系個(gè)人投資者
合格關(guān)系個(gè)人投資者是指與發(fā)行人具有特殊關(guān)系的投資者。這類投資者主要是發(fā)行人的員工。鑒于我國(guó)將證券非公開發(fā)行限定于“特定對(duì)象”,以“特定對(duì)象”為基礎(chǔ)構(gòu)建的合格投資者應(yīng)當(dāng)為與發(fā)行人存在其他特殊關(guān)系的投資者留有余地。因此,除了雇傭關(guān)系外,特殊關(guān)系也可以適當(dāng)擴(kuò)展到朋友關(guān)系、業(yè)務(wù)關(guān)系等,但不管怎樣,單個(gè)募集非公開發(fā)行證券的這種合格關(guān)系個(gè)人投資者的人數(shù)應(yīng)當(dāng)限制在35人以下。在我國(guó),那種對(duì)投資者不加區(qū)別的200人人數(shù)限制顯然是不合理的。值得說(shuō)明的是,發(fā)行人要有理由相信此類投資者具備相當(dāng)?shù)耐顿Y決策和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。如果發(fā)行人故意向不適格的投資者發(fā)行證券,法律應(yīng)使其承擔(dān)發(fā)行無(wú)效的后果。
此類投資者的信息獲知渠道應(yīng)當(dāng)是暢通的。1977年,在Doran v.petroleum Management案中,⑨576 F.2d 91(5th Cir.1977).美國(guó)聯(lián)邦第五巡回法院指出,信息既可以通過直接披露提供,也可以通過家庭、雇傭關(guān)系或談判能力等因素獲取。因此,發(fā)行人也沒有必要主動(dòng)履行信息披露義務(wù),但投資者可主動(dòng)索取相應(yīng)信息。此類人員的投資也應(yīng)有額度限制,即應(yīng)以兩年工資收入為限,他們多是工薪階層,更應(yīng)考慮其生計(jì)。
上述法律上對(duì)合格投資者投資額度的限制,并不是為了限制他們的投資自由。投資有多種,而證券非公開發(fā)行則是風(fēng)險(xiǎn)比較大的一種。法律有必要也有理由引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理投資。因?yàn)樗麄兘?jīng)營(yíng)失敗,可能會(huì)給政府和社會(huì)帶來(lái)不利后果。
(三)合格投資者之外的因素的取舍
在判斷一個(gè)行為是否為非公開發(fā)行行為時(shí),除了投資者這一因素外,還有發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售三個(gè)方面。⑩ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).“從保護(hù)投資者的角度來(lái)看,非公開發(fā)行制度中最為重要的制度設(shè)計(jì)就應(yīng)該是投資者的資格設(shè)計(jì)問題?!雹賲⒁姀埿窬辏骸吨袊?guó)證券私募發(fā)行法律制度研究》,法律出版社2006年版,第29頁(yè)。所以筆者認(rèn)為,考慮到證券非公開發(fā)行行為自身特性,應(yīng)當(dāng)減輕這三方面在非公開發(fā)行制度中的重要性,轉(zhuǎn)而以合格投資者作為制度建設(shè)中心,以達(dá)到“保護(hù)投資者,兼顧融資便利”之雙重目標(biāo)。具體地說(shuō),證券法的目標(biāo)是保護(hù)投資者,但并不是所有的投資者都需要證券法保護(hù),甚至一些投資者自身都未必希望法律去保護(hù)。因?yàn)?,法律保護(hù)是需要成本的,而這些成本最終至少一部分會(huì)轉(zhuǎn)嫁給投資者。易言之,融資便利對(duì)發(fā)行人有利,但同時(shí)可能對(duì)投資者也有利。因此,要考慮到不同投資者的不同需求,做到真正的急投資者之所急。
在明白上述道理之后,我們?cè)倏捶枪_發(fā)行中的投資者的結(jié)構(gòu),就比較容易理解域外的有關(guān)制度設(shè)計(jì)。實(shí)際上,各國(guó)非公開發(fā)行中的投資者均以合格投資者為主。在美國(guó),非合格投資者被限制于35人以下。按照合格投資者所具備的要件,35人以下的非合格投資者,其融資額是相當(dāng)有限的。由于對(duì)非合格投資者融資負(fù)擔(dān)較高的信息披露義務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行人肯定優(yōu)先考慮向合格投資者進(jìn)行融資。事實(shí)上,非合格投資者往往僅適用于一些具有特殊關(guān)系的投資者。由于可能存在的非合格投資者多數(shù)具備這些特殊關(guān)系,且數(shù)量有限,故可以認(rèn)為,私募發(fā)行中,投資者和發(fā)行人所處的地位是基本對(duì)等的。在此種情況下,沒有必要對(duì)這種合格投資者以外的關(guān)系投資者進(jìn)行非常特別的保護(hù)。在我國(guó),根據(jù)《證券法》第10條,發(fā)行對(duì)象更是被限定在特定對(duì)象即合格投資者之內(nèi)。在此情況下,似乎沒有必要對(duì)投資者進(jìn)行非常特別的保護(hù)。當(dāng)然,具體情況還需要具體分析。
