韓 力

(西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，重慶 401120)

一、問題的提出

尤金·法馬①尤金·法馬，有效市場(chǎng)理論提出者(1965)，憑借其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格理論的貢獻(xiàn)于2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。認(rèn)為:一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，任何交易資產(chǎn)的價(jià)格可以充分體現(xiàn)可獲得的所有信息［1］。也就是說，資產(chǎn)價(jià)格與信息緊密相關(guān)，一方面資產(chǎn)價(jià)格可以反映信息，另一方面信息對(duì)價(jià)格產(chǎn)生反作用力(或影響)。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，由于信息高效性的存在，證券資產(chǎn)(股票、債券等)的價(jià)格可以準(zhǔn)確反映出所有已知的有關(guān)資產(chǎn)信息。②see Smart et al.，Corporate Finance 381(Thomson South-Western 2d ed.2007)(“Informational efficiency refers to the tendency for prices in a market to fully incorporate new，relevant information.”).Quoted from Laura E.Hughes，Note ＆ comment:The impact of insider trading regulations on stock market efficiency:a critique of the law and economics debate and a cross-county comparison，23 Temp.Int’l＆ Comp.L.J.479(2009).就投資者而言，獲得必要的相關(guān)信息進(jìn)而做出投資決策是其參與資本市場(chǎng)的一個(gè)基本條件［2］。因此，證券市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)以信息為導(dǎo)向的市場(chǎng)［3］。

在證券市場(chǎng)中，由信息原因?qū)е碌倪`法行為表現(xiàn)形式多種多樣，內(nèi)幕交易行為就是典型的一種。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第七十六條和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》③中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于印發(fā)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》及《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)的通知(證監(jiān)稽查字［2007］1號(hào))。第二條的規(guī)定，所謂內(nèi)幕交易，是指證券交易內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人(以下簡(jiǎn)稱內(nèi)幕人員或內(nèi)幕人)，在內(nèi)幕信息④內(nèi)幕信息是指尚未公開的、但對(duì)證券價(jià)格具有顯著影響的信息，主要包括經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)兩方面，如分配股利、增資計(jì)劃、上市公司收購等。《證券法》第75條和《指引》第三章均對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行了規(guī)定。公開前買賣相關(guān)證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關(guān)證券。

內(nèi)幕交易是證券欺詐最知名和最公知的形式。⑤See Alexandre Padilla，How do we think about insider trading?An economist’s perspective on the insider trading debate and its impact，4 J.L.Econ. ＆ Pol’y 239(2008).內(nèi)幕人員隱瞞事實(shí)真相、利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，結(jié)果使普通投資者在不知情的條件下作出了不利于其的意思表示，實(shí)際上已構(gòu)成對(duì)普通投資者的民事欺詐［4］。當(dāng)內(nèi)幕人出售某一證券時(shí)，他賣的證券價(jià)格超過真實(shí)價(jià)值，反之則以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格購進(jìn)證券。實(shí)際交易證券價(jià)格與真實(shí)價(jià)值之差，是內(nèi)幕人基于內(nèi)幕信息而獲得的不正當(dāng)溢價(jià)［5-6］。公開、公平、公正(即“三公”原則)是證券市場(chǎng)有效配置資源的基石，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行不正當(dāng)交易，嚴(yán)重破壞了“三公”原則。另外，內(nèi)幕交易也破壞了正常的證券市場(chǎng)秩序、損害了普通投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生極大的危害性［7］。因此，許多國(guó)家都將內(nèi)幕交易作為一種違法行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制，我國(guó)《證券法》、《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)、《中華人民共和國(guó)刑法》(以下簡(jiǎn)稱《刑法》)、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)都對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。⑥從世界范圍來看，內(nèi)幕交易規(guī)制蓬勃發(fā)展在上個(gè)世紀(jì)九十年代以后。1990年，全球只有34個(gè)國(guó)家對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)定(此時(shí)共有103個(gè)國(guó)家有證券交易市場(chǎng));到了2000年，87個(gè)國(guó)家禁止內(nèi)幕交易。See Christopher P.Montagano，The Global Crackdown on Insider Trading:A Silver Lining to the“Great Recession”，19 Ind.J.Global Leg.Stud.575(2012).我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期也針對(duì)內(nèi)幕交易行為制定了規(guī)范性文件，包括《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》(中國(guó)人民銀行1991年制定)、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(國(guó)務(wù)院1993年制定)、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(國(guó)務(wù)院1993年制定，2008年廢止)，此后《公司法》、《證券法》、《刑法》對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)定。

