李 帆

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期貨交易內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的比較法研究

李 帆*李帆，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院民商法學(xué)專業(yè)2014級碩士研究生(100088)。

“816光大烏龍指”案件引發(fā)了國內(nèi)對期貨內(nèi)幕交易的關(guān)注，核心是期貨交易內(nèi)幕信息的認定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)如何界定。期貨市場不同于證券市場，其內(nèi)幕交易的規(guī)制應(yīng)以市場公平原則和交易者信息平等理論為基礎(chǔ)，而不再是信義義務(wù)理論下以發(fā)行人信息披露為核心的理論。期貨市場內(nèi)幕信息的界定，應(yīng)以重大性和未公開性作為核心要件，而排除相關(guān)性和確切性要件的要求。常見的期貨交易內(nèi)幕信息可以歸納為“黑天鵝”信息和“被臥底”信息，而對于預(yù)定計劃交易和內(nèi)幕人進行的其他與重大未公開信息缺乏關(guān)聯(lián)性的交易，應(yīng)予豁免。我國期貨交易內(nèi)幕信息認定制度的完善，可借鑒美國等境外成熟市場經(jīng)驗，認識到期貨市場的特殊性，優(yōu)化、精細化認定要件，并對當(dāng)事人訴權(quán)給予制度保障。

期貨交易 內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn) “816光大烏龍指”

由于期貨市場的交易對象是合約，不存在證券市場中發(fā)行方對投資者的信義義務(wù)，而期貨交易的本質(zhì)就是套期保值，因此有觀點認為期貨市場中不存在所謂內(nèi)幕信息。筆者認為，這個觀點忽略了期貨市場套保行為正當(dāng)性的前提，即期貨市場的任一交易者都不掌握會對期貨價格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的信息，否則，交易者對商品價格不確定性信息的競爭會完全失衡，進而期貨交易對現(xiàn)貨市場風(fēng)險管理的初衷和本質(zhì)完全無法實現(xiàn)，這樣的期貨市場是沒有存在意義的。當(dāng)交易者掌握對期貨價格有重大影響的未公開信息時，他們表面上的套期保值行為就有可能構(gòu)成期貨內(nèi)幕交易，侵害市場公平。對于期貨交易內(nèi)幕信息的認定，我國的理論和制度還相對匱乏，汲取境外成熟市場的經(jīng)驗非常重要。

一、我國期貨交易內(nèi)幕信息認定的實踐基礎(chǔ)和理論基礎(chǔ)

(一)我國期貨交易內(nèi)幕信息認定的實踐基礎(chǔ)：“816光大烏龍指”案件

國內(nèi)外真正被監(jiān)管機構(gòu)認定為期貨內(nèi)幕交易的案件目前還不多，但都具有重要意義。美國有一例，*2008年Alvin Perez案。該案是美國期監(jiān)會10年來成功查處的唯一一起期貨內(nèi)幕交易案。Perez利用作為紐約商業(yè)交易所員工的職務(wù)便利，將與交易所案件調(diào)査緊密相關(guān)的重要非公開信息透露給交易所場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人。該案以和解方式結(jié)案，Perez被處以終身市場禁入。參見李明良、李虹：“期貨市場內(nèi)幕交易的內(nèi)涵：以美國為中心的考察”，載《證券法苑》2014年第4期，第278頁。而“816光大烏龍指”案件作為“我國資本市場建立以來首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端個別事件”，該案的發(fā)生為我國規(guī)制期貨市場內(nèi)幕交易開啟了一扇門。

2013年8月16日11時05分，光大證券在進行ETF申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量申購180ETF成份股，實際成交達72.7億元，引起滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時間大幅波動。同日不晚于11時40分，光大證券決定通過做空股指期貨、賣出ETF對沖風(fēng)險，并由當(dāng)時光大證券策略投資部總經(jīng)理楊劍波負責(zé)實施。2013年11月1日，證監(jiān)會對光大證券及其主要負責(zé)人做出行政處罰決定。中國證監(jiān)會認定“光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成分股，實際成交72.7億元”(即“烏龍指事件”)為內(nèi)幕信息。光大證券是《證券法》第202條和《期貨交易管理條例》第70條所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。該內(nèi)幕信息自2013年8月16日11時5分交易時產(chǎn)生，至當(dāng)日14時22分光大證券發(fā)布公告時公開。*參見中國證監(jiān)會：《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責(zé)任人)》，[2013] 59號；《中國證監(jiān)會市場禁入決定書(徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波)》[2013] 20號。光大證券知悉內(nèi)幕信息的時間不晚于2013年8月16日11時40分。2014年2月8日，光大證券策略投資部總經(jīng)理楊劍波將證監(jiān)會起訴至北京市第一中級人民法院，請求撤銷證監(jiān)會對他的行政處罰，12月26日法院做出判決，駁回其訴訟請求，楊劍波不服提出上訴，2015年5月4日，北京市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。案件審理過程中，雙方爭議焦點正是“烏龍指事件”是否應(yīng)被認定為期貨交易內(nèi)幕信息。

