吳培新

摘 要：本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退被認(rèn)為是自上世紀(jì)“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，衰退后就業(yè)復(fù)蘇遲緩，就業(yè)遠(yuǎn)未回到正常水平。建筑業(yè)就業(yè)改善遲緩?fù)侠哿苏w就業(yè)復(fù)蘇。盡管美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)面臨重大挑戰(zhàn)，但就業(yè)增長(zhǎng)疲弱的主因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的，這意味著可以通過(guò)貨幣政策來(lái)解決就業(yè)問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)的復(fù)蘇政策是以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的，在中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較為激進(jìn)的非常規(guī)政策以刺激就業(yè)增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2014（1）-0014-07

美國(guó)自2007年12月開(kāi)始的、并以2008年秋季全球性金融危機(jī)方式表現(xiàn)的本輪衰退被認(rèn)為是自上世紀(jì)三十年代“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的，被稱(chēng)為“大衰退”。由于衰退程度嚴(yán)重，衰退結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較緩慢，就業(yè)更是遠(yuǎn)未回到危機(jī)前水平。盡管就業(yè)嚴(yán)重偏離正常水平，但這主要是由周期性因素導(dǎo)致的，美聯(lián)儲(chǔ)有較大的改善就業(yè)的政策空間。美聯(lián)儲(chǔ)以?xún)r(jià)格穩(wěn)定和最大就業(yè)為其政策目標(biāo)，復(fù)蘇以來(lái)的短期通脹預(yù)期持續(xù)低于長(zhǎng)期目標(biāo)值而就業(yè)復(fù)蘇遲緩，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策重點(diǎn)放在了刺激就業(yè)增長(zhǎng)上。復(fù)蘇政策以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為政策重心，出臺(tái)了很多創(chuàng)新性舉措。

一、“大衰退”以來(lái)美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇遲緩

（一）就業(yè)市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)疲弱

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，失業(yè)率可能是代表市場(chǎng)當(dāng)時(shí)狀況的最好單一指標(biāo)，同時(shí)也是未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)演進(jìn)較好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。失業(yè)率由衰退開(kāi)始時(shí)的5.0%上升到2009年10月的最高點(diǎn)10.0%，隨后隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而緩慢下降。但是，失業(yè)率的下降并不能完全代表勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善程度，比如由于失望而放棄繼續(xù)尋找工作的人數(shù)增多，這也將導(dǎo)致失業(yè)率下降。另一個(gè)判斷勞動(dòng)力市場(chǎng)演變狀況的重要指標(biāo)是非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)。這是凈值概念，它等于當(dāng)月新雇傭人數(shù)減去離開(kāi)崗位人數(shù)，而離開(kāi)崗位人數(shù)包括臨時(shí)性解雇、停職及其他。在每個(gè)月都有幾十萬(wàn)人被雇傭或離開(kāi)當(dāng)前崗位，兩者之間的差異就是新增就業(yè)。

對(duì)新增就業(yè)還要進(jìn)一步分析其來(lái)源，就可發(fā)現(xiàn)，危機(jī)后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期里勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善在相當(dāng)程度上是由于臨時(shí)性解雇的大幅下降而不是新雇傭人數(shù)的增加（見(jiàn)圖3）。這表明，總體而言，在危機(jī)后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，新雇傭勞動(dòng)力狀況疲弱，就業(yè)市場(chǎng)遠(yuǎn)未回到正常水平。

總體來(lái)說(shuō)，相較于近期美國(guó)歷史上的各次衰退，在剔除人口結(jié)構(gòu)等因素后，"大衰退"后的就業(yè)改善狀況確實(shí)比較遲緩，就業(yè)狀況遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平。

（二）建筑業(yè)就業(yè)改善遲緩?fù)侠壅w就業(yè)復(fù)蘇

自2007年12月開(kāi)始的本次衰退以來(lái)到2010年2月的就業(yè)谷底，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少870萬(wàn)，其中建筑業(yè)就業(yè)減少近200萬(wàn)，占總就業(yè)減少人數(shù)的22%。這表明，自“大衰退”以來(lái)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)的下降在整體就業(yè)人數(shù)的下降中占比較大。

