朱 正 陶 嵐

為貫徹落實黨的十八屆三中全會關于發(fā)揮宏觀調控在“穩(wěn)增長、調結構、促改革、惠民生”中具體作用的決策，針對我國當前經濟發(fā)展速度相對放緩的現狀，中央政府沒有普遍降息，而是推出了差異化的降低存款準備金率的政策，如在2014年4月份下調縣域農村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，并下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點；而6月份，則對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。這就改變了過去通過貨幣政策調控經濟發(fā)展全國“一刀切”的傳統做法，使得短期內在全國范圍降低存款準備金和存款利息的可能性進一步降低，未來以貨幣政策為主的定向調控手段將成為宏觀調控的主流。定向調控貨幣政策具有“調結構”的顯著作用，并且短期之內定向調控貨幣政策的應用范圍可能會逐步擴大，頻繁發(fā)力，有望在維持經濟總量平穩(wěn)增長的同時，逐步淘汰傳統產業(yè)中的落后產能，促進中小企業(yè)、涉農產業(yè)和高新技術產業(yè)的發(fā)展，從而能調整和優(yōu)化產業(yè)結構，加快經濟增長方式的轉變。貨幣政策尤其是存款準備金率作為國家調控宏觀經濟的主要工具，因其貨幣乘數效應太大，對宏觀經濟的影響力太強，因而世界各國在使用存款準備金的政策時一般都會非常謹慎。定向調控貨幣政策顯然體現出國家在使用貨幣調控手段時的謹慎態(tài)度，也是對宏觀調控理論和工具的創(chuàng)新性運用。加之，當前定向降低存款準備金的范圍雖然在擴大，但仍然很有限，國家宏觀貨幣政策在資金市場總體不差錢的情況之下，并未發(fā)生實質性變化，尤其是存款準備金全面下調的可能性進一步降低。定向調控貨幣政策毫無疑問將在一定時段內充分發(fā)揮導向作用。

一、定向調控貨幣政策的理論基礎與創(chuàng)新背景

國家宏觀調控是保證社會主義市場經濟體系健康、有序運行的基本保證，而貨幣政策就是國家宏觀調控經濟的主要手段[1](P230)。貨幣政策是政府或中央銀行為引導經濟健康運行而采取的與貨幣相關的措施，它主要是控制貨幣供給和調整利率。貨幣政策一般用來達到特定經濟目的或貫徹國家的經濟政策導向，比如擴大社會就業(yè)、縮小貧富差距、消除地區(qū)發(fā)展失衡、抑制通貨膨脹和維持經濟增長等，其常用手段為銀行直接或間接地進行市場操作，或調整存款準備金率以及再貼現率。無論是凱恩斯主義、貨幣主義還是新凱恩斯主義，其貨幣政策都是立足于全國“一刀切”式的整體性調控。而近期我國央行針對“三農”、小微企業(yè)以及高新產業(yè)等實行的定向降低存款準備金率措施顯然是對宏觀調控的一次理論創(chuàng)新和靈活運用，更是優(yōu)化產業(yè)結構、實現經濟穩(wěn)定增長的一劑良藥。

首先，定向調控是對國家宏觀調控的理論創(chuàng)新。十八屆三中全會認為，政府宏觀調控的主導作用仍然是維護宏觀經濟穩(wěn)定，保障競爭公平，維護市場秩序和加強市場監(jiān)管，以彌補市場失靈。針對我國進入發(fā)展新階段、改革步入攻堅克難期的現實，政府要不斷健全以財政貨幣政策為主要手段的宏觀調控體系，加強貨幣政策與財政、產業(yè)價格等政策手段的配套組合使用，提高貨幣政策的調控水平，增強宏觀調控的前瞻性、針對性和協同性。宏觀調控作為國家干預市場經濟發(fā)展的主要方式，是戰(zhàn)后各國普遍采用的經濟調控方式，其理論源于主張國家干預自由資本主義發(fā)展的凱恩斯主義，然而無論凱恩斯主義、新貨幣主義還是新凱恩斯主義都主張國家要對經濟進行全面干預，尤其是其貨幣政策往往要通過存款準備金率、再貼現率、利率和匯率的調整來對國家經濟產生全局性影響。我國現在實行的定向調控針對小微企業(yè)、“三農”和高新產業(yè)等特定行業(yè)和領域精準發(fā)力，有著具體而明確的作用范圍，其調控的規(guī)模有限，力度得當，可控性強，與過去“一刀切”的全面調控相比，定向調控顯然是對國家宏觀調控的一次理論創(chuàng)新和靈活運用。