筆者認為，“烏龍指事件”當(dāng)時顯然已經(jīng)對期貨市場價格產(chǎn)生了重大影響，光大證券在該信息尚未公開前，基于該信息的觸發(fā)，做出對沖交易的決策，又基于該信息決定了其對沖交易的價格和數(shù)量，從而利用這個由自身行為造成的非法信息優(yōu)勢使市場產(chǎn)生嚴(yán)重信息不平等情形，侵害了其他投資者的利益。其所謂的市場中性交易策略，并不能切斷它的對沖交易決策與重大未公開信息之間的聯(lián)結(jié)，因此毫無疑問，“烏龍指事件”構(gòu)成了光大證券在期貨市場交易的內(nèi)幕信息，以對沖交易避損的行為不符合境外有關(guān)豁免要求*2000年美國SEC.10b5-1規(guī)則為內(nèi)幕交易設(shè)置了“法定豁免”，后文詳述。，也并非國際通行做法，該案件應(yīng)是典型的期貨內(nèi)幕交易。

(二)我國期貨交易內(nèi)幕信息認定的理論基礎(chǔ)：公平原則與信息平等理論

正如我國《期貨交易管理條例》第三條的規(guī)定，“三公原則”(公開、公平、公正)是我國期貨市場監(jiān)管的指導(dǎo)思想。而公平也是國際公認的證券監(jiān)管的首要目標(biāo)之一。*參見證監(jiān)會國際組織制定的“證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則”，其確定的三大目標(biāo)為：保護投資者；確保市場的公平、效率和透明度；減少系統(tǒng)風(fēng)險。同時參見梁定邦：“梁定邦先生縱談《證券法》與證券監(jiān)管”，載《證券市場導(dǎo)報》1999年第1期，第4～8頁。內(nèi)幕交易是基于對重要市場信息的不公正占有而進行交易獲利的行為，禁止內(nèi)幕交易的價值就在于維系一個公平的市場競爭環(huán)境，確保公眾對市場的信任。

公平原則在美國法上進一步講即“信息平等理論”，該理論認為，信息對交易者的決策是至關(guān)重要的，必須對市場參與者的信息知情權(quán)予以平等保護才能夠維系市場公平，對于利用不正當(dāng)信息優(yōu)勢謀取利益的內(nèi)幕交易行為則應(yīng)予規(guī)制。*See SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833(2d Cir.1968).

筆者認為，這里需要說明的是，期貨市場的公平和信息平等，是指交易者獲取信息的機會平等，維護的是市場競爭的公平，而不是信息在交易者之間絕對的平均分配。實際上，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，正是由于交易者都根據(jù)自己搜集、挖掘的市場信息，和自己的風(fēng)險偏好，對風(fēng)險給出價格并交易，千千萬萬的理性交易者集中起來，從而使大宗商品的供求狀況通過“價格”迅速公開地得以反應(yīng)。這其中，價格發(fā)現(xiàn)是依賴于市場信息對于價格的生產(chǎn)激勵機制，而這個機制的有效性和吸引力在于，交易者相信人們發(fā)現(xiàn)有價值市場信息的機會大致平等，沒有交易者掌握足以對市場價格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的優(yōu)勢信息，交易者的風(fēng)險定價以信息為基礎(chǔ)，交易者之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移是對于價格不確定性信息的競爭。以期貨市場的這個運行機理為基礎(chǔ)，不難發(fā)現(xiàn)，損害這種機會平等同時又具有價格敏感性的信息就構(gòu)成了期貨交易內(nèi)幕信息，監(jiān)管者對這種侵害交易者公平獲取信息機會的行為進行禁止性規(guī)定有正當(dāng)?shù)睦碚摶A(chǔ)，是維護市場公平和促進期貨市場信息發(fā)現(xiàn)與集中所必要的。