盡管如此，自衰退開(kāi)始以來(lái)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降對(duì)整體就業(yè)人數(shù)下降的影響還是低估了。原因是：首先，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)的頂點(diǎn)是在2006年4月，大大超前于2007年12月開(kāi)始的衰退，與2006年7月的房?jī)r(jià)頂點(diǎn)和2005年四季度的住宅投資頂點(diǎn)接近。在衰退開(kāi)始時(shí)，建筑業(yè)就業(yè)已經(jīng)處于下降通道，比其頂點(diǎn)時(shí)少了近25萬(wàn)，這個(gè)25萬(wàn)應(yīng)該計(jì)入建筑業(yè)就業(yè)下降對(duì)整體就業(yè)下降的貢獻(xiàn)度中去。其次，上述數(shù)字僅僅反映了建筑業(yè)就業(yè)下降對(duì)整體就業(yè)下降的直接效應(yīng)，而沒(méi)有包含由其導(dǎo)致的其他行業(yè)就業(yè)減少的間接效應(yīng)。據(jù)勞工統(tǒng)計(jì)局的就業(yè)需求矩陣測(cè)算，在房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降100萬(wàn)，估計(jì)這將導(dǎo)致其他行業(yè)近80萬(wàn)人失業(yè)。據(jù)此推算，從2007年12月的就業(yè)頂點(diǎn)到2010年2月的就業(yè)谷底，整體就業(yè)人數(shù)下降的近40%是由建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降導(dǎo)致的（Sanchez and Thornton， 2011）。

自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，盡管實(shí)際GDP、實(shí)際消費(fèi)都已經(jīng)高于危機(jī)前的頂點(diǎn)，但實(shí)際投資還是大幅低于2006年一季度頂點(diǎn)時(shí)的水平。美國(guó)國(guó)內(nèi)投資由政府投資和私人投資構(gòu)成，私人投資占絕大部分，而私人投資主要由非住宅固定資產(chǎn)投資和住宅投資構(gòu)成。從住宅投資變化的節(jié)點(diǎn)和幅度來(lái)看，其是引領(lǐng)私人投資變化的重要力量。美國(guó)投資增長(zhǎng)的緩慢可以直接歸因于房地產(chǎn)投資的疲弱（圖6）。因而，可以說(shuō)，房地產(chǎn)投資的疲弱在很大程度上導(dǎo)致就業(yè)增長(zhǎng)的緩慢。而房地產(chǎn)投資疲弱的根源在于房地產(chǎn)市場(chǎng)在2012年三季度前一直處于下行、萎縮狀態(tài)，房?jī)r(jià)下跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于去杠桿化狀態(tài)（圖7），房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇明顯滯后于整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

二、美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)

如前所述，本輪美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇是二戰(zhàn)后歷次衰退后復(fù)蘇中最為緩慢的。就業(yè)狀況在復(fù)蘇開(kāi)始后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期遠(yuǎn)離正常水平，且失業(yè)人口中長(zhǎng)期失業(yè)占比大幅高于歷史水平，這表明美國(guó)的就業(yè)復(fù)蘇是緩慢的。

（一）新增就業(yè)緩慢，就業(yè)水平遠(yuǎn)未回到正常水平

當(dāng)前，勞動(dòng)力市場(chǎng)遠(yuǎn)未從“大衰退”中恢復(fù)。盡管市場(chǎng)已經(jīng)有所改善，就業(yè)仍遠(yuǎn)比危機(jī)前的高點(diǎn)低，表明經(jīng)濟(jì)仍遠(yuǎn)在潛在水平下運(yùn)行。盡管當(dāng)前已經(jīng)從2008年10月的10%的失業(yè)率高點(diǎn)回落，但仍比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的5.2～6%的長(zhǎng)期失業(yè)率區(qū)間要高很多。在2012年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)未來(lái)兩年失業(yè)率將緩慢下降，到2014年底降至約7%的水平。

在就業(yè)人口中，有大量想要全職工作但只能從事兼職工作的，另外還有少量的因就業(yè)困難而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的，這些都沒(méi)有計(jì)入失業(yè)率。據(jù)美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)，2013年8月美國(guó)有791萬(wàn)想要全職工作但只能是兼職（part time），而在衰退開(kāi)始時(shí)僅為462萬(wàn)；失業(yè)人口沒(méi)有包含86萬(wàn)因再就業(yè)困難而放棄尋找工作的人，而在衰退開(kāi)始時(shí)僅為36萬(wàn)，這部分人盡管想要工作但因失望而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)?？偫ㄓ?jì)算，隱性失業(yè)率達(dá)到12.9%，而不是當(dāng)前失業(yè)率所表示的7.3%。

這么巨大的失業(yè)人口表明巨大的社會(huì)資源的浪費(fèi)，另外，失業(yè)時(shí)期過(guò)長(zhǎng)可能影響未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。長(zhǎng)期的失業(yè)導(dǎo)致失業(yè)人員的技能喪失，導(dǎo)致這些人難以再就業(yè)，可能導(dǎo)致自然失業(yè)率的上升。

（二）長(zhǎng)期失業(yè)占比較高，再就業(yè)前景不容樂(lè)觀

在本輪周期中，失業(yè)人員的失業(yè)期限遠(yuǎn)超此前的經(jīng)濟(jì)周期，長(zhǎng)期失業(yè)人員占總失業(yè)人數(shù)的占比也大幅上揚(yáng)。這兩個(gè)指標(biāo)均大幅高于歷史水平（圖9、10）。

