宋鵬程

摘 要：保羅·克魯格曼于2013年7月20日在《紐約時報》專欄發(fā)表的文章《中國模式遇上了大麻煩》中談到“明斯基時刻”（Minsky Moment），并對中國社會融資結(jié)構(gòu)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面是否乏力提出疑問，論調(diào)較為悲觀，結(jié)論也未必適用于中國國情。中國經(jīng)濟(jì)是否面臨“明斯基時刻”以及宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)該如何預(yù)判和制訂應(yīng)對政策，本文嘗試對此進(jìn)行問題分析，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：社會融資結(jié)構(gòu)；金融改革；明斯基時刻

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（1）-0021-03

一、明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”

“明斯基時刻”以美國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（1919-1996）命名，是太平洋投資管理公司（PIMCO）經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul McCulley在1998年發(fā)明的詞，用于描述當(dāng)時亞洲金融危機(jī)后金融體系從穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻。值得一提的是，該經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”（Shadow Banking System）一詞。明斯基的主要貢獻(xiàn)在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis）。他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質(zhì)，將金融與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年金融危機(jī)之后，傳統(tǒng)的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）遭到質(zhì)疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準(zhǔn)地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)一步步邁向金融危機(jī)深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

“金融不穩(wěn)定假說”的第一定理是：在某些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會穩(wěn)定；在另一些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會不穩(wěn)定。其第二定理是：在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟(jì)體系中的融資結(jié)構(gòu)會從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向加劇經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)。因此，融資結(jié)構(gòu)從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。

“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為，在一個不受政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的—當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時，信貸會擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機(jī)的爆發(fā)。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸（Hedge）、投機(jī)型借貸（Speculative）和龐氏型借貸（Ponzi）三個階段。穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負(fù)債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機(jī)型債務(wù)人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務(wù)人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務(wù)人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。

Paul McCulley指出：“只要我們有適度解除管制的市場、復(fù)雜且具創(chuàng)新的金融體系，就會有明斯基前進(jìn)（Forward）與反向（Reverse）旅程，兩者是以明斯基時刻為轉(zhuǎn)折點的，這是我們無法改變的現(xiàn)實。重要的是保持理智，建立反周期（Counter-cyclical）的監(jiān)管機(jī)制，確保人性中的投機(jī)傾向不至于失控?！?/p>

二、中國經(jīng)濟(jì)與“明斯基時刻”

“明斯基時刻”這一概念一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟(jì)，不應(yīng)直接搬用在中國經(jīng)濟(jì)上。但我國宏觀經(jīng)濟(jì)和社會融資數(shù)據(jù)仍然對中國改善融資結(jié)構(gòu)的迫切性提出了警示：

（一）我國目前社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟(jì)增長背離

剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長較為契合，說明融資結(jié)構(gòu)處于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應(yīng)對國際金融危機(jī)而推出的一系列刺激措施有關(guān)。這一時期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟(jì)增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟(jì)由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入了相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟(jì)增長在2011年第三季度后再次大幅背離。當(dāng)然，2011年第三季度是否就是我國經(jīng)濟(jì)的“明斯基時刻”，還有待歷史的檢驗，但上文分析至少揭示，現(xiàn)行融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)在某種程度上不再具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

（二）融資利息支付占GDP比例過高，中國經(jīng)濟(jì)需要“去杠桿”

有學(xué)者計算，2012年中國非金融部門債務(wù)為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當(dāng)全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結(jié)構(gòu)“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側(cè)，這無疑為中國妥善處理融資結(jié)構(gòu)問題敲響了警鐘。

（三）近年來，我國金融市場上直接融資比例雖然有所上升，但主要歸因于債券融資；相反，股本融資發(fā)展速度仍然較慢

如前文所述，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻(xiàn)均為負(fù)值。這與上文提到211年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認(rèn)識到，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結(jié)構(gòu)更重要。2008年國際金融危機(jī)蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻(xiàn)為正，這說明我國目前的融資結(jié)構(gòu)并非穩(wěn)健型。

三、建議

上文的分析或許略顯悲觀，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼的論調(diào)更是負(fù)面，但“明斯基時刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟(jì)，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管部門的配合達(dá)到讓融資結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健的調(diào)控目標(biāo)。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。

（一）建立反周期的監(jiān)管機(jī)制，削減地方政府支出，減少無效的基礎(chǔ)設(shè)施投資，以控制地方政府債務(wù)

