田昆儒，劉 慶

（天津財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222）

0 引言

投資活動在企業(yè)三大業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中起到承上啟下的核心作用：一方面，企業(yè)投資規(guī)模的大小決定了其融資需求；另一方面，企業(yè)投資效率的高低決定了企業(yè)可供分配利潤的多少，而企業(yè)將資本投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目的非效率投資行為則可能會對資產(chǎn)價值造成顯著影響。因此，如何合理利用有限的經(jīng)濟資源，通過提高投資效率實現(xiàn)更多的價值增值是理論和實務(wù)界亟待解決的重要課題。

大量的實證研究驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、融資約束等因素與公司投資效率之間的統(tǒng)計關(guān)系。然而，相關(guān)模型對于企業(yè)投資效率的解釋力還存在一定的缺陷：首先，企業(yè)的投資效率是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，現(xiàn)有研究主要是從公司特征等內(nèi)生性角度對投資效率問題進(jìn)行論證，而忽視了經(jīng)濟周期等外生經(jīng)濟變量的作用機理；其次，現(xiàn)有統(tǒng)計模型主要是對企業(yè)的非效率投資行為進(jìn)行測度，而對于非效率投資所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果還缺乏相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)；最后，現(xiàn)有研究主要是從靜態(tài)角度研究投資效率問題，而沒有考慮到投資效率的動態(tài)過程。有鑒于此，本文采用宏微觀相結(jié)合的思路，一方面通過將經(jīng)濟周期變量納入到投資效率的統(tǒng)計模型中，提高現(xiàn)有實證研究的完整性；另一方面通過建立非效率投資與企業(yè)資產(chǎn)價值之間的統(tǒng)計關(guān)系，驗證了非效率投資的經(jīng)濟后果。

1 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的投資效率取決于融資約束和投資機會等因素，而經(jīng)濟周期從繁榮期到衰退期的交替變動必然會對這些因素產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致企業(yè)的投資效率在經(jīng)濟周期不同階段存在較大差異。

首先，經(jīng)濟周期不同階段在融資約束方面的差異，會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。從內(nèi)源融資的角度上看，在經(jīng)濟繁榮期，居民收入水平的上升帶來了市場需求的增加和商品價格的上漲，企業(yè)通過經(jīng)營活動所獲取的現(xiàn)金流入能夠為其投資活動提供較為充足的資金支持；而在經(jīng)濟衰退期，有效市場需求隨著居民失業(yè)率的上升和工資水平的下調(diào)而顯著減少，企業(yè)盈利能力下降導(dǎo)致的現(xiàn)金流入量的減少對企業(yè)的投資活動產(chǎn)生了一定的抑制。從外源融資的角度上看，在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)資產(chǎn)價值提高，盈利能力增強。償債能力的普遍上升降低了金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險，企業(yè)可以獲取更多的外部資金支持?jǐn)U大投資規(guī)模；而在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)償債能力的下降以及金融市場摩擦的增強，增加了金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險，最終導(dǎo)致企業(yè)外部融資能力的減弱和投資規(guī)模的減少。

其次，經(jīng)濟周期不同階段企業(yè)現(xiàn)金持有量的差異，會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金持有量保持在邊際收益等于邊際成本的最優(yōu)水平上。在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，融資能力較強，資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本較低，企業(yè)持有現(xiàn)金的目的主要是出于交易性動機，現(xiàn)金持有量一般低于最優(yōu)水平，企業(yè)可以將更多的資金用于投資活動，最終導(dǎo)致出現(xiàn)非效率投資的風(fēng)險增加；而在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，融資能力下降，市場摩擦的增加帶來資產(chǎn)變現(xiàn)成本的上升，企業(yè)會出于預(yù)防性動機而增加現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境惡化所帶來的未來不確定性風(fēng)險，從而在一定程度上抑制了企業(yè)的非效率投資行為。

最后，經(jīng)濟周期不同階段管理層行為的差異，會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。古典投資理論認(rèn)為，企業(yè)的投資規(guī)模應(yīng)只取決于未來的投資機會。而管理層的非理性決策可能會導(dǎo)致非效率投資，從而影響資產(chǎn)價值。在經(jīng)濟繁榮期，市場狀況良好，管理層可能會高估投資收益、低估資本成本，從而產(chǎn)生非效率投資行為；而在經(jīng)濟衰退期，管理層對于投資價值的判斷會更加謹(jǐn)慎，從而對非效率投資產(chǎn)生一定的抑制作用。此外，管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層收益會隨著企業(yè)投資規(guī)模的擴大而增加，因此企業(yè)普遍存在過度投資傾向。在經(jīng)濟繁榮期，資金較為充足，管理層可以通過擴大投資規(guī)模來增加貨幣薪酬和在職消費，從而導(dǎo)致非效率投資的增加；而在經(jīng)濟衰退期，由于企業(yè)盈利能力下降，管理層會適度收縮投資規(guī)模以降低被撤換的風(fēng)險，從而減少非效率投資行為。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：相比于經(jīng)濟衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期出現(xiàn)非效率投資的概率更高。