與短期失業(yè)人員相比，由于技能喪失、與勞動(dòng)力圈子關(guān)系喪失等因素，長(zhǎng)期失業(yè)人員更難重新找到工作（圖11）。

由于長(zhǎng)期失業(yè)人員通常需要更多的時(shí)間才能重新就業(yè)，高企的長(zhǎng)期失業(yè)率表明需要更多的時(shí)間才能使失業(yè)率下降，這使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，需要更長(zhǎng)時(shí)間才能使經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)。

三、就業(yè)增長(zhǎng)疲弱的主要原因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的

在這次復(fù)蘇中，長(zhǎng)期失業(yè)率達(dá)到前所未有的高度且持久保持這種狀態(tài)，這或許表明失業(yè)人員所擁有的技能與雇主所要求的技能之間的不匹配程度的增大。也就是說(shuō)，本次失業(yè)中或許相當(dāng)部分是結(jié)構(gòu)性的而不僅僅是周期性的總需求疲弱。失業(yè)到底主要是結(jié)構(gòu)性的還是周期性的？這個(gè)問(wèn)題對(duì)貨幣政策操作極為重要。如果失業(yè)主要是由諸如技術(shù)、工作生活地點(diǎn)不匹配等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，那么刺激總需求的貨幣政策可能效果較差，政策的主要效果是引發(fā)通脹，需要用貨幣政策之外的政策措施來(lái)降低失業(yè)率。如果高企的失業(yè)率主要是由總需求疲弱等周期性因素導(dǎo)致的，那么，美聯(lián)儲(chǔ)就可以通過(guò)放松貨幣政策來(lái)刺激總需求從而使失業(yè)率下降。

勞動(dòng)力市場(chǎng)的演變可以用失業(yè)率與職位空缺率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系來(lái)解釋?zhuān)@就是以英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家William Beveridge命名的Beveridge曲線(xiàn)。通常，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，失業(yè)率低，雇主難以找到工人，所以職位空缺率（Job Opening Rate）高。相反，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，失業(yè)率高，工人較難找到工作，職位空缺率低。如果將失業(yè)率和職位空缺率作為坐標(biāo)構(gòu)成圖形，這是一條向下傾斜的曲線(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，失業(yè)率升高，職位空缺率走低，職位空缺率和失業(yè)率組合沿著曲線(xiàn)向右下行；反之，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，該組合就沿著曲線(xiàn)向左上行。但是，當(dāng)失業(yè)的結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生變化時(shí)，曲線(xiàn)就會(huì)向左下或右上移動(dòng)。比如，當(dāng)由于技術(shù)進(jìn)步等結(jié)構(gòu)性因素而導(dǎo)致失業(yè)工人的技能與雇主所要求的技能之間不匹配程度加大時(shí)，曲線(xiàn)向右上移動(dòng)。

從圖形來(lái)看，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束（2009年6月）后，Beveridge曲線(xiàn)外移，這似乎表明結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加。然而，從另一方面來(lái)看，相對(duì)于歷次衰退后的情形，本次復(fù)蘇中需要跨行業(yè)和地區(qū)的重新就業(yè)情況并沒(méi)有特別突出，這又表明經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化并不比以往大。從歷史來(lái)看，由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性，二戰(zhàn)后的歷次衰退都沒(méi)有導(dǎo)致更高的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。這種曲線(xiàn)外移在以往也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，但不持久。比如在1973-75年和1981-82年的那兩次嚴(yán)重衰退及其后的一段時(shí)間里，該曲線(xiàn)都發(fā)生了外移，但在隨后的復(fù)蘇里又回到了原來(lái)位置。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，“大衰退”以來(lái)Beveridge曲線(xiàn)外移并非意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加，這是基于以下原因：（1）在深度衰退過(guò)程中，該曲線(xiàn)暫時(shí)性的外移可能是由于臨時(shí)解雇（Layoff）大幅增加，這導(dǎo)致失業(yè)率快速上升，而崗位空缺（Job Vacancy）的變化是緩慢的。（2）經(jīng)濟(jì)失業(yè)保險(xiǎn)的延長(zhǎng)，這使得原本要離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)的失業(yè)人員繼續(xù)留下來(lái)尋找工作。（3）雇主在對(duì)雇員的需求不大緊迫時(shí)會(huì)花更多的時(shí)間來(lái)尋找特別合適的人來(lái)填補(bǔ)崗位空缺。總體來(lái)說(shuō)，本輪衰退開(kāi)始以來(lái)的曲線(xiàn)外移相對(duì)緩和，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，曲線(xiàn)很可能內(nèi)移。伯南克認(rèn)為，與歷史經(jīng)驗(yàn)相類(lèi)似，“大衰退”以來(lái)Beveridge曲線(xiàn)外移并不能表明結(jié)構(gòu)性因素是導(dǎo)致衰退期間失業(yè)率大幅走高的主要原因（Bernanke， 2012）。

