羅 響，吳曉欣

（四川大學(xué) 商學(xué)院，成都 610065）

0 引言

公司財務(wù)與投資關(guān)系研究發(fā)軔于Modigliani and Miller經(jīng)典開創(chuàng)性理論，MM理論認(rèn)為在市場完備的前提下，公司投資結(jié)構(gòu)安排與投資效率無關(guān)，而僅與公司投資凈現(xiàn)值NVP相關(guān)。MM理論與現(xiàn)實矛盾問題在不斷的反思與批判中逐漸完善，Myers and Majluf（1984）通過構(gòu)建一個二期一般均衡模型，將信息不對稱的假設(shè)引入進(jìn)來，建立了企業(yè)投資需求融資約束基本分析框架，認(rèn)為企業(yè)融資約束導(dǎo)致公司投資不足。其后大量的研究學(xué)者以股利支付率、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本賬面價值、債務(wù)評級以及資本存量作為融資約束的代理變量，對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系進(jìn)行檢驗。沿襲MM理論，Jensen andMeckling（1976）卻認(rèn)為公司二權(quán)分離帶來的委托代理問題會通過信息失真的傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致控股人因道德風(fēng)險與逆向選擇問題導(dǎo)致在職消費(fèi)與投資過度行為。融資約束與代理成本對企業(yè)投資效率造成消極影響，但影響機(jī)制迥異，融資約束需要通過資本市場完善、公司信息披露以及融資渠道拓展予以解決，而公司內(nèi)部的委托代理問題需要通過內(nèi)部治理完善進(jìn)行解決。

我國處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，市場機(jī)制不健全，企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異較大，融資約束問題嚴(yán)重。在市場信息嚴(yán)重不對稱以及二權(quán)分離背景之下，公司內(nèi)部股東與經(jīng)理人之間的委托—代理問題以及大股東、小股東之間的“第二類委托—代理問題”都比較嚴(yán)重?；谌谫Y約束與代理問題對傳導(dǎo)機(jī)制影響差別較大的情況下，探索其對企業(yè)非效率投資行為的影響強(qiáng)弱，對于改善我國資本市場影響財務(wù)決策傳導(dǎo)機(jī)制、健全公司內(nèi)部控制制度、拓展公司融資渠道以及實現(xiàn)企業(yè)效益提高意義重大。

1 模型設(shè)定、變量說明與數(shù)據(jù)來源

1.1 模型設(shè)定

研究理論基于 Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）（簡稱FHP）的融資約束假說，認(rèn)為若企業(yè)受到外部融資約束，則內(nèi)部現(xiàn)金流依賴性就會增強(qiáng)，融資約束取決于公司內(nèi)外部融資成本的差異，并以股利支付率作為融資約束的代理變量，證實了低股利支付率表現(xiàn)更強(qiáng)的投資—現(xiàn)金流敏感性。本研究在其基礎(chǔ)之上將代理沖突成本引入模型，探討融資約束、代理問題與企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系。對于企業(yè)投資不足或者過度的檢驗，研究在計量模型上嘗試引入投資機(jī)會、現(xiàn)金流交互項，模型如下：

1.2 變量說明

有必要對變量具體內(nèi)涵及計算方式進(jìn)行逐一說明：（1）公司投資率（IR）。衡量企業(yè)投資水平變化，計算方式為公司新增投資支出/公司年初總資產(chǎn)；（2）公司自由現(xiàn)金流量（CFR）。計算方式為用當(dāng)期現(xiàn)金流凈值減去資本支出項目；（3）托賓值（Q）。托賓Q值越高意味著投資預(yù)期回報率越高，投資機(jī)會越大。上一期托賓Q值=（股價×流通股股數(shù)十每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)十總負(fù)債的賬面價值）÷總資產(chǎn)的賬面價值；（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)（FT）。反映了股權(quán)集中度水平，用最大股東持股比例替代；（4）公司負(fù)債（LV），用公司資產(chǎn)負(fù)債率代表；（5）公司成長潛力指標(biāo)（GW），用當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入增長率計算；（6）公司盈利指標(biāo)（PT），用總資產(chǎn)收益率表示。

1.3 數(shù)據(jù)來源與樣本設(shè)計

研究擷取滬深兩市A股上市公司2003～2013年樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源同花順數(shù)據(jù)庫以及Wind金融數(shù)據(jù)庫，為保證樣本的針對性與有效性，研究對處于ST以及PT狀態(tài)的公司進(jìn)行剔除處理，避免其因為不可持續(xù)經(jīng)營而產(chǎn)生數(shù)據(jù)缺失的問題，對相關(guān)研究指標(biāo)缺失公司數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行剔除；為避免托賓Q值在計算過程中受到影響，剔除同時發(fā)行A股以及H股的上市公司。最后研究共得到645家上市公司2003～2013年財務(wù)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計與實證分析采用軟件Stata.12進(jìn)行處理。