綜合以上分析，內(nèi)幕交易破壞了證券市場(chǎng)的信息基礎(chǔ)，因其顯著危害性受到國(guó)家行政法律、刑事法律的禁止，同時(shí)內(nèi)幕交易的民事欺詐性質(zhì)也要求內(nèi)幕人員為自己的行為承擔(dān)民事責(zé)任。成熟市場(chǎng)證券市場(chǎng)中，證券內(nèi)幕交易的民事、行政和刑事責(zé)任“三足鼎立”，構(gòu)成對(duì)內(nèi)幕交易行為規(guī)制的三大支柱。我國(guó)證券市場(chǎng)形成與發(fā)展由政府起主導(dǎo)作用，規(guī)制內(nèi)幕交易較為依賴和倚重行政責(zé)任和刑事責(zé)任，內(nèi)幕人員的民事責(zé)任至今未有責(zé)任主體承擔(dān)過。⑦到目前為止我國(guó)僅有3起內(nèi)幕交易賠償案件，2起法院駁回起訴、1起原告撤訴，三起案件內(nèi)幕人員均沒有承擔(dān)責(zé)任。打擊內(nèi)幕交易固然重要，可以對(duì)破壞資本市場(chǎng)信息公平的行為人進(jìn)行有效制裁、從而促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展。但是，發(fā)展證券市場(chǎng)還需要有效保護(hù)投資者的利益。保護(hù)投資者利益是發(fā)展證券市場(chǎng)的永恒主題，只有充分、有效地保護(hù)投資者權(quán)益，證券市場(chǎng)才能健康、長(zhǎng)期發(fā)展?，F(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼認(rèn)為，中小投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范能力，內(nèi)幕交易違法行為使得進(jìn)行反向操作的投資者更可能因股價(jià)波動(dòng)而造成損失［8］。一邊是內(nèi)幕交易愈演愈烈，另一邊是因內(nèi)幕交易而受損的投資者權(quán)益亟待保護(hù)，這兩邊的失衡值得我們深思。

2013年12月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，直接說明了有效保護(hù)投資者權(quán)益的重要性。投資者權(quán)益的保護(hù)既包括前端的分紅權(quán)、知情權(quán)與參與權(quán)，也包括后端的求償權(quán)。沒有救濟(jì)，就沒有權(quán)利。從這個(gè)角度說，投資者后端的求償權(quán)尤為重要，因?yàn)橹挥挟?dāng)投資者受侵害時(shí)能及時(shí)而便利地維權(quán)，才真正談得上各種權(quán)利的實(shí)現(xiàn)、才算真正有效保護(hù)投資者的權(quán)益。因此，界定和明確證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)法律性質(zhì)，對(duì)有效維護(hù)和實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益、提升投資者信心和保護(hù)證券市場(chǎng)具有重大的作用。

二、我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的概念、法律淵源和特征

(一)我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的概念

投資者的權(quán)利包括實(shí)體權(quán)利和程序權(quán)利兩方面。實(shí)體權(quán)利是實(shí)體法律規(guī)定投資者享有的具體權(quán)利，如知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、分紅權(quán)等。程序權(quán)利是為保證實(shí)體權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)的權(quán)利，主要是指救濟(jì)權(quán)。在境外，一般通過專門立法或制度安排對(duì)權(quán)利予以保障，如美國(guó)1970年《證券投資者保護(hù)法案》、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2002年“證券投資人及期貨交易人保護(hù)法”和美國(guó)2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》等。①參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心:境外投資者權(quán)利保護(hù)實(shí)踐，《中國(guó)證券報(bào)》2014年1月2日A08版。在我國(guó)大陸地區(qū)，尚不存在專門規(guī)定投資者權(quán)利的法律或法規(guī)。但投資者享有求償權(quán)，有權(quán)就其損害請(qǐng)求救濟(jì)，在理論界和實(shí)務(wù)界獲得了普遍的承認(rèn)。②例如，2013年11月證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》強(qiáng)調(diào)，要以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨，著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。

證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)是救濟(jì)權(quán)的一種，是基于內(nèi)幕人的內(nèi)幕交易，投資者就其財(cái)產(chǎn)損害依法獲得賠償?shù)臋?quán)利。

(二)我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的法律淵源

我國(guó)《證券法》1998年首次制定的時(shí)候，證券市場(chǎng)處于起步發(fā)展階段，內(nèi)幕交易行為尚不普遍且對(duì)內(nèi)幕交易行為認(rèn)識(shí)不深刻，因此對(duì)內(nèi)幕交易賠償并未規(guī)定。證券市場(chǎng)發(fā)展過程中出現(xiàn)的一系列違法行為，加上投資者基于民法規(guī)定相繼就內(nèi)幕交易提出索賠訴訟，促使立法者在2005年修訂《證券法》時(shí)增加了“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”的規(guī)定。《證券法》的此款規(guī)定，是證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的直接法律淵源。