雖然中國和歐洲部分主權(quán)債務(wù)危機(jī)國家同樣位于趨勢線之上，但原因各不相同。主權(quán)債務(wù)危機(jī)國家的債務(wù)主要是國家對外負(fù)債，而我國的社會融資主要體現(xiàn)為地方政府融資平臺的債務(wù)。審計署對地方政府債務(wù)問題進(jìn)行審計，說明中央政府已經(jīng)意識到解決地方政府投機(jī)型甚至是龐氏型融資問題的重要性。地方政府顯然也已經(jīng)明白所處的債務(wù)困境，比如，最近江蘇省就成立了我國第一家地方性金融資產(chǎn)管理公司，主要進(jìn)行不良金融資產(chǎn)的處置。所謂建立反周期的監(jiān)管機(jī)制，最重要的是要打消地方政府通過資產(chǎn)升值來償還本金的期望，杜絕投機(jī)型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺回到穩(wěn)健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺的債務(wù)問題，很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實行財政緊縮計劃（Austerity Plan）。

（二）堅持有效的房地產(chǎn)調(diào)控，以改變資金從實體經(jīng)濟(jì)大量流向房地產(chǎn)業(yè)的趨勢，防止造成資產(chǎn)價格泡沫

2013年6月中下旬我國銀行間市場的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識到貨幣被投放到房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)并在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的嚴(yán)重危害。我國金融行業(yè)內(nèi)的許多創(chuàng)新產(chǎn)品都是為了千方百計合法合規(guī)地將貨幣投向房地產(chǎn)等行業(yè)。這些行業(yè)中的企業(yè)愿意接受高企的融資成本，正是因為他們對通過資產(chǎn)升值來償還本金這一可能性深信不疑。這就又回到前文所述，要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產(chǎn)升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調(diào)整結(jié)構(gòu)”，正是說要將社會融資用于實體經(jīng)濟(jì)中政府支持和具有良好發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，讓貨幣在實體經(jīng)濟(jì)中運轉(zhuǎn)，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。我國社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)縮短背離持續(xù)的時間并使兩者重新契合，便是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心。

（三）宜加快發(fā)展股本融資，盡早重啟IPO，大力發(fā)展新三板，以建設(shè)多層次股票市場

我國實體經(jīng)濟(jì)中的大、中、小微型企業(yè)分別有數(shù)千家、數(shù)十萬家和1000多萬家，這種企業(yè)層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配，而我國股權(quán)市場結(jié)構(gòu)正好相反。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已達(dá)2494家，數(shù)量大致為美國的一半。

然而，截至2013年6月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）僅有212家公司掛牌。各地方股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)總數(shù)接近2000家，但是絕大部分幾乎沒有成交量，缺乏實質(zhì)意義。

完善多層次股權(quán)市場，需要繼續(xù)大力發(fā)展主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，鼓勵符合條件的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新類的企業(yè)發(fā)行上市，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度；積極發(fā)展“新三板”市場，以較低準(zhǔn)入條件和便捷核準(zhǔn)為特色，提供轉(zhuǎn)板機(jī)制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業(yè)融資問題，緩解IPO壓力；引導(dǎo)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展，解決更多小微企業(yè)的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵區(qū)域股權(quán)交易市場進(jìn)行整合，探索建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制；鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場，嘗試場外交易和業(yè)務(wù)，逐步擴(kuò)展至券商間聯(lián)網(wǎng)或聯(lián)盟，亦可與區(qū)域性市場相互融合或協(xié)作；促進(jìn)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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The Analysis on Chinas Economy from the Standpoint of Minsky Moment

SONG Pengcheng

（Postdoctoral Research Station of China Huarong Asset Management Co.， LTD.， Beijing 100033）

Abstract： Paul Krugman talked about “Minsky Moment” in his paper China Model Ran into A Big Trouble published in the column of New York times on July 20， 2013， and put forward the questions on whether Chinas social financing structure is weak in promoting economic growth. His views were pessimistic， and the conclusion may not apply to Chinas national conditions. The paper tries to analyze whether China is facing “Minsky Moment” and how the macroeconomic management departments should predict and formulate policies， and puts forward related suggestions.

Keywords： social financing structure； financial reform； Minsky Moment

責(zé)任編輯、校對：楊振峰