二、期貨交易內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的要件分析

我國期貨交易內(nèi)幕信息認定的規(guī)范基礎(chǔ)，從廣義上講主要有：一部法律《證券法》、一個行政法規(guī)《期貨交易管理條例》、一個司法解釋《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(下文簡稱“內(nèi)幕交易司法解釋”)和一個行政規(guī)章《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引(試行)》，它們均將重要性和未公開性作為內(nèi)幕信息認定的首要標(biāo)準(zhǔn)。其中重要性指對期貨產(chǎn)品的價格有重大影響，未公開性指內(nèi)幕信息尚未公開，不能被一般投資者普遍獲知。但《證券法》還規(guī)定，內(nèi)幕信息應(yīng)具有一定的相關(guān)性，即內(nèi)幕信息應(yīng)與證券或證券發(fā)行人相關(guān)。除此之外，學(xué)界有人指出確切性也應(yīng)是認定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)之一。因此也就形成了學(xué)術(shù)上對內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的二要件說*參見最高人民檢察院法律政策研究室、中國證券監(jiān)督管理委員會法律部編著：《證券期貨犯罪司法認定指南——最高人民檢察院、公安部關(guān)于證券期貨犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)精釋》，中國人民公安大學(xué)出版社2009年版，第52～53頁；薛瑞麟：《金融犯罪研究》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第262頁；劉憲權(quán)：《證券期貨犯罪理論與實務(wù)》，商務(wù)印書館2005年版，第317～318頁；趙秉志主編：《破壞金融管理秩序犯罪疑難問題司法對策》，吉林人民出版社2000年版，第186頁；胡啟忠：《金融犯罪論》，西南財政大學(xué)出版社2001年版，第268頁；雷麗清：“如何界定內(nèi)幕信息的范圍及其特征”，載《金融發(fā)展研究》2011年第1期，第81～84頁。、三要件說*參見周駿如、張雅芳：“證券、期貨犯罪法律適用疑難問題研究”，載《法治論叢》(上海政法學(xué)院學(xué)報)2009年第2期，第109～113頁；馬長生、張慧芳：“論內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”，載趙秉志主編：《新千年刑法熱點問題研究與適用》，中國檢察出版社2001年版，第825～826頁；胡光志：“論證券內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素”，載《云南大學(xué)學(xué)報(法學(xué)版)》2002年第4期，第41～50頁。和四要件說*參見張國炎、張建：《期貨犯罪與防范論》，人民法院出版社2005年版，第87～88頁；孫昌軍、易建華：“關(guān)于內(nèi)幕交易罪幾個問題的研究”，載趙秉志主編：《新千年刑法熱點問題研究與適用》，中國檢察出版社2001年版，第842～844頁；王昌來：“淺析證券內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息”，載《當(dāng)代法學(xué)》2001年第9期，第10～12、60頁。之概括。共同之處在于都認可重要性和未公開性，分歧之處在于相關(guān)性和確切性是否應(yīng)作為內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)成要件，以及重要性和未公開性在司法實踐中的具體標(biāo)準(zhǔn)如何界定。筆者認為，期貨市場與證券市場內(nèi)幕交易的內(nèi)在機理存在差異，期貨交易內(nèi)幕信息的認定應(yīng)以重大性和未公開性為核心，排除相關(guān)性和確切性要求。

(一)期貨交易內(nèi)幕信息認定的核心是重大性和未公開性

1.重大性

重大性是規(guī)制內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。各國在對內(nèi)幕信息進行規(guī)定時，無一例外都用到了“重大”一詞。對于達到什么樣的程度才算“重大”，存在兩種不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)：理性投資者標(biāo)準(zhǔn)和價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)。