證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的其他法律淵源主要集中在民事法律領(lǐng)域。為賠償投資者在內(nèi)幕交易中的損失，現(xiàn)有民事法律主要從請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)予以論述。請(qǐng)求權(quán)，即當(dāng)事人依據(jù)何種法律依據(jù)主張何種權(quán)利。常見請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)包括合同上請(qǐng)求權(quán)、無權(quán)代理等類似契約關(guān)系請(qǐng)求權(quán)、無因管理上請(qǐng)求權(quán)、物權(quán)關(guān)系請(qǐng)求權(quán)、不當(dāng)?shù)美?qǐng)求權(quán)、侵權(quán)行為損害賠償請(qǐng)求權(quán)等六種［9］。在內(nèi)幕交易這一具體實(shí)例背景下，投資者可向內(nèi)幕交易行為人主張的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)包括合同上請(qǐng)求權(quán)、不當(dāng)?shù)美?qǐng)求權(quán)和侵權(quán)行為損害賠償請(qǐng)求權(quán)三種。

1.合同上請(qǐng)求權(quán)。普通投資者以合同請(qǐng)求權(quán)要求內(nèi)幕人來賠償損失，必須證明投資者與內(nèi)幕人之間存在合同法律關(guān)系。根據(jù)現(xiàn)有法律理論認(rèn)為，投資者與其申請(qǐng)登記開戶的證券公司存在委托代理關(guān)系。雖然投資者通過證券公司與其他投資者進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生合同法律關(guān)系。正如前文分析，證券內(nèi)幕交易本質(zhì)屬于欺詐行為，投資者可以行使《中華人民共和國(guó)合同法》(以下簡(jiǎn)稱《合同法》)第五十四條撤銷權(quán)以解除合同，并按照《合同法》第九十七條“要求恢復(fù)原狀、采取其他補(bǔ)救措施，并有權(quán)要求賠償損失”。

2.不當(dāng)?shù)美?qǐng)求權(quán)。民法上不當(dāng)?shù)美侵鸽p方當(dāng)事人之間，無法定事由，但是結(jié)果卻使一方受益、使另一方面受損。在排除其他影響證券價(jià)格的條件下，在內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕人員與普通投資者之間的利益處于零和狀態(tài)，即內(nèi)幕人員額外獲得的溢價(jià)正是普通投資者的損失。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，在結(jié)果意義上內(nèi)幕人員獲得不當(dāng)利益而使其他投資者受損，符合不當(dāng)?shù)美囊话惴梢?/p>

3.侵權(quán)行為損害賠償請(qǐng)求權(quán)。在民事侵權(quán)法律領(lǐng)域，侵權(quán)的客體(或者對(duì)象)包括人身和財(cái)產(chǎn)兩方面。侵害財(cái)產(chǎn)的結(jié)果是導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)的破壞、毀損，經(jīng)濟(jì)意義是指價(jià)值的降低。內(nèi)幕人員通過其所在證券公司發(fā)出以相對(duì)低價(jià)購進(jìn)或相對(duì)高價(jià)賣出特定證券的委托，損害了特定投資者的利益，也符合侵權(quán)法理論中的一般要件。

(三)我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的特征

1.權(quán)利行使的前置程序

就我國(guó)證券市場(chǎng)而言，內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)產(chǎn)生的前提是內(nèi)幕交易的認(rèn)定。①證券交易乃至內(nèi)幕交易都是積極復(fù)雜、極其隱蔽的行為，普通投資者根本無法察覺市場(chǎng)是否存在內(nèi)幕交易，只能依靠證監(jiān)會(huì)的查處作為其求償權(quán)行使的依據(jù)。我國(guó)內(nèi)幕交易的調(diào)查主體是證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)負(fù)有對(duì)發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為給予行政處罰的職責(zé)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)有進(jìn)入違法行為場(chǎng)所調(diào)查取證、詢問當(dāng)事人和有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員、查閱復(fù)制相關(guān)資料等職權(quán)，并根據(jù)調(diào)查情況作出是否屬于內(nèi)幕交易的認(rèn)定。一旦涉案主體認(rèn)定存在內(nèi)幕交易行為，證監(jiān)會(huì)則依據(jù)《證券法》第二百零二條的規(guī)定作出沒收違法所得、并處罰款的處罰。如果涉案主體是單位，則證監(jiān)會(huì)還會(huì)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告處罰。

證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行內(nèi)幕交易事實(shí)認(rèn)定后，并通過一定程序向社會(huì)公眾予以公示。此時(shí)，如果普通投資者認(rèn)為內(nèi)幕人的行為對(duì)自己的證券交易造成了損失，便可以行使求償權(quán)，以恢復(fù)受損利益。

2.權(quán)利主體與義務(wù)主體的失衡

權(quán)利主體一般多為中小投資者，往往專業(yè)知識(shí)不具備、信息掌握不全面、經(jīng)濟(jì)力量欠缺，而義務(wù)主體(即內(nèi)幕人員)則剛好相反，這就實(shí)際上造成了雙方的不平等。例如，2013年“光大證券烏龍指事件”②2013年8月16日光大證券因程序錯(cuò)誤巨量資金申購成份股，光大證券決策層了解相關(guān)事件的重大性之后，沒有向社會(huì)公開可能影響投資者判斷并對(duì)證券價(jià)格均可能產(chǎn)生重大影響信息，而是利用此內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。最終被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為內(nèi)幕交易，罰沒5.23億元。中，面對(duì)眾多投資者的索賠要求，光大證券股份有限公司則以“投資有風(fēng)險(xiǎn)”拒絕賠償。換言之，投資者在內(nèi)幕交易賠償過程中屬于相對(duì)弱勢(shì)地位，投資者要求內(nèi)幕人員賠償損失，需要付出諸多努力。因此，損失較少的投資者鑒于成本收益分析，往往選擇放棄索賠。

