董天仁，王 興，程 遠

(1.西安交通大學經金學院，西安710061;2.南開大學經濟學院，天津300071)

貨幣政策在短期是有效的這一觀點得到了絕大多數(shù)經濟學家的認可，20世紀30年代大蕭條前，人們認為緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策同樣有效。在大蕭條中，美聯(lián)儲不斷降低利率以刺激經濟，在利率已經降到最低點的時候經濟情況依然沒有好轉。大蕭條之后，人們開始接受不同方向的貨幣政策對經濟的影響力不同這一觀點。20世紀90年代初，美國經濟衰退，信貸緊縮，美聯(lián)儲在之后的兩年中7次降低貼現(xiàn)率，15次降低聯(lián)邦基準利率，期望能夠有效刺激經濟避免過度衰退。與預期相反，寬松的貨幣政策并沒有達到挽救經濟的目的。擴張性貨幣政策的再次失敗激發(fā)了學者們對貨幣政策非對稱性的研究。中國學者對貨幣政策的非對稱效應研究較晚，始于20世紀90年代通貨膨脹和通貨緊縮對不同經濟主體的非對稱影響。陸磊[1]認為，外生的、效應單一的貨幣政策必須進行修正，且提出非對稱貨幣政策效應是中國貨幣理論面臨的革命。

近年來，學術界著力研究了貨幣政策作用方向的非對稱效應、貨幣政策在經濟周期不同階段作用的非對稱效應、貨幣政策對不同行業(yè)及不同區(qū)域作用的非對稱性等。本文對貨幣政策非對稱效應的現(xiàn)有研究進行了比較、歸納和總結，力求從貨幣政策的內在傳遞機制來探究這種非對稱效應的存在性及形成原因。因此，首先對貨幣政策非對稱效應的定義和存在性等內涵問題進行了分析，然后對貨幣政策非對稱效應的形成機理進行了剖析，研究視角包括傳統(tǒng)的資產價格渠道、銀行信貸渠道和貨幣功能演變渠道等，最后，對貨幣政策非對稱效應的未來研究進行了展望。

一、貨幣政策非對稱效應的基礎研究

目前，理論認為貨幣政策非對稱效應的研究起始于對貨幣政策作用方向的非對稱性研究，隨著研究的深入，涉及到了政策效果在經濟周期不同階段的非對稱效應、貨幣政策在不同行業(yè)、不同地區(qū)的非對稱效應。國內外學者分別使用不同的實證工具檢驗了貨幣政策的非對稱效應。

1.貨幣政策作用方向的非對稱性

現(xiàn)有絕大多數(shù)研究表明，貨幣政策緊縮的效力比擴張性貨幣政策要強。Cover[2]檢驗了相反方向貨幣供給沖擊對產出的非對稱影響，結果發(fā)現(xiàn)正的貨幣供給沖擊對產出沒有影響，而負的貨幣供給沖擊會影響實際產出，并建議應通過減少貨幣供給中非預期部分下降的幅度以增加實際產出。Weise[3]、Holmes 等[4]使用向量自回歸模型分別對美國和英國的貨幣政策作用方向的非對稱效應進行了實證研究，均得出了緊縮貨幣政策對實際產出影響效果更大的結論，Christiano等[5]、Jermann 等[6]用結構向量自回歸模型實證分析得出了同樣的結論——即緊縮性貨幣政策比擴張性貨幣政策更有效的結論。國內對貨幣政策非對稱效應的研究起步較晚，陸軍和舒元[7]采用兩階段最小二乘法實證檢驗了中國貨幣政策沖擊對實際產出的影響，結果發(fā)現(xiàn)，緊縮政策對經濟的沖擊力度要大于擴張政策。劉金全等[8]使用向量自回歸模型對中國改革開放之后的月度數(shù)據進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，我國緊縮性貨幣政策的沖擊效果比擴張性貨幣政策沖擊的效果要大。