其次，定向調控符合當前“調結構”的現實需要。近年來，受歐債危機和美國次貸危機影響，國際經濟形勢趨緊，國內經濟偏冷，下行壓力進一步增大，再加上我國金融資源高度壟斷在幾大國有商業(yè)銀行手中，在這種形勢下，小微企業(yè)和涉農產業(yè)難以通過銀行貸款等正常渠道籌資[2](P17)。中小企業(yè)、涉農產業(yè)和高新產業(yè)是促進國民經濟發(fā)展、增加社會就業(yè)、推動科技創(chuàng)新、孕育新生產業(yè)、促進市場公平競爭和維護社會穩(wěn)定的重要力量，其經營發(fā)展狀況直接關系到我國能否在當前經濟發(fā)展速度相對放緩的背景下實現經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長。然而，這些企業(yè)和行業(yè)因技術水平有限，市場駕馭能力不高，難以對市場信息進行科學而有效的把握，造成水泥、鋼鐵、玻璃等傳統行業(yè)和太陽能等新興產業(yè)出現投資過度和產能過剩，既浪費了國家的資金、人才、能源和原材料等生產資源，也成為我國經濟結構中的痼疾。因此，在國家貨幣供應總體寬裕，中小企業(yè)、涉農產業(yè)和高新產業(yè)融資相對困難的情況下，中央銀行通過降低相關銀行的存款準備金，為其提供相對寬松的運營環(huán)境，來扶持這些企業(yè)和行業(yè)加速發(fā)展，淘汰落后產能，提升其創(chuàng)新能力和技術水平，就成為當前形勢下我國“調結構”的主要內容。

再次，定向調控是對全面調控的深化和改進。自2006年以來，中國經濟發(fā)展不再保持“高增長，低通脹”的傳統局面，而是在繼續(xù)維持經濟高速增長的同時，出現通貨膨脹壓力持續(xù)加強的形勢。對此中國人民銀行實施了一系列基于總量的貨幣調控政策，尤其是2007年以來，銀行不斷加大了貨幣政策調控的力度，先后6次提高利息，7次降低存款準備金率，并提升央行票據再貼現率，打算給經濟降溫，實現中國經濟“軟著陸”[3](P33)。然而，其實際效果并不明顯。以流動性過剩為主要背景的信貸、投資和外貿順差迅速增長的勢頭并未得到有效遏制，資產價格泡沫難以消退，通脹壓力進一步加大。2011年以來，受國際國內經濟環(huán)境影響，中國經濟下行壓力日益凸顯。事實證明，在當前的經濟形勢下，以貨幣政策實行大規(guī)模的經濟刺激不僅容易導致包括房價在內的消費品價格上漲，而且容易擴大地方財政赤字，造成鋼鐵等傳統行業(yè)的產能過剩和營業(yè)虧損，使得中國經濟中的結構性問題不僅無法得以有效化解，而且還可能持續(xù)惡化，雖然在短期內可以提振經濟，但從長遠來看，無法為中國經濟發(fā)展營造一個科學而可持續(xù)的經濟和產業(yè)結構。

二、以貨幣政策定向調控經濟的具體內容與推進前景

當前，一方面受國際國內經濟形勢的影響，我國經濟發(fā)展的下行壓力日益明顯；另一方面，在長期的經濟刺激計劃的影響下，尤其是在國際金融危機初期的一攬子貨幣寬松政策刺激下，我國消費品價格持續(xù)上漲，恩格爾系數已經達到較高水平，國民經濟的通脹壓力持續(xù)走強[4](P63)。有鑒于此，立足整體經濟全局性的大范圍貨幣調控手段尤其是以全面降準提振經濟的傳統調控模式至少在當前已經不可貿然使用，國民經濟發(fā)展的中心任務在于通過穩(wěn)定包括貨幣政策在內的宏觀經濟政策實現穩(wěn)定增長和通過為中小企業(yè)、涉農產業(yè)、高新技術產業(yè)等行業(yè)領域提供定向金融扶持，實現經濟結構的優(yōu)化和產業(yè)結構的調整，同時促進落后產能的淘汰并通過資本市場的有序競爭提高各類企業(yè)的資產收益率和資本收益最大化[5](P11)。為此，以貨幣政策對國民經濟發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)和重點環(huán)節(jié)進行定向調控已經成為中國經濟發(fā)展的現實需要。在當前形勢下，定向調控貨幣政策主要表現為對小微企業(yè)和涉農產業(yè)等國民經濟中的薄弱環(huán)節(jié)和痼疾產業(yè)實施定向寬松的貨幣政策。