在美國，重大性稱為“實質(zhì)性(materiality)”，由其判例法確立。在1976年TSC Industries, Inc. v. Northway案*See TSC Industries, Inc. v. Northway, 426 U.S. 449(1976).該案是美國最高法院闡明證券欺詐案件中實質(zhì)性要求的判例。中，最高法院對征集委托書中的“material”一詞進行了界定，最高法院認為：“如果一個理性的股東有相當(dāng)大的可能認為一項遺漏的事實，對于其作出如何投票的決定是重要的，則該遺漏的事實是實質(zhì)性的?！?該案主審法官Marshall檢索了之前較低級法院對materiality的認定標(biāo)準(zhǔn)，其中第七巡回法院以“理性投資者可能認為重要的所有事實”為判定依據(jù), Marshall法官認為該標(biāo)準(zhǔn)過于寬松；而第二和第五巡回法院采用了較為傳統(tǒng)的以侵權(quán)行為理論為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)，即“一個理性的人認為一個被歪曲或遺漏的事實對于他采取行動或做出決定是重要的”Marshall法官認為該標(biāo)準(zhǔn)又過于嚴(yán)格；他在上述標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提出了此處的界定標(biāo)準(zhǔn)，原文如下: “an omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to vote. In other words, the court must determine whether under all the circumstances, the omitted fact would have assumed actual significance in the decision of the shareholder. Thus, materiality is a mixed question of fact and law. ”我國的學(xué)術(shù)研究中，通常把此案發(fā)展出的實質(zhì)性要求，稱為“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”。該案所確立的實質(zhì)性是指一項信息具有左右理性投資者交易決策的現(xiàn)實可能性。所謂理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，正是美國判例法的思想，即若信息的公開能夠影響到普通投資者是否愿意以當(dāng)前的價格買賣證券，則可以認定該信息為重要。

價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)以歐盟為代表，由歐共體89/592/EEC號指令和歐盟2003/124/EC號指令及歐盟委員會的相關(guān)裁決確立，稱為“significant”，指信息公開前后的證券價格應(yīng)顯著不同，或者說信息的公開對交易價格產(chǎn)生的影響必須是重大的。并且，該重大影響只需具有發(fā)生的可能性，而不必是實際存在或確定會發(fā)生的。

筆者認為，重大性要件的本質(zhì)在于主觀上對交易者決策的實質(zhì)影響或是客觀上對交易價格的重大影響，對于期貨市場內(nèi)幕信息的認定應(yīng)當(dāng)同樣適用，并且是核心的認定要件。因為期貨內(nèi)幕交易行為侵害的主要是交易者平等的信息知情權(quán)，能否及時知悉重要信息會直接影響交易者對是否交易及交易價格的決策，決定了交易者是否有在期貨市場公平獲利的機會。

2. 未公開性

未公開是內(nèi)幕信息的應(yīng)有之義和本質(zhì)屬性，當(dāng)然應(yīng)為期貨交易內(nèi)幕信息認定的核心要件。一旦信息公開，普通交易者與內(nèi)幕人之間的信息不對稱狀態(tài)便不復(fù)存在，此時大家對信息享有平等的獲悉機會，也就不會有內(nèi)幕人利用信息優(yōu)勢獲利或避損的機會。對內(nèi)幕信息未公開性的判斷，換言之，也是對信息公開時間節(jié)點的判斷，存在實質(zhì)公開和形式公開兩種標(biāo)準(zhǔn)。

在美國，未公開性稱為“秘密性(confidentiality)”，也是由其判例法所確立。但對信息公開的認定，判例法給出了兩種不同的觀點。一種觀點從信息是否被投資者有效接收出發(fā)，認為只有信息已經(jīng)散布(dissemination)并且為投資大眾所理解或吸收(absorption)，才構(gòu)成公開；另一種觀點從有效資本市場理論出發(fā)，認為雖然一般投資者可能不知道該信息，但只要有相當(dāng)數(shù)量的活躍投資者(active investors)已經(jīng)知道了該信息，那么該信息對市場的影響就已經(jīng)反映到了其股票的價格上，信息知悉者便無法再憑借該信息交易牟利。這兩種觀點發(fā)展到我國學(xué)界即形成了實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)和形式公開標(biāo)準(zhǔn)。

實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)認為，只有相關(guān)信息被市場所消化吸收，一般投資者能夠公平及時地獲取該信息(generally available)，才可構(gòu)成法律上的公開，強調(diào)信息的實質(zhì)接收。而形式公開標(biāo)準(zhǔn)認為，只要信息依照法律規(guī)定的程序和方式被公開即可，該標(biāo)準(zhǔn)主要依靠法律對公開方式的規(guī)定，一般以權(quán)威媒體和網(wǎng)站等投資者獲悉信息最主要最便捷的途徑作為法定公開形式。