1.發(fā)行方式因素的放寬
非公開發(fā)行是以其發(fā)行方式非公開而命名的。不過,對(duì)此我們也可以這樣理解:第一,在我國(guó),由于非公開發(fā)行并不是向公眾而是向特定對(duì)象的合格投資者發(fā)行,那么在形式上非公開發(fā)行本身并不需要其他要求即可以滿足;②應(yīng)當(dāng)說(shuō),《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》不使用非公開發(fā)行的稱謂,而稱定向發(fā)行,是有其合理性的。第二,非公開發(fā)行制度之根本目的在于保護(hù)需要保護(hù)的投資者即公眾投資者,如果這一目的達(dá)到,那么其采用什么方式可能就不重要了。
理解了這一點(diǎn),那么嚴(yán)格要求“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”,就似乎沒有必要。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,他們都是非常理性的投資者,任你如何利用廣告形式,可能也不會(huì)影響其投資決定。具有特殊關(guān)系的合格投資者,無(wú)論做不做廣告,他對(duì)相關(guān)信息和風(fēng)險(xiǎn)都清楚。有疑問的是那些沒有投資經(jīng)驗(yàn)的富人投資者。但是,當(dāng)我們將富人確定為合格投資者時(shí),法律應(yīng)當(dāng)要求他們必須有投資顧問。如果這樣,他們的投資決策能力可由投資顧問替代,自然也沒有問題。如此,發(fā)行方式公開不公開又有什么妨礙呢?當(dāng)然,法律為了慎重,也可以禁止發(fā)行人通過電視、網(wǎng)絡(luò)、平面媒體等傳播力較強(qiáng)的媒體做廣告,但是禁止發(fā)行人通過宣講會(huì)等方式發(fā)行,似乎就沒有必要了。而且這些所謂的公開方式與非公開方式之間的界限也很難確定。
如果放松發(fā)行方式的要求,那么發(fā)行人可以告知更多的合格投資者,這樣有利于降低融資成本,顯然更有利兼顧融資便利之目標(biāo)。在美國(guó),SEC于1990年出臺(tái)規(guī)則144A以來(lái),公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限越來(lái)越模糊,這是值得注意的一個(gè)趨勢(shì)。③參見徐明、楊柏國(guó):《模糊的邊界:析美國(guó)證券公開發(fā)行與非公開發(fā)行之融合》,載《證券法苑》(第三卷),法律出版社2010年版,第707頁(yè)以下。
2.信息可獲知性因素的摒棄
如前所述,保護(hù)投資者主要在于保護(hù)投資者能夠獲知其應(yīng)當(dāng)知道的信息。不過,在證券非公開發(fā)行中,如果針對(duì)合格投資者,發(fā)行人沒有義務(wù)主動(dòng)進(jìn)行信息披露。這一點(diǎn)SEC規(guī)則506也是確認(rèn)的。從法理上說(shuō),這樣做是合理的。④不排除發(fā)行人自愿增加其信息披露的深度和廣度以增強(qiáng)潛在投資者的信心,以利于更快地籌措資金。參見郭靂、袁平海:《證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究——以虛假陳述制度為中心》,《法學(xué)評(píng)論》2001年第5期。合格投資者,即意味著其有出眾的信息獲知能力,在此情況下,證券非公開發(fā)行人沒有必要披露相應(yīng)的信息。正如前述,即使披露,由于未經(jīng)審計(jì),其也未必會(huì)被具有經(jīng)驗(yàn)的合格投資者所采信。⑤當(dāng)然,合格投資者一般也會(huì)索要信息,因?yàn)?,這些信息即使沒有用,也可以作為潛在欺詐的證據(jù)。這不是說(shuō)信息對(duì)于合格投資者不重要,而是說(shuō)合格投資者自有一套獲知有用信息的手段,比如調(diào)查銷售記錄、納稅記錄等。
3.轉(zhuǎn)售限制因素的弱化