“大衰退”以來(lái)，失業(yè)的上升伴隨著崗位空缺的大幅下降及失業(yè)在不同的產(chǎn)業(yè)和職位群體中廣泛存在。在本次衰退中，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)失業(yè)人員特別多，但制造業(yè)和其他對(duì)周期敏感的行業(yè)也同樣遭受重?fù)?，這些行業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇同樣也是緩慢的。

另外，理論上講，不同行業(yè)間崗位空缺和失業(yè)狀況不匹配將導(dǎo)致崗位空缺率高的行業(yè)工資上升較快，而勞動(dòng)過(guò)度供給的行業(yè)工資上升則相對(duì)較慢。實(shí)證檢驗(yàn)這種狀況并不存在（Rothstein，2012）?？偟膩?lái)說(shuō)，本輪衰退以來(lái)失業(yè)的增加主要是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的（Yellen， 2013b）。美聯(lián)儲(chǔ)也在2012年的貨幣政策會(huì)議上多次討論失業(yè)問(wèn)題，認(rèn)為本輪危機(jī)以來(lái)美國(guó)失業(yè)問(wèn)題主要是周期性的，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策可以通過(guò)刺激總需求來(lái)降低失業(yè)率。

這表明，總需求的周期性短缺是當(dāng)今失業(yè)率高企的主要原因，高企的失業(yè)率可以通過(guò)刺激總需求擴(kuò)張從而增強(qiáng)對(duì)勞動(dòng)力的需求來(lái)大幅度地解決，這為貨幣政策提供政策作用的空間。

四、以就業(yè)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

鑒于實(shí)際就業(yè)嚴(yán)重偏離最大就業(yè)目標(biāo)且就業(yè)復(fù)蘇遲緩，美聯(lián)儲(chǔ)以促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)為政策取向，采取了各種非常規(guī)的措施。

（一）明確最大就業(yè)目標(biāo)的數(shù)值及其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的政策策略

1、明確就業(yè)目標(biāo)的數(shù)值。在2012年1月的議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了“長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明”，這是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策體系里所有中高層官員的“共識(shí)聲明”。在這一聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)提出了長(zhǎng)期通脹為2%的目標(biāo)，并提出了與這一長(zhǎng)期通脹目標(biāo)相匹配的最大可持續(xù)就業(yè)的目標(biāo)區(qū)間（2012、2013年度為5.2%～6%）。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次明確雙重目標(biāo)的具體數(shù)值。

從長(zhǎng)期來(lái)看，通脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長(zhǎng)期通脹水平。而最大可持續(xù)就業(yè)水平是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力市場(chǎng)變化等因素決定的，中央銀行對(duì)此基本沒(méi)有影響力。然而，F(xiàn)OMC強(qiáng)烈地認(rèn)為需要向公眾提供最大就業(yè)目標(biāo)的數(shù)量解讀。如果不這么做，就可能誤向公眾傳達(dá)出美聯(lián)儲(chǔ)在其雙重使命中通脹目標(biāo)高于就業(yè)目標(biāo)的政策取向。當(dāng)然，在有關(guān)這個(gè)最大就業(yè)目標(biāo)的具體數(shù)值上，無(wú)論在學(xué)術(shù)界還是在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部都存在較大爭(zhēng)議，且這一數(shù)值不是固定值，而是隨時(shí)間變化的。所以，這個(gè)數(shù)值將在每年1月份的貨幣政策例會(huì)上進(jìn)行討論調(diào)整。

2、實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)目標(biāo)的政策策略。美聯(lián)儲(chǔ)2012年1月發(fā)布的“長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明”強(qiáng)調(diào)要以平衡方式實(shí)現(xiàn)其雙重使命。平衡方式有幾重重要含義，其中核心的是：最大就業(yè)目標(biāo)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)是同等重要的，這兩個(gè)目標(biāo)通常是互補(bǔ)的，但有時(shí)可能會(huì)發(fā)生沖突，美聯(lián)儲(chǔ)為減少一個(gè)目標(biāo)的偏離必須要允許另一個(gè)目標(biāo)偏離其目標(biāo)值。比如，一個(gè)降低失業(yè)率的政策可能短暫地導(dǎo)致通脹高于目標(biāo)值（Yellen，2012a、b）。在本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，失業(yè)率遠(yuǎn)離長(zhǎng)期目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將政策重心放在降低失業(yè)率上，即便這些降低失業(yè)率的舉措導(dǎo)致短期通脹預(yù)期輕微、暫時(shí)地超過(guò)其長(zhǎng)期目標(biāo)值也在所不惜（Yellen，2013b）。