3.權(quán)利主張舉證困難

(1)因果關(guān)系證明的艱難性

因果關(guān)系是指各種現(xiàn)象之間引起與被引起的關(guān)系。在內(nèi)幕交易賠償中，投資者則需要證明內(nèi)幕人的行為導(dǎo)致了其利益受損。內(nèi)幕交易賠償因果關(guān)系的異常復(fù)雜給投資者證明行為帶來了巨大的困難，主要體現(xiàn)為兩點(diǎn):第一，證券市場(chǎng)人數(shù)眾多、交易數(shù)量巨大，通過計(jì)算機(jī)信息化交易使內(nèi)幕人與受害人并不直接對(duì)應(yīng)或接觸，這就給因果關(guān)系認(rèn)定帶來了極大的困難。第二，證券交易并非一對(duì)一的相對(duì)交易，一方交易行為的結(jié)果受到市場(chǎng)多種因素的影響，因此證券交易損失因果關(guān)系的舉證屬于多因一果的復(fù)合因果關(guān)系，證明存在一定的難度。

(2)證據(jù)的缺失

首先，內(nèi)幕交易行為往往非常隱蔽，往往時(shí)隔1年以上才被證監(jiān)會(huì)查處，等到侵權(quán)事實(shí)被查處或被揭露出來時(shí)，已經(jīng)過去了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，此時(shí)有些證據(jù)已不存在或很難取證。比如投資者對(duì)涉及內(nèi)幕交易的證券可能存在多次交易，多次交易的結(jié)果盈利與否就不得而知，此時(shí)證明利益損失難度就較大。其次，涉嫌內(nèi)幕交易的多種證據(jù)材料(主要是指電子證據(jù))存在于證券交易所和證券公司，現(xiàn)有法律未明文規(guī)定其協(xié)助義務(wù)。

三、我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的困境

在我國(guó)內(nèi)幕交易行政執(zhí)法實(shí)踐中，自1994年證監(jiān)會(huì)處罰襄樊上證內(nèi)幕交易案以來，因內(nèi)幕交易受到刑事處分、行政處罰的內(nèi)幕人數(shù)量呈現(xiàn)不斷上漲趨勢(shì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，從2001年至2014年2月，證監(jiān)會(huì)共查處內(nèi)幕交易行政處罰案件84起，其中:2004年和2007年各1起，2008年3起，2009年6起，2010年10起，2011年9起，2012年13起，2013年33起，2014年1至2月共8起。

根據(jù)求償權(quán)程序前置原理，隨著內(nèi)幕交易查處的增多，投資者維權(quán)力度也應(yīng)該相應(yīng)增加。然而實(shí)際情況是，從1994年查處第一起內(nèi)幕交易至今，因內(nèi)幕交易引發(fā)的賠償案件卻寥寥無幾，僅有的幾起賠償案件也是不了了之。成熟的境外市場(chǎng)都非常重視投資者求償權(quán)的實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)維權(quán)渠道暢通、有效，主要的求償途徑包括調(diào)解、仲裁和訴訟三類。就我國(guó)而言，針對(duì)證券市場(chǎng)糾紛的調(diào)解和仲裁尚處于理論研究階段，實(shí)踐中并未實(shí)際發(fā)揮作用。因此，證券內(nèi)幕交易案中投資者只能通過民事訴訟途徑來實(shí)現(xiàn)權(quán)利。在現(xiàn)有法律及法理的背景下，投資者想要實(shí)現(xiàn)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)具有較大的困難。

按照民事訴訟證據(jù)理念，原告(投資者)必須就諸多事項(xiàng)予以舉證證明(誰主張誰舉證原理)，其中最大的難點(diǎn)包括三個(gè)方面:第一，是否存在利益損害(即當(dāng)事人適格問題)。投資者行使求償權(quán)的目的就是為了挽回內(nèi)幕交易導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)損失，因此，投資者首先必須證明其存在財(cái)產(chǎn)損失。在證券市場(chǎng)上，投資者的財(cái)產(chǎn)損失就是證券價(jià)格的高低。但是，證券價(jià)格受到多種原因的共同因素的共同影響，投資者對(duì)此無法證明。第二，利益損害計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。推定投資者存在損失的情況下，其損失具體情況計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不明確。第三，利益損害與內(nèi)幕人的行為有無因果關(guān)系。此項(xiàng)在求償權(quán)特征部分已有論述，此處不再贅述?，F(xiàn)實(shí)中此三方面法律因素的存在，加之缺乏司法解釋或其他配套法規(guī)支持，內(nèi)幕交易案中，投資者求償權(quán)一直不能實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中涉及的內(nèi)幕交易案件中投資者要么敗訴，要么立案受阻。

