□李遠(yuǎn)輝譚建軍

（21、佛山科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東佛山528000；2、中共清遠(yuǎn)市委黨校，廣東清遠(yuǎn)511500）

CEO延期繼任對股東財(cái)富的影響研究

□李遠(yuǎn)輝1譚建軍

（21、佛山科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東佛山528000；2、中共清遠(yuǎn)市委黨校，廣東清遠(yuǎn)511500）

本文利用文獻(xiàn)研究法從投資者角度剖析了CEO延期繼任對股東財(cái)富的影響。文章認(rèn)為，投資者通常在法定繼承人繼任計(jì)劃剛開始發(fā)起時(shí)表現(xiàn)出積極反應(yīng)，并獲得正的財(cái)富。在繼任計(jì)劃的最后階段，當(dāng)法定繼承人離開公司時(shí)表現(xiàn)出消極反應(yīng)，而當(dāng)法定繼承人接替CEO完成繼任時(shí)則表現(xiàn)出積極反應(yīng)；公司績效對法定繼承人繼任和離去的股東財(cái)富產(chǎn)生重要影響，當(dāng)繼任前公司績效良好時(shí)，法定繼承人接任后，股東容易獲得正的財(cái)富，而當(dāng)績效較差時(shí)，法定繼承人離去后，股東容易獲得正的財(cái)富。本文的研究不僅對投資者投資具有參考意義，同時(shí)對于完善公司治理也具有較強(qiáng)的理論指導(dǎo)作用。

CEO延期繼任；股東財(cái)富；公司績效

CEO的繼任是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)轉(zhuǎn)移的一個(gè)主要組成部分，在企業(yè)戰(zhàn)略管理中有著重要影響。國外研究表明許多CEO不愿意主動(dòng)辭職（Boeker，1992），而臨時(shí)指定、不充分的繼任對企業(yè)績效具有消極影響（Beatty&Zajac，1987）。因此，國內(nèi)外一些公司紛紛要求董事會(huì)和CEO們提前做好繼任計(jì)劃，一些公司甚至要求CEO們在其就職以后就馬上開始準(zhǔn)備繼任計(jì)劃。從現(xiàn)有的研究來看，盡管國內(nèi)已有不少研究分析討論了繼任計(jì)劃對企業(yè)績效的影響，但是這些研究大多聚焦于企業(yè)角度，較少從企業(yè)投資者——股東的角度來考察這一問題，也未對繼任過程進(jìn)行解剖。不僅如此，對于繼任計(jì)劃的一種特別形式——延期繼任，相關(guān)研究更是少見。本文通過分析投資者對延期繼任過程的開始和結(jié)束階段的反應(yīng)來探討CEO繼任計(jì)劃對投資者財(cái)富的影響，以此來彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

一、股東對法定繼任者的識別

企業(yè)繼任實(shí)際上包括了繼承人繼任、內(nèi)部侯選者競爭、外部空降（Friedman&Oik，1995）三種基本形式，而延期繼任是繼任計(jì)劃的一種特別形式，它是指在任的CEO與指定繼承人一起工作并將權(quán)利移交給指定繼承人（Zhang&Nandini，2010）。在延期繼任中，繼任者被稱為是現(xiàn)有CEO的法定繼承人，他可以通過繼任前的一系列重大事件和擔(dān)任副總或COO來識別。這主要是因?yàn)椋海?）CEO崗位對整個(gè)公司績效負(fù)有重大責(zé)任，至少很少一部分的執(zhí)行主管擁有相關(guān)的管理技能（Harris&Helfat，C.1997）；（2）為達(dá)到勝任要求，內(nèi)部候選者必須要有一個(gè)穩(wěn)定的權(quán)利基礎(chǔ)，特別是與現(xiàn)任CEO和公司董事會(huì)相關(guān)的一些權(quán)利（Ocasio，1999）。這樣的權(quán)利，顯然副總裁或更高崗位的執(zhí)行主管更符合。（3）如果現(xiàn)任CEO和外部董事掌握了候選者的技能和素質(zhì)，候選者更有可能被選為CEO（Robert Bushman. et al.2010）。高級主管通過與現(xiàn)任CEO和外部董事的合作共事，實(shí)現(xiàn)相互交流，為這種信息的傳遞提供了通道。另外，CEO的繼任過程可以分為兩個(gè)重大事件：法定繼承人的指定、法定繼承人接任CEO，通過一些新聞報(bào)道以及公司對外的交流平臺，股東也容易捕捉到這些信息。因此，對于投資者而言，CEO的法定繼承人容易被預(yù)見。