1.當前定向調控貨幣政策的具體內容

早在去年11月12日召開的中共十八屆三中全會上，中共中央便決定在繼續(xù)堅持社會主義市場經濟改革方向的同時，加快完善現代市場體系和宏觀調控體系，并強調宏觀調控的主要任務仍然是維護經濟總量平衡和穩(wěn)定增長，但要靈活運用財政政策和貨幣政策，充分發(fā)揮宏觀調控在促進重大經濟結構調整和生產力布局優(yōu)化中的積極作用，增強宏觀調控的前瞻性、針對性和協同性。這實際是為央行結束以宏觀貨幣政策刺激經濟發(fā)展的“一刀切”調控模式和采用定向調控貨幣政策，促進小微企業(yè)和涉農產業(yè)等結構性問題的解決指明了方向。

今年4月初，國務院常務會議決定讓小微企業(yè)享受更多的所得稅優(yōu)惠政策，并支持棚戶區(qū)改造和鐵路建設等重大項目。隨后，國務院總理李克強主持召開新一屆國家能源委員會第一次會議，提出支持核電、風能、太陽能和新能源汽車等重大建設項目。為配合國務院的部署，央行果斷發(fā)揮其自身在宏觀調控中的貨幣政策優(yōu)勢，決定自4月25起，下調縣域農村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，同時下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

緊接著，5月30日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署落實金融對實體經濟的支持，明確指出要加大定向降準力度，進一步擴大定向降準的范圍，要對發(fā)放“三農”、小微企業(yè)等符合結構調整需要、可以滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行金融機構適當降低準備金率。這意味著國務院開始醞釀第二次定向降準，且與4月份的第一輪“定向降準”相比，此次降準范圍從“三農”擴展到了小微企業(yè)，“定向降準”的范圍也不再局限于縣域商業(yè)銀行，凡是有利于“三農”和小微企業(yè)的發(fā)展，且貸款達到一定比例的銀行或金融機構都可以享受“定向降準”的優(yōu)惠。為貫徹落實國務院第二次“定向降準”的決策，央行發(fā)布公告，自2014年6月16日起，對審慎經營且針對“三農”和小微企業(yè)貸款達到特定比例的商業(yè)銀行下調人民幣存款準備0.5個百分點。另外，為支持財務公司、金融租賃公司與汽車金融公司充分發(fā)揮提高企業(yè)金融利用效率和擴大消費規(guī)模的作用，下調其人民幣存款準備金0.5個百分點。

2.定向調控貨幣政策的推進前景

在中國經濟增長進入下行周期后，國際國內一些市場機構對全面降準抱有不小期望，但是，央行的兩度“定向降準”打破了這一期望。事實是，自2012年5月18日至今，央行一直沒有對利率和存款準備金率進行過全面調整。這說明，在當前的新形勢下，國家對宏觀貨幣政策的調整變得越發(fā)謹慎，今后針對特定領域和特定產業(yè)的定向 “微刺激”將成為主流。定向降準并不意味著國家宏觀的穩(wěn)健貨幣政策會改變，而是說明央行將從整體上考慮，充分運用各種工具為特定領域注入適度的流動性，來維持貨幣市場總體穩(wěn)定運行。顯然，定向降準的兩度實施至少說明國家短期內不會出臺全面刺激經濟增長的貨幣政策，而要以“微調控”和“預調控”的定向調控和精準刺激為主，這將有利于緩解“三農”和小微企業(yè)融資難問題，在優(yōu)化產業(yè)結構的同時，擴大社會就業(yè)和刺激國內消費，促使鋼鐵、煤炭等傳統行業(yè)放棄全面降準的幻想，并淘汰落后產能，從而提高各類企業(yè)的資金利用率和經濟效益。