此外，為增加研究結(jié)論的可信度，本文嘗試以公司規(guī)模以及股權(quán)屬性兩個維度對樣本進(jìn)行分類。對于公司規(guī)模的界定，研究擬采用公司價值、總資產(chǎn)及總主營業(yè)務(wù)收入三個指標(biāo)中位數(shù)進(jìn)行表示，將645家上市公司研究對象的樣本數(shù)據(jù)按規(guī)模大小進(jìn)行分類，對融資約束與代理沖突如何影響投資行為進(jìn)行剖析；從股權(quán)屬性來看，股權(quán)一般分為法定國家股、法人股、流通股及外資股等四種，國家股隸屬國企或國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，屬于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；流通股及外資股由個人及跨國公司持有，屬于非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。法人股根據(jù)國有持有及個人持有劃分到國有產(chǎn)權(quán)及非國有產(chǎn)權(quán)中去。

2 實證結(jié)果分析

2.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由表1對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，對于國有產(chǎn)權(quán)及非國有產(chǎn)權(quán)投資水平統(tǒng)計結(jié)果而言，兩者的投資支出與總資產(chǎn)比值（IR）中位數(shù)分別為0.29664以及-0.00896，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)樣本約為全國平均數(shù)的兩倍，而非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本投資指標(biāo)中位數(shù)為-0.00896。數(shù)據(jù)表明國有產(chǎn)權(quán)公司新增投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有產(chǎn)權(quán)公司，非國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)融資投資甚至為負(fù)增長，據(jù)此我們可以假設(shè)國有企業(yè)因為控股權(quán)集中度高而產(chǎn)生嚴(yán)重的委托-代理問題，或者帶來大股東、小股東之間的“第二類委托-代理問題”，進(jìn)而導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)公司產(chǎn)生投資過度的問題；而對于非國有產(chǎn)權(quán)公司，融資渠道不暢以及融資約束問題使得其公司擴(kuò)大再生產(chǎn)進(jìn)度滯后，從而出現(xiàn)嚴(yán)重的投資不足問題。從現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比重的指標(biāo)（CFR）來看，國有產(chǎn)權(quán)公司樣本與非國有產(chǎn)權(quán)樣本均值分別為0.063242以及0.081885，與投資支出比例相比，反映了不論是國有產(chǎn)權(quán)公司還是非國有產(chǎn)業(yè)公司現(xiàn)金流大都應(yīng)用于投資活動，投資-現(xiàn)金流敏感度較高。對于反映公司投資機(jī)會的托賓Q值而言，非國有產(chǎn)權(quán)公司均值1.375359顯著高于國有產(chǎn)權(quán)公司，意味著非國有產(chǎn)權(quán)公司投資機(jī)會多于國有產(chǎn)權(quán)公司機(jī)會，而事實是國有產(chǎn)權(quán)公司投資比重較高，進(jìn)一步證實國有產(chǎn)權(quán)公司存在投資過度，非國有產(chǎn)權(quán)公司存在投資不足的事實。

表1 變量描述性統(tǒng)計

2.2 實證結(jié)果

2.2.1 基于股權(quán)屬性樣本分類的考察

研究為證實不同股權(quán)性質(zhì)樣本公司投資行為的差異性，將研究樣本分為全部樣本、國有產(chǎn)權(quán)公司樣本及非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本。在不同股權(quán)性質(zhì)公司中，控股權(quán)利益驅(qū)動的代理或融資約束對公司投資行為影響效應(yīng)存在差異，從表2回歸結(jié)果來看，方程中的F值均能夠在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明線性回歸結(jié)果的科學(xué)性。從上市公司投資與現(xiàn)金流之間的系數(shù)來看，均能夠在1%水平上通過顯著性檢驗，意味著不論是國有產(chǎn)權(quán)公司還是非國有產(chǎn)權(quán)公司，都有將企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流用于投資的沖動，導(dǎo)致公司存在較高的投資-現(xiàn)金流敏感度。從托賓Q值指標(biāo)來看，全樣本條件下的投資機(jī)會與投資支出系數(shù)并沒有通過顯著性檢驗，而公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流與托賓Q值的交互項系數(shù)在1%顯著水平上通過檢驗，意味著公司投資機(jī)會與實際投資之間并無明顯的關(guān)系，而且上市公司總體呈現(xiàn)出過度投資的傾向，導(dǎo)致非效率投資行為，其中國有產(chǎn)權(quán)公司比非國有產(chǎn)權(quán)公司系數(shù)更為顯著。此外，需要特別強(qiáng)調(diào)的是，在非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本中，投資支出與托賓Q值之間的系數(shù)顯著為正，能夠在5%的水平上通過檢驗，而且交互項系數(shù)也顯著為正，這就說明在非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本中，企業(yè)投資行為隨著投資機(jī)會的增多而增多，但大多數(shù)非國有企業(yè)因為融資渠道補(bǔ)償及信息不對稱等原因存在融資約束的問題，進(jìn)而導(dǎo)致非國有企業(yè)投資不足的非效率投資行為?？傮w而言，雖然上市公司基本均呈現(xiàn)出了投資-現(xiàn)金流敏感性的問題，但由于對投資機(jī)會的反映不同，存在國有上市公司過度投資以及非國有上市公司投資不足的問題。