除了法律因素外，與普通民事訴訟相比，證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)實(shí)現(xiàn)還存在兩個(gè)困境:

第一，投資者無維權(quán)意識(shí)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)的主導(dǎo)。而個(gè)人投資者往往專業(yè)知識(shí)欠缺、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、風(fēng)險(xiǎn)承受能力不強(qiáng)、自我保護(hù)能力不足，信息獲取和專業(yè)能力有天然劣勢(shì)，權(quán)益容易受到侵害，在市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，迫切需要加強(qiáng)權(quán)利保護(hù)［10］。投資者自身能力的不足，使其根本無法得知內(nèi)幕交易對(duì)其利益的侵害。

第二，投資者維權(quán)成本高。經(jīng)濟(jì)理性人考慮其行為，都會(huì)從成本收益角度出發(fā)去思考。由于中小投資者在證券市場(chǎng)中處于主體地位，因此內(nèi)幕交易導(dǎo)致每個(gè)投資者的利益損害都較小。而如果進(jìn)行民事訴訟維權(quán)，則其成本將遠(yuǎn)超過其預(yù)期可獲得的賠償，維權(quán)成本過高使廣大投資者望而退步，進(jìn)而放棄維權(quán)。

綜上，在愈演愈烈的內(nèi)幕交易案中，基于投資者保護(hù)的重要性、現(xiàn)有法律保護(hù)措施的不完善以及投資者自身對(duì)投資者保護(hù)制度改革的期待，在內(nèi)幕交易賠償案中，投資者求償權(quán)就需要重新予以構(gòu)建。

四、我國(guó)證券內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的重構(gòu)與實(shí)現(xiàn)

(一)內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)重構(gòu)的邏輯起點(diǎn)——投資者權(quán)益保護(hù)的需要

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織在《IOSCO證券法規(guī)的目標(biāo)與原則》中，將保護(hù)投資者視為證券法規(guī)的三個(gè)核心目標(biāo)之首。①證券法規(guī)的三個(gè)核心目標(biāo)是:(1)保護(hù)投資者;(2)確保市場(chǎng)公平、高效與透明;(3)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者，包括事前預(yù)防和事后救濟(jì)兩方面。事前預(yù)防是在風(fēng)險(xiǎn)未出現(xiàn)時(shí)防患于未然，包括進(jìn)行投資者教育，以防止受到誤導(dǎo)、操縱或欺詐、披露可能影響投資者決策的信息、監(jiān)管者有效的監(jiān)管和強(qiáng)制執(zhí)行等。事后救濟(jì)是指當(dāng)投資者受到違反法律行為的侵害時(shí)，有權(quán)受到法律的保護(hù)，有權(quán)尋求一個(gè)中立機(jī)構(gòu)(比如法院或者其他爭(zhēng)議解決機(jī)構(gòu))或其他主體請(qǐng)求對(duì)自己受到的不法侵害要求賠償救濟(jì)［11］。

投資者保護(hù)之所以會(huì)成為證券法規(guī)的首要目標(biāo)是由其在證券市場(chǎng)中的地位決定的。證券市場(chǎng)本身是一個(gè)證券交易場(chǎng)所，投資者通過證券市場(chǎng)進(jìn)行證券買賣。一旦投資者的利益無法得到有效保護(hù)，投資者采用“用腳投票”退出的方式來進(jìn)行抗議時(shí)，此時(shí)證券市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)成為無本之木、無源之水。也正因?yàn)榇?，投資者是證券市場(chǎng)的源泉和基礎(chǔ)。保護(hù)投資者權(quán)益也自然成為證監(jiān)會(huì)工作的一個(gè)重心，有必要成立投資者保護(hù)局專門負(fù)責(zé)證券期貨市場(chǎng)投資者保護(hù)工作，以提高保護(hù)工作的針對(duì)性和有效性。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)還不夠，投資者的信心和熱情很容易受到打擊，內(nèi)幕交易行為的出現(xiàn)使投資者的利益受到侵害，而在受侵害之后，投資者的賠償問題也得不到有效解決。這都迫切需要重新構(gòu)建內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)權(quán)利體系。

(二)立法、執(zhí)法、司法理念的轉(zhuǎn)變

理念的轉(zhuǎn)變來自投資者權(quán)益保護(hù)的正當(dāng)性和重要性，這就要求從立法、執(zhí)法、司法三個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的實(shí)現(xiàn)予以傾斜保護(hù)。此時(shí)應(yīng)對(duì)民法思維予以一定修正，②即不再以請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)為要素進(jìn)行內(nèi)幕交易賠償，而是直接賦予投資者相關(guān)賠償?shù)囊?guī)定，而這種規(guī)定是基于保護(hù)投資者需要的傾斜性保護(hù)。采用經(jīng)濟(jì)法對(duì)證券法律關(guān)系中弱勢(shì)投資者權(quán)益的傾斜保護(hù)理念，以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平和正義。