第一，定向降準的信號作用明顯，可以提振市場信心。當前，我國經濟增長的下行壓力持續(xù)加大，在全球性金融危機背景下，國內經濟提振的希望只能寄托于經濟結構的調整和改革的深入推進[6](P8)。人民幣存款準備金率已經從本世紀初的不足5%，提升到當前的20%左右?？梢哉f，在當前消費品價格普遍上升的通脹壓力下，全面降低存款準備金率有可能造成通貨膨脹持續(xù)走強，且無益于“三農”、小微企業(yè)等融資問題的緩解，使其成為經濟發(fā)展中的痼疾。同時，全面降準還有可能助長大中型企業(yè)的依賴心理，加劇其過度投資和產能積累。而“定向降準”則給資本市場注入了流動性，有利于提振中國市場的信心。

第二，定向降準有利于經濟結構的調整。目前中國貨幣資本市場總體上仍然維持著總量寬松的態(tài)勢，致使一些傳統行業(yè)如鋼鐵、水泥、煤炭等因過度投資而出現產能過剩和效益下滑。所以，流動貨幣資源總量寬松乃至過剩是基本事實。然而，涉農行業(yè)和小微企業(yè)因規(guī)模較小、資本有限、信貸風險較高、市場駕馭能力相對較弱，且在傳統的金融體制內難以從全面寬松的貨幣政策中真正受益，在經濟下行壓力下，其經營因融資難而舉步維艱。因此，中國貨幣資本市場的結構問題造成了實體經濟領域的結構問題。鑒于涉農行業(yè)和小微企業(yè)在拉動就業(yè)和維護社會穩(wěn)定中的重要性，以定向降準對其進行精確刺激，不僅有助于其渡過下行周期，而且有利于經濟結構的深入調整。并且，定向降準屬于貨幣政策中的“微調控”和“預調控”，國家宏觀經濟形勢和總的貨幣政策并未因此而發(fā)生轉向，總量寬松的金融環(huán)境仍然存在，并將繼續(xù)對宏觀經濟的穩(wěn)定增長起到支撐、保障的作用。

第三，定向降準能夠助推相關行業(yè)和資本市場的發(fā)展?！叭r”關系到我國新農村建設的順利實現，關系到十八屆三中全會提出的讓農民共享現代化成果的決策能否得以貫徹落實。對 “三農”定向降準，精準刺激，顯然有利于涉農產業(yè)的發(fā)展和經濟結構的調整。同時，發(fā)達國家的發(fā)展經驗表明，當一個國家的工業(yè)化和現代化達到一定水平并開始向后工業(yè)化社會過渡的時候，能否成功跨越中等收入陷阱，關鍵在于是否能通過改革深化和政策調整改變過去大型企業(yè)優(yōu)先發(fā)展的思路，幫助中小企業(yè)順利突圍。針對小微企業(yè)定向降準既是看清了其融資難的長期痼疾而采取的明智之舉，也是從根本上優(yōu)化我國經濟結構、賦予國民經濟新的增長動力的戰(zhàn)略舉措。從資本市場的角度看，給“三農”板塊和小微企業(yè)板塊注入流動性，必將會通過資本市場的流通和聯動機制對其他產業(yè)板塊產生帶動作用，從而有利于資本市場的總體活躍和長遠發(fā)展。

三、定向調控貨幣政策的細化構想

雖然當前的定向調控貨幣政策的主要目的是為小微企業(yè)、涉農產業(yè)和高新產業(yè)注入流動性資金，但資金的最終流向在現行金融體制下仍然難以確定。正如彭瑞馨所認為的，此次央行下調縣域商業(yè)銀行存款準備金率2%，力度很大，遠超預期，預計此次釋放資金總額將達到1100億元，并為資金市場注入4000億元流動性，但這筆資金釋放后，其流動方向并不容易控制，所以很有可能一半以上的定向資金會流入房地產市場。同時，在我國現有金融機制下，中小企業(yè)和涉農產業(yè)信貸風險較高的問題如果無法通過金融創(chuàng)新加以化解，那么定向降準給相關行業(yè)帶來的寬松政策既難以落實，也會增加相關金融機構的經營風險，造成相關金融機構不良貸款增多。而且，定向調控貨幣政策作為國家調控經濟的重要手段，如果無法與財政、產業(yè)政策配合，其作用也很難發(fā)揮。因此，定向調控貨幣政策要想在實際執(zhí)行中達到預期效果，發(fā)揮“穩(wěn)增長，調結構”的實際作用，關鍵在于能否在貫徹落實中結合金融創(chuàng)新、政策協同而得以細化。對此，筆者提出以下建議：