表2 基于股權(quán)屬性的樣本考察回歸

表3 基于公司規(guī)模及國有產(chǎn)權(quán)樣本考察回歸

表4 基于公司規(guī)模及非國有產(chǎn)權(quán)樣本考察回歸

2.2.2 基于公司規(guī)模樣本分類的考察

表3及表4在基于公司股權(quán)性質(zhì)樣本分組的前提下，從公司價值、工資總資產(chǎn)規(guī)模以及公司主營業(yè)務(wù)收入三個維度對上市公司規(guī)模分類進(jìn)行考察，結(jié)果顯示：小規(guī)模國有產(chǎn)權(quán)公司及非國有產(chǎn)權(quán)公司現(xiàn)金流系數(shù)均能夠在1%的顯著水平上通過檢驗，并且均高于大規(guī)模公司樣本系數(shù)，意味著小規(guī)模企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)相比，具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感度。此外，表3及表4還表明，所有上市公司樣本中的現(xiàn)金流與托賓Q值交互項系數(shù)都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實了大規(guī)模公司因為控股權(quán)私有利益激勵而產(chǎn)生的代理問題導(dǎo)致過度投資引起的非效率投資行為，而對于非國有公司而言，小規(guī)模公司現(xiàn)金流與托賓Q值交互項顯著正相關(guān)，意味著上市公司中的小規(guī)模企業(yè)存在投資不足的非效率行為。但需要特別強(qiáng)調(diào)的是，在國有產(chǎn)權(quán)樣本中，小規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金流與托賓Q值交互項系數(shù)顯著為負(fù)，與上文中小規(guī)模企業(yè)投資不足結(jié)論截然相反，一個恰當(dāng)?shù)慕忉寫?yīng)該是，企業(yè)的投資行為受到代理問題引致的過度投資以及融資約束行為引致的投資不足疊加效應(yīng)的綜合影響。而上市公司中小規(guī)模企業(yè)所表現(xiàn)出的投資過度反常行為意味著代理問題引發(fā)的投資行為影響要大于公司規(guī)模。

3 結(jié)論與政策啟示

本研究對控制權(quán)收益的代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足效應(yīng)進(jìn)行實證分析，主要得到如下五個方面的結(jié)論：（1）國有產(chǎn)權(quán)公司新增投資高于非國有產(chǎn)權(quán)公司，國有企業(yè)因為控股權(quán)集中度高而產(chǎn)生嚴(yán)重的委托-代理問題，或者帶來大股東、小股東之間的“第二類委托-代理問題”，進(jìn)而導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)公司產(chǎn)生投資過度的問題；非國有產(chǎn)權(quán)公司因為融資約束問題導(dǎo)致投資不足；（2）不論是國有產(chǎn)權(quán)公司還是非國有產(chǎn)業(yè)公司現(xiàn)金流大都應(yīng)用于投資活動，投資-現(xiàn)金流敏感度較高；（3）國有產(chǎn)權(quán)公司投資比重較高前提下，非國有產(chǎn)權(quán)公司托賓Q值顯著高于國有產(chǎn)權(quán)公司，意味著非國有產(chǎn)權(quán)公司投資機(jī)會多于國有產(chǎn)權(quán)公司機(jī)會；（4）小規(guī)模企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)相比，具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感度；（5）企業(yè)的投資行為受到代理問題引致的過度投資以及融資約束行為引致的投資不足疊加效應(yīng)的綜合影響。

研究證實了不同股權(quán)特征、不同公司規(guī)模的企業(yè)樣本中，控制權(quán)私有收益引發(fā)的代理沖突及融資約束均在不同程度上引發(fā)非投資效率行為，問題的解決依賴于代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足等非效率行為的改進(jìn)。公司投資效率損失既包括代理問題引致的投資過度以及融資約束引致的投資不足，但兩者政策含義迥異。一方面，融資約束問題的解決依賴于上市公司會計信息紕漏、融資渠道拓展以及資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。信息紕漏機(jī)制的完善有利于企業(yè)降低交易成本，降低企業(yè)融資的委托代理風(fēng)險，資本市場的完善需要大力發(fā)展債券融資等直接融資渠道，緩解企業(yè)的融資難題；另一方面，代理成本問題的解決依賴于公司內(nèi)部治理機(jī)制以及外部監(jiān)督的進(jìn)一步完善。公司應(yīng)完善企業(yè)內(nèi)控制度，建立科學(xué)的績效考核體系，對經(jīng)理人進(jìn)行投資約束，同時政府應(yīng)該充分發(fā)揮監(jiān)督作用，解決上市國企因信息不對稱而產(chǎn)生的委托代理人問題。

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