企業(yè)的投資效率具有經(jīng)濟后果，非效率投資會對經(jīng)營業(yè)績造成影響，并最終損害公司資產(chǎn)價值。在經(jīng)濟周期的視角下，企業(yè)的投資決策實質(zhì)上是一種跨時期選擇，企業(yè)需要根據(jù)外部經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化來合理安排投資支出的時間分布。如果某項投資活動能夠在當(dāng)期產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，企業(yè)就應(yīng)該在當(dāng)期實施投資方案；反之，如果當(dāng)期不存在能夠為企業(yè)帶來增量收益的投資項目，企業(yè)就應(yīng)該將資本用于未來的投資機會，以尋求投資收益的最大化。由此可見，經(jīng)濟周期因素應(yīng)該被納入到企業(yè)投資決策模型之中。然而，在經(jīng)濟繁榮期，由于市場需求旺盛、融資渠道通暢，管理層可能會忽視經(jīng)濟周期風(fēng)險，基于過度樂觀的收益預(yù)期從事了大量的非效率投資活動；當(dāng)進(jìn)入經(jīng)濟衰退期，資產(chǎn)的價值與預(yù)期的偏離程度越來越高，非效率投資對企業(yè)的負(fù)向影響逐步顯現(xiàn)，最終導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價值的減損。

資產(chǎn)價值通常由資產(chǎn)的收益能力和資產(chǎn)的市場價格等因素共同決定。從資產(chǎn)的收益能力上看，在經(jīng)濟衰退期，一方面市場有效需求的下降會帶來資產(chǎn)盈利能力的降低；另一方面，根據(jù)實際經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟衰退可能會帶來新一輪的技術(shù)沖擊，原有資產(chǎn)的價值可能會隨著經(jīng)濟革新的不斷深入而逐漸減損。從資產(chǎn)的市場價格上看，在經(jīng)濟衰退期，基于收縮的商品需求和悲觀的市場預(yù)期，大量的資產(chǎn)處置行為會引起生產(chǎn)資料市場的供求失衡，最終導(dǎo)致其市場價格的不斷下降。因此，如果企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期沒有充分考慮經(jīng)濟周期波動的潛在風(fēng)險，其進(jìn)行的非效率投資活動越多，非理性投資行為與實際經(jīng)濟狀況的沖突越嚴(yán)重，當(dāng)進(jìn)入經(jīng)濟衰退期，投資資產(chǎn)價值會隨著收益能力和市場價格的非預(yù)期下滑減損的越快。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期的非效率投資程度越高，其資產(chǎn)在經(jīng)濟衰退期的價值減損越大。

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

由于本文主要研究投資活動與經(jīng)濟周期之間的統(tǒng)計關(guān)系，因此選擇朱格拉周期作為經(jīng)濟周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，采用2005～2014年度中國深滬兩市全部上市公司作為初始樣本，并根據(jù)研究慣例對樣本進(jìn)行了一定的篩選：首先，剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；其次，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本；最后，剔除金融類樣本，最后得到了包含1004家公司的10040個年度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CCER以及RESSET數(shù)據(jù)庫。為了防止極端值對于研究結(jié)論的影響，對模型中主要變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的winsorize處理。本文采用STATA12.0軟件包進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實證分析。

2.2 變量選擇與模型設(shè)定

（1）非效率投資變量

本文運用Richardson模型對企業(yè)的非效率投資狀況進(jìn)行度量。模型如下：

其中，invt為企業(yè)t年的投資支出，本文同時選擇了當(dāng)期投資資產(chǎn)的增加值/期初總資產(chǎn)以及當(dāng)期購置投資資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)兩個指標(biāo)進(jìn)行度量，以保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。growtht-1為t-1年的營業(yè)收入增長率、casht-1為t-1年的現(xiàn)金持有量、sizet-1為t-1年的公司規(guī)模、levt-1為t-1年的負(fù)債率、rett-1為t-1年的收益率、invt-1為t-1年的投資支出，aget-1為t-1年的上市年限，此外，模型還控制了行業(yè)與時間因素。

通過Richardson模型測算企業(yè)正常投資支出的估計值，然后用實際投資支出減去估計值，若結(jié)果大于0表明企業(yè)存在非效率投資，非效率投資虛擬變量overinvt取值為1；否則為0。此外，將經(jīng)濟繁榮期企業(yè)各年的非效率投資數(shù)量取均值得到作為經(jīng)濟繁榮期非效率投資程度的替代變量。