1.立法理念的轉(zhuǎn)變

現(xiàn)行法律關(guān)于內(nèi)幕交易賠償?shù)囊?guī)定，僅僅體現(xiàn)在《證券法》第七十六條第三款:“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。但法律關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)定比較原則，加之目前沒有關(guān)于內(nèi)幕交易的司法解釋和相關(guān)具體規(guī)定，在審理中對(duì)內(nèi)幕交易損害賠償?shù)臅r(shí)間區(qū)間、因果關(guān)系、賠償數(shù)額以及舉證責(zé)任等沒有確定標(biāo)準(zhǔn)?！盁o救濟(jì)，無權(quán)利”，如果沒有關(guān)于法律責(zé)任的完善規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)即便存在違法行為，侵害投資者權(quán)益也不需要向投資者承擔(dān)任何法定的民事責(zé)任［12］。

盡管從我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生開始，各種懲罰和遏制內(nèi)幕交易的立法就在不斷地完善，證監(jiān)會(huì)也不斷加大打擊力度，處罰了不少內(nèi)幕交易行為。但是，廣大中小投資者對(duì)監(jiān)管舉措還是頗有微詞。究其原因，我國(guó)各項(xiàng)證券法律、法規(guī)以及規(guī)章都只是在不斷地規(guī)定行政責(zé)任和刑事責(zé)任，民事賠償制度根本沒有得到應(yīng)有的重視［13］。立法理念的轉(zhuǎn)變，要求立法者在立法時(shí)候不僅僅關(guān)注內(nèi)幕人的刑事責(zé)任和行政責(zé)任，更需要對(duì)民事責(zé)任的分擔(dān)予以確定化、細(xì)致化。十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)已經(jīng)將《證券法》修正納入立法規(guī)劃，并將其納入第一類立法項(xiàng)目。①參見“十二屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃(共68件)”，載《人民日?qǐng)?bào)》2013年10月31日第16版。第一類立法項(xiàng)目是指條件比較成熟、本屆任期內(nèi)擬提請(qǐng)審議的立法草案，就修正時(shí)間而言相比較第二類項(xiàng)目更加快。在投資者保護(hù)日益成為法律關(guān)注重點(diǎn)的背景下，此次立法應(yīng)將民事權(quán)益的保護(hù)作為重點(diǎn)環(huán)節(jié)來予以修正。

2.執(zhí)法理念的轉(zhuǎn)變

有了完善的法律規(guī)則，還需要高效的執(zhí)法、公正的司法［14］。2013年1月至10月，我國(guó)證券市場(chǎng)新增內(nèi)幕交易案件158件，立案67起，占全部立案案件的42%［15］。2013年，證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息行政處罰案件33起，占當(dāng)年全部行政處罰案件的41.8%。②數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站證券期貨監(jiān)督管理信息公開目錄行政處罰決定。從這兩組數(shù)據(jù)以及上圖來觀察，特別從2012年開始，內(nèi)幕交易已經(jīng)成為證監(jiān)會(huì)的打擊重點(diǎn)。

內(nèi)幕交易之所以受到規(guī)制，主要原因是內(nèi)幕人員利用信息不對(duì)稱性進(jìn)行盈利，損害了其他投資者的合法利益，進(jìn)而會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成沖擊。換言之，規(guī)制內(nèi)幕交易是通過保護(hù)投資者來保護(hù)市場(chǎng)，投資者的權(quán)益得到有效維護(hù)，市場(chǎng)才能繁盛發(fā)展。因此，執(zhí)法者在查處內(nèi)幕交易后，需要主動(dòng)對(duì)投資者的民事賠償予以協(xié)調(diào)處理，轉(zhuǎn)變執(zhí)法目的理性。

3.司法理念的轉(zhuǎn)變

司法實(shí)踐中，法院對(duì)有關(guān)針對(duì)內(nèi)幕交易提起的民事賠償訴訟或者拒絕受理、或者予以駁回、或者調(diào)解結(jié)案。換言之，投資者的利益不能得到充分保護(hù)，法律也成為一紙空文。以2013年“光大證券烏龍指事件”為例，眾多投資者為挽回?fù)p失訴諸法律，但法院立案受理的案件卻極少，立案后的案件結(jié)果如何更是不可預(yù)測(cè)。

雖然司法解釋并沒有對(duì)內(nèi)幕交易賠償案件審理做出相應(yīng)規(guī)定，但基于權(quán)利的救濟(jì)請(qǐng)求，法院應(yīng)轉(zhuǎn)變司法理念、積極作出回應(yīng)。針對(duì)該類賠償起訴案件，法院應(yīng)予以受理，并結(jié)合案件具體情況予以公正合理裁決。