筆者認為，對于期貨交易內(nèi)幕信息未公開性的認定，兩種標(biāo)準(zhǔn)均有利弊。首先，很多情形下，公布信息和信息被廣泛知悉在時間上是不能完全一致的, 當(dāng)信息不能立即影響多數(shù)人的交易決策時，內(nèi)幕人則可以利用該信息優(yōu)先做出判斷并采取行動，這與不公布信息而直接交易并無實質(zhì)區(qū)別，因而有必要明確實質(zhì)公開的意義。另外，期貨市場本身具有高風(fēng)險性，對參與者的信息洞察能力、投資分析能力具有較高要求，對交易者并非絕對的保護，無法苛求信息公開者對交易者能力負責(zé)。而在實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)操作復(fù)雜，精確確定信息消化吸收期間較為困難的情形下，合理的形式公開標(biāo)準(zhǔn)更切實可行。因此，筆者認為，如果能夠在立法中明確實質(zhì)公開的意義，并以此為依據(jù)制定合理的形式公開標(biāo)準(zhǔn)，*即信息在形式上公開后要能夠有信息被廣泛知悉的效果，這樣的形式公開標(biāo)準(zhǔn)才有實質(zhì)意義，因信息公布不是為了公布而公布，而是為了它被投資者真正知悉而公布。具體什么樣的公布形式能夠?qū)崿F(xiàn)這個公開的實際目的，還需要我們的立法機關(guān)根據(jù)我國的實踐情況進一步探索、檢驗。對于方便司法實踐并最大程度上維護市場公平都是有益的。

(二)期貨交易內(nèi)幕信息認定應(yīng)排除相關(guān)性和確切性要求

1. 相關(guān)性

相關(guān)性是基于公司經(jīng)營者對股東也就是證券發(fā)行方的內(nèi)部人對投資者的信義義務(wù)理論(Fiduciary Duty Theory)，為確定證券市場內(nèi)幕信息范圍而提出的，要求證券內(nèi)幕信息應(yīng)屬于與公司經(jīng)營、財務(wù)相關(guān)的內(nèi)部信息。

該信義義務(wù)理論最初由聯(lián)邦最高法院在Chiarella v. United States案*See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222(1980).中所確立，并經(jīng)Dirks v. SEC案加以完善，認為公司的內(nèi)部人(董事、高管及控制人等)及與公司具有特定委托關(guān)系的臨時內(nèi)部人(投資顧問、法律顧問、承銷商等)，因其與發(fā)行人具有特定關(guān)系而產(chǎn)生了信義關(guān)系，該信義關(guān)系使其在發(fā)行人信息披露中背負了保密和不從事相關(guān)證券交易的義務(wù)，一旦違反則構(gòu)成內(nèi)幕交易。

但是在期貨市場，并沒有發(fā)行環(huán)節(jié)，也不存在發(fā)行人對于投資者的信義義務(wù)。期貨市場是以交易者之間獲取信息機會的平等作為市場公平的基礎(chǔ)，而不是以強制發(fā)行人持續(xù)披露信息來保護投資者利益進而促進市場公平為基礎(chǔ)，因此以發(fā)行人信義義務(wù)為核心的證券內(nèi)幕信息相關(guān)性要求不應(yīng)該適用于期貨市場。

由于期貨交易涉及的信息范圍可以非常廣泛，尤其在股指期貨市場還具有跨市場性，*比如利用股票市場的內(nèi)幕信息在期貨市場建倉或平倉，“816光大烏龍指”案件即為典型。監(jiān)管機構(gòu)的重大政策、交易所的重大決定、機構(gòu)投資者的資金動向等乃至國家重大法律和政策，這些信息只要會對期貨產(chǎn)品的價格產(chǎn)生重大影響，在公開前都應(yīng)認定為期貨交易內(nèi)幕信息，否則會給那些知曉國家或政府部門重大法律政策文件，*327國債期貨事件中即有市場觀點認為，中經(jīng)開2月9日建立多倉時，可能已經(jīng)得知了財政部加息的內(nèi)幕信息。了解機構(gòu)投資者重大投資意向的人可乘之機，而損害到普通投資者的利益。

2. 確切性

確切性是否應(yīng)作為內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的要件之一理論上本身存在分歧。國外立法中，有些國家沒有明確規(guī)定這個要件，規(guī)定了的國家在措辭運用上也不盡相同，有具體性(specific)之說，也有準(zhǔn)確性(precise)之說，主要指內(nèi)幕信息要有真實性的基礎(chǔ)，具有可靠的來源，謠傳不能構(gòu)成內(nèi)幕信息。