（2）經(jīng)濟周期變量與資產(chǎn)減值變量

2005～2014年間統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年以前我國宏觀經(jīng)濟增長速度較快，處于經(jīng)濟繁榮期；而2008年以后受到全球金融危機的影響，GDP增長率一直保持在較低水平。因此，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟繁榮期，經(jīng)濟周期虛擬變量bct取值為1；當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟衰退期，經(jīng)濟周期虛擬變量bct取值為0。

由于本文主要是基于經(jīng)濟周期視角考察非效率投資對資產(chǎn)價值的長期影響，因此選擇長期投資資產(chǎn)減值指標(biāo)wdt作為資產(chǎn)減值的替代變量。

（3）控制變量

在經(jīng)濟周期與非效率投資的模型中，Dittmar等（2007）指出，擁有較多現(xiàn)金流量的企業(yè)更容易出現(xiàn)非效率投資的現(xiàn)象，因此采用選擇每股股權(quán)自由現(xiàn)金流（fcf）t作為現(xiàn)金流量的替代變量；汪平等（2009）認(rèn)為，股權(quán)集中度對于企業(yè)投資效率的影響可能是雙向的。一方面，大股東的收益水平在一定程度上依賴于公司的收益狀況，而非效率投資則會在一定程度上對公司的盈利能力造成影響，因此，大股東會為了自身收益的增加而對公司的投資活動進(jìn)行監(jiān)督；另一方面，由于大股東與中小股東之間的利益并不完全一致，在缺乏有效外部監(jiān)督和內(nèi)部治理機制的條件下，大股東有可能以損害中小股東利益的方式攫取私人收益，從而損害公司的投資效率。因此，采用第一大股東持股比例（fs）及其平方項（fs2）來控制這種非線性影響。田利輝等（2014）指出，債務(wù)治理對于企業(yè)非效率投資具有一定的約束作用，因此選擇資產(chǎn)負(fù)債率（levt）來控制債務(wù)的治理作用。除此之外，模型還采用了托賓Q值（tqt）、總資產(chǎn)對數(shù)（sizet）、營業(yè)收入增長率（growtht）、總資產(chǎn)收益率（roat）等指標(biāo)來控制投資機會、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度以及盈利能力對于投資效率的影響。

在非效率投資的經(jīng)濟后果模型中，王福勝（2014）等認(rèn)為，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境會對企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力以及資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響，因此借鑒他們的做法，采用行業(yè)盈利性（indΔroat）以及行業(yè)成長性（indgrowt）來對其進(jìn)行控制。其中indΔroat等于企業(yè)所在行業(yè)本期roa中位數(shù)減去上期roa中位數(shù)，而indgrowt為公司所在行業(yè)t年的營業(yè)收入增長率。張海平（2011）指出，管理層持股會在一定程度上緩解委托代理沖突，但在公司治理機制不完善的條件下也可能誘發(fā)管理層的自利行為，從而影響資產(chǎn)價值。因此，控制了管理層持股比例（mst）的影響。除此之外，根據(jù)現(xiàn)有國內(nèi)外研究，還加入了其他一些控制變量。詳細(xì)模型變量與解釋如表1所示。

表1 變量性質(zhì)與定義

最終，本文共建立了兩個統(tǒng)計模型進(jìn)行實證分析。模型1用來檢驗經(jīng)濟周期對于非效率投資的影響；模型2用來檢驗非效率投資的經(jīng)濟后果。

3 實證分析結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計

為了反映企業(yè)在經(jīng)濟周期不同階段投資規(guī)模、融資約束、現(xiàn)金流量等方面的差異，本文將全部樣本按照經(jīng)濟繁榮期和經(jīng)濟衰退期分組對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并通過均值t檢驗以及wilcoxon秩和檢驗來驗證相關(guān)變量在經(jīng)濟周期不同階段是否存在顯著差異，最終結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

inv1與inv2為采用前述兩種不同方式衡量的企業(yè)投資規(guī)模變量，無論是當(dāng)期投資資產(chǎn)的增加值還是當(dāng)期購置的投資資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，經(jīng)濟繁榮期的投資支出均高于經(jīng)濟衰退期，均值t檢驗和wilcoxon秩和檢驗也表明企業(yè)的投資支出在經(jīng)濟周期的不同階段存在顯著差異，因此，企業(yè)的投資規(guī)模確實會受到經(jīng)濟周期因素的影響。從現(xiàn)金流量指狀況上看，經(jīng)濟繁榮期的每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcf）均顯著高于經(jīng)濟衰退期，這一方面說明企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期的現(xiàn)金流量狀況要顯著好于經(jīng)濟衰退期；另一方面，由于自由現(xiàn)金流是企業(yè)滿足了所有投資需求之外的剩余現(xiàn)金流，因此在經(jīng)濟繁榮期過多的自由現(xiàn)金流容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資行為。樣本企業(yè)經(jīng)濟繁榮期的資產(chǎn)負(fù)債率（lev）顯著低于經(jīng)濟衰退期，表明企業(yè)會根據(jù)經(jīng)濟周期變化進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，在經(jīng)濟衰退期會更多的采用負(fù)債融資方式。經(jīng)濟繁榮期的營業(yè)收入增長率（growth）顯著高于經(jīng)濟衰退期，這表現(xiàn)了經(jīng)濟周期波動對于企業(yè)盈利能力的重要作用。樣本企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期的資產(chǎn)收益率（roa）低于經(jīng)濟衰退期，均值t檢驗也驗證了這一差異。這可能是企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期從事了非效率投資活動，最終造成資產(chǎn)收益能力的下降和資產(chǎn)價值的減損。