2.貨幣政策在經濟周期上的非對稱效應

貨幣政策非對稱研究的另一個方面是分析貨幣政策在經濟發(fā)展各個階段對實體經濟影響的非對稱效應。凱恩斯[9]最早對貨幣政策在經濟周期上表現(xiàn)出來的非對稱問題做過闡述。認為貨幣政策會通過利率的變化影響投資、消費進而影響實際產出。但當經濟處于衰退期時，利率已經下降到了最低水平，貨幣政策再也無法刺激經濟，這時“流動性陷阱”出現(xiàn)。著名經濟學家漢森[10]也曾說過:“貨幣武器確實可以有效地用來制止經濟擴張”，“20世紀30年代經濟蕭條所提供的充分證據表明，恢復經濟增長僅僅依靠廉價的貨幣擴張是不充分的?！背耸褂糜嬃磕Ｐ蛠頇z驗貨幣政策在不同經濟周期的表現(xiàn)外，不少學者還使用傳統(tǒng)經濟學理論工具或建立數(shù)理模型來分析貨幣政策在不同經濟周期的非對稱性。曹小衡等[11]在假定價格可以充分調整的情況下建立了AS-AD模型，將非對稱性問題與總供給、總需求聯(lián)系起來。使用對數(shù)平滑轉換自回歸模型(LSTAR)估計貨幣政策沖擊的非對稱性，發(fā)現(xiàn)在經濟衰退時期，緊縮性貨幣政策效果略大于擴張性貨幣政策，而在經濟高漲時期擴張性貨幣政策的效果遠遠大于緊縮性貨幣政策。

3.貨幣政策的行業(yè)非對稱效應

20世紀90年代之后，學術界意識到由于行業(yè)差異的存在，貨幣政策沖擊對各產業(yè)乃至更細分行業(yè)的影響不一致，引發(fā)了貨幣政策的行業(yè)非對稱效應研究。Gertler等[12]被視為該領域的開山之作，他們發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)規(guī)模在經歷貨幣政策沖擊后的表現(xiàn)差別很大。在發(fā)生通貨緊縮之后，小企業(yè)的銷售額下降時間要比大企業(yè)提前兩年，在這個時期，銀行減少向小企業(yè)貸款卻增加向大企業(yè)的貸款。貨幣政策對小企業(yè)的影響要大于對大企業(yè)的影響。

Ganley等[13]研究了英國24個部門的實際產出受英國貨幣政策沖擊影響的程度和持續(xù)時間，其實證模型的結果發(fā)現(xiàn)，實際產出對貨幣政策變化的敏感度在行業(yè)間存在明顯差別。Tena等[14]使用時變自回歸模型分析了貨幣政策對英國13個制造業(yè)細分行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度越低的行業(yè)越容易受到貨幣政策變化的影響。

國內對貨幣政策行業(yè)效應的研究起步較晚，成果相對較少。王劍和劉玄[15]指出，“一刀切”的貨幣政策忽略了行業(yè)間的差異，容易不恰當?shù)赜绊懶袠I(yè)發(fā)展。戴金平和金永軍[16]把利率作為貨幣政策的衡量指標，采用基于不同要素密集度的兩部門模型分析了貨幣政策的行業(yè)非對稱問題，使用廣義分布滯后模型(ADL)和向量自回歸模型(VAR)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)第一產業(yè)和房地產業(yè)受到貨幣政策的沖擊最大。曹永琴[17]運用自回歸移動平均模型(ARMR)和向量自回歸模型(VAR)驗證了貨幣政策的產業(yè)非對稱效應，發(fā)現(xiàn)貨幣政策不管在長期還是在短期對產業(yè)的影響都不相同，長期對第一產業(yè)影響最大，而產生這種差異的原因在于各產業(yè)的市場結構差異、企業(yè)規(guī)模以及金融環(huán)境等。

4.貨幣政策的區(qū)域非對稱效應

從理論上進行分析，可以得出貨幣政策行業(yè)作用效應的非對稱性自然會引出貨幣政策作用區(qū)域效應的非對稱性。如果貨幣政策對各個不同行業(yè)的作用效果存在差異，在區(qū)域經濟學的視角下各個地區(qū)的產業(yè)集中度是存在差異的，在邏輯上可以自然得出貨幣政策對各個地區(qū)的作用效果存在差異。

目前，很多文獻將貨幣政策的區(qū)域效應作為行業(yè)效應的延伸進行相關性分析，貨幣政策區(qū)域非對稱性領域的代表性文獻[18-19]對根據美國經濟分析局定義的8大地區(qū)使用結構向量自回歸模型(SVAR)進行了實證分析。脈沖響應函數(shù)揭示了新英格蘭、中東部地區(qū)、平原地區(qū)、東南地區(qū)和遠東地區(qū)對貨幣政策沖擊的反應與美國平均水平近似，美國的大湖區(qū)對貨幣政策反應最敏感，西南地區(qū)和洛基山脈地區(qū)對貨幣政策反應最不敏感。同時對地區(qū)內制造業(yè)占比和企業(yè)規(guī)模方面解釋了敏感度差異的原因，發(fā)現(xiàn)在同一個地區(qū)內各州反應并不相同，建筑業(yè)與耐用品生產行業(yè)占比較高的州對貨幣政策更敏感，而能源開采業(yè)、金融保險業(yè)和房地產業(yè)占比較大的州對貨幣政策的反應也比較大。