利用美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)模型模擬的最優(yōu)政策路徑顯示，在長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的設(shè)定是基于失業(yè)率更快下降所獲得的利益與暫時(shí)、小幅的短期通脹預(yù)期超過(guò)2%的損失之間的平衡而確定的。相對(duì)于泰勒規(guī)則之類(lèi)的簡(jiǎn)單規(guī)則模型，最優(yōu)政策路徑導(dǎo)致失業(yè)率更快地下降，這是由其更低的名義和實(shí)際利率、更高的資產(chǎn)價(jià)格和更快的就業(yè)、收入增長(zhǎng)所導(dǎo)致的（Yellen，2012a、b）。

（二）較低的中短期通脹預(yù)期給美聯(lián)儲(chǔ)提供了就業(yè)刺激空間

由于貨幣政策發(fā)揮效用有時(shí)滯，故貨幣政策是基于中短期（一般為一～兩年）經(jīng)濟(jì)金融狀況的預(yù)測(cè)而不是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)金融狀況作出決策的。美聯(lián)儲(chǔ)以每季度一次的頻率對(duì)美國(guó)未來(lái)一至兩年的經(jīng)濟(jì)金融狀況作出預(yù)測(cè)。

美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格目標(biāo)是以個(gè)人消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（PCEPI）的漲幅來(lái)衡量的。“大衰退”結(jié)束（2009年6月）以來(lái)，盡管實(shí)際的PCEPI有時(shí)超過(guò)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)值，但從對(duì)未來(lái)兩年通脹預(yù)期值來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步改善，除了2010年6月的那次貨幣政策會(huì)議由于受歐債危機(jī)爆發(fā)而使通脹預(yù)期有較大幅度下降外，基本保持平穩(wěn)向上、逐步向2%的通脹長(zhǎng)期目標(biāo)值靠近的走勢(shì)，但始終低于2%。這給美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)激進(jìn)的貨幣政策提供了空間。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)刺激政策

自2008年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下降到接近于零的水平后，美聯(lián)儲(chǔ)就采取數(shù)量寬松政策和前瞻性政策指引等非常規(guī)政策手段來(lái)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。非常規(guī)政策手段的目的是為了壓低中長(zhǎng)期利率水平，以此促進(jìn)對(duì)比如住房、耐用消費(fèi)品等利率敏感商品的消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美聯(lián)儲(chǔ)共推出四輪量化寬松政策。推出QE1的目的是為了降低按揭貸款利率以緩解住房市場(chǎng)及整個(gè)信貸市場(chǎng)較緊的信用環(huán)境，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2010年11月推出QE2時(shí)盡管提到了就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，但QE2的直接指向還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。自2012年4月以來(lái)，由于新增就業(yè)持續(xù)大幅低于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇所需的20萬(wàn)人，美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出QE3，QE3是開(kāi)放式地每月購(gòu)買(mǎi)400億美元MBS，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)直至勞動(dòng)力市場(chǎng)前景大幅改善。其直接指向勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善狀況，這使政策工具與政策目標(biāo)直接掛鉤。QE4則僅僅是對(duì)扭轉(zhuǎn)操作的替代，以壓低國(guó)債的長(zhǎng)端收益率。QE3政策的推出顯然刺激了房市需求。從時(shí)間上來(lái)看，美房市出現(xiàn)顯著量?jī)r(jià)齊升的月份開(kāi)始于2012年的7、8月份，當(dāng)時(shí)正是市場(chǎng)對(duì)QE3預(yù)期不斷增強(qiáng)的時(shí)候。這種趨勢(shì)伴隨著9月份QE3的正式推出得以延續(xù)并且加強(qiáng)，表明直接針對(duì)MBS市場(chǎng)并以拉低抵押貸款長(zhǎng)期利率為主要目的QE3自其醞釀階段就已對(duì)拉升樓市起到了直接作用。

從上述政策來(lái)看，除了購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債和扭轉(zhuǎn)操作以改善信用市場(chǎng)整體環(huán)境外，購(gòu)買(mǎi)MBS是美聯(lián)儲(chǔ)的政策重點(diǎn)，這是與本輪衰退以來(lái)的建筑業(yè)就業(yè)復(fù)蘇疲弱拖累整體就業(yè)復(fù)蘇以及房地產(chǎn)業(yè)在歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用分不開(kāi)的。

（四）以失業(yè)率作為未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)的指引

美聯(lián)儲(chǔ)在推出QE3時(shí)表示，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)將直至勞動(dòng)力市場(chǎng)前景大幅改善。如何理解勞動(dòng)力市場(chǎng)前景大幅改善？Yellen在2013年的一次講話(huà)中給出了她的看法（Yellen， 2013a）