轉(zhuǎn)售限制有兩種,一種是設(shè)置限售期,另一種是限制轉(zhuǎn)售對(duì)象。根據(jù)上面的論述,筆者認(rèn)為,限售期的規(guī)定似乎不太必要。如果把轉(zhuǎn)售對(duì)象限制在一定范圍內(nèi),非公開發(fā)行證券始終不流向普通公眾,有沒有轉(zhuǎn)售期的限制又有多大關(guān)系呢?這也符合相同情況相同處理的公平原則。因?yàn)椋茏尩耐顿Y者如果參加當(dāng)初的非公開發(fā)行,也是有資格的。現(xiàn)在再受讓時(shí),其面臨的形勢(shì)不應(yīng)當(dāng)比以前更差。禁止轉(zhuǎn)讓期的設(shè)置,其出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者的利益,但事實(shí)上,這不僅損害了發(fā)行人的利益,也損害了投資者的利益。第一,迫使投資者不能用轉(zhuǎn)賣來(lái)轉(zhuǎn)移自己的風(fēng)險(xiǎn)。本來(lái)以保護(hù)投資為目的的證券法這里似乎損害了初始投資者的利益。第二,提高了融資成本。由于不能用轉(zhuǎn)讓規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),投資者往往要求較高的溢價(jià)率以彌補(bǔ)不能轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)。SEC的實(shí)證研究表明,在禁止轉(zhuǎn)讓期為3年或2年時(shí),私募融資者用以補(bǔ)償私募證券購(gòu)買者的價(jià)格折扣,相比于不受限制的公開發(fā)行證券,通常為20%至30%;禁止轉(zhuǎn)讓期縮短為2年到1年后,購(gòu)買者所要求的流通溢價(jià)(liquidity premium)會(huì)顯著的降低,這樣更能體現(xiàn)證券的內(nèi)在價(jià)值。⑥See Supra SEC Securities Act Release 7390(1997).另外,在美國(guó)規(guī)則144中,持有私募證券兩年以上非控制人所為的轉(zhuǎn)售,均不被認(rèn)為是發(fā)售,⑦See Supra Steinberg&Kemper,The Application and Effectiveness of SEC Rule 144,49 Ohio State L.J.473,499-500(1988).即使對(duì)那些老弱婦嬬也是如此。這似乎有些偏離了證券非公開發(fā)行制度的初衷。
當(dāng)然,完全廢止轉(zhuǎn)售期的規(guī)定,可能也不一定完全有道理。轉(zhuǎn)售期的存在,有促進(jìn)理性投資和避免過度投機(jī)的作用。筆者認(rèn)為,非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制,應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則。第一,所有證券,未經(jīng)注冊(cè)或核準(zhǔn),不得轉(zhuǎn)售給非合格投資者。第二,像美國(guó)規(guī)則144A那樣,在一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者之間,證券的轉(zhuǎn)售是不受限制的,投資者可以自由轉(zhuǎn)讓;一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者也可以把證券轉(zhuǎn)售給其他合格投資者,但其他合格投資者要受到轉(zhuǎn)售期限制。第三,一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者之外的合格投資者從發(fā)行人處所購(gòu)買的非公開發(fā)行的證券,其轉(zhuǎn)售期為三個(gè)月,從其他合格投資者所購(gòu)買的非公開發(fā)行的證券,其轉(zhuǎn)售期為一個(gè)月。⑧筆者認(rèn)為這樣的期間較為合適。限制的主要目的是避免這些私募證券的過度投機(jī)。另參見我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第43-8條:“私人間之直接讓受,其數(shù)量不超過該證券一個(gè)交易單位,前后二次之讓受行為,相隔不少于三個(gè)月。”法律對(duì)投資者另有要求的,遵循其規(guī)定。例如,我國(guó)《公司法》第142條對(duì)發(fā)起人的公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員有一年至三年的轉(zhuǎn)售期規(guī)定。這些限制是要這些公司經(jīng)營(yíng)者與公司和其他股東同甘共苦,其間接起到保護(hù)其他投資者的作用。