國內對貨幣政策區(qū)域效應的研究成果也非常多。耿識博等[20]將菲利普斯曲線、奧肯法則和國民收入均衡決定模型結合起來，通過貨幣量乘數(shù)、利率乘數(shù)、其他金融資產名義值乘數(shù)以及地區(qū)經濟非均質假定證明了貨幣政策沖擊對地區(qū)經濟的不對稱性。宋旺和鐘正生[21]使用向量自回歸模型(VAR)和脈沖響應函數(shù)也證實了貨幣政策區(qū)域非對稱性的存在。陸虹[22]運用平滑過渡模型(STR)對我國貨幣政策對地區(qū)經濟影響的非對稱性進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)非對稱效應顯著。楊達[23]采用各地區(qū)的投資變化衡量貨幣政策對實際經濟的影響，實證結果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在各區(qū)域影響效果不同，原因在于區(qū)域間金融發(fā)展程度及經濟結構存在差異。

二、貨幣政策非對稱效應的形成機理

貨幣政策非對稱效應的存在性和內涵得到充分研究之后，學術界對貨幣政策非對稱性研究的另一個重點就轉向了貨幣政策非對稱效應的存在機理的研究，雖然各個流派對于這個機理還沒有形成一致的看法。目前，有利率渠道、資產價格渠道和貨幣功能視角差異等幾種解釋。值得指出的是，貨幣政策非對稱效應的研究是在貨幣政策傳導機制研究之上進行分析的，實際上就是貨幣政策傳導機制在各個行業(yè)、區(qū)域和經濟周期過程中的差異性導致了貨幣政策的非對稱效應。

1.傳統(tǒng)利率渠道

早期關于貨幣政策傳導機制的研究以凱恩斯主義的貨幣價格渠道為主。IS-LM曲線經典地說明了凱恩斯主義的“貨幣觀”。此后，學者們對貨幣政策的利率傳導機制進行了更加細致的分析，普遍認為貨幣政策的利率渠道是兩個力量共同作用的結果，即流動性效應和預期通脹效應。流動性效應是指經濟中多余的貨幣降低利率從而刺激經濟。預期通脹效應是指受通脹貼水影響貨幣增加會推高利率使經濟衰退。

Christiano等[24]建立了包括貨幣的預留現(xiàn)金模型，說明貨幣政策沖擊后流動性效應和預期通脹效應對實際經濟的影響。具體應用到貨幣政策的非對稱效應，Ganley等[13]指出，有些行業(yè)貨幣政策利率渠道的流動性效應較強，而有些行業(yè)貨幣政策利率渠道的預期通脹效應較強，從而使貨幣政策在各行業(yè)的利率渠道機制產生了差距，從而帶來了貨幣政策的非對稱效應。

2.信貸渠道

貨幣觀認為只存在兩種類型的資產，即貨幣和其他所有金融資產，除貨幣外的其他金融資產可以相互替代。信用觀則拒絕所有非貨幣金融資產是完全替代的這一觀點，信用觀主要分為銀行借款渠道和企業(yè)資產負債表渠道兩種傳導方式。

(1)銀行借款渠道。“貨幣觀”認為只有兩種資產——貨幣和債券。銀行部門的唯一作用就是調整其資產負債表的負債方，通過發(fā)行現(xiàn)有存款創(chuàng)造貨幣。在其資產負債表的資產方，銀行除了投資債券再沒有其他功能。而銀行貸款論認為事實上存在著3種資產——貨幣、公開發(fā)行的債券和中間“貸款”，這3種資產各不相同且在分析貨幣政策沖擊影響時必須分開計算。這時銀行部門不僅創(chuàng)造貨幣還發(fā)放貸款，而這是家庭部門無法做到的。在3種資產情況下，貨幣政策不僅通過改變債券市場利率也通過其對中間貸款供給的獨立影響發(fā)揮作用，銀行貸款和公開發(fā)行債券不能完全替代。Bernanke等[25]認為，貨幣政策通過同時影響銀行資產和銀行負債對經濟起作用，但其對企業(yè)的作用存在差異，和銀行緊密聯(lián)系的行業(yè)存在較大的影響，從而在一定程度上從銀行借款渠道佐證了貨幣政策的非對稱效應

(2)企業(yè)資產負債表渠道。經典的IS-LM模型和真實經濟周期模型都包含一個強假設，除了實際利率會決定真實資產價格外，金融和信貸市場狀況不會影響實際經濟運行。事實上，早期有經濟學家指出了信貸市場狀況對經濟周期波動的影響。他們認為，惡化的信貸市場狀況如破產的急劇增加、實際債務負擔的加重、資產價格下跌等，不僅僅是實際經濟衰落的被動反應，這些表現(xiàn)本身是使經濟蕭條的主要因素。