從對(duì)本次復(fù)蘇的勞動(dòng)力市場(chǎng)變化的研究來(lái)看，由于勞動(dòng)參與率迅速下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)際改善程度要小于失業(yè)率下降幅度。這表明，失業(yè)率的下降幅度并不能代表勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善程度，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)前景的判斷需要結(jié)合其他一系列的勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)以及總體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景才能作綜合判斷。勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)包含薪資就業(yè)增長(zhǎng)、崗位流動(dòng)等。另外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)也很重要，如果失業(yè)率的下降并沒(méi)有伴隨足夠強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這并不能表明勞動(dòng)力市場(chǎng)前景大幅改善；反之，即便在某個(gè)時(shí)點(diǎn)失業(yè)率沒(méi)有大幅下降，但如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速上升是可持續(xù)的，那么，可以判斷勞動(dòng)力市場(chǎng)將大幅改善。

在2012年12月的貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將保持聯(lián)邦基金利率處于極低水平“至少只要失業(yè)率高于6.5%?！币簿褪钦f(shuō)，只要失業(yè)率高于6.5%，美聯(lián)儲(chǔ)將維持零利率水平不變。在隨后的議息會(huì)議上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)6.5%的失業(yè)率是門(mén)檻而不是觸發(fā)加息的因素，也就是說(shuō)，即便失業(yè)率跌至6.5%，也不一定會(huì)引發(fā)加息。

這進(jìn)一步強(qiáng)化了更長(zhǎng)時(shí)期保持低利率承諾的策略。在正常時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)將在失業(yè)率降至6.5%前就開(kāi)始收緊貨幣政策。而在當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)承諾，只要失業(yè)率處于6.5%上方、中期通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，貨幣政策就不會(huì)收緊。比如，當(dāng)中期通脹預(yù)期明顯低于2%的政策目標(biāo)時(shí)，即便失業(yè)率降至6.5%以下，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能推遲加息行動(dòng)。另外，當(dāng)失業(yè)率的下降主要是由于失業(yè)人員對(duì)再就業(yè)失望而放棄尋找工作時(shí)，F(xiàn)OMC認(rèn)為失業(yè)率顯著低估勞動(dòng)力市場(chǎng)的實(shí)際疲弱程度，這種情況也會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息行動(dòng)。這給市場(chǎng)發(fā)出了強(qiáng)烈的美聯(lián)儲(chǔ)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)（Yellen， 2013a）。

自2013年3月以來(lái)，美國(guó)就業(yè)狀況好轉(zhuǎn)，新增就業(yè)維持在近20萬(wàn)人。在美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)改善將加速，而通脹仍較溫和。面對(duì)如此樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景，放緩購(gòu)債步伐進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)的政策視野。在貨幣政策會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)上，伯南克透露了寬松步伐放緩的時(shí)點(diǎn)及策略，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2013年晚些時(shí)候放緩購(gòu)債步伐。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，那么2014年上半年將繼續(xù)縮減購(gòu)債規(guī)模，至年中前后終止購(gòu)債。預(yù)計(jì)失業(yè)率在2014年中將降至接近7%，2014年四季度將降至6.5%～6.8%，2015年上半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)將降至6.5%。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)遲緩，實(shí)際就業(yè)狀況仍遠(yuǎn)未回到正常水平，在中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率降為零后進(jìn)一步以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為政策重心，明確了最大就業(yè)目標(biāo)數(shù)值及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式，采取了激進(jìn)的數(shù)量寬松和前瞻性指引等非常規(guī)政策。

本輪美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇遲緩的主要原因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的因素，貨幣政策在解決就業(yè)問(wèn)題上是有效的。而長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定和中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的非常規(guī)政策提供了政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出的購(gòu)買(mǎi)MBS的QE3是開(kāi)放式的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)直至勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅改善，這就將數(shù)量寬松這一非常規(guī)貨幣政策工具與勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善狀況直接掛鉤。這種直接針對(duì)MBS市場(chǎng)以拉低抵押貸款長(zhǎng)期利率來(lái)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加建筑業(yè)就業(yè)，以帶動(dòng)整體就業(yè)的增長(zhǎng)。這表明刺激房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)復(fù)蘇政策的重點(diǎn)。

數(shù)量寬松除了通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系影響相應(yīng)資產(chǎn)及通過(guò)溢出效應(yīng)影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過(guò)溝通來(lái)影響資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率。在2012年12月和2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)又將包括利率提升、放緩購(gòu)債進(jìn)度等未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)與失業(yè)率、通脹預(yù)期等聯(lián)系在一起。將政策工具的使用與失業(yè)率等指標(biāo)直接掛鉤，增強(qiáng)了公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策路徑的理解，有利于增強(qiáng)貨幣政策效用?？傮w來(lái)看，自復(fù)蘇以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列政策措施都是以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的。

參考文獻(xiàn)

[1]Bernanke， 2012， "Recent Developments in the Labor Market"， speech delivered at the National Association for Business

Economics Annual Conference， Arlington， Virginia， March 26.

