宋鑫

摘 ? 要：2007年次貸危機引發(fā)了實體經(jīng)濟的衰退啟發(fā)了學(xué)界對金融經(jīng)濟周期理論的研究。本文從資產(chǎn)負債表規(guī)模的角度來探討金融中介杠桿率的順周期性，在金融機構(gòu)行為最優(yōu)化的基礎(chǔ)上，分析了金融中介通過調(diào)整資產(chǎn)負債表實現(xiàn)最優(yōu)化杠桿水平的過程，并得出了金融中介順周期的特性，同時闡述了金融中介資產(chǎn)負債表放大機制。此外，金融中介機構(gòu)對未來的樂觀估計導(dǎo)致了其調(diào)整杠桿率水平，并且愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險投資。當(dāng)風(fēng)險不斷累積，超過了金融體系的承受能力時，就會引發(fā)整個金融系統(tǒng)的崩塌。

關(guān)鍵詞：金融中介;杠桿率;順周期性

一、緒論

金融危機的爆發(fā)不僅促進了金融機構(gòu)加強自身風(fēng)險管理和監(jiān)管部門完善監(jiān)管手段，更為學(xué)者和業(yè)界研究金融體系的內(nèi)部特征提供了契機和動力源泉。面對金融危機，不同學(xué)派所采用的研究方法、所依賴的理論基礎(chǔ)和所側(cè)重的視角都各不相同，但是金融中介的順周期性和杠桿化問題卻是被廣泛提及的重要因素。2007年爆發(fā)的次貸危機與以往金融危機的最大不同是以資產(chǎn)證券化的廣泛運用和高杠桿率為重要特點，而不論是資產(chǎn)證券化對銀行資產(chǎn)負債表和風(fēng)險管理造成的影響，還是高杠桿率形成的過程，都與銀行順周期性的產(chǎn)生和加劇有著密不可分的聯(lián)系。本文也正是基于此，試圖從金融中介杠桿率的角度去研究金融中介的順周期性。

二、金融中介杠桿率的順周期性

一般而言，杠桿率是指資本與所有者權(quán)益之間的比率關(guān)系，但是在不同用途下，杠桿率的測量方式卻不盡相同，數(shù)據(jù)口徑也大相徑庭。2011年5月中國銀監(jiān)會在《巴塞爾Ⅲ》的基礎(chǔ)上，針對中國銀行業(yè)現(xiàn)有狀況，發(fā)布了《關(guān)于中國銀行業(yè)上市新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見》和《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，在這兩個文家中規(guī)定了“杠桿率是指商業(yè)銀行持有的符合有關(guān)規(guī)定的一級資本與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率”。

1.初始狀態(tài)下的杠桿率。金融機構(gòu)自有資金規(guī)模的增加意味著金融機構(gòu)的抗風(fēng)險能力得到提升，Var限制將有所放松。然而，金融中介處于對高額回報率的追逐，一定會充分利用資本，達到風(fēng)險價值約束的最高值。其實施方法便是通過增加負債來擴大資產(chǎn)規(guī)模。因為金融中介機構(gòu)是主動投資者，有能力主動調(diào)整資產(chǎn)負債表和杠桿水平，那么在金融中介風(fēng)險證券的最佳持有量下的杠桿率水平就是金融中介可調(diào)整的最優(yōu)杠桿率水平。

2. 繁榮期的杠桿化過程。在國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）提出的國際會計準(zhǔn)則（IFRS）框架下，大部分國家都已經(jīng)采用公允價值計量模式的財務(wù)報表，這使得金融中介的財務(wù)報表不斷的以市值定價，資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)項會即刻反映出證券價格的波動。而一般假設(shè)負債項目是由無風(fēng)險債券構(gòu)成的。因此，當(dāng)證券價格上升時，金融中介機構(gòu)的凈資產(chǎn)自然上升。此時，如果金融市場產(chǎn)生了一個未預(yù)期的價格變動，如果金融中介機構(gòu)尚未采取任何應(yīng)對措施去調(diào)整資產(chǎn)負債表規(guī)模，那么其杠桿水平下降，即杠桿水平是逆周期的，也就是說對被動投資者而言杠桿率是逆周期的。

當(dāng)金融市場波動已經(jīng)全面影響到價格時，金融中介會采取積極策略調(diào)整其資產(chǎn)負債表從而使杠桿率達到最優(yōu)，也就是通過增加負債來增加杠桿水平，即金融中介機構(gòu)會積極的進行再杠桿化，最終使得杠桿水平順周期。

綜上所述，在經(jīng)濟繁榮時期，金融中介機構(gòu)通過資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴張使得杠桿水平上升;在經(jīng)濟衰退時期，金融中介通過出賣資產(chǎn)實現(xiàn)杠桿水平的下降，即金融中介的杠桿水平是順經(jīng)濟周期變動的。

三、資產(chǎn)負債表的放大機制

在前面的論述中，我們并沒有考慮杠桿水平變動時會對風(fēng)險證券價格長生交互作用。當(dāng)經(jīng)濟繁榮時，資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大，風(fēng)險證券持有量增加，那么在金融市場上對風(fēng)險證券的需求就會增加，引起資產(chǎn)價格的上漲，形成資產(chǎn)負債表規(guī)模螺旋式的上升;同樣在經(jīng)濟衰退時，也會更進一步的導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下跌，這種機制就是“資產(chǎn)負債表放大機制”。在2007年次貸危機發(fā)生以前的20年間，金融創(chuàng)新和杠桿經(jīng)營的理念大行其道。資產(chǎn)證券化、對沖基金以及結(jié)構(gòu)化的融資方式助長了資產(chǎn)升值，同時也推動了實體經(jīng)濟的增長。而隨著次貸危機的爆發(fā)，去杠桿化過程中的隱痛也被放大，股票、債權(quán)、房地產(chǎn)價格的整體下跌最終演變成了不可收拾的全球化經(jīng)濟衰退。

四、政策建議與未來研究展望

進行逆周期監(jiān)管，也就是針對經(jīng)濟波動，建立逆周期的資本調(diào)節(jié)機制、動態(tài)撥備機制以及杠桿率指標(biāo)監(jiān)管，旨在削弱順周期性的放大作用。同時，要根據(jù)市場狀況進行資本要求的動態(tài)調(diào)整，不能停留在傳統(tǒng)的資本固話監(jiān)管方式上。對我國而言，應(yīng)將系統(tǒng)性風(fēng)險的防范重點放在非正規(guī)金融和地方投融資平臺等監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)。特別是大量的縣區(qū)級融資平臺，這些投資平臺多用于建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，收益率較低且資金鏈緊張，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險突出。

本文對于杠桿率順周期以及資產(chǎn)負債表放大機制的解讀還僅僅停留在定性的分析層面，未來可以借助Merton理論以及B-S模型，數(shù)量化的將杠桿率與預(yù)期收益和風(fēng)險聯(lián)系起來，從而建立起數(shù)量化的微觀模型。

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