3.2 相關(guān)性分析

對主要變量進(jìn)行的Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗的結(jié)果顯示，在模型1中，企業(yè)非效率投資虛擬變量（overinv）與經(jīng)濟周期（ec）、現(xiàn)金流量（fcf）、負(fù)債率(lev)、盈利能力（roa）、公司規(guī)模（size）等指標(biāo)顯著正相關(guān)；而與股權(quán)集中度（fs）顯著負(fù)相關(guān)。在模型2中，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計提（wd）與經(jīng)濟繁榮期的非效率投資程度、負(fù)債率（lev）、盈利能力（roa）以及公司規(guī)模（size）等存在相關(guān)關(guān)系，而具體結(jié)果需要通過回歸進(jìn)行進(jìn)一步的驗證。為了防止模型中的多重共線性問題，計算了主要指標(biāo)的VIF值，其結(jié)果均沒有超過5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.3 回歸分析

由于模型1中的因變量為虛擬變量，因此采用面板二值選擇模型進(jìn)行回歸。根據(jù)LR檢驗以及hausman檢驗的結(jié)果，最終選擇固定效應(yīng)模型，回歸分析結(jié)果如表3所示。其中，第二列為采用當(dāng)期投資資產(chǎn)的增加值作為企業(yè)投資支出所得到的結(jié)果；第三列為采用當(dāng)期購置投資資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為企業(yè)投資支出所得到的結(jié)果。

表3 經(jīng)濟周期與非效率投資

如表3所示，企業(yè)非效率投資虛擬變量（overinv）與經(jīng)濟周期變量（bc）顯著正相關(guān)，這表明相比于經(jīng)濟衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期出現(xiàn)非效率投資的概率更高，假設(shè)H1得到了驗證。

控制變量方面，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量（fcf）與非效率投資正相關(guān)，說明企業(yè)的現(xiàn)金流量對于投資效率的影響。自由現(xiàn)金流越充沛的企業(yè)進(jìn)行非效率投資的概率更高。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（lev）與非效率投資顯著正相關(guān)，這說明債務(wù)治理對于企業(yè)的投資效率沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。由于債權(quán)債務(wù)關(guān)系中權(quán)利義務(wù)的非對稱性，企業(yè)可能通過負(fù)債融資來進(jìn)行非效率投資活動。公司規(guī)模（Size）與非效率投資正相關(guān)，表明規(guī)模越大的企業(yè)越容易出現(xiàn)非效率投資。營業(yè)收入增長率（growth）以及資產(chǎn)收益率（roa）與非效率投資正相關(guān)，這表明發(fā)展速度較快和盈利能力較強的企業(yè)管理層更容易由于過度自信而高估投資收益、低估投資成本，最終導(dǎo)致非效率投資決策。

表4為模型2的回歸結(jié)果，反映了企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期非效率投資行為對經(jīng)濟衰退期資產(chǎn)減值的影響。其中，第二列反映非效率投資對經(jīng)濟衰退期第一年（2008）資產(chǎn)減值的影響；第三列反映非效率投資對經(jīng)濟衰退第二年（2009）資產(chǎn)減值的影響。

表4 非效率投資與資產(chǎn)減值

4 結(jié)論

本文以2005～2014年度中國上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了非效率投資在經(jīng)濟周期不同階段的差異性。研究結(jié)果表明，由于企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期的融資能力較強、現(xiàn)金需求較低、管理層預(yù)期較為樂觀，因此相比于經(jīng)濟衰退期出現(xiàn)非效率投資的概率更高。此外，企業(yè)的非效率投資行為會對資產(chǎn)價值造成長期影響。企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期的非效率投資程度越高，在經(jīng)濟衰退期的資產(chǎn)價值減損越多。因此，企業(yè)在進(jìn)行投資決策過程中，一方面要充分考慮經(jīng)濟周期波動的潛在風(fēng)險，將經(jīng)濟周期變量納入到投資決策模型之中；另一方面要合理安排投資活動的時間分布，提高投資效率。

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