[2]Rothstein，Jesse，2012， "The Labor Market Four Years into the Crisis： Assessing Structural Explanations，" Indus-trial and

Labor Relations Review， vol. 65 （July）， pp. 467-500.

[3]Sanchez and Thornton， 2011， "Why is employment growth so low？"， Federal Reserve Bank of ST. Louis Economic Synopses

No.37.

[4]Yellen， Janet L.， 2012a，"Perspectives on Monetary Policy，" speech delivered at the Boston Economic Club Din-ner， Boston，

June 6.

[5]2012b， "Revolution and Evolution in Central Bank Communications，" speech delivered at the Haas School of Business，

University of California， Berkeley， Berkeley， Calif.， November 13.

[6]2013a， "Challenges Confronting Monetary Policy"， speech delivered at the 2013 National Association for Business Economics

Policy Conference， Washington， D.C.， March 4.

[7]2013b， "A Painfully Slow Recovery for America's Workers： Causes， Implications， and the Federal Reserve's Response，"

speech delivered at the "A Trans-Atlantic Agenda for Shared Prosperity" conference sponsored by the AFL-CIO， Friedrich

Ebert Stiftung， and the IMK Macroeconomic Policy Institute， Washington， D.C.，F(xiàn)ebruary 11.

The Feds Employment-Increasing-Oriented Recovery Policy

——The Comments and Analysis on the Logic of the Feds Economic Recovery Policy

WU Peixin

（Shanghai Head Office PBC， Shanghai 200120）

Abstract：The Americas recession is considered the most serious recession since the “the Great Depression” in the last century， the employment recovered slowly and the employment level is far from the normal situation. The slow improvement in the construction industry impeded the overall employment recovery. Although the US employment market faces tremendous challenges， the main cause of sluggish increase of employment is cyclical rather than structural， which means the monetary policy is effective in resolving unemployment. The Feds recovery policy is employment-stimulation-oriented. Under the background of lower short and medium term inflation expectation than the long-term target， the Fed adopted radical nonconventional policies to stimulate employment.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）； monetary policy

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)遲緩，實(shí)際就業(yè)狀況仍遠(yuǎn)未回到正常水平，在中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率降為零后進(jìn)一步以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為政策重心，明確了最大就業(yè)目標(biāo)數(shù)值及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式，采取了激進(jìn)的數(shù)量寬松和前瞻性指引等非常規(guī)政策。

本輪美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇遲緩的主要原因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的因素，貨幣政策在解決就業(yè)問(wèn)題上是有效的。而長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定和中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的非常規(guī)政策提供了政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出的購(gòu)買(mǎi)MBS的QE3是開(kāi)放式的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)直至勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅改善，這就將數(shù)量寬松這一非常規(guī)貨幣政策工具與勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善狀況直接掛鉤。這種直接針對(duì)MBS市場(chǎng)以拉低抵押貸款長(zhǎng)期利率來(lái)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加建筑業(yè)就業(yè)，以帶動(dòng)整體就業(yè)的增長(zhǎng)。這表明刺激房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)復(fù)蘇政策的重點(diǎn)。

數(shù)量寬松除了通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系影響相應(yīng)資產(chǎn)及通過(guò)溢出效應(yīng)影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過(guò)溝通來(lái)影響資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率。在2012年12月和2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)又將包括利率提升、放緩購(gòu)債進(jìn)度等未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)與失業(yè)率、通脹預(yù)期等聯(lián)系在一起。將政策工具的使用與失業(yè)率等指標(biāo)直接掛鉤，增強(qiáng)了公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策路徑的理解，有利于增強(qiáng)貨幣政策效用?？傮w來(lái)看，自復(fù)蘇以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列政策措施都是以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的。

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[3]Sanchez and Thornton， 2011， "Why is employment growth so low？"， Federal Reserve Bank of ST. Louis Economic Synopses

No.37.

[4]Yellen， Janet L.， 2012a，"Perspectives on Monetary Policy，" speech delivered at the Boston Economic Club Din-ner， Boston，

June 6.

[5]2012b， "Revolution and Evolution in Central Bank Communications，" speech delivered at the Haas School of Business，

University of California， Berkeley， Berkeley， Calif.， November 13.

[6]2013a， "Challenges Confronting Monetary Policy"， speech delivered at the 2013 National Association for Business Economics

Policy Conference， Washington， D.C.， March 4.

[7]2013b， "A Painfully Slow Recovery for America's Workers： Causes， Implications， and the Federal Reserve's Response，"

speech delivered at the "A Trans-Atlantic Agenda for Shared Prosperity" conference sponsored by the AFL-CIO， Friedrich

Ebert Stiftung， and the IMK Macroeconomic Policy Institute， Washington， D.C.，F(xiàn)ebruary 11.