Gertler等[26]使用向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)了擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經濟作用的非對稱效應，進而他們指出緊縮貨幣政策之后經濟的表現(xiàn)與傳統(tǒng)理論存在很大差別，論文使用企業(yè)資產負債表渠道對上述差別進行了解釋并構建了金融加速器機制的理論雛形。借款人的金融地位決定了其外部融資成本，由流動資產及可計價的抵押物所定義的企業(yè)凈價值越高，其外部融資成本越低。當自籌資金占企業(yè)投資項目的大部分份額且企業(yè)有更多擔保物來確保流動性時，企業(yè)凈價值就越高，借款者和貸款者之間的利益沖突越低。Bernanke等[27]正式建立了金融加速器的理論模型，此后大量文獻對金融加速器的內在機制進行了探索。

3.資產價格渠道

隨著金融業(yè)的飛速發(fā)展及其對一國經濟重要性的不斷上升，金融資產價格變化對貨幣政策的影響不斷加強。貨幣政策變化對資產價格的影響會通過財富效應、流動性效應等渠道對實體經濟造成沖擊。貨幣政策的資產價格渠道分析一般分為兩個步驟:一是從中央銀行的貨幣政策到資本市場的傳導機制;二是從資本市場到貨幣政策最終目標的傳導機制。

資產組合模型經常被用來解釋貨幣政策沖擊對資產價格的影響。Mukherjee等[28]使用向量協(xié)整模型驗證了包括日本居民消費物價指數(shù)、工業(yè)增加值、債券利率、匯率、貨幣供應量及股票價格指數(shù)在內的宏觀經濟變量之間的長期均衡關系，結果證明貨幣供應量變化能夠合理解釋股價的波動。Cassola等[29]使用同樣的方法驗證了歐元區(qū)擴張貨幣政策沖擊對股票價格產生的正向影響。Mishkin[30]總結了從資本市場到貨幣政策最終目標的傳導渠道，包括投資托賓“Q”渠道、財富效應渠道、信用渠道和流動性渠道，其中財富效應渠道和流動性渠道說明了資產價格變化對消費的影響，“Q”渠道和信用渠道說明了資產價格變化對投資的影響。Gertler等[31]指出了貨幣政策對各個金融市場資產價格影響的差異性，從而探討了貨幣政策對不同金融市場影響的非對稱效應。

4.貨幣功能視角

國內學者從虛擬經濟視角對貨幣政策傳導的非對稱效應進行了分析。一般來說，實體經濟包括工業(yè)制造業(yè)、建筑業(yè)、倉儲運輸業(yè)、信息業(yè)和批發(fā)零售業(yè)等。虛擬經濟包括金融業(yè)、保險業(yè)、房地產業(yè)及職業(yè)服務業(yè)。在布雷頓森林體系解體之后，隨著金融業(yè)的快速發(fā)展，經濟運行方式也發(fā)生了巨變，在金融發(fā)達的國家，虛擬經濟逐漸超越實體經濟并最終占據著主導地位。劉駿民[32]認為，在金融發(fā)達國家，貨幣在進入虛擬經濟領域之后會通過杠桿交易和炒作交易迅速地創(chuàng)造出大量GDP，貨幣供應量變化對實體經濟與虛擬經濟的作用過程差別很大。因此，貨幣政策對虛擬經濟和實體經濟影響的不同差異導致了貨幣政策作用的非對稱性。

三、貨幣政策非對稱效應的未來研究方向

首先，從理論方面看，學術界在貨幣政策的基礎研究已經廣泛和使用了動態(tài)隨機一般均衡模型，而在動態(tài)隨機一般均衡框架下將貨幣政策的非對稱效應納入是一個非常復雜的問題，由于動態(tài)隨機一般均衡分析是一個單部門的分析框架，納入多部門存在一些技術困難，而不同部門對貨幣政策反應的不同是貨幣政策非對稱效應存在的重要原因。因此，這成為貨幣政策非對稱效應未來研究的重要方向。將貨幣政策非對稱效應納入動態(tài)隨機一般均衡框架能夠為貨幣政策非對稱效應奠定堅實的理論基礎。

其次，從實證研究方面看，貨幣政策非對稱效應的實證研究已經廣泛采用了結構向量自回歸模型，運用結構宏觀計量范式能夠有效的處理數(shù)據的內生性問題，從而使估計參數(shù)具有一致性特點。由于這種計量范式忽視了一些產業(yè)和行業(yè)之間的關聯(lián)性，在探討貨幣政策非對稱效應方面與實際情況存在一定的差距。這是貨幣政策非對稱效應在未來實證研究方面需要解決的問題。未來的突破方向應是把投入產出模型和結構宏觀計量范式結合在一起對貨幣政策非對稱效應進行研究。

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