(三)權(quán)利認(rèn)定

1.權(quán)利范圍［16］

(1)權(quán)利主體的認(rèn)定

在分析之前，首先需理清一個(gè)關(guān)系。在證券交易過程中，以股票為例，交易人按照一定價(jià)格、一定數(shù)量發(fā)出購買或者賣出股票委托，與其進(jìn)行交易的相對(duì)方是可以確定的。③股票交易按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則，在價(jià)格、數(shù)量確定條件下，交易對(duì)象都是可以確定的。即，股票市場(chǎng)上每一個(gè)交易行為都有證券交易交易方。如果將內(nèi)幕人的內(nèi)幕交易按照證券來源不同分別計(jì)算為一次內(nèi)幕交易來分析，事實(shí)上，股票市場(chǎng)的每一次內(nèi)幕行為都有特定的受害人［17］。每一次內(nèi)幕交易都是一種單獨(dú)的“合同”交易，④按照現(xiàn)行股票交易理解，投資者僅與其申請(qǐng)登記帳戶的證券公司存在合同關(guān)系，與其他人沒有合同法律關(guān)系。因此，此處“合同”不是一個(gè)完全法律性質(zhì)的合同。且每次交易都存在欺詐行為。也就是說，權(quán)利主體應(yīng)該限制在與內(nèi)幕人進(jìn)行交易的投資者。并非所有與內(nèi)幕人同時(shí)從事反向交易受損失的投資者都是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的請(qǐng)求權(quán)主體，因?yàn)榇藭r(shí)與其進(jìn)行交易的對(duì)象不存在欺詐情形。權(quán)利主體的認(rèn)定需要證券公司以及證券交易所的信息幫助，以確定證券的流向。因?yàn)?，在?nèi)幕交易期間，普通投資者無法判斷自己證券交易行為對(duì)象是否為內(nèi)幕人。

(2)權(quán)利損害的計(jì)算

求償權(quán)的核心是利益受到了損失，實(shí)際利益損失情況的計(jì)算是一個(gè)比較艱難的問題。鑒于保護(hù)投資者和民事懲罰內(nèi)幕人的需要，筆者將投資者定位為具有超長(zhǎng)理性，即采用最大可行差價(jià)計(jì)算法計(jì)算損失。為了計(jì)算損失，我們假設(shè)投資者對(duì)價(jià)格具有極其敏感性，在不存在內(nèi)幕交易的背景下，投資者選擇在證券價(jià)格最高的時(shí)候賣出或者證券價(jià)格最低的時(shí)候買入。證券價(jià)格最高或者最低時(shí)需要確定一個(gè)合理的期間，該合理期間為從實(shí)際證券交易開始至內(nèi)幕信息公開或者證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)內(nèi)幕交易進(jìn)行查處截止。合理期間的確定是需要消除內(nèi)幕信息對(duì)證券價(jià)格的影響，內(nèi)幕信息公開或者證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)內(nèi)幕交易進(jìn)行查處，證券的質(zhì)量就得到公開，投資者可在知情的情況下買賣證券。

只要投資者與內(nèi)幕人進(jìn)行了交易，投資者就有權(quán)要求內(nèi)幕人對(duì)在合理期間證券差距予以賠償。利益損失情況具體分兩種情況進(jìn)行分析:第一，針對(duì)內(nèi)幕人買入證券情形，此時(shí)買家低于該證券“真實(shí)價(jià)值”，投資者因此而損失了部分利益。在合理期間內(nèi)，若有證券最高價(jià)高于交易價(jià)格，投資者就有權(quán)就差距予以求償。第二，在內(nèi)幕人賣出證券時(shí)，在合理期間內(nèi)，若有證券最低價(jià)低于交易價(jià)格，投資者就也有權(quán)就差距予以求償。此種計(jì)算方法簡(jiǎn)便有效，且最大限度地保護(hù)投資者的同時(shí)，也對(duì)內(nèi)幕交易人進(jìn)行了一定的民事制裁。

2.因果關(guān)系認(rèn)定

內(nèi)幕人的交易對(duì)象是特定的，內(nèi)幕人內(nèi)幕交易的意圖就是通過信息因素來獲得溢價(jià)，而受到損失的也只有直接與其交易的投資者。因此，根據(jù)上文關(guān)于權(quán)利范圍的論述，只要投資者證明其與內(nèi)幕人員進(jìn)行了證券交易，并且交易價(jià)格與合理期間最高價(jià)或最低價(jià)存在差價(jià)，那么我們就自然推定投資者損失與內(nèi)幕人的行為存在因果關(guān)系。

3.相關(guān)主體協(xié)助

(1)證監(jiān)會(huì)的協(xié)助

證監(jiān)會(huì)在查處內(nèi)幕交易后，及時(shí)公告調(diào)查處理情況，并明確告知在合理期間內(nèi)直接與內(nèi)幕人進(jìn)行反向交易的投資者，就交易行為后合理期限內(nèi)的差價(jià)可以要求賠償。

(2)證券公司的協(xié)助

投資者行使求償權(quán)前，應(yīng)向證券公司了解其是否屬于反向交易者，此時(shí)證券公司只要查明該投資者對(duì)涉內(nèi)幕交易的證券有交易就應(yīng)予幫助查詢。