二、法定繼承人的指定對股東財(cái)富的影響

對于繼任計(jì)劃和延期計(jì)劃的影響，學(xué)術(shù)界一般有三種觀點(diǎn)：（1）繼任計(jì)劃有助于繼任者為繼任做好準(zhǔn)備。因?yàn)閷EO的技能要求顯著不同于其他較低級別的管理崗位，不同公司也有所不同（Harris&Helfat，1997），一個(gè)好的繼任計(jì)劃能為繼任者提供掌握這些技能所需要的時(shí)間，在繼任前非常熟悉公司的任務(wù)環(huán)境。在延期繼任中，公司通常會(huì)在正式繼任發(fā)生時(shí)提前選定法定繼承人。當(dāng)法定繼承人被選定以后，現(xiàn)任CEO將承擔(dān)起推動(dòng)其接任的責(zé)任。在被選定為法定繼承以后正式接任之前，法定繼承人不僅要熟悉公司的競爭環(huán)境和關(guān)鍵利益相關(guān)者，也需要爭取和鞏固公司董事會(huì)和核心管理者的支持。因此，一個(gè)好的繼任者有助于實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的平穩(wěn)過渡（Benjamin et al，2012）。（2）繼承人繼任減少了管理防御中潛在的代理問題（Harris&Helfat，1998）。因公司績效較差或退休等原因CEO被要求離任時(shí)，出于權(quán)力和管理者利益的考慮，CEO往往會(huì)拒絕離任（Boeker，1992），他們往往會(huì)試圖拒絕選定級任者以求保住自己的職位（Ketsde Vries，1988），董事會(huì)推出的繼任計(jì)劃將抵消了CEO的防御（Harris&Helfat，1998）。（3）當(dāng)公司遇到現(xiàn)任CEO不能任職等突發(fā)事件時(shí)，繼任計(jì)劃以及法定繼任的存在為公司提供了后備領(lǐng)導(dǎo)力量（Lorsch&MacIver，1989）。一些研究表明重要執(zhí)行主管的突然死亡對股東財(cái)富存在負(fù)效應(yīng)，然而當(dāng)內(nèi)部繼任者迅速替補(bǔ)繼任以后，這種負(fù)效應(yīng)將得到中和（Worrell，Nemec&Davidson，1997）。綜合這些研究，本文認(rèn)為股東對繼任計(jì)劃將表示歡迎并從中獲益。雖然許多企業(yè)不愿意公開繼任計(jì)劃，但是法定繼承人的指定清楚地表明繼任計(jì)劃的存在和延期繼任計(jì)劃的開始。因此，本文提出命題1：股東將對法定繼承人的指定表現(xiàn)出積極反應(yīng)，并獲得正的財(cái)富效應(yīng)。

三、法定繼承人的接任和離開對股東財(cái)富的影響

好的延期繼任往往都能實(shí)現(xiàn)法定繼承人正式接任CEO，這也是延期繼任中所期待的結(jié)果（Vancil，1987）。Cannella and Shen（2001）的研究報(bào)告表明大約有1/3左右的法定繼承人在繼任之前離開了公司，這表明許多延期繼任過程因繼承人離開公司而中斷。導(dǎo)致法定繼承人離開的一個(gè)主要原因在于現(xiàn)任CEO拒絕退位，他們對繼承人在延期繼任過程的發(fā)起階段就開始施加各種壓力（Cannella and Shen，2001），現(xiàn)任CEO可能會(huì)直接迫使法定繼承人放棄繼任（Kets de Vries，1988）?；蛘哒f，法定繼承人會(huì)主動(dòng)選擇離開公司去其他企業(yè)任職因?yàn)樗庾R到現(xiàn)任CEO并不打算執(zhí)行繼任計(jì)劃并且剛好其他公司為其提供了有吸引力的職位。

本文認(rèn)為，當(dāng)法定繼承人表現(xiàn)出一種很強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力時(shí)，他很有可能成為其他公司高級管理者的候選人。失去這樣的繼承人不僅擾亂了公司的繼任計(jì)劃，而且也削弱了公司核心的高層管理能力，特別是當(dāng)他被公司直接競爭對手招募時(shí)?？紤]到這些方面，股東可能會(huì)很關(guān)心延期繼任的結(jié)果。當(dāng)現(xiàn)任CEO如期離任后并實(shí)現(xiàn)法定繼承人接任后，這不僅意味著計(jì)劃中權(quán)力交接得到成功實(shí)現(xiàn)，也意味著公司經(jīng)營能力并沒有因CEO的繼任而遭到削弱（Levinson，1993）。投資者將公司高層的管理能力充滿信心并表現(xiàn)出積極反應(yīng)。相反，如果法定繼承人在接任之前離開公司，投資者將對公司高層的管理失去信心并表現(xiàn)出消極反應(yīng)。因此，本文提出命題2：法定繼承人的接任將給股東帶來正的財(cái)富效應(yīng)。命題3：法定繼承人的離開將給股東帶來負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