實際上，雖然有些國家沒有明確提出確切性要求，但確切性已經(jīng)是內(nèi)幕信息達到重要性的必備條件。僅僅是謠傳而不是建立在具體事實基礎(chǔ)上的信息對市場的影響無法談及實質(zhì)性。由于實質(zhì)性或重要性是各國一致認可的要件，因此理論上各國立法的不同，可以歸結(jié)為對確切性的考量模式不同。以美國為代表的國家采用并入考量模式，他們把確切性看作重大性成立的必要條件，*在Basic, Inc V. Levinson案(485 U.S. 224(1988))中，被美國最高法院推廣到第10節(jié)(b)的內(nèi)幕信息解釋。Basic案涉及的是一項兩公司尚未公開的正在進行的兼并談判信息，其中既有“兼并初期談判”這一實際存在的可證實的“硬信息”，又蘊含著“兼并是否會發(fā)生的預(yù)測”這一或然性的主觀推斷出的“軟信息”，最高法院認為，判斷這一或然性的計劃性質(zhì)的信息是否具有實質(zhì)性，“要通過在特定時間對事件發(fā)生概率與該事件對公司整個經(jīng)營活動產(chǎn)生預(yù)期影響兩者的平衡來決定”?？梢?，美國內(nèi)幕信息的實質(zhì)性本身即要求信息建立在一定事實基礎(chǔ)上并與某些基本事實相聯(lián)系，但卻不一定要求信息是確定的具體事實。因而將確切性的內(nèi)容并入到重大性中進行統(tǒng)一考量，而不將或者明確反對將確切性作為獨立構(gòu)成要件進行單獨考量；以歐盟為代表的國家采取單獨考量模式，認為內(nèi)幕信息應(yīng)足以對理性投資者的決策或產(chǎn)品價格產(chǎn)生確切影響，對其單獨考量。

筆者認為，確切性的考量標(biāo)準(zhǔn)與重大性幾乎相同，功能也可以被重大性覆蓋，無須作為單獨的認定要件。單說確切性，反而出現(xiàn)了對確切性內(nèi)涵本意的曲解，以確切性的字面含義認為只有信息是確定的才可以構(gòu)成內(nèi)幕信息，而事實上，內(nèi)幕信息從初始狀態(tài)到完全形成往往是動態(tài)變化的不穩(wěn)定狀態(tài)，當(dāng)該信息被理性投資者所運用進行判斷并做出交易決策時，并不一定是準(zhǔn)確無誤、確切無疑的。因此，為避免立法的重復(fù)，避免不必要的誤解，應(yīng)將確切性要件排除。

三、期貨交易內(nèi)幕信息的常見種類與例外情形

(一)期貨交易內(nèi)幕信息：“黑天鵝”信息與“被臥底”信息*參見李明良、李虹：“期貨市場內(nèi)幕交易的內(nèi)涵：以美國為中心的考察”，載《證券法苑》2014年第4期，第281～283頁。

有研究將期貨市場內(nèi)幕信息的常見類型以“黑天鵝”信息和“被臥底”信息進行了歸納，筆者認為類型化的歸納對期貨交易內(nèi)幕信息司法認定的高效和便捷具有重要意義。

“黑天鵝”信息，是指超出一般交易者能夠預(yù)測或管理的范圍，而又會對市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的未公開信息。由于天鵝通常是白色的，黑天鵝的出現(xiàn)顛覆了人們過往的經(jīng)驗和認知，人們在這種事件發(fā)生前是不可能想到的，因此用“黑天鵝”來形容這類不符合市場一般規(guī)律，超出交易者風(fēng)險認知和信息處理能力的的信息。典型的“黑天鵝”信息包括宏觀經(jīng)濟政策信息和對整個市場有系統(tǒng)性影響的事件類信息。而能夠獲悉這類信息的通常是政府工作人員*美國《多德—弗蘭克法》第746條規(guī)定，借公職之便獲得未公開信息的政府官員或知情人，利用該信息從事期貨交易的，屬違法行為。該規(guī)定俗稱為“艾迪·墨菲”規(guī)則(Eddie Murphy Rule)?；蛘呤录愋畔⒌闹圃煺?，或者與他們有親密關(guān)系的人。“黑天鵝”信息由于具有突發(fā)性、系統(tǒng)性、極端性特征，是期貨市場的價格形成機制通常無法捕獲的，利用這類信息的內(nèi)幕交易行為會對市場秩序造成破壞，侵害普通交易者的權(quán)益，當(dāng)罰。