第一，堅持市場調節(jié)和宏觀調控的主導方向，維持經濟穩(wěn)定增長。定向調控貨幣政策出臺的前提是堅持社會主義市場經濟改革的主導方向，在推進政府職能轉變、發(fā)揮政府服務市場經濟作用的同時，堅持以市場作為生產要素配置的主導方式，從而減少政府對經濟的宏觀干預[7](P6)。然而，政府通過定向調控扶持相關行業(yè)發(fā)展，并不意味著不再全面調控。以貨幣政策對經濟發(fā)展進行定向調控，一定要堅持市場調節(jié)和政府宏觀調控的主導方向，同時，總量寬松的貨幣政策應當繼續(xù)維持下去，因為在經濟下行壓力增大且國際市場低迷的背景下，唯有實行總量寬松的貨幣政策才能保持經濟的穩(wěn)定增長。未來，一旦貨幣資本市場出現銀根緊縮現象，仍然需要政府動用宏觀調控之手，為經濟的穩(wěn)定增長創(chuàng)造條件。

第二，以金融創(chuàng)新降低“三農”和小微企業(yè)信貸風險?！叭r”和小微企業(yè)之所以會在經濟下行壓力中舉步維艱，根源就在于其在傳統的金融體制下無法通過正常渠道獲得發(fā)展融資?！叭r”和小微企業(yè)規(guī)模不大，資產有限，經營狀況時好時壞，難以對其銀行貸款提供有效的資產質押。因此，銀行出于降低經營風險的考慮，既對其設置了較高的融資門檻，也不傾向于為其提供貸款。如果“三農”和小微企業(yè)貸款融資給銀行帶來的經營風險無以化解，定向降準給其帶來的優(yōu)惠就難以落到實處。即便得以落實，也會增加銀行的經營風險乃至不良貸款比例。因此，定向調控貨幣政策一定要有金融創(chuàng)新來配合實施，在有效解決“三農”和小微企業(yè)貸款抵押問題的基礎上，通過“定向降準”為相關行業(yè)注入預期流動性。例如，可以在定向扶持“三農”和小微企業(yè)的同時，定向扶持能夠為“三農”和小微企業(yè)提供中介擔保的金融機構，甚至可以考慮由地方政府為其提供必要的中介擔保。

第三，定向調控貨幣政策必須與其他手段組合使用。貨幣政策作為國家宏觀調控的重要手段，主要包括調整存款準備金率、銀行票據再貼現率和銀行的市場性經營行為三種方式。此次定向調控主要是通過降低相關行業(yè)融資的存款準備金率來為其注入必要的流動性，可以說，手段相對單一，但卻凸顯了政府和央行謹慎為之的考量，其示范意義也許會大于實際作用。在未來，政府和央行可以考慮調整票據再貼現率和相關銀行的市場經營來對相關行業(yè)進行多元化的定向調控，甚至可以結合財政和產業(yè)政策推進定向調控的多元化和多樣化。然而，鑒于貨幣對于全局的重大影響，在定向調控手段的具體應用中，尤其是對定向調控貨幣政策運用范圍的擴大，一定要慎之又慎。

第四，科學地界定定向調控的范圍，嚴格監(jiān)管資金的流向。當前針對“三農”和小微企業(yè)的定向降準調控政策能否在“穩(wěn)增長，調結構”中發(fā)揮預期的作用，關鍵在于定向是否準確。只有定向準確，才能做到精準發(fā)力。否則，定向降準帶來的資本流動性可能會流入政策預期之外的行業(yè)領域，造成只有定向之名，而無定向之實，使定向調控誤入歧途。因此，相關的企業(yè)管理機構和金融部門應當對全國企業(yè)進行詳細登記備案，對其資產總額、經營范圍和產品種類等基本信息進行詳細普查，在此基礎上結合政府定向降準的本意，科學劃定哪些企業(yè)屬于“三農”領域，哪些企業(yè)屬于小微企業(yè)，尤其需要對涉農行業(yè)的產品種類和業(yè)務范圍作出具體界定，對小微企業(yè)的資產總額作出界定。此外，為確保定向降準帶來的貨幣流動性準確注入相關行業(yè)領域，政府應當加強對相關銀行金融機構的監(jiān)控和管理，不斷健全國家的金融監(jiān)管體系，科學監(jiān)管相關資金流向，以確保定向扶持能達到預期的目的。