(四)小結(jié)
綜上所述,筆者認(rèn)為,在確立合格投資者制度之后,完全可以弱化甚至摒棄有關(guān)發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售方面的監(jiān)管要求。證券法的目的在于保護(hù)需要保護(hù)的投資者,合格投資者制度,完全可以達(dá)到保護(hù)投資者的目的。如果能夠達(dá)到保護(hù)投資者的目的,就沒有必要過度保護(hù)。合格投資者制度抓到了投資者保護(hù)的要害:授之以魚,不如授之以漁,即確保投資者具有投資能力。在有了合格投資者制度之后,其他保護(hù)規(guī)則則顯得多余。例如,美國(guó)規(guī)則144A已經(jīng)推定合格的機(jī)構(gòu)買者具有自我保護(hù)能力,那么,再規(guī)定信息披露要求就顯得有些自相矛盾。SEC的一位委員也質(zhì)疑這一要求的合理性,認(rèn)為此舉給最需要利用該規(guī)則以便利私募籌資的發(fā)行人即中小新興成長(zhǎng)公司增加了不必要的負(fù)擔(dān),不利于這類在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中起到非常重要作用的公司的融資。⑨See supra SEC Securities Act of 1933 Release 6282(1990)(Fleischman,Commissioner,dissenting in part).可以說(shuō),美國(guó)的證券非公開發(fā)行制度的腳步已經(jīng)邁進(jìn)了定向發(fā)行,但其尾巴還留在傳統(tǒng)理論中。
據(jù)此,筆者認(rèn)為,我國(guó)證券非公開發(fā)行制度體現(xiàn)為法律上的規(guī)則應(yīng)當(dāng)是這樣的。
第X條發(fā)行人進(jìn)行證券非公開發(fā)行,應(yīng)當(dāng)選擇合格投資者作為發(fā)行對(duì)象。
盡管個(gè)別投資者不具有合格投資者資格,但發(fā)行人盡了謹(jǐn)慎調(diào)查義務(wù),有理由相信投資者為合格投資者的,應(yīng)當(dāng)認(rèn)定證券非公開發(fā)行有效。
發(fā)行人進(jìn)行證券非公開發(fā)行時(shí),具有特殊關(guān)系的合格投資者的人數(shù)不得超過三十五人。
第X+1條合格投資者,是指具有信息獲知能力、投資決策能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。
合格投資者認(rèn)定的具體辦法由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定。
第X+2條發(fā)行人違反第X條規(guī)定,發(fā)行無(wú)效,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)返還投資者的投資款項(xiàng)并加算銀行同期存款利息。
第X+3條非公開發(fā)行的證券非經(jīng)核準(zhǔn),不得向非合格投資者轉(zhuǎn)讓。一級(jí)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買的非公開發(fā)行證券,可以自由轉(zhuǎn)讓;其他合格投資者向發(fā)行人購(gòu)買的證券的禁止轉(zhuǎn)讓期為三個(gè)月,向其他合格投資者購(gòu)買的證券的禁止轉(zhuǎn)讓期為一個(gè)月。
重構(gòu)我國(guó)的證券非公開發(fā)行制度,將使得包括中小企業(yè)乃至自然人在內(nèi)的募資人進(jìn)行證券非公開發(fā)行有一套可操作的法律規(guī)范。有合法融資道路可走,那么走非法集資道路者自然會(huì)少很多。同時(shí),以合格投資者為重點(diǎn)規(guī)范非公開發(fā)行制度,既可以保護(hù)投資者,又可以尊重意思自治,實(shí)現(xiàn)便利融資和滿足投資者個(gè)性化需求。
(責(zé)任編輯:聞海)
DF438.7
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1005-9512(2015)04-0090-13
張保紅,韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院副教授,法學(xué)博士。
*本文受廣東省優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):Yq2013148)資助。