“被臥底”信息，是指對特定交易者有重要影響的客戶交易信息。由于期貨交易有較強的對抗性，特定交易者的交易信息一旦被交易對手獲知，則該交易者就可能處在了交易中的劣勢地位。而在期貨市場中，通常是具有管理、監(jiān)督便利的人員能夠獲得該類信息，主要包括期貨交易所、期貨業(yè)協(xié)會、期貨經(jīng)紀(jì)公司的工作人員等，*美國《商品交易法》第4(j)條、第9(f)條，《期監(jiān)會規(guī)章》第1.59節(jié)，第41.27節(jié)，第155.2節(jié)，規(guī)定了這些主體在期貨市場進行內(nèi)幕交易的不同情形及例外。此外與特定交易者具有信任關(guān)系的人也可能背叛這種信賴將信息透漏給他人。利用這種微觀交易信息進行內(nèi)幕交易的行為，侵害了特定交易的權(quán)益，也當(dāng)罰。

(二)期貨交易內(nèi)幕信息的例外：交易行為與重大未公開信息沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系

我國“內(nèi)幕交易司法解釋”第四條第(二)款規(guī)定，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不屬于《刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的“從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易”。該條款實際上參照了美國證監(jiān)會10b5-1(C)規(guī)則，豁免原因是，內(nèi)幕人雖然從事了與內(nèi)幕信息相關(guān)的證券交易，但交易決定的做出不是基于內(nèi)幕信息，而是基于事先做出的交易計劃，內(nèi)幕信息與交易決策之間沒有關(guān)聯(lián)。也就是說，無論是否知悉內(nèi)幕信息，該交易者都會以同樣的方式交易，因而這種不受內(nèi)幕信息影響的交易應(yīng)予豁免。類似的，英國《市場行為守則》第1.3.3條第1款、澳大利亞《公司法》第1043H-1043J條、新西蘭《證券市場法》第10C條、日本《金融商品交易法》第166條第6款，也將遵循預(yù)定計劃的交易排除在內(nèi)幕交易之外。

“816光大烏龍指”案件中即有觀點認為光大證券可以此抗辯，但顯然光大證券的交易決策從時機、數(shù)量和價格上均與錯單信息具有直接的因果關(guān)系，如果沒有錯單情況出現(xiàn)，光大證券是不會進行它在期貨市場的對沖交易的。該情形在我國司法認定時還存在爭議，是由于我們的立法沒有明確構(gòu)成豁免情形的基本要件。而在美國，SEC明確了10b5-1(C)計劃的操作要點：計劃宜事先向公眾公布或向監(jiān)管機構(gòu)報告；不應(yīng)當(dāng)輕易終止、中止或修改計劃；計劃的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)高度具體、確定；計劃的制定者與實施者應(yīng)當(dāng)有效隔離。*參見鄭暉：“內(nèi)幕交易司法解釋中預(yù)定交易計劃條款探討——以美國證監(jiān)會10b5—1(C)規(guī)則為視角展開”，載《證券市場導(dǎo)報》2014年第4期，第71～78頁。

除上述預(yù)定交易計劃豁免外，期貨經(jīng)紀(jì)商利用職務(wù)之便進行的交易*美國《期監(jiān)會規(guī)章》第155.2條對期貨經(jīng)紀(jì)商在持有任何客戶指令的情況下，在為客戶申報指令之前，先行為自己的賬戶(或其擁有權(quán)益的賬戶)進行交易(也稱為搶先交易front running或雙重交易dual trading)進行了禁止性規(guī)定。在與客戶信息沒有關(guān)聯(lián)性時也可豁免于內(nèi)幕交易，如期貨經(jīng)紀(jì)商的持倉方向與客戶指令相反時，或者當(dāng)期貨交易所能夠證明某一特定商品的不同交割月合約價格之間不存在緊密關(guān)聯(lián)關(guān)系，期貨經(jīng)紀(jì)商可以針對同一品種不同交割月份合約進行交易。