(3)證券交易所的協(xié)助

當(dāng)投資者確定其屬于權(quán)利主體范圍時(shí)，其可以請(qǐng)求證券交易所出具交易明細(xì)，以加強(qiáng)證明。

(四)權(quán)利實(shí)現(xiàn)的具體法律措施

內(nèi)幕交易案中投資者求償權(quán)的實(shí)現(xiàn)，除了內(nèi)幕人員主動(dòng)予以賠償外，一般需要通過訴訟加以實(shí)現(xiàn)。投資者通過訴訟實(shí)現(xiàn)權(quán)利，必須考慮成本效益問題，因此下文擬對(duì)訴訟方法以及訴訟后的執(zhí)行進(jìn)行分析。

1.訴訟方法

對(duì)廣大中小投資者而言，其在內(nèi)幕交易中能夠獲得賠償一般數(shù)額較小，這就會(huì)導(dǎo)致訴訟積極性不高。民事權(quán)利是私權(quán)利，當(dāng)事人可以放棄或者行使，若眾多投資者都放棄對(duì)內(nèi)幕人的求償，則只能說明現(xiàn)有法律的不足。對(duì)此，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟(默示參加、明示退出)可以為投資者行使權(quán)利提供有益借鑒［18］。其一，證券集團(tuán)訴訟當(dāng)事人通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)接，具有積極廣泛性;其二，集團(tuán)訴訟將分散的投資者結(jié)合成一個(gè)利益整體，通過統(tǒng)一訴訟來降低維權(quán)成本;其三，美國(guó)實(shí)踐證明，集團(tuán)訴訟在預(yù)防證券違法、維護(hù)投資者的合法權(quán)益方面均發(fā)揮了積極甚至是巨大的作用［19］。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府的主導(dǎo)下建立起來的，與之相關(guān)的證券交易維權(quán)也需要政府發(fā)揮一定的作用。我國(guó)證券市場(chǎng)以中小投資者為主體，其維權(quán)能力較弱，尚不具備自行組織集團(tuán)訴訟的能力。因此，我國(guó)有必要借鑒集團(tuán)訴訟中受害投資者的聯(lián)合需要在一定具備公信力平臺(tái)上進(jìn)行的做法，并且政府相關(guān)部門予以指導(dǎo)幫助。在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)合推選律師進(jìn)行訴訟維權(quán)。

2.金融調(diào)解和金融仲裁制度

訴訟是保護(hù)權(quán)利的最后一道防線，但訴訟往往耗時(shí)較長(zhǎng)、不利于投資者求償權(quán)的及時(shí)實(shí)現(xiàn)。因此，可以有條件的引入金融調(diào)解和金融仲裁制度，針對(duì)內(nèi)幕交易損害賠償進(jìn)行調(diào)解和仲裁。

3.執(zhí)行

(1)執(zhí)行優(yōu)先問題

由于內(nèi)幕交易導(dǎo)致行政處罰的罰款巨大，使之后的民事賠償獲得增加難度?！缎姓幜P法》《行政復(fù)議法》以及《行政訴訟法》都分別規(guī)定，當(dāng)事人對(duì)行政處罰決定不服申請(qǐng)行政復(fù)議、行政訴訟的，行政處罰不停止執(zhí)行。這就導(dǎo)致了在投資者行使求償權(quán)之前，罰款已經(jīng)上交至國(guó)庫。為使《證券法》中的“民事賠償優(yōu)先原則”在實(shí)踐中落實(shí)，可以修法規(guī)定行政罰款可用于民事賠償補(bǔ)償投資者。如果民事判決后出現(xiàn)執(zhí)行困難，根據(jù)“民事執(zhí)行”優(yōu)先的原理，上交至國(guó)庫的部分罰款應(yīng)予以沖抵賠償款。

(2)完善投資者賠償基金［20］

為了維持投資者信心，保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，各國(guó)(地區(qū))開始建立保護(hù)中小投資者利益的投資者賠償制度，我國(guó)也于2005年設(shè)立中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司。①中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司經(jīng)營(yíng)范圍較窄，賠償對(duì)象僅為證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)采取行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)按照國(guó)家有關(guān)政策對(duì)債權(quán)人予以償付。現(xiàn)階段中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司并未將內(nèi)幕交易損失納入基金保護(hù)范圍，而現(xiàn)實(shí)情況是內(nèi)幕交易的保護(hù)需求越來越大，有必要擴(kuò)大基金保護(hù)范圍或者新設(shè)立基金保護(hù)內(nèi)幕交易受害投資者。具體資金來源可從證券公司一定攤派、證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易罰款等多種途徑籌集。

此外，基于投資者對(duì)證券市場(chǎng)的重要性，可以專門制定投資者權(quán)益保護(hù)法，通過法律專門規(guī)定投資者針對(duì)不法行為的求償權(quán)。

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