The Feds Employment-Increasing-Oriented Recovery Policy

——The Comments and Analysis on the Logic of the Feds Economic Recovery Policy

WU Peixin

（Shanghai Head Office PBC， Shanghai 200120）

Abstract：The Americas recession is considered the most serious recession since the “the Great Depression” in the last century， the employment recovered slowly and the employment level is far from the normal situation. The slow improvement in the construction industry impeded the overall employment recovery. Although the US employment market faces tremendous challenges， the main cause of sluggish increase of employment is cyclical rather than structural， which means the monetary policy is effective in resolving unemployment. The Feds recovery policy is employment-stimulation-oriented. Under the background of lower short and medium term inflation expectation than the long-term target， the Fed adopted radical nonconventional policies to stimulate employment.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）； monetary policy

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)遲緩，實(shí)際就業(yè)狀況仍遠(yuǎn)未回到正常水平，在中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率降為零后進(jìn)一步以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為政策重心，明確了最大就業(yè)目標(biāo)數(shù)值及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式，采取了激進(jìn)的數(shù)量寬松和前瞻性指引等非常規(guī)政策。

本輪美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇遲緩的主要原因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的因素，貨幣政策在解決就業(yè)問(wèn)題上是有效的。而長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定和中短期通脹預(yù)期低于長(zhǎng)期目標(biāo)值為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的非常規(guī)政策提供了政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出的購(gòu)買(mǎi)MBS的QE3是開(kāi)放式的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)直至勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅改善，這就將數(shù)量寬松這一非常規(guī)貨幣政策工具與勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善狀況直接掛鉤。這種直接針對(duì)MBS市場(chǎng)以拉低抵押貸款長(zhǎng)期利率來(lái)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加建筑業(yè)就業(yè)，以帶動(dòng)整體就業(yè)的增長(zhǎng)。這表明刺激房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)復(fù)蘇政策的重點(diǎn)。

數(shù)量寬松除了通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系影響相應(yīng)資產(chǎn)及通過(guò)溢出效應(yīng)影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過(guò)溝通來(lái)影響資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率。在2012年12月和2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)又將包括利率提升、放緩購(gòu)債進(jìn)度等未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)與失業(yè)率、通脹預(yù)期等聯(lián)系在一起。將政策工具的使用與失業(yè)率等指標(biāo)直接掛鉤，增強(qiáng)了公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策路徑的理解，有利于增強(qiáng)貨幣政策效用。總體來(lái)看，自復(fù)蘇以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列政策措施都是以刺激就業(yè)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的。

參考文獻(xiàn)

[1]Bernanke， 2012， "Recent Developments in the Labor Market"， speech delivered at the National Association for Business

Economics Annual Conference， Arlington， Virginia， March 26.

[2]Rothstein，Jesse，2012， "The Labor Market Four Years into the Crisis： Assessing Structural Explanations，" Indus-trial and

Labor Relations Review， vol. 65 （July）， pp. 467-500.

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No.37.

[4]Yellen， Janet L.， 2012a，"Perspectives on Monetary Policy，" speech delivered at the Boston Economic Club Din-ner， Boston，

June 6.

[5]2012b， "Revolution and Evolution in Central Bank Communications，" speech delivered at the Haas School of Business，

University of California， Berkeley， Berkeley， Calif.， November 13.

[6]2013a， "Challenges Confronting Monetary Policy"， speech delivered at the 2013 National Association for Business Economics

Policy Conference， Washington， D.C.， March 4.

[7]2013b， "A Painfully Slow Recovery for America's Workers： Causes， Implications， and the Federal Reserve's Response，"

speech delivered at the "A Trans-Atlantic Agenda for Shared Prosperity" conference sponsored by the AFL-CIO， Friedrich

Ebert Stiftung， and the IMK Macroeconomic Policy Institute， Washington， D.C.，F(xiàn)ebruary 11.

The Feds Employment-Increasing-Oriented Recovery Policy

——The Comments and Analysis on the Logic of the Feds Economic Recovery Policy

WU Peixin

（Shanghai Head Office PBC， Shanghai 200120）

Abstract：The Americas recession is considered the most serious recession since the “the Great Depression” in the last century， the employment recovered slowly and the employment level is far from the normal situation. The slow improvement in the construction industry impeded the overall employment recovery. Although the US employment market faces tremendous challenges， the main cause of sluggish increase of employment is cyclical rather than structural， which means the monetary policy is effective in resolving unemployment. The Feds recovery policy is employment-stimulation-oriented. Under the background of lower short and medium term inflation expectation than the long-term target， the Fed adopted radical nonconventional policies to stimulate employment.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）； monetary policy

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