四、我國期貨交易內(nèi)幕信息認定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建

(一)加深對期貨市場特殊性的認識

首先應(yīng)明確，雖然廣義的證券包括期貨，但期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能、與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性、交易的較強對抗性、政策的較強敏感性以及逐日盯市和持倉限制上都具有獨特的特征，不宜簡單粗暴的將其規(guī)制制度與證券市場等同，我國現(xiàn)行期貨交易規(guī)制從屬于證券交易的做法造成了很多弊端。正如證監(jiān)會對光大烏龍指事件中內(nèi)幕信息的認定，未實質(zhì)區(qū)分證券市場的交易和期貨市場的交易，導(dǎo)致了爭議：對于證券市場的交易構(gòu)成內(nèi)幕信息的信息，對于相關(guān)期貨市場的交易是否也構(gòu)成內(nèi)幕信息。證監(jiān)會認為可以構(gòu)成，但楊劍波等人認為根據(jù)現(xiàn)行立法對證券期貨市場內(nèi)幕信息的統(tǒng)一認定標(biāo)準(zhǔn)，該信息對于期貨市場中的交易不具備證券法上的相關(guān)性，是不構(gòu)成內(nèi)幕信息的?？梢娺@種忽略不同交易市場的特征，將期貨市場的交易與證券市場的交易混同規(guī)制的粗糙立法是需要精細化的，這樣司法和行政面對期貨市場越來越多樣和復(fù)雜的情況時才能有法可依。

(二)優(yōu)化期貨交易內(nèi)幕信息的認定要件

首先，對于相關(guān)性，期貨市場不存在證券市場發(fā)行人的信義義務(wù)問題，以發(fā)行人為核心的相關(guān)性要求不可照搬，并且隨著交易技術(shù)在高新科技帶動下的快速發(fā)展和我國證券期貨市場的不斷成熟，內(nèi)幕信息的跨市場性是未來內(nèi)幕交易的必然發(fā)展方向，要想有效規(guī)制證券期貨市場的內(nèi)幕交易、更加全面的保護投資者利益，需要跳出內(nèi)幕信息必須是關(guān)于發(fā)行人或期貨產(chǎn)品本身這種狹隘的相關(guān)性概念，而要將相關(guān)性拓展到一個市場公平原則下的廣義的概念，即與期貨市場有直接或間接關(guān)聯(lián)即可，而這種簡單的關(guān)聯(lián)要求是構(gòu)成期貨內(nèi)幕信息之不言而喻的前提條件，無須以構(gòu)成要件再論；其次，對于確切性，其考量標(biāo)準(zhǔn)與重要性幾乎相同，且該要件的功能可以被重要性覆蓋，所以確切性無須單獨作為構(gòu)成要件，將其并入重要性要件考量即可；再者，關(guān)于重要性和未公開性，仍需細化每個要件的界定標(biāo)準(zhǔn)。重要性的界定宜以理性投資者標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，輔之以價格敏感性等標(biāo)準(zhǔn)，主客觀標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合并考慮具體案件情形綜合判斷。未公開性的界定宜采形式公開標(biāo)準(zhǔn)，但立法需盡量精細以使其向?qū)嵸|(zhì)公開靠攏，從而在方便司法操作的同時能更有效的保護交易者利益。

此外，還需明確期貨內(nèi)幕交易的豁免情形，這也是法律完備所必須的。我國現(xiàn)行規(guī)定過于原則化，應(yīng)當(dāng)更為精細地規(guī)定豁免具體情形和構(gòu)成要件，如期貨交易的行為人有證據(jù)證明其交易行為與內(nèi)幕信息無關(guān)、有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已公開、事先不知道泄露內(nèi)幕信息的人是內(nèi)幕信息知情人或泄露的信息為內(nèi)幕信息、或者能以其他方式證明其未從事內(nèi)幕交易活動等。

(三)保障當(dāng)事人訴權(quán)

根據(jù)我國“內(nèi)幕交易司法解釋”的規(guī)定，受損害的當(dāng)事人向法院提起民事訴訟請求民事賠償不僅需要證明其遭受了損失，還要以期貨監(jiān)管部門做出行政處罰決定或者人民法院做出生效的相關(guān)刑事裁判為前提。該規(guī)定實質(zhì)上在法院受理期貨內(nèi)幕交易案件上設(shè)置了司法障礙，變相限制當(dāng)事人訴權(quán)，與國際通行的做法也不相符。成熟資本市場國家對于期貨內(nèi)幕交易給投資者帶來損害的，通常為投資者提供無前置障礙的司法救濟，對于期貨內(nèi)幕交易行為的認定工作可由法院依據(jù)事實與證據(jù)進行裁判。有效的司法保障是維護期貨市場公平，救濟被侵害交易者的重要環(huán)節(jié)，是行政監(jiān)管所不能替代的，而且司法實踐的積累也是發(fā)現(xiàn)制度漏洞的有效手段，應(yīng)當(dāng)對當(dāng)事人的訴權(quán)予以真正的保障。

(實習(xí)編輯：張煥然)