四、繼任前公司績效對股東財(cái)富的影響

公司績效是CEO繼任后的財(cái)富效應(yīng)的重要影響因素之一（Kesner&Sebora，1994）。例如：Friedman and Singh（1989）的分析表明，當(dāng)公司績效較好時(shí)，CEO繼任后有正的財(cái)富效應(yīng)，而當(dāng)公司績效較差時(shí)，CEO繼任后有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。延期計(jì)劃用以維持領(lǐng)導(dǎo)的持續(xù)性并且一般在績效比較好的公司發(fā)起，因?yàn)樵诳冃Ш玫墓?，董事?huì)一般都會(huì)對高管充滿信心（Vancil，1987）。因此，本文認(rèn)為指定法定繼承人一般都會(huì)出現(xiàn)在績效好的公司，在這樣的情況下，公司績效并不顯著影響股東的反應(yīng)。但是，公司績效卻顯著影響著法定繼承人接任或離開時(shí)的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)公司在績效較好的情況下指定法定繼承人時(shí)，公司績效可能會(huì)在指定以后發(fā)生變化。如果公司績效在指定法定繼承人以后出現(xiàn)下降，投資者可能希望公司改變現(xiàn)有的公司領(lǐng)導(dǎo)而不是通過延期繼任來維持戰(zhàn)略的連續(xù)性（Cannella&Shen，2001）。如果公司堅(jiān)持最初的繼任計(jì)劃并完成法定繼承人繼任時(shí)，股東可能會(huì)表現(xiàn)出消極反應(yīng)。相反，如果公司績效繼續(xù)表現(xiàn)良好，投資者可能會(huì)繼續(xù)對公司領(lǐng)導(dǎo)和繼任計(jì)劃充滿信心。但法定繼承人接任新CEO時(shí)，他們可能會(huì)表現(xiàn)出積極反應(yīng)。因此，本文提出命題4：當(dāng)繼任前公司績效良好時(shí)，法定繼承人接任后，股東容易獲得正的財(cái)富效應(yīng)。

當(dāng)法定繼承人在公司績效較差時(shí)離開公司，這意味著董事會(huì)將試圖發(fā)起針對公司領(lǐng)導(dǎo)的一些改變并限制現(xiàn)任CEO的影響（Cannella &Shen，2001）。這一信號表明公司并不是盲目地實(shí)施最初的繼任計(jì)劃，相反，它是公司根據(jù)競爭環(huán)境對繼任計(jì)劃所作出的一種彈性、可能的調(diào)整。投資者將對這一調(diào)整表示歡迎并表現(xiàn)出積極反應(yīng)。相反，當(dāng)公司績效處在較好的情況下，投資者會(huì)對法定繼承人的離開表示消極反應(yīng)。好的公司績效通常反映了公司具有較高執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)力，投資者希望這種執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)力能夠持續(xù)下去（Zhang&Wiersema，2009）。然而，法定繼承人的離開打破了這種受歡迎的繼任計(jì)劃，使公司失去了一位高能力的未來新CEO。更有甚者，在公司績效較好時(shí)法定繼任者離開是由于現(xiàn)任CEO的拒絕離任，這表明公司存有CEO防御體系（Cannella&Shen，2001）。對于投資者而言，這將比公司失去一位高能力的未來新CEO更糟糕。因此，本文提出命題5：當(dāng)繼任前公司績效較差時(shí)，法定繼承人離去后，股東容易獲得正的財(cái)富效應(yīng)。

五、結(jié)論

繼任計(jì)劃是公司管理當(dāng)中的一個(gè)重要問題。本文利用文獻(xiàn)研究的方法從理論上探討了法定繼承人的指定、接任和離任、繼任前公司績效對股東財(cái)富的影響，并提出了相應(yīng)的研究命題。在公司績效較好時(shí)，法定繼任者接任后將對股東財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生的積極影響。而當(dāng)公司績效較差時(shí)，投資者可能認(rèn)為法定繼承人繼任是管理者防御的象征，進(jìn)而表現(xiàn)出消極的反應(yīng)。此外，盡管投資者一般不喜歡法定繼承者離去，但是公司績效對法定繼承人離去后的財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生消極影響卻表明當(dāng)公司績效較差時(shí)，投資者希望法定繼承人離去。

本文認(rèn)為董事會(huì)有必要詳細(xì)制訂繼任計(jì)劃。董事會(huì)需要積極參與選定CEO法定繼承人并為其設(shè)置高標(biāo)準(zhǔn)。一旦法定繼承人被指定，董事會(huì)需要加強(qiáng)繼任計(jì)劃的執(zhí)行監(jiān)控并將信息反饋給投資者。如果公司績效良好時(shí)，董事會(huì)應(yīng)該努力保證當(dāng)現(xiàn)任CEO離任時(shí)繼承者能夠接任。然而，如果公司績效下降，公司高管能力遭到質(zhì)疑時(shí)，董事會(huì)應(yīng)考慮終止最初的繼任計(jì)劃并努力尋找其他優(yōu)秀的繼任者，如果有可能，盡可能地從外部公司尋找。

本文的研究僅僅還只停留在理論分析和命題提出層面，未來還需要進(jìn)一步通過企業(yè)調(diào)研和二手?jǐn)?shù)據(jù)的搜集展開實(shí)證研究。此外，本文繼任者個(gè)體特征看成是無差別的，未來的研究可以作進(jìn)一步細(xì)分。

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□責(zé)任編輯：周權(quán)雄

F272.91

A

1003—8744（2015）05—0111—04

2015—8—18

李遠(yuǎn)輝（1982—），男，管理學(xué)博士，佛山科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，主要研究方向?yàn)槿肆Y源與企業(yè)戰(zhàn)略管理；譚建軍（1982—），男，中共清遠(yuǎn)市委黨校講師，主要研究方向?yàn)閯趧?dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)。